中國機(jī)構(gòu)投資人的另類資產(chǎn)配置

1、<p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的另類資產(chǎn)配置</p><p>　　投資人的資產(chǎn)配置決策是在資產(chǎn)類別、投資地域、貨幣類型之間進(jìn)行的財(cái)富分配和動(dòng)態(tài)調(diào)整。大型機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置目標(biāo)是在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間尋求最佳的配置模型和配置比例。雖然與國際成熟機(jī)構(gòu)投資人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)差距較遠(yuǎn)，但是當(dāng)前歷史階段的中國機(jī)構(gòu)投資人具備更為有利的投資環(huán)境和歷史機(jī)遇。 </p><p>　　全球機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置特點(diǎn)

2、 </p><p>　　國際貨幣基金組織對全球范圍內(nèi)長期投資人的資產(chǎn)配置進(jìn)行分析后，總結(jié)了三個(gè)主要趨勢：1、資產(chǎn)配置全球化特征增強(qiáng)，同時(shí)亦代表著所在國資產(chǎn)配置比例降低；2、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的管理資產(chǎn)比例相對下降，而主動(dòng)型投資基金的管理資產(chǎn)比例相對上升；3、經(jīng)歷過全球金融危機(jī)后，公共部門（如主權(quán)基金和外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)）的資產(chǎn)配置比重和重要性上升，私人部門（如保險(xiǎn)公司和投資基金等）則相對下降，公共部門更偏向于長期風(fēng)險(xiǎn)資

3、產(chǎn)的持有，而私人部門則更傾向于持有避險(xiǎn)資產(chǎn)。 </p><p>　　根據(jù)諾承投資的觀察，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置有著以下一些新的發(fā)展：1、全球金融危機(jī)使機(jī)構(gòu)投資人對風(fēng)險(xiǎn)因素有更為深刻的認(rèn)識，特別是對流動(dòng)性和主權(quán)信用評級的風(fēng)險(xiǎn)敏感程度提高；2、主要機(jī)構(gòu)投資人在美國和歐洲等發(fā)達(dá)市場遭受嚴(yán)重挫折后痛定思痛，新興市場因其高增長性和與發(fā)達(dá)金融市場之間的低風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性而在全球資產(chǎn)配置的重要性上升，但在單一市場內(nèi)部還存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)

4、因素。3、被動(dòng)型投資人在孜孜不倦地追求資產(chǎn)配置理論和模型最優(yōu)化的道路上越走越遠(yuǎn)，輕視了資產(chǎn)配置優(yōu)化調(diào)整的靈活性。而主動(dòng)型投資人對于全球機(jī)會(huì)的積極探索、識別和捕捉在逐漸碎片化的全球金融市場中獲得了更好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。 </p><p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置情況 </p><p>　　保險(xiǎn)公司和社?；鹱鳛橹袊畹湫秃涂膳渲觅Y產(chǎn)量最大的機(jī)構(gòu)投資人，足以左右另類投資市場的整體趨勢。隨著機(jī)構(gòu)投

5、資人擴(kuò)大另類投資的信號日益增強(qiáng)，從資產(chǎn)配置角度研究和分析機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置要素將為市場提供一個(gè)新的視角和高度。另一方面，符合機(jī)構(gòu)投資人法規(guī)要求與市場標(biāo)準(zhǔn)的投資管理機(jī)構(gòu)在某些維度上呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的市場格局，對于機(jī)構(gòu)投資人的另類投資資產(chǎn)配置產(chǎn)生了反向的影響。 </p><p>　　影響機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的要素很多，除了簡單的資金量方面的因素外，收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，法規(guī)政策與投資限制，投資經(jīng)驗(yàn)與投資能力等因素都制約了

6、機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置策略。 </p><p>　　社?；鹋c保險(xiǎn)公司在投資類別和法規(guī)政策方面是兩類風(fēng)格迥異的機(jī)構(gòu)投資人，而大型保險(xiǎn)公司和中小型保險(xiǎn)公司的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好也存在著較大的差異。 </p><p><b>　　另類投資市場格局 </b></p><p>　　在中國的另類投資生態(tài)鏈條之中，下一級的生態(tài)環(huán)境決定了上一級的成熟度和市場化程

