證券分析師理論研究綜述-深圳證券交易所

1、<p>　　國外證券分析師理論研究綜述</p><p>　　王宇熹 陳偉忠 肖峻</p><p>　?。ㄍ瑵?jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 200092）</p><p>　　摘要： 證券分析師的理論基礎(chǔ)經(jīng)歷了從現(xiàn)代經(jīng)典金融理論到行為金融理論的發(fā)展。本文從四種研究角度：評估體系、盈余預(yù)測、羊群行為、推薦價值對國外證券分析師理論進(jìn)行了分類綜述，總結(jié)

2、了國外證券分析師理論研究的最新進(jìn)展，并揭示了其對于完善國內(nèi)證券分析師制度和防范市場操縱的意義。</p><p>　　關(guān)鍵詞：證券分析師；推薦報告；證券分析</p><p>　　作者簡介：王宇熹，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生， 研究方向：投資與融資管理。陳偉忠，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博導(dǎo)。肖峻，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。</p><p>　　

3、中圖分類號 F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A</p><p>　　The Literature Review of Security Analysts Research</p><p>　　Abstract: The theory basis of security analyst has revolved from classic finance theory to behaviora

4、l finance theory. We review the foreign analyst literatures from four aspects: evaluation system, earnings forecast, recommendations value. We concluded the latest fruit of analyst literature and show the practical and t

5、heoretical meaning to improve China’s analysts and to prevent manipulation. </p><p>　　證券分析師（security analyst）是證券市場中的專業(yè)分析人員，其作用在于通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，向市場參與者提供合理反映證券內(nèi)在價值的價格信息，從而減弱證券市場的價格偏離，促進(jìn)市場的有效性。他們的主要工

6、作是對上市公司盈余進(jìn)行預(yù)測、撰寫公司研究報告、提供產(chǎn)業(yè)和部門分析并給出所跟蹤股票的推薦評級。對證券分析師的研究已成為當(dāng)代金融學(xué)中最活躍的一個分支。許多學(xué)者從不同角度、不同前提假設(shè)等出發(fā)，探討分析師盈余預(yù)測、分析師羊群行為、分析師的股票推薦與股票價格形成的內(nèi)在機(jī)理。首先，根據(jù)證券分析師定義不同，現(xiàn)有的證券分析師理論可以分為兩大陣營：（1）對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測并公開發(fā)布股票推薦報告的賣方分析師理論研究，他們主要供職于大券商或者證券研究機(jī)構(gòu)

7、。（2）研究上市公司并預(yù)測盈余但并不公開發(fā)布推薦報告的買方分析師理論研究，他們主要供職于大投資機(jī)構(gòu)和證券投資基金。其次，根據(jù)研究理論基礎(chǔ)的不同，現(xiàn)有證券分析師理論也可以分為另外兩大陣營：（1）基于有效市場理論（EMH）的證券分析師理論研究，主要理論依據(jù)為理性人假設(shè)和有效市場理論；（2）基于行為金融理論的證券分析師理論研</p><p>　　證券分析師績效評估理論</p><p>　　一、基

8、于CAPM模型的傳統(tǒng)證券分析師績效評估理論</p><p>　　傳統(tǒng)證券分析師績效評估方法是基于CAPM系列理論。Markowitz（1952）組合選擇理論研究對象是單個投資者行為，其目的是探討投資者如何實(shí)現(xiàn)投資決策最優(yōu)。Sharpe（1964），Lintner（1965）從Markowitz的對單個投資者的最優(yōu)投資決策研究轉(zhuǎn)向整個市場的研究，據(jù)此推得著名的Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型。但是Sha

9、rpe-Lintner的CAPM中假定存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者可以無風(fēng)險利率借款、貸款，而在現(xiàn)實(shí)中可能不存在無風(fēng)險資產(chǎn)， Black（1976）考慮了不存在無風(fēng)險資產(chǎn)情況，得到了更為一般的CAPM模型。這個模型將零貝塔組合收益作為不可觀測量來處理?；贑APM模型的證券分析師績效評估理論是將一只被推薦的股票的實(shí)際收益或一系列被推薦股票的加權(quán)平均收益與標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)收益或模擬隨機(jī)選擇的股票池收益做對比。傳統(tǒng)方法不足之處是其并沒有考慮到風(fēng)險的調(diào)整，

