第13章證券收益的經(jīng)驗(yàn)根據(jù)

1、第十三章,證券收益的實(shí)證依據(jù),13-2,調(diào)查概述,在實(shí)際的財(cái)務(wù)實(shí)踐中廣泛的應(yīng)用了收益-貝塔關(guān)系。CAPM模型預(yù)測(cè)了資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)投資組合的期望收益率。,13-3,調(diào)查概述,通常是一種多因素的資本市場(chǎng)假設(shè)。整體市場(chǎng)指數(shù) (如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)) 代表了其中一個(gè)因素。高度分散化的投資組合取代了單一證券。,克服CAPM 模型的檢驗(yàn)很困難:,13-4,指數(shù)模型和單因素套利定價(jià)模型,期望收益-貝塔關(guān)系估計(jì)證券特征線SCL,13-5,資

2、本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn),檢驗(yàn)期望收益-貝塔關(guān)系: 一階回歸估計(jì)貝塔值, 平均溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)二階回歸。使用第一階段的估計(jì)值來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否支持模型。證券市場(chǎng)線的斜率太過平緩，截距過高。,13-6,單因素檢驗(yàn)的結(jié)果,13-7,羅爾批評(píng),只有唯一可檢驗(yàn)的假設(shè)：市場(chǎng)投資組合是均值-方差有效的。所有的樣本中包含有無(wú)窮的事后均值-方差有效組合，因此樣本的貝塔與證券市場(chǎng)線所表示的關(guān)系相吻合。除非我們能知道真實(shí)的市場(chǎng)投資組合，并將其用于

3、檢驗(yàn)，否則CAPM模型是不可檢驗(yàn)的。由于使用了錯(cuò)誤的市場(chǎng)代理變量而導(dǎo)致基準(zhǔn)誤差。,13-8,貝塔的測(cè)量誤差,問題:假如貝塔測(cè)量有誤差，那么斜率的系數(shù)會(huì)向下偏差，截距項(xiàng)向上偏差。解決方法:使用資產(chǎn)組合而不是單項(xiàng)資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常小，且貝塔值分布廣泛。法瑪和麥克貝思,13-9,表13.1 法瑪和麥克貝思的實(shí)證結(jié)果,13-10,CAPM 模型有效性檢驗(yàn)的總結(jié),期望收益是線性的，且與貝塔正相關(guān)，衡量了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。期望收益不受非

4、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。,13-11,對(duì)人力資本和資本貝塔周期變化的考慮,杰加納森和王的研究表明，單一指數(shù)模型檢驗(yàn)存在兩大缺陷：許多資產(chǎn)是非交易性的，比如人力資本。在解釋收益時(shí)人力資本因素可能很重要。貝塔是周期性的。,13-12,表 13.2 評(píng)價(jià)不同類型資本資產(chǎn)定價(jià)模型,13-13,表 13.3 股票持有比例的影響因素,13-14,多因素模型的檢驗(yàn),哪種因素或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敞口導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?CAPM 模型和 APT理論沒有解釋這一點(diǎn)。,1

5、3-15,多因素模型的檢驗(yàn),陳，羅爾和羅斯1986年的研究可能變量行業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)率通貨膨脹的預(yù)期變化非預(yù)期的通貨膨脹債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的非預(yù)期變化債券期限溢價(jià)的非預(yù)期變化,13-16,研究結(jié)構(gòu)與結(jié)果,方法: 根據(jù)資產(chǎn)組合和股票市值構(gòu)建二階回歸。重要因素: 行業(yè)生產(chǎn)，債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 非預(yù)期的通貨膨脹在多因素模型中，市場(chǎng)收益矩陣的統(tǒng)計(jì)不顯著。,13-17,法瑪-弗倫奇三因素模型,公司規(guī)模、賬面市值比可以解釋證券的收益。小公司需

6、要更高的收益。高賬面-市值比公司要求更高的收益率。公司規(guī)模、賬面市值比、股票貝塔解釋了收益。,13-18,三因素模型的解釋,這種解釋與套利定價(jià)理論一致，認(rèn)為規(guī)模和價(jià)值是被定價(jià)了的風(fēng)險(xiǎn)因素。另一個(gè)解釋將這些溢價(jià)歸于投資者的非理性和行為偏差。,13-19,基于風(fēng)險(xiǎn)的解釋,列維和瓦薩羅,不同風(fēng)格的組合能預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)，與商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。,佩特科瓦和張,當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，價(jià)值股票的貝塔 增長(zhǎng)型股票的貝塔。,13-20,圖 13.1 因