7、度。龐大的國土面積和國民經(jīng)濟(jì)體系提供了豐富的投資組合想象空間。借助由非市場化向市場化轉(zhuǎn)變的歷史機(jī)遇，把握住中國另類投資機(jī)會(huì)的投資機(jī)構(gòu)在過去十年中發(fā)展壯大。諾承投資對于中國另類投資市場的歷史周期和行業(yè)格局進(jìn)行了深入的分析 ，我們認(rèn)為： </p><p>　　中國PE行業(yè)經(jīng)過了一個(gè)從興起，到頂峰再到谷底的約十年的完整周期。這一周期與中國的政治周期，資本市場情況（主要是IPO市場），國際金融市場環(huán)境息息相關(guān)；2013年

8、中國的PE行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)邏輯，開啟一個(gè)新的行業(yè)周期。 </p><p>　　中國PE行業(yè)的格局略有成型。PE基金行業(yè)已經(jīng)形成了一個(gè)穩(wěn)定的市場規(guī)模，成為在銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等金融手段之外的獨(dú)立金融子行業(yè)；具備行業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定退出業(yè)績，既定投資策略和優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的品牌機(jī)構(gòu)形成；行業(yè)逐漸分化呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，品牌機(jī)構(gòu)之間形成競爭和互補(bǔ)。 </p><p>　　構(gòu)建另類資產(chǎn)投資組合的可

9、能性形成。行業(yè)的成熟性、多元化分布、業(yè)績分布已經(jīng)具備了構(gòu)建和優(yōu)化另類投資組合的前提；同時(shí)另類投資行業(yè)的流動(dòng)性方案也在形成之中，另類投資資產(chǎn)的投資和退出渠道將具備更多可操作性。 </p><p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的另類資產(chǎn)配置能力 </p><p>　　以社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司為代表的中國機(jī)構(gòu)投資人，在股權(quán)投資基金和不動(dòng)產(chǎn)投資兩個(gè)主要另類投資領(lǐng)域內(nèi)，有三個(gè)顯著特征： </p>&

10、lt;p>　　一是主要機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)總量巨大。根據(jù)諾承投資的統(tǒng)計(jì)，包括具備PE投資牌照及正在申請PE投資牌照的保險(xiǎn)公司和社?；饟碛谐^八萬億人民幣的資產(chǎn)總量。 </p><p>　　二是可配置資金總量空前巨大。在股權(quán)投資基金類別社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司合計(jì)可投資資金量超過8000億元，與中國PE行業(yè)當(dāng)前整體存量資金規(guī)模（約為9000億元）相當(dāng)。此外保險(xiǎn)公司在不動(dòng)產(chǎn)類別的可投資資金量超過一萬億元。 </p

11、><p>　　三是當(dāng)前已配置另類投資比例偏低。社保基金已經(jīng)向16支PE基金配置資產(chǎn)，總承諾金額226.55億元，約可配置資金總額的1/4。當(dāng)前，經(jīng)過保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)獲保險(xiǎn)公司承諾出資的PE基金一共六家，總金額約為57.9億元人民幣，不到可配置資金總額的1%。不動(dòng)產(chǎn)投資方面，目前保險(xiǎn)公司僅以直接投資出現(xiàn)，尚未配置不動(dòng)產(chǎn)基金。 </p><p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的法規(guī)硬約束 </p>&

12、lt;p>　　法規(guī)政策是當(dāng)前影響中國機(jī)構(gòu)投資人的硬性約束條件，而社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司的法規(guī)約束各不相同。 </p><p><b>　　社?；鸱ㄒ?guī)約束 </b></p><p>　　經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2008年4月，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)（

13、按成本計(jì)）的10%。 </p><p>　　社?；鸬姆ㄒ?guī)約束較少，一方面需要備選基金在國家發(fā)改委進(jìn)行備案；另一方面，社?；鸬腜E基金投資上限為總資產(chǎn)的10%。 </p><p>　　根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2011]2864號）的要求，資本規(guī)模（含投資者已實(shí)際出資及雖未實(shí)際出資但已承諾出資的資本規(guī)模）達(dá)到5億元人民幣或者等值外幣的股權(quán)投資企業(yè)，

14、需在國家發(fā)改委進(jìn)行備案。備案基金需滿足該規(guī)定及國家發(fā)改委的其他要求。 　　截至2013年3月17日，在國家發(fā)改委進(jìn)行備案的股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到72支。同時(shí)在2011年之前，還有22家股權(quán)投資基金管理公司（GP）按照當(dāng)時(shí)的法規(guī)要求在國家發(fā)改委進(jìn)行了備案（彼時(shí)的備案對象僅為基金管理公司而非基金）。 </p><p><b>　　保險(xiǎn)公司法規(guī)約束 </b></p><p>