10、而這種風(fēng)險可能因?yàn)樗芯康男袠I(yè)或公司而有很大的不同。另外的不足就是該方法無法將市場走勢與分析師績效分離開，而分析師可能在市場上升時用拙劣的技術(shù)得到正確的預(yù)測結(jié)果。除此之外，傳統(tǒng)績效評估方法參照標(biāo)準(zhǔn)存在如下假</p><p>　　二、基于貝葉斯修正概率的績效評估理論</p><p>　　Frank Mastrapasqua 和Steven Bolten（1973）認(rèn)為證券分析師的所有建議都

11、應(yīng)該被考慮，這樣才能有效的對績效進(jìn)行評估。為了解決證券分析師績效評估中的困難，應(yīng)該使用概率作為測量預(yù)測準(zhǔn)確度的工具。他們提出了一種新概率形式：，是證券分析師建議的投資組合在一段給定時期的收益。是建議的投資組合調(diào)整過風(fēng)險的期望收益，該收益在該時期初就已經(jīng)決定。理論上，在一個有效市場中，應(yīng)該等于并且應(yīng)該為1，但是，由于市場并不完美，并且沒有任何證券分析師具有完美的預(yù)見，因此應(yīng)該小于1，這反映了在預(yù)測中所包含的不確定性和風(fēng)險。是一個預(yù)測績效的

12、客觀（先驗(yàn)）概率，它并沒有包含證券分析師的預(yù)測和任何可能的風(fēng)險減少。給出以下貝葉斯修正概率：，在這里：為證券分析師在開始期對建議投資組合增加價值的預(yù)測。使用貝葉斯公式，可以得到：</p><p>　　這里為先驗(yàn)概率。為后驗(yàn)概率。如果將貝葉斯修正概率和先驗(yàn)概率相比較，能夠發(fā)現(xiàn)證券分析師預(yù)測是否有效：如果貝葉斯修正概率比先驗(yàn)概率高，這意味著證券分析師建議將會減少不確定性和風(fēng)險，增加了準(zhǔn)確預(yù)測概率，也就是>1；如

13、果貝葉斯修正概率等于先驗(yàn)概率，即該式等于1，可以認(rèn)為證券分析師并沒有提高績效；如果貝葉斯修正概率小于先驗(yàn)概率，即該式小于1，證券分析師推薦將會產(chǎn)生更準(zhǔn)確（更不準(zhǔn)確）的影響。他們還總結(jié)了分析師偏見的定義：如果分析師在推薦買入時比推薦賣出時更準(zhǔn)確，那么該分析師就被稱為具有向下的偏見，相反，則稱之為具有向上的偏見?；谪惾~斯公式的評估方法相對傳統(tǒng)評估方法提供了更清晰測量分析師績效的方法，更正了傳統(tǒng)方法由于沒有正確考慮風(fēng)險、市場波動和資產(chǎn)分配而

14、產(chǎn)生的扭曲效果，而且該方法既可以被用來評估分析師的“買入”推薦，也可以被用于“賣出”推薦。</p><p>　　證券分析師盈余預(yù)測理論與實(shí)證</p><p>　　一、證券分析師盈余預(yù)測優(yōu)越性實(shí)證研究</p><p>　　證券分析師盈余預(yù)測和簡單時間序列模型盈余預(yù)測孰優(yōu)孰劣一直是國外學(xué)術(shù)界爭論不休的焦點(diǎn)。Lawrence D.Brown和Michael S.Rozef

15、f (1978)提出證券分析師盈余預(yù)測比公司盈余單變量時間序列模型預(yù)測更能準(zhǔn)確測量市場對上市公司盈余的期望。這是因?yàn)閱巫兞坑鄷r間序列預(yù)測忽略了在其它時間序列中潛在的有用信息，因此不能夠提供最精確預(yù)測。由于證券分析師處理的信息量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司過去盈余的時間序列數(shù)據(jù)，因此證券分析師的盈余預(yù)測能更好的測量市場的盈余期望。由于雇傭分析師是比時間序列模型成本更高的預(yù)測方式，這意味著分析師必須產(chǎn)生比時間序列模型更好的結(jié)果。對于盈余預(yù)測的使用者來說