7、素資產(chǎn)組合收益率之差,13-21,圖 13.2 不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的HML 組合貝塔,13-22,基于行為的價(jià)值型溢價(jià)的解釋,“績(jī)優(yōu)股” 即近期表現(xiàn)良好、價(jià)格高、賬面-市值比低的股票。高價(jià)格意味著投資者的過度樂觀、過度反應(yīng)和外推的好消息。陳、卡西斯基、蘭考尼肖科拉波塔、蘭考尼肖科、施萊弗、維什尼,13-23,圖 13.3 賬面-市值比,13-24,圖13.4 盈余公布時(shí)，價(jià)值股和績(jī)優(yōu)股的表現(xiàn)差別,13-25,第四個(gè)因素：動(dòng)量,原

8、始的法瑪-弗倫奇三因素模型增加一個(gè)動(dòng)量因素就是常用的四因素模型，該模型常被用來評(píng)估股票組合的異常表現(xiàn)。動(dòng)量效應(yīng)可能與流動(dòng)性有關(guān)。,13-26,流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià),流動(dòng)性涉及交易成本出售難易程度為快速交易所需的價(jià)格折讓市場(chǎng)深度價(jià)格的可預(yù)測(cè)性,13-27,流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià),帕斯特和斯坦博研究了價(jià)格逆轉(zhuǎn)。結(jié)論：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)被定價(jià)的因素。,當(dāng)交易者在一定時(shí)間范圍內(nèi)不得不提高買價(jià)或降低售價(jià)以贏得競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)。,13-2

9、8,流動(dòng)線和有效市場(chǎng)異象,帕斯托和斯坦博還檢驗(yàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)動(dòng)量投資策略獲利能力的影響。薩德卡描述了動(dòng)量投資策略和盈余報(bào)告后價(jià)格漂移的投資策略，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能解釋40-80% 的超額收益,13-29,股權(quán)溢價(jià)之謎,股權(quán)溢價(jià)之謎:歷史上的超額收益太高我們常用的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的估計(jì)量太低,13-30,消費(fèi)增長(zhǎng)和市場(chǎng)收益率,影響投資者決策的不是財(cái)富本身，而是其一生的消費(fèi)流。用證券收益與總消費(fèi)的協(xié)方差來衡量風(fēng)險(xiǎn)。,13-31,消費(fèi)增

10、長(zhǎng)和市場(chǎng)收益率,圖表13.6 的下半部分顯示:賬面-市值比較高的公司其消費(fèi)貝塔越高規(guī)模較高的公司其消費(fèi)貝塔越低,13-32,表13.6 年超額收益與消費(fèi)貝塔,13-33,表 13.6 股票收益率的橫截面：25個(gè)法瑪-弗倫奇資產(chǎn)組合（ 1954-2003年）,13-34,期望收益率與已實(shí)現(xiàn)收益率,法瑪和弗倫奇–1949年以后才出現(xiàn)了股權(quán)溢價(jià)在現(xiàn)代，資本利得率要比股利增長(zhǎng)率大的多。股權(quán)溢價(jià)可能是由于現(xiàn)代未預(yù)期資本利得

11、率導(dǎo)致的。,13-35,生存偏差,用最成功的資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而忽視資本市場(chǎng)可能在樣本期間關(guān)閉的事實(shí)，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的期望收益率偏高。從美國(guó)股市中獲得的偏高的已實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)或許無(wú)法表現(xiàn)出必要收益率。,13-36,流動(dòng)性和股權(quán)溢價(jià)之謎,股權(quán)溢價(jià)中有一部分是對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償而不僅僅是對(duì)收益率波動(dòng)性（系統(tǒng)性）的補(bǔ)償。股權(quán)溢價(jià)之謎也不會(huì)像最初那么難解了。,13-37,股權(quán)溢價(jià)之謎的行為解釋,巴博里斯和黃認(rèn)為股權(quán)溢價(jià)之謎是由非理性