15、;　　保險(xiǎn)公司方面，2010年9月5日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》和《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，明確了保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資和不動(dòng)產(chǎn)投資方面的資金運(yùn)用具體規(guī)定，被認(rèn)為是實(shí)質(zhì)性允許保險(xiǎn)資金參與另類投資的開端。根據(jù)兩個(gè)辦法規(guī)定，保險(xiǎn)資金可分別以5%和10%的比例投資于股權(quán)投資（含直接和間接投資）及不動(dòng)產(chǎn)投資（含直接和間接投資）。 </p><p>　　保監(jiān)會(huì)2010年發(fā)布的兩個(gè)暫行辦法頒布后，保險(xiǎn)資金并未

16、實(shí)際上開始大規(guī)模配置另類投資產(chǎn)品。由于保監(jiān)會(huì)對于進(jìn)行另類投資的保險(xiǎn)公司實(shí)施股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資能力駐場檢查管理（被外界理解為PE投資牌照和不動(dòng)產(chǎn)投資牌照），而保監(jiān)會(huì)駐場檢查的進(jìn)展并未如外界所期待那樣迅速。直至2012年底，僅有數(shù)家保險(xiǎn)公司通過了保監(jiān)會(huì)駐場檢查獲得投資許可，而實(shí)際配置的PE基金數(shù)量寥寥，不動(dòng)產(chǎn)基金方面則未獲突破。 </p><p>　　2012年中，保監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布多個(gè)資金運(yùn)用管理辦法，對之前的資金運(yùn)用體

17、系進(jìn)行了大幅度補(bǔ)充和修改。經(jīng)過調(diào)整后之后的資金運(yùn)用范圍得到了極大的擴(kuò)充，且相應(yīng)比例也有了大幅上調(diào)。在另類投資方面，股權(quán)及股權(quán)投資基金的比例上調(diào)為10%（之前為5%），不動(dòng)產(chǎn)類投資比例上調(diào)為20%（之前為10%），新增了金融衍生品、境外投資等新的投資類別。此外，還對股權(quán)投資基金和房地產(chǎn)基金的投資事項(xiàng)進(jìn)行了進(jìn)一步闡釋和明確。 </p><p>　　其中，在另類投資領(lǐng)域（PE基金和房地產(chǎn)基金），當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍的具

18、體法規(guī)約束如下： </p><p>　　在PE基金方面，保險(xiǎn)公司的可投資范圍遠(yuǎn)小于社?；穑@包括：1、保險(xiǎn)公司不能投資VC基金；2、保險(xiǎn)公司必須投資已有業(yè)績的基金（3個(gè)退出案例），而不能投資新設(shè)基金；3、保險(xiǎn)公司可投資的基金管理機(jī)構(gòu)有30億管理資產(chǎn)余額，和1億注冊資金的門檻限制；4、保險(xiǎn)公司不能投資金融機(jī)構(gòu)參股基金（主要包括券商直投基金、銀行系基金）；5、保險(xiǎn)公司在單一基金的投資份額不能超過20%。而社?；饎t

19、不存在以上限制。 </p><p>　　而在其他另類投資領(lǐng)域，社?；甬?dāng)前僅獲得了境外投資的法規(guī)許可。而保險(xiǎn)公司則可以全面進(jìn)行金融衍生品、不動(dòng)產(chǎn)類投資和境外投資，資產(chǎn)類別領(lǐng)域和比例都超過了社保基金。 </p><p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的市場軟約束 </p><p>　　根據(jù)相應(yīng)的法規(guī)限制條件，當(dāng)前符合保險(xiǎn)公司投資標(biāo)準(zhǔn)的人民幣PE基金數(shù)量在30家左右。（外幣基金適用