16、，預(yù)測精度總是通過比較不同的預(yù)測方法統(tǒng)計上的誤差分布進(jìn)行評估。Lawrence建議采用非參數(shù)檢驗(yàn)來替代成對差值t檢驗(yàn)：威斯康星配對法/配對符號秩和檢驗(yàn)（Wilcoxon Signed Ranks test）。他們對四種預(yù)測方法的結(jié)果進(jìn)行了年度比較，這四種方法分別是：季節(jié)性鞅方法，季節(jié)性子鞅方法，Box－Jenkins（BJ）方法和價值線投資咨詢公司的分析師預(yù)測法，并做了Friedman檢驗(yàn)和Wilcoxon檢</p>&l

17、t;p>　　二、證券分析師對盈余信息的過度反應(yīng)/反應(yīng)不足研究</p><p>　　在上個世紀(jì)80年代末90年代初，國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股票短期收益（Conrad和Kaul （1988，1989）與Lo和MacKinlay（1988））和長期收益的可預(yù)測性（Fama和French（1988）和Poterba和Summers（1988）），對股票收益可預(yù)測性的一個更加流行的解釋誕生了：一些學(xué)者認(rèn)為股票市場將會持續(xù)的對

18、新信息做出過度反應(yīng)，“股票市場過度反應(yīng)假說”認(rèn)為股票的價格會暫時偏離它們的基本價值，這主要是因?yàn)槿藗儤酚^和悲觀的情緒造成的。長期過度反應(yīng)的有名的證據(jù)首先被DeBondt和Thaler（1985）提出，他們的執(zhí)行了一個長期策略來評估他們構(gòu)建的贏家和輸家組合所獲得的異常收益，輸贏是根據(jù)他們在過去的三到五年的相對于整體市場的收益，而能夠在未來的三到五年持續(xù)的跑輸和跑贏市場。特別的，DeBondt和Thaler（1990）</p>

19、<p>　　首次將過度反應(yīng)研究引入了證券分析師盈余預(yù)測領(lǐng)域。他們的方法很簡單，他們估計，在這里為實(shí)際盈余，為預(yù)測盈余。他們用t－1到t時刻盈余實(shí)際變化對盈余預(yù)測變化進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)系數(shù)為0.65,這意味著盈余預(yù)測變化已經(jīng)被按比例的縮小以符合盈余的實(shí)際變化，也就是存在過度反應(yīng)。現(xiàn)在這一結(jié)論通常被稱之為“廣義過度反應(yīng)”。但它并沒有說明證券分析師究竟對何種信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。唯一清楚的是盈余預(yù)測變化不得不按比例縮小來適應(yīng)實(shí)際變化。

20、</p><p>　　Abarbanell和Bernard（1992）檢驗(yàn)了是否證券分析師對以前披露的盈余信息存在反應(yīng)不足或過度反應(yīng)，并且檢驗(yàn)了這種行為是否能夠解釋股票價格異常波動。他們發(fā)現(xiàn)了分析師預(yù)測對近期盈余反應(yīng)不足的證據(jù)。他們對Debondt和Thaler（1990）提出的廣義過度反應(yīng)提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為股票價格的過度反應(yīng)可能是由于投資者心理因素造成的，而這些因素可能和盈余預(yù)測無關(guān)。證券分析師行為最多只是作

21、為股票價格對盈余反應(yīng)不足的部分解釋，也許與股價的過度反應(yīng)無關(guān)。</p><p>　　John C. Easterwood和Stacey R. Nutt(1999)的研究將DeBondt和Thaler（1990）的分析師過度反應(yīng)與Abarbanell和Bernard（1992）的分析師反應(yīng)不足這兩種截然相反的結(jié)論聯(lián)系到了一起。他們認(rèn)為分析師是否反應(yīng)不足或過度反應(yīng)取決于其接受到盈余信息的本質(zhì)。他們通過對信息本質(zhì)的分類

22、研究發(fā)現(xiàn)分析師對壞消息反應(yīng)不足和對好消息過度反應(yīng)。這顯示分析師在考慮新信息含義時存在系統(tǒng)性樂觀主義，而不是系統(tǒng)性錯誤理解了所有新信息。分析師顯示出系統(tǒng)性樂觀的三種可能原因是：第一，在以前研究中通常使用的賣方分析師都被大券商和投資銀行所雇用并且他們存在推銷本公司承銷股票的經(jīng)濟(jì)激勵，因此他們并沒有發(fā)布最優(yōu)預(yù)測。第二，分析師從其跟蹤公司的高層管理人員接觸中能豐富他們的專業(yè)知識，并獲取有用信息。如果分析師向投資者發(fā)布所跟蹤公司的負(fù)面信息，這個接

