人民幣匯率制度改革與套期保值工具的選擇.pdf

1、2005年7月21日，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率做出了重大改革。一是完善匯率形成機(jī)制。人民幣匯率不再單一釘住美元，而是由若干主要貨幣組成一個(gè)“貨幣籃子”，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。二是合理調(diào)整匯率水平。將人民幣對(duì)美元升值2％，即1美元兌換8.11元人民幣。這次人民幣匯率制度改革是我國(guó)由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變所邁出的第一步，因此改革帶來(lái)了一系列新的問(wèn)題，尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)加大的問(wèn)題。新問(wèn)題的出

2、現(xiàn)將金融衍生工具的發(fā)展特別是外匯套期保值工具的發(fā)展提上日程，因此，文章不僅運(yùn)用匯率超調(diào)模型分析了匯率制度改革的含義，而且對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展及其交易主體的套期保值工具選擇進(jìn)行了論述。文章還指出匯率制度改革和套期保值工具的創(chuàng)新可以推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，反過(guò)來(lái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)匯率制度改革和套期保值工具的創(chuàng)新也會(huì)有積極的作用。 第一章是對(duì)人民幣此次匯率制度改革的評(píng)述，文章首先介紹了匯率制度的不同安排方式及影響一國(guó)匯率制度選擇及變革的

3、主要因素，然后闡述了我國(guó)人民幣匯率制度改革的含義；改革的背景——固定匯率制存在缺陷，已經(jīng)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，加上不斷升溫的人民幣升值壓力，使得我國(guó)不得不放棄單一釘住美元的固定匯率制；改革對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備、國(guó)際收支以及銀行和企業(yè)也都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響；改革的前景——這次人民幣匯率制度改革只是我國(guó)由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變的第一步，也是關(guān)鍵的一步，為了更好的實(shí)現(xiàn)和推進(jìn)匯率制度改革，我們還要深化匯率機(jī)制改革并逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間；加快外匯

4、市場(chǎng)發(fā)展；同時(shí)，又必須跳出單純改革匯率的圈子，從多方入手，采取綜合措施。其中，最重要的對(duì)策，就是調(diào)節(jié)國(guó)際收支和擴(kuò)大內(nèi)需；最后文章運(yùn)用匯率超調(diào)模型分析了我國(guó)的匯率制度改革：匯率超調(diào)模型說(shuō)明由于商品的價(jià)格調(diào)整相對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格調(diào)整有明顯的滯后性，因此就會(huì)產(chǎn)生匯率超調(diào)，即短期的匯率升值或貶值會(huì)超過(guò)均衡匯率水平。應(yīng)用這一模型分析人民幣匯率制度改革后，得出的結(jié)論是人民幣匯率不可能在瞬間實(shí)現(xiàn)充分的升值以令市場(chǎng)形成對(duì)人民幣匯率將要貶值的預(yù)期，來(lái)抵消國(guó)內(nèi)利

5、率水平上升所形成的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。因此，為了實(shí)現(xiàn)諸如浮動(dòng)匯率制和資本項(xiàng)目放開(kāi)等一系列目標(biāo)，套期保值工具的使用顯得至關(guān)重要。 第二章介紹了主要的套期保值工具：遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易、金融互換、期貨期權(quán)交易。各種衍生產(chǎn)品不外乎是這幾種基本衍生產(chǎn)品的變化、疊加、組合而產(chǎn)生的再衍生產(chǎn)品或組合衍生產(chǎn)品。按性質(zhì)劃分，外匯衍生產(chǎn)品是金融衍生品的一種。外匯遠(yuǎn)期交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易、貨幣互換、外匯期貨期權(quán)交易都是外匯套期保值的有效工具

6、，在規(guī)避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融體系整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力、提高經(jīng)濟(jì)效率等方面都體現(xiàn)了套期保值工具的功能。在介紹了外匯套期保值工具的種類(lèi)和功能之后，文章簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)外匯套期保值工具的發(fā)展：我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還處于起步階段，外匯衍生品市場(chǎng)同樣落后，套期保值工具種類(lèi)少，因此，面對(duì)匯率制度改革對(duì)銀行和企業(yè)的影響和挑戰(zhàn)，文章說(shuō)明了銀行和企業(yè)應(yīng)采取的對(duì)策。由于我國(guó)多年來(lái)一直實(shí)行固定匯率，商業(yè)銀行從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)機(jī)制到業(yè)務(wù)操作流程等各環(huán)節(jié)，普遍缺乏對(duì)彈

7、性匯率新機(jī)制的應(yīng)變能力，在防范和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)方面缺少經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，由于存在對(duì)人民幣升值的預(yù)期，國(guó)際“游資”和“熱錢(qián)”大量涌入，這對(duì)我國(guó)的外匯管理和匯率改革也將是一個(gè)重大的考驗(yàn)。因此銀行應(yīng)切實(shí)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的思維定勢(shì)，以新思維審視匯率制度改革，積極打造新的盈利空間，適時(shí)推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品滿足其客戶的需求，同時(shí)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理力度，積極合理的運(yùn)用銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)或者互換交易來(lái)規(guī)避和控制自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)。就涉外企業(yè)而言，匯率制度改革對(duì)其生存也提出

