淺析我國(guó)石油行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系

1、<p>　　淺析我國(guó)石油行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系</p><p>　　【文章摘要】國(guó)內(nèi)在關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)方面的大部分實(shí)證研究均認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文對(duì)我國(guó)三大石油公司資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的差異進(jìn)行了比較分析，結(jié)果表明，石油企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論基本一致。因此，作者認(rèn)為我國(guó)石油行業(yè)上市公司在融資決策上應(yīng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司盈利

2、能力，不斷提升公司業(yè)績(jī)。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】石油行業(yè)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；融資決策 </p><p><b>　　0 引言 </b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例

3、關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。通常用資產(chǎn)負(fù)債率作為反映資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)。一般在各類研究文獻(xiàn)中提到的資本結(jié)構(gòu)通常都采用其狹義的概念，即僅指長(zhǎng)期資本的組合結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)可以使公司充分獲得財(cái)務(wù)杠桿的好處，取得優(yōu)異的業(yè)績(jī)。一定比例的負(fù)債有利于降低企業(yè)的綜合成本，但負(fù)債比例越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，從而又會(huì)提高自有資金的成本。而且一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，到期債務(wù)還本付息不僅會(huì)帶來(lái)巨大壓力，甚至?xí)苯訉?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

4、因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理將會(huì)對(duì)其盈利能力產(chǎn)生影響。反過(guò)來(lái)，企業(yè)的盈利能力強(qiáng)弱也會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)盈利能力下降時(shí)，自有資金相應(yīng)減少，無(wú)法滿足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。由于股權(quán)融資所需的程序較為復(fù)雜，大多數(shù)情況下企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債權(quán)融資。因此，負(fù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重就會(huì)增加，從而導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力能夠相互影響，而盈利能力又是企業(yè)財(cái)務(wù)分析中的重要內(nèi)容，因此研</p><p>　　石

5、油行業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展中有著重要的地位。近年來(lái)，石油行業(yè)同其他行業(yè)一樣，進(jìn)行了一系列的并購(gòu)、重組、上市等現(xiàn)代企業(yè)資本、財(cái)務(wù)方面的運(yùn)作，同時(shí)積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)、收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資源，資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。對(duì)我國(guó)石油行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行分析，對(duì)發(fā)揮石油行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)作用，保護(hù)廣大投資者利益以及提高石油企業(yè)自身素質(zhì)都具有積極意義。 </p><p><b>　　1

6、文獻(xiàn)回顧 </b></p><p>　　在國(guó)外研究文獻(xiàn)中，拉堅(jiān)和辛格斯（Rajan & Zingales）通過(guò)實(shí)證分析結(jié)果得出負(fù)債經(jīng)營(yíng)與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，嚴(yán)小明（2007）選取2001、2002、2003年的300家上市公司為樣本，運(yùn)用托賓Q值進(jìn)行實(shí)證分析，得出資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。張彥明、付會(huì)霞（2009）選取2008年石油石化行業(yè)上市公司年報(bào)中的

7、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，采用主成分分析等實(shí)證分析方法，通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與獲利能力之間的數(shù)量關(guān)系進(jìn)行分析，得出石油石化類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力呈現(xiàn)中度負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 </p><p>　　2 我國(guó)三大石油公司資本結(jié)構(gòu)及盈利能力比較 </p><p>　　2.1 我國(guó)三大石油公司與三大跨國(guó)石油公司資本結(jié)構(gòu)比較 </p><p>　　石油有“黑色黃金”、“經(jīng)濟(jì)血液”的美

8、譽(yù)，是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的關(guān)鍵因素，也是影響全球政治格局、經(jīng)濟(jì)秩序和軍事活動(dòng)的重要商品。石油行業(yè)存在其自身的特殊性，石油和天然氣資源是這個(gè)行業(yè)中最優(yōu)的資產(chǎn)，能夠?yàn)楣編?lái)巨額利潤(rùn)。擁有更多優(yōu)質(zhì)油氣資源的大型石油公司能夠利用自身優(yōu)勢(shì)在經(jīng)營(yíng)中保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而有能力支持更高比例的負(fù)債。事實(shí)上，從世界主要跨國(guó)石油公司（殼牌、?？松梨?、BP）的資本結(jié)構(gòu)水平來(lái)看，其資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直都保持在45%-65%的水平（圖1）。 </p>

9、<p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：各公司近五年年報(bào)） </p><p>　　從上圖不難看出，我國(guó)三大石油公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇存在明顯差異。中石油和中海油兩家公司擁有豐富的油氣資源，盈利能力較強(qiáng)，完全可以支持高負(fù)債率經(jīng)營(yíng)，但其資產(chǎn)負(fù)債率近幾年卻一直保持在相對(duì)較低的水平（22%-44%之間，圖1）。相對(duì)于中石油和中海油而言，中石化缺乏上游資源，盈利能力最弱，然而近幾年卻一直采取高負(fù)債率經(jīng)營(yíng)策略（資產(chǎn)負(fù)債率保持在50