23、觸渠道有可能會消失。第三，分析師所在公司的機(jī)構(gòu)客戶可能擁有大量的分析師跟蹤的股票，公司可能擔(dān)心失去機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)，而不允許分析師發(fā)布影響機(jī)構(gòu)投資者證券組合的負(fù)面報告。</p><p>　　三、證券分析師盈余預(yù)測精度影響因素研究</p><p>　　Terence Lim（2001）研究了分析師理性與預(yù)測偏差之間的關(guān)系，建立并檢驗(yàn)了一個二次損失效用方程來對公司盈余預(yù)測進(jìn)行建模研究。他發(fā)現(xiàn)分析

24、師預(yù)測無偏性并不意味著它們是最好或最準(zhǔn)確的。如果分析師已經(jīng)被分配任務(wù)做出關(guān)于公司盈余的準(zhǔn)確估計，那么有偏預(yù)測可能是最優(yōu)的。他們的預(yù)測正偏差減少了均值方差——這被分解成為一個偏差的平和一個方差——通過提升到達(dá)管理層的信息接觸渠道來減少預(yù)測方差。建立了所跟蹤公司管理層接觸渠道的分析師被認(rèn)為能夠做出更加樂觀的預(yù)測，這是因?yàn)榉治鰩熞恢痹谧钚』麄兊念A(yù)測誤差。這些解釋被分為兩種：第一種解釋認(rèn)為，分析師面對著相互矛盾的激勵，例如投行客戶關(guān)系和自身聲

25、望的考慮，而這些又會和準(zhǔn)確的盈余預(yù)測產(chǎn)生沖突。第二種解釋是來自于認(rèn)為分析師存在認(rèn)知缺陷的心理學(xué)研究，如反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。 </p><p>　　Michael B. Mikhail，Beverly R. Walther（2003）檢驗(yàn)了當(dāng)分析師跟蹤研究特定公司的經(jīng)驗(yàn)增加時，分析師是否能夠更充分的將以前盈余信息包含到他們當(dāng)前季度盈余預(yù)測中去。他們用每個季度分析師發(fā)布的有關(guān)特定公司盈余預(yù)測個數(shù)來測量分析師有關(guān)特定公

26、司的預(yù)測經(jīng)驗(yàn)。他們的研究發(fā)現(xiàn)隨著分析師經(jīng)驗(yàn)增加，分析師對以前盈余信息反應(yīng)不足效果變低了，這也許能夠解釋為何隨著分析師經(jīng)驗(yàn)的增加，分析師的預(yù)測精度也變得更高。</p><p>　　Ahmed M. El-Galfy，William P. Forbes（2004）復(fù)制了Keane和Runkle（1998）的研究方法并檢驗(yàn)了在他們建模策略中的潛在假設(shè)來檢測分析師盈余預(yù)測是否具有理性。特別的，他們檢驗(yàn)了兩個關(guān)鍵假設(shè)：一個

27、是跨期預(yù)測誤差的獨(dú)立性，另一個是預(yù)測誤差無法溢出的行業(yè)界限。他們通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)了自相關(guān)和行業(yè)內(nèi)預(yù)測誤差溢出的有力證據(jù)。他們將Keane和Runkle（1998）的研究方法擴(kuò)展到了一個對模型參數(shù)修訂的廣義矩估計（GMM）方法，這個修訂的廣義矩估計方法設(shè)計了兩個工具變量來描述自回歸和溢出效果。這些修改后的估計結(jié)果暗示在考慮到公開可獲得信息條件下，分析師盈余預(yù)測是非理性的。</p><p>　　David K.Ding，

28、Charlie Charoenwong，Raymond Seetoh（2004）嘗試了利用Tversky和Kahneman（1979）的期望理論來解釋股票收益和分析師盈余預(yù)測行為，他們研究了分析師情感因素在盈余預(yù)測過程中的影響，并將預(yù)測誤差對盈余增長、情感和分析師數(shù)量進(jìn)行回歸，使用事件研究法來檢驗(yàn)在正負(fù)盈余增長預(yù)期和正負(fù)意外盈余情況下實(shí)際季度盈余公布效果。他們發(fā)現(xiàn)意外正盈余伴隨著異常收益增長，但意外負(fù)盈余對收益的負(fù)面影響有限。他們還發(fā)現(xiàn)

