中國商品期貨套利交易模型和投資方案.pdf

1、套利是對沖式資產(chǎn)組合投資策略，作為期貨市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)現(xiàn)方式之一，在國際上被投資基金和機(jī)構(gòu)廣泛利用，在國外成熟的商品期貨市場中，套利交易占總交易量的40％以上。套利作為市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，近年來隨著我國商品期貨市場的穩(wěn)步規(guī)范發(fā)展，也逐漸活躍起來，尤其是去年以來，幾乎所有的期貨品種都巨幅波動(dòng)，出現(xiàn)了即使看對方向也虧錢的現(xiàn)象，而套利交易卻以其獨(dú)特的優(yōu)勢保持了較強(qiáng)的穩(wěn)定性和盈利能力，因而套利交易規(guī)模出現(xiàn)不斷增長的局面。 市場的非完全有

2、效是套利交易的共同基礎(chǔ)，套利行為的活躍反過來改進(jìn)市場的效率。套利交易包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種基本的模式。一價(jià)定律是跨市套利的基準(zhǔn)原則，持倉成本和基差偏離衍生出了跨期套利，而沒有相關(guān)性就不會(huì)有跨商品套利模式的存在。根據(jù)無套利的均衡思想，在一個(gè)均衡的市場條件下，套利機(jī)會(huì)消失了，然而非均衡才是市場的常態(tài)，套利機(jī)會(huì)事實(shí)上無處不在，在一個(gè)初級(jí)發(fā)育的市場，套利還可能創(chuàng)造令人驚奇的收益。 本文對并不引人注目的中國商品期貨套利活動(dòng)

3、進(jìn)行了較為詳細(xì)的理論探討，從一個(gè)更為廣泛的角度來考察套利活動(dòng)，總結(jié)了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在的多種形式的套利行為，對其含義、特征和運(yùn)行機(jī)理等在原有的基礎(chǔ)上做了一定的拓展。 套利交易是一種風(fēng)險(xiǎn)相對單邊交易小、收益穩(wěn)定的交易方式，其對應(yīng)的交易對象和所制定的交易策略不同于單邊的價(jià)格交易。由于持有方向相反、數(shù)量相等的合約頭寸，對沖了部分影響價(jià)格變動(dòng)的不確定因素，套利組合的價(jià)值具有更低的波動(dòng)性。套利交易如果配合現(xiàn)貨操作，還可以做到有限風(fēng)險(xiǎn)，甚至理論

4、無風(fēng)險(xiǎn)。其對沖特性，不僅對日間價(jià)格波動(dòng)形成對沖，還可以對漲跌停板形成保護(hù)。長期來看，套利比單向投機(jī)具有更吸引人的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率，從而更適宜機(jī)構(gòu)資金的運(yùn)作。 在實(shí)證分析部分，本文分別以銅跨市套利、滬鋁跨期套利、連豆與豆粕跨商品套利進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 首先以2005年上海期貨交易所(以下簡稱SHFE)和倫敦金屬交易所(以下簡稱LME)的銅跨市套利為例對跨市套利的機(jī)制、操作和收益風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。鑒于當(dāng)時(shí)兩市期銅價(jià)差處于低位，預(yù)期

5、中國精銅進(jìn)口貿(mào)易將由虧轉(zhuǎn)盈，以及現(xiàn)貨銅價(jià)和近遠(yuǎn)期升水處于高位強(qiáng)勢等情況判斷，采取買滬銅、拋倫銅的對沖式反向跨市套利策略。 在市場完全流動(dòng)和完全競爭的假設(shè)條件下，根據(jù)跨市套利的成本收益特征建立了操作性較強(qiáng)的跨市套利交易模型，跨市套利的成本主要由期貨交易的手續(xù)費(fèi)和資金成本兩部分構(gòu)成，收益則來自價(jià)差的變化。文章根據(jù)套利交易模型設(shè)計(jì)了切實(shí)可行的投資方案，對跨市套利投資的具體步驟進(jìn)行說明，對跨市套利的成本和收益進(jìn)行了詳細(xì)的核算。根據(jù)200