20、保險(xiǎn)資金的境外投資辦法）當(dāng)前在國家發(fā)改委備案，進(jìn)入社?；鹜顿Y范圍的基金數(shù)量為72家。但由于受發(fā)改委強(qiáng)制備案的影響，在國家發(fā)改委備案僅僅是社保基金投資的必要而非充分條件，實(shí)際進(jìn)入社保觀測范圍的基金數(shù)量要少于備案數(shù)。 </p><p>　　很顯然，在經(jīng)過了相應(yīng)法規(guī)約束之后，市場上近萬家所謂“PE基金”管理機(jī)構(gòu)中，僅有少數(shù)能夠進(jìn)入中國機(jī)構(gòu)投資人的觀測視野。但是，滿足法規(guī)硬性需求僅僅是符合機(jī)構(gòu)投資人投資標(biāo)準(zhǔn)的基本要求，

21、機(jī)構(gòu)投資人還有相應(yīng)的市場軟性約束。一般來說，PE基金的評價(jià)維度包括：基金策略、管理團(tuán)隊(duì)、過往業(yè)績、投資項(xiàng)目以及法律條款等要求。 </p><p><b>　　策略 </b></p><p>　　符合投資人的投資組合要求或偏好，或者在同等策略組對比中具有比較優(yōu)勢。 </p><p>　　投資人往往要求基金有明確的策略定位和策略描述，如行業(yè)策略（制

22、造業(yè)、消費(fèi)升級等）、投資階段（早期、成長期、上市并購等）、特殊策略（國企改制、私有化等）等。 </p><p>　　投資人的策略要求是與多元化的基金投資組合相關(guān)的，其目標(biāo)是構(gòu)建一個(gè)多元化、風(fēng)險(xiǎn)分散且效率最優(yōu)的基金投資組合。中國機(jī)構(gòu)投資人絕大多數(shù)都未建立起完整的PE基金投資組合，在構(gòu)建投資組合的過程當(dāng)中填補(bǔ)空白的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于優(yōu)化投資組合的需求。而現(xiàn)在市場上現(xiàn)存的備選PE基金池中又存在著較大的同質(zhì)性問題，如絕大多數(shù)符

23、合標(biāo)準(zhǔn)的PE基金都集中于傳統(tǒng)行業(yè)的成長期投資。而在新興產(chǎn)業(yè)，及早期或者晚期投資方面則缺乏具有實(shí)力的備選機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資人在選擇PE基金時(shí)主要將考慮基金策略是否能夠填補(bǔ)投資組合構(gòu)建的空白或者優(yōu)化現(xiàn)有投資組 合，以及在相同策略組當(dāng)中，備選PE基金是否具有比較優(yōu)勢。 </p><p><b>　　團(tuán)隊(duì) </b></p><p>　　具有共事經(jīng)驗(yàn)和典型投資案例的精英團(tuán)隊(duì)，或者具

24、有特殊能力、資源和經(jīng)驗(yàn)的新團(tuán)隊(duì)。 </p><p>　　PE基金最為重要的價(jià)值動(dòng)力在于其精英團(tuán)隊(duì)借助資金基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力。團(tuán)隊(duì)是PE基金最為核心且物化的外在表現(xiàn)。由于PE基金是長周期價(jià)值投資，團(tuán)隊(duì)成員需要具備優(yōu)異的個(gè)人能力和豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還需要團(tuán)隊(duì)內(nèi)部具有良好的分工合作與長時(shí)間的默契配合。通過過往案例和成功經(jīng)驗(yàn)證明團(tuán)隊(duì)能力是必不可少的，同時(shí)還要廣泛征詢行業(yè)及合作伙伴的意見與評價(jià)。而對于新組建的團(tuán)隊(duì)，或者

25、老團(tuán)隊(duì)組建的新基金而言，投資人將更為慎重地全面審查其內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力。除此之外，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性也是非常重要的因素，機(jī)構(gòu)投資人往往需要在法律條款中鎖定基金的核心成員以防止出現(xiàn)因團(tuán)隊(duì)變動(dòng)所帶來的基金業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p><b>　　業(yè)績 </b></p><p>　　基金業(yè)績處于行業(yè)前列，且風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低。簡而言之，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績優(yōu)勢。 </p>&l

26、t;p>　　機(jī)構(gòu)投資人對于基金過往業(yè)績的評價(jià)是從回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行綜合考慮的。一方面，PE基金行業(yè)存在著以開始投資年份（Vintage Year）為基本尺度的投資業(yè)績標(biāo)桿體系（Benchmark）。國際PE基金行業(yè)普遍以基金業(yè)績處于前25%作為優(yōu)秀基金的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，基金的業(yè)績穩(wěn)定程度反映了基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。中國市場的投資風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)被定義為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，而在中國投資市場內(nèi)部，也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。根據(jù)諾承投資對于中國