29、分析師面對正負(fù)盈余增長時顯示出不對稱行為。分析師盈余預(yù)測在盈余正增長期是準(zhǔn)確的，但是在負(fù)盈余增長期卻顯得過度樂觀。這導(dǎo)致了相對于正盈余增長期在負(fù)盈余增長期時的更大的絕對預(yù)測誤差。他們的結(jié)果和Tversky和Kahneman（1979）的期望理論假設(shè)相一致，也就是收益和損失對于期望的價值有著不對稱影響。</p><p>　　Jeffery Abarbanell，Reuven Lehavy（2003）研究目的是對當(dāng)前

30、出現(xiàn)的大量相互矛盾的分析師盈余預(yù)測屬性做出深層次的解釋。他們的主要觀點(diǎn)是許多看上去異常和相互沖突的分析師盈余預(yù)測研究結(jié)果是因?yàn)檠芯空邲]有考慮到正確的分析師預(yù)測誤差屬性。他們發(fā)現(xiàn)了分析師預(yù)測誤差的橫截面分布上的兩個較小的不對稱現(xiàn)象，A&L將其稱作中部不對稱和尾部不對稱，A&L還發(fā)現(xiàn)成比例的預(yù)測誤差并不服從正態(tài)分布。這是一個重要的發(fā)現(xiàn)，他們的結(jié)論動搖了許多使用對變量分布屬性敏感統(tǒng)計技術(shù)的研究人員研究結(jié)論的穩(wěn)健性。</p

31、><p>　　證券分析師羊群行為理論與實(shí)證</p><p>　　Scharfstein和Stein（1990）認(rèn)為證券分析師為了提高其聲望也許會進(jìn)行羊群行為，并首先建立了聲譽(yù)羊群模型。Trueman（1994）發(fā)現(xiàn)即使分析師私有信息認(rèn)為更極端預(yù)測是正確的，他們也傾向于發(fā)布一個接近前期盈余的盈余預(yù)測，這是因?yàn)楦杏沟念A(yù)測保證了投資者對于分析師預(yù)測能力的評估。由于能力弱分析師比能力強(qiáng)分析師對于自己

32、的聲譽(yù)更加關(guān)注，所以他們更容易進(jìn)行羊群行為。John R.Graham（1999）按照Scharfstein和Stein（1990）的聲譽(yù)羊群模型檢驗(yàn)了證券分析師在決定是否進(jìn)行羊群行為時面臨的激勵。在模型中，每個分析師都屬于兩種類型：靈巧和遲鈍的。靈巧分析師接收到有關(guān)股票市場期望收益的有信息含量私有信號，而遲鈍分析師接收到無信息含量信號。靈巧分析師信號是橫截面正相關(guān)的，這意味著遵循私有信息的靈巧分析師具有行動模仿傾向。模型中的分析師按照

33、貝葉斯法則順序行動。在特定環(huán)境下，一個分析師能夠通過羊群行為“看上去很聰明”。他們的主要結(jié)論是：如果一位分析師具有高聲望或低才能，或者當(dāng)公共信息與分析師私有信息（取決于分析師的分析能力）不一致時，他很有可能產(chǎn)生羊群行為。當(dāng)有信息</p><p>　　Ivo Welch（2000）對于羊群存在進(jìn)行了檢驗(yàn)并且發(fā)現(xiàn)了羊群被經(jīng)常提及的環(huán)境中的決定因素：證券分析師對于單個股票的推薦（買入，持有或賣出）。正是這些公開推薦促成

34、了信息集中，并且羊群行為可能是一個將信息包含進(jìn)證券價格中去的主要機(jī)制。Ivo Welch發(fā)現(xiàn)主流平均預(yù)測對分析師推薦有影響。但當(dāng)這個平均預(yù)測呈現(xiàn)出能正確預(yù)測隨后股價的移動時，這個影響并不是特別強(qiáng)。他還發(fā)現(xiàn)在市場上升時期，更容易引發(fā)分析師的羊群行為，在市場下降時則相反。</p><p>　　Hong（2000）等人檢驗(yàn)了Scharfstein和Stein（1990）的聲望羊群模型。他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)多的分析師比經(jīng)驗(yàn)少的分