6、5年1月份的跨市套利條件，2000噸銅為期4個(gè)月的跨市套利收益率為37％，折合年收益率為157％，跨市套利交易的魅力可見一斑。文章還對無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)盤跨市套利的成本和操作機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。 其次以滬鋁為對象分析了跨期套利交易，對跨期套利機(jī)會(huì)的把握進(jìn)行了詳細(xì)剖析，指出低庫存水平下近月合約波動(dòng)比遠(yuǎn)月合約波動(dòng)性更強(qiáng)是跨期套利的基礎(chǔ)，價(jià)差隨著庫存絕對水平的變動(dòng)而調(diào)整，移倉效應(yīng)將在換月時(shí)創(chuàng)造絕佳的套利機(jī)會(huì)等。 本文主要介紹了正向市場

7、結(jié)構(gòu)的牛市跨期套利，分別建立了正向市場的對沖式牛市跨期套利交易模型和正向市場的實(shí)盤式跨期套利交易模型。但是實(shí)盤套利是對沖套利的基礎(chǔ)，對沖套利的實(shí)現(xiàn)正是通過大量實(shí)盤套利的操作而獲得理想的平倉價(jià)位。所以，本文在進(jìn)行跨期套利實(shí)證分析時(shí)，重點(diǎn)介紹目前我國期貨市場上實(shí)踐最活躍的正向市場實(shí)盤牛市套利。 正向市場中實(shí)盤套利的機(jī)會(huì)僅出現(xiàn)在價(jià)差的絕對值大于持倉成本的情況下，此時(shí)，可以在近月合約做多，而在遠(yuǎn)月合約上建立同等數(shù)量的空頭頭寸。并在近月合

8、約到期時(shí)接入倉單，遠(yuǎn)月到期時(shí)以倉單交割來平倉，獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。文章以上海期貨交易所0604鋁期貨合約和0607鋁期貨合約為例對實(shí)盤跨期套利交易模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，詳細(xì)介紹了實(shí)盤跨期套利的操作步驟，核算了具體的成本和收益。滬鋁3個(gè)月的單位持倉成本為225.61元，2006年4月5日，在滬鋁0604與0607合約價(jià)差為440元時(shí)建立套利頭寸，則3個(gè)月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.14％，折合年無風(fēng)險(xiǎn)收益率為8.84％，滬鋁跨期套利的收益率同樣是令人激

9、動(dòng)的。文中對實(shí)際套利機(jī)會(huì)的圖表分析顯示這樣的套利機(jī)會(huì)相當(dāng)頻繁，實(shí)踐中具有很強(qiáng)的可操作性。 最后以大連商品交易所大豆和豆粕期貨合約為對象進(jìn)行了跨商品套利實(shí)證分析。壓榨利潤的變動(dòng)是跨商品套利的根本性因素，連豆和豆粕期貨合約價(jià)差圍繞300元?jiǎng)×也▌?dòng)，并伴隨明顯的季節(jié)性特征。文章建立了跨商品套利基差模型，并根據(jù)模型在2004年2月3日至3月15日期間進(jìn)行了買豆粕賣大豆的套利操作，40天的套利投資收益率高達(dá)52％，從價(jià)差走勢圖看，連豆和豆

10、粕每年都有兩次絕佳的套利機(jī)會(huì)。 套利交易是由方向相反的兩個(gè)頭寸組成的，買進(jìn)或賣出某一合約的損失基本為賣出或買進(jìn)另一合約的盈利所抵消或彌補(bǔ)，其風(fēng)險(xiǎn)性比單一方向的純投機(jī)交易要小得多，但仍然有一些偶然性或突發(fā)性的因素，使套利頭寸面臨風(fēng)險(xiǎn)，換言之，套利也存在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行套利操作的風(fēng)險(xiǎn)管理是完全必要的。 在信息不完全的市場條件下，噪音交易者的存在加劇某個(gè)市場的非理性波動(dòng)，使跨市場套利頭寸存在風(fēng)險(xiǎn)；在顯性庫存遠(yuǎn)低于空頭持倉水平時(shí)，套利