10、%以上）。這一事實(shí)說(shuō)明我國(guó)石油公司在資本結(jié)構(gòu)選擇方面與世界主要跨國(guó)石油公司的普遍做法存在差異。 </p><p>　　2.2 我國(guó)三大石油公司盈利能力比較 </p><p>　　為什么會(huì)出現(xiàn)上面這種差異呢？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先分別用凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)三大石油公司的盈利能力進(jìn)行比較。 </p><p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：各公司近五年年報(bào)） &l

11、t;/p><p>　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司近五年年報(bào)） </p><p>　　從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)比較結(jié)果來(lái)看，中海油的凈資產(chǎn)收益率最高，近五年平均為24.80%；中石油次之，近五年平均為15.92%；中石化相對(duì)較弱，近五年平均僅為15.47%（圖2）。從銷(xiāo)售凈利率指標(biāo)比較結(jié)果來(lái)看，中海油的銷(xiāo)售凈利率最高，近五年平均為31.36%；中石油次之，近五年平均為11.68%；中石化最弱，近五年平均僅為3

12、.95%（圖3）。同時(shí)參照三家公司近五年的平均資產(chǎn)負(fù)債率，中海油為27.96%、中石油為35.18%、中石化為55.50%，這一事實(shí)顯然與張彥明、付會(huì)霞得出的石油石化類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)中度負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論基本吻合。 </p><p>　　造成上述差異的原因主要在于目前上游板塊仍然是我國(guó)石油公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，從優(yōu)質(zhì)油氣資源的占有量來(lái)看，中石化相比較另外兩家石油公司而言存在較大差距。由于現(xiàn)階段我國(guó)原

13、油市場(chǎng)已于國(guó)際接軌，而成品油市場(chǎng)仍然屬于國(guó)家宏觀調(diào)控范疇，成品油業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平遠(yuǎn)低于原油業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平，所以在上游資源（主要是原油）和上游業(yè)務(wù)方面占有優(yōu)勢(shì)的中石油和中海油的利潤(rùn)水平和盈利能力要比以成品油經(jīng)營(yíng)見(jiàn)長(zhǎng)的中石化高出很多，擁有更多的留存收益。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)將優(yōu)先考慮內(nèi)部留存收益，然后會(huì)考慮債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。因此，中石油和中海油兩家公司在融資決策時(shí)會(huì)更傾向于選擇內(nèi)部融資的方式，優(yōu)先使用留存收益和折舊

14、的現(xiàn)金流量，債務(wù)融資會(huì)相對(duì)較少，股權(quán)融資相對(duì)更少，從而使其資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在相對(duì)較低的水平。 　　3 我國(guó)三大石油公司資本結(jié)構(gòu)選擇動(dòng)因淺析 </p><p>　　3.1 我國(guó)三大石油公司近幾年負(fù)債情況比較 </p><p>　　從負(fù)債總額來(lái)看，中石油、中海油近幾年總體呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)（ 圖4）。特別是在2009年，中石油、中海油負(fù)債大幅度增加，增幅都在25%以上，尤其是中石油，從2009年

15、開(kāi)始，負(fù)債總額一舉超過(guò)中石化，2011年更是達(dá)到8349.62億元人民幣的高峰。 </p><p>　　通過(guò)上述舉措，中石油的資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的26.82%上升至2011年的43.54%。中海油的資產(chǎn)負(fù)債率先由2007年的25.29%下降至2008年的22.47%，然后又上升至2010年的32.24%，2011年與2010年基本持平，為31.59%?？梢钥闯龉竟芾韺拥倪\(yùn)作思路：保持相對(duì)較低的資產(chǎn)負(fù)債率，但

16、是又不能因?yàn)橐晃蹲非蟮拓?fù)債率而放棄債務(wù)融資的好處。因此，根據(jù)公司戰(zhàn)略擴(kuò)張及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，兩家公司近兩年均選擇采取適當(dāng)增大債務(wù)融資比例的措施。然而債務(wù)增加的同時(shí)也會(huì)或多或少影響到公司的凈利潤(rùn)，從而影響公司的盈利能力。中石油近3年負(fù)債的大幅增加也從一定程度上解釋了該公司近3年凈資產(chǎn)收益率大幅下降，甚至低于中石化的原因（圖2）。至于中石化，該公司自2007年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率雖有所下降，但下降幅度很小，相比較中石油和中海油而言，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)不大。

17、在負(fù)債方面，中石化近幾年的變動(dòng)幅度不大，且呈現(xiàn)出小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)（圖4）。 </p><p>　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：各公司近五年年報(bào)） </p><p>　　從我國(guó)三大石油公司近五年負(fù)債總額的變化可以看出公司管理層在選擇資本結(jié)構(gòu)方面的認(rèn)識(shí)并不相同。中石油和中海油兩家公司在前幾年均保持負(fù)債率較低的資本結(jié)構(gòu)，而中石化則一直維持較高的負(fù)債率（相對(duì)中石油和中海油而言，與國(guó)外大公司相比較尚屬正常，圖1），但