35、析師更傾向發(fā)布激進(jìn)盈余預(yù)測并且券商更傾向于解雇那些預(yù)測精度低和預(yù)測激進(jìn)的低經(jīng)驗(yàn)分析師。他們的結(jié)果和Scharfstein，Stein(1990)還有Trueman（1994）一樣，暗示著低經(jīng)驗(yàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測的可能性更小。也就是說，低經(jīng)驗(yàn)分析師更關(guān)心他們的聲望并因此進(jìn)行羊群行為的頻率更高。但是Hong 等人的研究焦點(diǎn)是分析師的經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗?，并沒有檢驗(yàn)分析師能力的其它方面。</p><p>　　Clement和Tse

36、（2005）研究了分析師特性和盈余預(yù)測羊群行為之間的聯(lián)系，通過檢驗(yàn)激進(jìn)預(yù)測和羊群預(yù)測的精度差異和反應(yīng)分析師私有信息的差異，他們發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測的可能性隨著預(yù)測期限、前期預(yù)測精度、券商規(guī)模、預(yù)測頻率和普通經(jīng)驗(yàn)的增加而增加，并隨著上次預(yù)測時間間隔和跟蹤行業(yè)數(shù)目的增加而減少。他們還發(fā)現(xiàn)激進(jìn)預(yù)測比羊群預(yù)測更加準(zhǔn)確，激進(jìn)預(yù)測者顯示出擁有相關(guān)私有信息并且將信息包含進(jìn)盈余預(yù)測修訂中；與之相反，羊群預(yù)測者則用相對很少信息來修訂他們的預(yù)測。<

37、/p><p>　　證券分析師推薦的投資價值和投資策略研究</p><p>　　James H.Bjerring Josef Lakonishok 和Theo Vermaelen（1983）對加拿大的一家全國性券商的分析師推薦進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示分析師推薦的信息內(nèi)容并不是立刻反映到市場價格中，但遵循分析師推薦的投資者在扣除交易成本后將會得到顯著的正異常收益。他們研究的主要不足是樣本單一，并且分

38、析師的推薦集中于少數(shù)行業(yè)（石油，天然氣，林產(chǎn)品和采礦業(yè)）。</p><p>　　Kent L.Womack（1996）對美國14家主要券商的證券分析師買賣推薦進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)了股票價格形成和分析師推薦影響股價能力的證據(jù)。Womack按照兩條不同思路進(jìn)行了研究，首先分析了價格和交易量在事件期、事件期前和事件期后對于不同推薦變化的反應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)了顯著的初期價格和交易量反應(yīng)。Womack的第二個研究焦點(diǎn)是他發(fā)現(xiàn)的分析師推薦后

39、6個月的超額收益。為了檢測這個漂移是否暗示著證券分析師具有預(yù)測能力，Womack使用計算機(jī)模擬技術(shù)對分析師推薦的市場擇時和股票選擇“精度”進(jìn)行比較，通過持有那些增加到買入或增加到賣出樣本中的公司并比較在實(shí)際推薦期后的原始收益和模擬事件期（隨機(jī)選擇事件期）后收益。結(jié)果顯示：在推薦前的股票價格和最終價值之間存在明顯的系統(tǒng)性差異。對于買入推薦，平均的事后漂移是溫和和短期的，但是對于賣出推薦，事后漂移更大，并且持續(xù)時間到了6個月。分析師顯示出有

40、市場擇時和選股的能力，分析師買入推薦最具備市場擇時和短期擇股的價值。</p><p>　　Roni Michaely 和Kent L.Womack（1999）研究了承銷方分析師的推薦行為和利益沖突，發(fā)現(xiàn)承銷方分析師推薦買入的股票比那些沒有承銷關(guān)系分析師推薦的股票表現(xiàn)要差。他們得出結(jié)論承銷方分析師的推薦存在偏差，而市場并沒有完全認(rèn)識到這種偏差。承銷方分析師存在強(qiáng)烈激勵不顧上市公司的質(zhì)量去推薦本公司承銷的股票，這與分