11、組合的空頭頭寸面臨擠空風(fēng)險(xiǎn)；在套利交易周期內(nèi)，價(jià)格偏差有進(jìn)一步扭曲的可能，直接導(dǎo)致交易者的資金壓力增加，期貨升貼水幅度也隨著時(shí)間變動(dòng)，如果價(jià)格偏差持續(xù)的時(shí)間過長則會(huì)影響到套利的長期收益率水平，這些統(tǒng)稱為套利的時(shí)間跨度風(fēng)險(xiǎn)，從某種意義上說，是機(jī)構(gòu)套利資金潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)；在人民幣匯率制度改革后，跨市套利暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)之下；跨市套利的信用風(fēng)險(xiǎn)則可能使套利資金遭受重大的損失；套利組合還面臨政策調(diào)整等基本面重大變動(dòng)的不確定性影響。 當(dāng)市場

12、出現(xiàn)反預(yù)期的變動(dòng)趨勢，特別是在市場出現(xiàn)明顯的逼空行情，政策進(jìn)行了重大調(diào)整，基本面有了重要的變化等情況下，及時(shí)的止損是應(yīng)對套利風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的最佳策略；同一般的投機(jī)交易一樣，恰當(dāng)?shù)馁Y金管理是規(guī)避套利交易風(fēng)險(xiǎn)的重要手段?？刂坪锰桌Y金的總體倉位，根據(jù)套利方向與價(jià)格運(yùn)行趨勢，在套利組合的不同部位配置資金。通過持有多樣化的套利組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，保留一定的資金應(yīng)付價(jià)差不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)樘桌灰椎膯未瓮顿Y收益都不高，良好的套利成本管理對套利收益

13、有重要的影響。有時(shí)候即使套利成功了，套利成本也會(huì)占套利利潤的相當(dāng)大比重。特別是套利的雙向保證金支出使得資金成本的管理至關(guān)重要，通過交易所的質(zhì)押再融資可使資金成本降低50％以上。套利的增值稅成本則可以通過期貨頭寸的靈活管理鎖定在較低的水平。 本文最后展現(xiàn)了中國期貨市場令人矚目的收益率曲線，由于中國商品期貨市場總體規(guī)模有限、投資者數(shù)量不多和信息不完全等原因，市場有效性不強(qiáng)，套利機(jī)會(huì)長期普遍存在，造就了套利投資的高收益率水平。對于機(jī)構(gòu)

14、投資者來說，目前積極參與中國商品套利投資將是明智的選擇。 本文結(jié)構(gòu)如下。緒論簡單闡述了選擇研究商品期貨套利交易的現(xiàn)實(shí)背景和意義，采取的研究方法和創(chuàng)新之處，以及文章的基本思路和結(jié)構(gòu)安排，緒論還對國內(nèi)關(guān)于商品期貨套利的研究成果進(jìn)行了綜述；第一章介紹套利投資的含義，套利交易的基本分類，套利交易的機(jī)理和特點(diǎn)。第二章是文章的重點(diǎn)，分為三節(jié)，分別對跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種基本的套利形式進(jìn)行實(shí)證分析。首先對LME與SHFE期銅跨市套

15、利機(jī)會(huì)進(jìn)行分析，建立了LME與SHFE跨市套利交易模型，并用市場交易數(shù)據(jù)對跨市套利交易模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。接著對跨期套利原理進(jìn)行詳細(xì)的剖析，以上海期貨交易所的鋁期貨為載體建立了正向市場的對沖式牛市跨期套利交易模型和正向市場的實(shí)盤跨期套利交易模型，并對實(shí)盤跨期套利交易模型進(jìn)行實(shí)證分析。第三節(jié)建立了大連商品交易所的大豆和豆粕跨商品套利交易模型，同時(shí)進(jìn)行了實(shí)證分析。在實(shí)證分析過程中提出的投資方案具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性，分析中采用的所有數(shù)據(jù)和圖表