18、近兩年中石油和中海油都不約而同地選擇了適當(dāng)提高負(fù)債率，充分發(fā)揮債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)的策略。這是由于三大石油公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、面對(duì)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有各自的特點(diǎn)，因而直接導(dǎo)致了三大公司在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選取上存在較大差異。 </p><p>　　3.2 我國(guó)三大石油公司資本結(jié)構(gòu)選取差異之動(dòng)因淺析 </p><p>　　三大石油公司在融資決策時(shí)都會(huì)權(quán)衡各方面利益，尋找適合本企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使資本成本達(dá)到

19、最低，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化，同時(shí)還能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者的積極性。然而，在現(xiàn)實(shí)中并不存在能夠適用于所有行業(yè)或所有企業(yè)的某種固定的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于同一企業(yè)也不存在永遠(yuǎn)不變的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，只要適應(yīng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況，有利于促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，提高企業(yè)盈利能力的資本結(jié)構(gòu)，就可以認(rèn)為是企業(yè)目前應(yīng)該選擇的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。中石油和中海油兩家石油公司選擇低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)可能出于以下原因： </p><p>　　一是公司經(jīng)

20、營(yíng)戰(zhàn)略的需要，在貸款方面留有一定的額度以備將來(lái)之用。中石油和中海油都擁有優(yōu)越的油氣資源，目前兩家公司的基本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略都是立足國(guó)內(nèi)，積極開(kāi)展海外油氣資源的勘探開(kāi)發(fā)和并購(gòu)業(yè)務(wù)，而且兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在石油企業(yè)中屬于較低的，約低于正常水平10%-20%。從公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略角度出發(fā)，兩家石油公司在自身現(xiàn)金流能夠滿足海外擴(kuò)張需求的情況下，有意維持低負(fù)債率，從而保留了較大的貸款額度，以滿足今后可能發(fā)生的更大的海外擴(kuò)張活動(dòng)所產(chǎn)生的貸款需要。 </p

21、><p>　　二是降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在通過(guò)提高負(fù)債率充分享受財(cái)務(wù)杠桿的好處的同時(shí)也面臨著償債風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，到期債務(wù)還本付息不僅會(huì)帶來(lái)巨大壓力，甚至?xí)苯訉?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，中石油和中海油維持低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)能夠減少債務(wù)合約帶來(lái)的束縛，從而降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保持公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。 </p><p>　　三是樹(shù)立良好的公司形象，獲得更高的信用評(píng)級(jí)。中石油和中海油采取低負(fù)債率經(jīng)營(yíng)的策略

22、，從某種方面來(lái)講也是在向外界傳遞這樣一種正面的信息：公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，現(xiàn)金流充足，無(wú)需大量借債或增發(fā)股份，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，獲得更高的信用評(píng)級(jí)。較高的信用評(píng)級(jí)有助于公司今后以較低的成本籌集資金，以適應(yīng)公司未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張、創(chuàng)造更優(yōu)異業(yè)績(jī)的需要。 </p><p>　　簡(jiǎn)而言之，盈利能力較強(qiáng)的中石油、中海油在融資決策時(shí)會(huì)傾向于較低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)，而保持低負(fù)債率經(jīng)營(yíng)反過(guò)來(lái)又有助于上述企業(yè)進(jìn)一步提高

23、其盈利能力。上述低負(fù)債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)都是建立在公司擁有較強(qiáng)盈利能力的基礎(chǔ)上的。對(duì)于盈利能力相對(duì)較差的中石化來(lái)說(shuō)，管理層肯定也考慮到了低負(fù)債率的種種好處，但在國(guó)內(nèi)上游資源相對(duì)匱乏、自身現(xiàn)金流不夠充足的情況下，為了獲取更多的海外油氣資源，保證公司可持續(xù)發(fā)展，盡快縮小與另兩大石油公司在盈利能力方面的差距，只能選擇暫時(shí)放棄低負(fù)債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)而通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足。這就不難解釋中石化為何一直維持高負(fù)債率經(jīng)營(yíng)了。 </p>&

24、lt;p><b>　　4 結(jié)語(yǔ) </b></p><p>　　根據(jù)我國(guó)三大石油公司在資本結(jié)構(gòu)和盈利能力方面的比較分析結(jié)果可以得出，我國(guó)石油行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其盈利能力一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)能夠相互影響，一般情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，盈利能力越強(qiáng)。同時(shí)，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其內(nèi)部融資能力也越強(qiáng)，只有在內(nèi)部資金不足的情況下才會(huì)考慮債權(quán)融資。因此，盈利能力較強(qiáng)的

25、企業(yè)一般負(fù)債較少，而盈利能力較差的企業(yè)通常負(fù)債率都比較高。綜上所述，由于我國(guó)石油行業(yè)上市公司一般以股東財(cái)富最大化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因此在融資決策時(shí)應(yīng)根據(jù)各自所處的環(huán)境和經(jīng)營(yíng)情況不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)公司的盈利能力，不斷提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。 </p><p><b>　　【參考文獻(xiàn)】 </b></p><p>　　[1]何平，陳守東，

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