41、析師同投資客戶之間的責(zé)任產(chǎn)生了利益沖突。</p><p>　　Barber等人（2001）研究了投資者根據(jù)證券分析師推薦構(gòu)建投資策略獲利的可能性，他們發(fā)現(xiàn)：在不考慮交易成本的情況下買入那些評價最高的主流推薦股票并賣空那些評價最低的主流推薦股票，同時根據(jù)推薦變化進(jìn)行投資組合頭寸的日調(diào)整，將會得到大于4％的年度異常總收益。調(diào)整頻率的降低或者對調(diào)整變化反應(yīng)的延遲都會消除該收益。而且他們的交易策略會產(chǎn)生高交易成本，扣除成

42、本后他們的投資策略收益并不能顯著大于0。</p><p>　　Zoran Ivkovic 和Narasimhan Jegadeesh （2004）研究了分析師一個季度前在相對盈余公告日盈余預(yù)測修訂和推薦修訂的信息含量。在進(jìn)行了三種檢驗(yàn)后，他們發(fā)現(xiàn)推薦修訂至少在盈余公告后一周內(nèi)有信息含量并且推薦修訂的信息含量在事件期一直增加。盈余公布前一周的盈余預(yù)測和推薦評級向上修訂的信息含量快速增長，但對于向下修訂并沒有發(fā)現(xiàn)類似

43、的增長。他們的研究結(jié)果為投資者利用分析師推薦報告進(jìn)行投資提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。</p><p>　　Narasimhan Jegadeesh，Kim等人（2004）檢查了證券分析師推薦和其他同時期可獲得的公共信息之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)證券分析師偏愛推薦成長性好的股票，例如具有正動量，高增長，高交易量和相對昂貴的股票。經(jīng)過更深入的研究，他們發(fā)現(xiàn)分析師推薦和動量指標(biāo)正相關(guān)，但是和反轉(zhuǎn)指標(biāo)負(fù)相關(guān)，主流推薦評級只會增加那些具有優(yōu)

44、秀定量特性股票的價值（如價值股和正動量股）。而在那些具有較差定量特性的股票中，更高主流推薦評級將會導(dǎo)致更差的隨后收益。他們發(fā)現(xiàn)，主流推薦的季度性變化是一個有效的收益預(yù)測指標(biāo)，并且包含了與大量與預(yù)測變量不相關(guān)信息。他們還在Barber等人（2001）的研究基礎(chǔ)上首次對主流推薦評級和評級變化做了對比研究，發(fā)現(xiàn)在推薦評級和評級變化的價值之間存在顯著差異。他們還探討了利用分析師推薦構(gòu)建投資策略的可能性，當(dāng)分析師推薦和一個組合投資信號（Q值）沖突

45、時，應(yīng)該以Q值為主要判斷依據(jù)，但是在Q值類型中，分析師推薦在收益預(yù)測方面具有價值，尤其是主流推薦的變化具有顯著的橫截面收益預(yù)測能力（3－12個月）。</p><p><b>　　結(jié)論與意義</b></p><p>　　國外證券分析師研究理論基礎(chǔ)經(jīng)歷了從現(xiàn)代經(jīng)典金融理論到行為金融理論的發(fā)展，證券分析師的分析框架也從經(jīng)典金融理論中定義的“理性經(jīng)濟(jì)人”發(fā)展到了行為金融理論中

46、定義的“正常經(jīng)濟(jì)人”。在經(jīng)典有效市場中，分析師做出的盈余預(yù)測是完美無偏的，并且分析師能夠通過對所跟蹤公司盈余和評級調(diào)整將新信息迅速包含進(jìn)股票價格中去；在現(xiàn)實(shí)市場中，由于證券分析師的行為不可避免的受到來自外部（公司及客戶利益等）和自身內(nèi)部（能力及心理情感因素等）條件的約束和影響，分析師做出的盈余預(yù)測往往是有偏的，并且分析師對不同的消息類型存在不同的反應(yīng)且反應(yīng)速度存在滯后。分析師和所在公司、投資者、上市公司管理層及分析師之間的相互影響和互動

47、將會對整個市場的配置效率及價格運(yùn)動產(chǎn)生影響。分析師行為導(dǎo)致的局部市場無效為構(gòu)建基于分析師推薦的投資策略提供了可能性。新興金融市場證券分析師由于缺少自律和監(jiān)管往往存在“道德風(fēng)險”和“缺乏獨(dú)立性”問題。與世界主要證券市場的分析師注重基本面分析的價值型推薦不同，我國證券分析師傾向于短線技術(shù)分析的“投機(jī)型”，其“私有信息”往往是股票操縱的內(nèi)幕信息，而不是有關(guān)上市公司內(nèi)在價值的信息。借鑒發(fā)達(dá)國家金融市場中證券分析師</p><