27、PE基金業(yè)績體系的數(shù)據(jù)研究表明，近十年來PE投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)因素在持續(xù)上升。中國市場的回報(bào)―風(fēng)險(xiǎn)特征集中體現(xiàn)在投資價(jià)值逐漸降低，而短期投機(jī)行為日益高漲。中國本土PE基金的Benchmark體系為PE基金業(yè)績評價(jià)提供了良好的工具。但是，中國市場各種難以預(yù)測的不確定性因素也造成了對于未來業(yè)績預(yù)測的障礙。 　　項(xiàng)目 </p><p>　　穩(wěn)定的項(xiàng)目池，具有比較優(yōu)勢、行業(yè)領(lǐng)先地位或者具有創(chuàng)新性的投資項(xiàng)目。 </p&

28、gt;<p>　　機(jī)構(gòu)投資人一般傾向于向具有一定投資組合的項(xiàng)目池基金進(jìn)行投資，但實(shí)踐中也存在著單項(xiàng)目基金的案例。項(xiàng)目池的項(xiàng)目獲得和維護(hù)機(jī)制、擬投項(xiàng)目的行業(yè)比較優(yōu)勢和創(chuàng)新性、以及基金與項(xiàng)目之間的合作關(guān)系是評價(jià)基金項(xiàng)目優(yōu)越性的基本維度。同時(shí)，對于項(xiàng)目的評價(jià)也是對于基金未來業(yè)績表現(xiàn)的最直接依據(jù)。 </p><p><b>　　法律 </b></p><p>　

29、　不存在相應(yīng)的法律漏洞，滿足各種監(jiān)管需求，能充分保障投資人的權(quán)利。 </p><p>　　無論是社?；疬€是保險(xiǎn)公司都有一系列的法規(guī)性監(jiān)管要求。國家發(fā)改委近期在進(jìn)行PE基金備案時(shí)已經(jīng)開始實(shí)質(zhì)性審查相關(guān)的法規(guī)要點(diǎn)，如打通計(jì)算合格投資者，最低出資門檻，LP不得干涉GP決策等。而保監(jiān)會(huì)對于保險(xiǎn)公司的PE投資牌照發(fā)放，和保險(xiǎn)資金投資的PE基金的合規(guī)性要求提出了更為嚴(yán)格的條件。為了爭取國內(nèi)稀缺的機(jī)構(gòu)投資人資源，PE基金管理

30、人在法律條款談判過程中，如投資人權(quán)利保障、利益一致、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面也做出了各種有利于機(jī)構(gòu)投資人的設(shè)計(jì)。 </p><p>　　中國機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)配置案例 </p><p>　　社?；鸬牧眍愅顿Y案例 </p><p>　　社?；鹪诹眍愘Y產(chǎn)配置方面是當(dāng)前中國最為成熟的機(jī)構(gòu)投資人。不但最早進(jìn)入另類投資領(lǐng)域，對于資產(chǎn)配置領(lǐng)域具有最深入的研究，具有最為完整的人民幣PE

31、基金投資組合，并且已經(jīng)獲得了PE基金領(lǐng)域的實(shí)際投資回報(bào)，開始形成穩(wěn)定的PE基金配置策略。 </p><p>　　截止到2011年底，社?；鸸芾淼幕鹳Y產(chǎn)總額8688.20億元。其中：社保基金直接投資資產(chǎn)5041.12億元，占比58.02%；委托投資資產(chǎn)3647.08億元，占比41.98%。社?；鸬馁Y產(chǎn)配置類別包括：現(xiàn)金及等價(jià)物，約占1%；固定收益，約占51%；股票類，約占32%，實(shí)業(yè)投資，約占16%。 <

32、;/p><p>　　社?；鸬墓蓹?quán)投資基金屬于實(shí)業(yè)投資之下的資產(chǎn)類別。截止2012年9月底，社?；鹨呀?jīng)向16支PE基金配置資產(chǎn)，總承諾金額226.55億元，間接投資組合公司210家。社?；鸬腜E基金投資約占總資產(chǎn)配置的2.6%，約占實(shí)業(yè)投資的15%，當(dāng)前已配置資金占可配置金額的26.08%。 </p><p>　　社保基金是當(dāng)前中國投資時(shí)間最早，投資金額最大，投資組合最全面的PE基金機(jī)構(gòu)投

33、資人。社?；鹪赑E基金投資方面的經(jīng)驗(yàn)包括： </p><p>　　社?；鹪谠缙谶x擇PE基金具有強(qiáng)烈的政府行政色彩，投資了數(shù)支早期的國家級產(chǎn)業(yè)投資基金，如渤海產(chǎn)業(yè)基金、中比基金、中信一期（綿陽城基金）、金浦基金（上海金融發(fā)展投資基金）。早期的國家級產(chǎn)業(yè)基金是中國PE基金的雛形，由于行政干預(yù)、法律缺陷、市場機(jī)制等多重原因，發(fā)展程度各不相同。其中如山西能源、廣東核電等基金后來逐漸退出了市場視角；渤海產(chǎn)業(yè)基金、上海金

34、融發(fā)展投資基金經(jīng)過了劇烈的內(nèi)部動(dòng)蕩，以至于后來進(jìn)入運(yùn)作階段的基金在投資策略、基金團(tuán)隊(duì)等方面與基金初設(shè)時(shí)的預(yù)期完全不一樣；中比基金、綿陽城基金等市場機(jī)制較為良好的基金則獲得了良好的回報(bào)。 </p><p>　　自弘毅一期和鼎暉一期以來，社保基金的市場化標(biāo)準(zhǔn)開始建立，以投資業(yè)績、團(tuán)隊(duì)能力、項(xiàng)目優(yōu)越性、投資策略作為基本評價(jià)指標(biāo)。市場化評價(jià)機(jī)制的確立，既為社?；鸾⒘藢I(yè)化的PE基金遴選機(jī)制和專業(yè)能力，也有助于選擇最優(yōu)

35、秀的PE基金提高投資收益率。目前，社?；鹪赑E基金選擇方面具有了豐厚的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也奠定了行業(yè)內(nèi)成熟機(jī)構(gòu)投資人的地位。 </p><p>　　近期，社?；痖_始大規(guī)模參與外資管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立的人民幣基金，如IDG、寬帶資本、中信資本、賽富基金、新天域等。中國PE市場的興盛是由外幣PE基金所引領(lǐng)的，成熟的外幣基金管理人擁有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、更卓越的投資能力、更專業(yè)的基金管理水平。但是，外幣基金在人民幣基金管理經(jīng)驗(yàn)和

36、業(yè)績上往往有所欠缺而不能完全符合保險(xiǎn)公司當(dāng)前的投資標(biāo)準(zhǔn)。因此，社?；鸪蔀檫@些具有成熟經(jīng)驗(yàn)“初創(chuàng)基金”的最佳有限合伙人。 </p><p>　　近期，社?；鹣蚱涑晒ν顿Y的基金進(jìn)行重復(fù)出資。當(dāng)前，社?；鹨呀?jīng)投資過的弘毅、鼎暉、君聯(lián)和中信產(chǎn)業(yè)基金都已經(jīng)獲得了社保兩次的承諾出資，在16支基金配置中占據(jù)了一半數(shù)量。顯示了社保基金對于經(jīng)過業(yè)績檢驗(yàn)的基金管理人具有更強(qiáng)的信心和認(rèn)可程度。同時(shí)也表明社保基金正在向成熟的機(jī)構(gòu)投

37、資人發(fā)展，在資產(chǎn)配置的策略制定，投資組合的動(dòng)態(tài)管理和市場機(jī)構(gòu)的評價(jià)機(jī)制等方面正在逐漸成型和完善。 </p><p>　　保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置案例 </p><p>　　在整體資產(chǎn)配置層面，各保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略風(fēng)格趨同。各保險(xiǎn)公司在維持一定貨幣現(xiàn)金保證流動(dòng)性和償付能力的基礎(chǔ)上，基本以低風(fēng)險(xiǎn)的銀行存款和債券作為主要資產(chǎn)配置類別。股票和基金配置比例在整體資產(chǎn)中所占較少。 </p>