48、p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] Abarbanell and Bernard, 1992, Test of analysts’ overreaction/underreaction to earning information as an explanation for anomalous stock price behavior , The Journ

49、al of Finance, vol47, 1181-1207.</p><p>　　[2] Ahmed M. El-Galfy, William P. Forbes,2004, Are forecasts of corporate profits rational? A note and further evidence , Journal of Empirical Finance, issue 4, 617-

50、626. </p><p>　　[3] Brad Barber, reuven lehavy, Maureen Mcnichols, and Brett trueman, 2001, Can investors profit from the prophet? security analyst recommendations and stock returns, The Journal of Finance, V

51、ol.531-563</p><p>　　[4] David K. Ding, Charlie Charoenwong, Raymond Seetoh,2004, Propect theory, analyst forecast, and stock returns , Journal of Multinational Financial Management,issue4,425-442.</p>

52、<p>　　[5] Debondt, Werner, and Richard Thaler,1985, Does the stock market overreact? The Journal of Finance ,Vol40,793-805.</p><p>　　[6] Debondt, Werner, and Richard Thaler,1990, Do Security analysts o

53、verreact? American Economic Review,Vol 80,issue2 52-57.</p><p>　　[7] Frank Mastrapasqua,steven bolten,1973, A note on financial analyst evaluation,The Journal of Finance Vol 28 ,707-712</p><p>　

54、　[8] Graham, John R., 1999, Herding among investment newsletters: theory and evidence, The Journal of Finance, Vol 54, 237–68.</p><p>　　[9] Grossman and Stiglitz, 1980,On the impossibility of informationally

55、 efficient markets , American Economic Review,vol70,393-408</p><p>　　[10] Ivo Welch, 2000, Herding among security analysts, Journal of Financial Economics,Vol58,369-396</p><p>　　[11] James H.Bje

56、rring, Josef Lakonishok, and Theo Vermaelen ,1983, Stock price and financial analysts’ recommendations. The Journal of Finance.Vol38, No.187-204.</p><p>　　[12] Jeffery Abarbanell, Reuven Lehavy ,2003, Biased

57、 forecasts or biased earings? The role of reported earnings in explaining apparent bias and over/underreaction in analysts’s earnings forecast. Journal of Accounting and Economics,vol36 105-146.</p><p>　　[13

58、] Jegadeesh and Kim, 2004, Analyzing the analyst: when do recommendation add value? The Journal of Finance,vol59,1083-1124.</p><p>　　[14] John C. Easterwood,Stacey R. Nutt, 1999, Inefficiency in analysts’ ea

59、rnings forecasts: systematic misreaction or systematic optimism? The Journal of Finance,No.5,1777-1797.</p><p>　　[15] Kent L.Womack, 1996, Do brokerage analysts’ recommendations have investment value? The Jo

60、urnal of Finance, vol51,137-167.</p><p>　　[16] Lawrence D.Brown and Michael S.Rozeff ,1978, The superiority of analyst forecasts as measures of expectations: evidence from earnings. The Journal of Finance Vo

61、l.XXXIII,No.1,-16</p><p>　　[17] Michael B. Mikhail，Beverly R. Walther, 2003 , The effect of experience on security analyst underreaction , Journal of Accounting and Economics,35,101-116.</p><p>

62、　　[18] Roni Michaely , Kent L.Womack ,1999, Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations ,The review of Financial Studies, Vol 12, 653-686. </p><p>　　[19] Scharfstein, Dav

63、id and Jeremy Stein, 1990, Herd behavior and investment, American Economic Review, Vol. 80, 465–79.</p><p>　　[20] Terence Lim, 2001, Rationality and forecast bias, The Journal of Finance VOL.LVI.No1,369-385.

64、</p><p>　　[21] Michael B.Clement and Senyo y. Tse ,2005, Financial analyst characteristics and herding behavior in forecasting, The Journal of Finance Vol LX,No.1, 307-341</p><p>　　[22] Narasimh

65、an Jegadeesh, Joonghyuk Kim, Susan D.Krische and Charles,M.Lee , 2004, Analyzing the analysts: when do recommendations add value? The Journal of Finance, Vol. Lix,No.3,1083-1124.</p><p>　　[23] Zoran Ivkovic