38、<p>　　保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置風(fēng)格決定了整體投資收益。保險(xiǎn)公司歷史上的可投資范圍狹小，且系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性極高。2007年在中國股市大牛市的背景下，幾大保險(xiǎn)公司的投資收益率都超過了10%，但緊隨著2008年的全球金融危機(jī)和中國股市的下跌，總投資收益劇降。從歷史情況來看，保險(xiǎn)公司的投資受到資產(chǎn)配置兩方面的影響：一是投資范圍狹窄，資產(chǎn)配置類別難以展開，多元化分散投資策略難以執(zhí)行，投資收益波動(dòng)明顯。二是風(fēng)險(xiǎn)偏好保守，投資收益長期處于低收益

39、區(qū)間，在既有投資限制之下難以有效提高投資收益率。 </p><p>　　在另類投資方面，目前保險(xiǎn)公司的投資范圍包括對股權(quán)（不包括已上市公司股票和股票基金）的直接和間接投資，對不動(dòng)產(chǎn)的直接和間接投資，以及境外投資等主要類別。在PE基金方面，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)了六支PE基金的保險(xiǎn)資金投資，同時(shí)還有多支PE基金在等待保監(jiān)會(huì)的批復(fù)，或者在與保險(xiǎn)公司進(jìn)行緊密接觸過程當(dāng)中。但現(xiàn)在，無論是對于整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)，還是任何一支保險(xiǎn)公司而言，

40、尚未構(gòu)建完成成形的另類投資資產(chǎn)配置和投資組合。 　　在另類投資方面，不可忽視保險(xiǎn)公司具有自主性的保險(xiǎn)資管平臺(tái)。在近期保險(xiǎn)資管領(lǐng)域已經(jīng)全面放開的局面下，保險(xiǎn)資管平臺(tái)將全面行使保險(xiǎn)資金的另類投資職能，包括股權(quán)直接投資、房地產(chǎn)直接投資、泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。由于保險(xiǎn)資管平臺(tái)往往獨(dú)立于上市保險(xiǎn)公司，因此其資金運(yùn)用和項(xiàng)目投資并不在上市保險(xiǎn)公司報(bào)告中披露，具有私密性質(zhì)。同時(shí)，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許獲得牌照許可的保險(xiǎn)公司將相關(guān)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司或?qū)I(yè)平臺(tái)

41、機(jī)構(gòu)，即保險(xiǎn)資管平臺(tái)可以全面代替保險(xiǎn)公司開展另類投資業(yè)務(wù)。以中國人壽為例，與人壽股份公司平級的國壽投資控股有限公司成立于2007年初，總部設(shè)在北京，是中國人壽集團(tuán)旗下的專業(yè)另類投資管理公司。公司資產(chǎn)近百億元人民幣，目</p><p>　　中國主權(quán)基金的資產(chǎn)配置案例 </p><p>　　除了社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司之外，中國的主權(quán)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)也是重要的機(jī)構(gòu)投資人，但其覆蓋范圍主要面向海外配置，中

42、投和外管局是最活躍的機(jī)構(gòu)投資人。 </p><p>　　中投公司的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)包含五個(gè)類別，分別是：現(xiàn)金、股票、固定收益、絕對收益和長期投資。其中，絕對收益投資包括對沖基金等；長期投資包括泛行業(yè)直投、泛行業(yè)私募股權(quán)、資源能源、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等。根據(jù)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和審慎風(fēng)險(xiǎn)管理原則，中投公司的投資范圍涵蓋了多個(gè)行業(yè)、地域和資產(chǎn)類別。 </p><p>　　在另類投資方面，中投的PE基金投

43、資主要與相關(guān)的境外投資管理機(jī)構(gòu)合作，開展主動(dòng)的而非被動(dòng)的跨境直接投資。其典型例子如與俄羅斯直接投資基金共同組建的中俄投資基金，與比利時(shí)國家投資公司共同組建的中國-比利時(shí)歐洲投資基金。除此之外，中投在PE領(lǐng)域最受爭議的一筆投資即是2007年，尚在組建階段即以30億美元入股黑石基金管理公司。直至今日，這筆投資還存在巨大的賬面投資浮虧。 </p><p>　　由于中投公司私募股權(quán)投資基金和投資項(xiàng)目大多尚處于投資期，加上

44、受整體市場下跌影響，一些對能源資源等領(lǐng)域上市公司的直投項(xiàng)目市值出現(xiàn)波動(dòng)，公司投資組合業(yè)績受到一定拖累。2011年，中投公司境外投資組合收益率為-4.3%，自公司成立以來累計(jì)年化收益率為3.8%。 </p><p>　　外管局也是極為重要的機(jī)構(gòu)投資人。在中投公司成立之前，外管局一直承擔(dān)著中國對外投資的任務(wù)，而2007年9月組建中投的2000億美元注冊資本金全部來自于外管局，2011年外管局又再次向中投直接注資300

45、億美元。 </p><p>　　外管局管理著中國3.2萬億美元外匯儲(chǔ)備，其正在努力尋求私募股權(quán)領(lǐng)域的投資，以增加投資回報(bào)。中國現(xiàn)時(shí)擁有世界最大的外匯儲(chǔ)備，但外管局投資風(fēng)格歷來謹(jǐn)慎，外匯儲(chǔ)備中的很大部分投資于回報(bào)率較低的資產(chǎn)，如美國國債。外管局計(jì)劃將外匯中約5%的儲(chǔ)備投資于另類資產(chǎn)類別，這其中即包括了私募股權(quán)基金。 </p><p>　　外管局最初在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的投資并不成功。2008年

46、，外管局向美國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)德州太平洋集團(tuán)（TPG）運(yùn)營的一個(gè)基金投資25億美元，該基金隨后向當(dāng)時(shí)全美最大的存款與貸款機(jī)構(gòu)華盛頓互惠銀行進(jìn)行投資，不久后隨著華盛頓互惠銀行因破產(chǎn)被美國政府關(guān)閉，外管局也因此蒙受了損失。 </p><p>　　當(dāng)前，外管局以全球配置的視野布局了一系列外幣PE基金，這其中既包括了國際頂級PE基金，如黑石等。也包括了植根于本土的PE管理機(jī)構(gòu)，如鼎暉。 </p><p&g

47、t;<b>　　挑戰(zhàn)與展望 </b></p><p>　　當(dāng)前的市場環(huán)境下，在中國市場開展資產(chǎn)配置活動(dòng)還面臨著重重挑戰(zhàn)： </p><p>　　對于投資人而言：1、在市場初級階段，缺乏成熟、可靠、合格的配置對象；2、各類資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性較高，不能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)；3、投資人還面臨著較為沉重的投資回報(bào)壓力以及現(xiàn)金流償付壓力。 </p><p>

48、　　對于市場而言：1、中國PE行業(yè)周期與政治、經(jīng)濟(jì)周期緊密相連，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度因未來的不可預(yù)見性因素而存在諸多變數(shù)；2、雖然已經(jīng)形成了一定的行業(yè)格局，但是當(dāng)前的行業(yè)同質(zhì)性較明顯，PE機(jī)構(gòu)的策略轉(zhuǎn)移頻繁，投資人的資產(chǎn)配置范圍狹窄，不可控因素較多；3、市場過分關(guān)注收益端，而忽視風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，為了追求高收益越來越偏向短期投機(jī)行為，市場風(fēng)險(xiǎn)度越來越高。 </p><p>　　但同時(shí)，我們也看到，中國PE行業(yè)在經(jīng)歷了一個(gè)從

49、繁榮到低潮的完整行業(yè)周期后，行業(yè)價(jià)值鏈條開始發(fā)生巨大的變化，有望開啟一個(gè)全新的行業(yè)周期。 </p><p>　　新一輪政治周期將開啟新的改革紅利，政府進(jìn)一步放開行政控制和讓出既得利益，過去十年P(guān)E投資內(nèi)在邏輯將被改寫，絕對套利和權(quán)力尋租空間減少，市場化過程當(dāng)中將釋放出潛伏已久的價(jià)值。 </p><p>　　隨著專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資人入場，有望為PE行業(yè)輸入全新的血液，從根本上改變行業(yè)的格局。機(jī)

50、構(gòu)投資人的總體投資能力完全可以替代之前的各類投資人，且在風(fēng)險(xiǎn)偏好，流動(dòng)性需求和專業(yè)能力方面更為優(yōu)越，因此將更好地優(yōu)化品牌管理機(jī)構(gòu)的資本來源，從而釋放其長期價(jià)值投資能力。 </p><p>　　隨著投資人――投資管理機(jī)構(gòu)――被投公司這一價(jià)值鏈條逐漸成熟，PE行業(yè)的整體格局將更為穩(wěn)定，優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)逐漸獲得品牌認(rèn)同和持續(xù)性發(fā)展能力，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素將得以有效降低，投資行為更加回歸理性。 </p><p