8、了挑戰(zhàn)：涉外企業(yè)將面臨更頻繁而劇烈的匯率波動(dòng)。因此企業(yè)應(yīng)該運(yùn)用各種可行的套期保值工具(比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯)來(lái)鎖定自身的外匯收入和支出。另外，企業(yè)還有很多其他的防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策，比如：在對(duì)外簽約時(shí)采用多種計(jì)價(jià)貨幣，同時(shí)充分運(yùn)用外匯收入來(lái)源，盡量減少結(jié)匯；利用貿(mào)易合同鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)；靈活運(yùn)用國(guó)際貿(mào)易結(jié)算方式；充分運(yùn)用銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和貿(mào)易融資產(chǎn)品來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；購(gòu)買(mǎi)商業(yè)保險(xiǎn)等。 第三章講述了匯率制度改革及套期保值工具的創(chuàng)新對(duì)我國(guó)金融

9、市場(chǎng)發(fā)展的意義。發(fā)展金融市場(chǎng)應(yīng)優(yōu)先發(fā)展貨幣市場(chǎng)，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)發(fā)展和深化的基礎(chǔ)，同時(shí)又是中央銀行運(yùn)用三大政策工具：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)。優(yōu)先發(fā)展貨幣市場(chǎng)應(yīng)該搞活企業(yè)的短期資金融通；盡快形成統(tǒng)一、高效的全國(guó)金融同業(yè)拆借市場(chǎng)，即充分利用現(xiàn)代通訊網(wǎng)絡(luò)，在現(xiàn)有區(qū)域性同業(yè)拆借市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，設(shè)立全國(guó)性的拆借中心，實(shí)行掛牌拆借，自由交易，以打破地區(qū)封鎖，正確引導(dǎo)資金投向；發(fā)展和完善統(tǒng)一的外匯調(diào)劑市場(chǎng)。為

10、使中央銀行的調(diào)控活動(dòng)不受地方分割的影響，要建立全國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)聯(lián)合報(bào)價(jià)和成交體系，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的調(diào)劑范圍，同時(shí)開(kāi)展外匯同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，并且有條件的地方可以試辦遠(yuǎn)期外匯期貨交易，摸索遠(yuǎn)期外匯交割管理辦法，在上述基礎(chǔ)上盡快過(guò)渡到以指定銀行為主體的銀行間外匯交易市場(chǎng)。發(fā)展貨幣市場(chǎng)的同時(shí)要兼顧資本市場(chǎng)，深化資本市場(chǎng)的改革應(yīng)盡快建立起完整的市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則和準(zhǔn)則，并建立起泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)體系，完善金融監(jiān)管體系，防范金融危機(jī)，同時(shí)

11、要不斷健全金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式，不斷創(chuàng)新金融工具，在我國(guó)現(xiàn)階段，無(wú)論從市場(chǎng)的發(fā)育程度來(lái)看，還是從匯率制度改革的要求來(lái)看，外匯套期保值工具都應(yīng)該是金融市場(chǎng)下一步應(yīng)該著重推出的金融衍生品。但是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的固定匯率制度安排無(wú)形中會(huì)給企業(yè)和個(gè)人這樣一種心理暗示，那就是匯率波動(dòng)不會(huì)影響到企業(yè)和個(gè)人身上，政府維持固定匯率的承諾是可信的，這就意味著企業(yè)和個(gè)人很可能沒(méi)有或者缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。因此，隨著匯率浮動(dòng)水平的提高，資本項(xiàng)目開(kāi)放這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

12、，企業(yè)和個(gè)人應(yīng)該建立或加強(qiáng)自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，切實(shí)的保護(hù)自身利益，在沒(méi)有能力承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，應(yīng)該選擇合適的套期保值工具來(lái)保證自身的收入充足和支出一定。在加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的同時(shí)，加快發(fā)展我國(guó)的外匯交易市場(chǎng)是必然的。目前，我國(guó)外匯市場(chǎng)交易品種少、外匯交易工具不全、市場(chǎng)交易主體有限，這樣的市場(chǎng)往往不能反映真實(shí)信息，交易者根據(jù)有限的信息做出的行為會(huì)使價(jià)格進(jìn)一步扭曲，信息反映更少，這樣市場(chǎng)無(wú)效，不利于市場(chǎng)的預(yù)期。另一方面，有限的

13、金融工具限制了風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，即使外匯市場(chǎng)準(zhǔn)入限制放寬，由于風(fēng)險(xiǎn)不能規(guī)避，潛在交易主體進(jìn)入市場(chǎng)的積極性降低，交易主體還是偏少，壟斷現(xiàn)象不可避免，尤其是當(dāng)匯率可以浮動(dòng)時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)降低的難度更大。所以，國(guó)家應(yīng)該致力于開(kāi)發(fā)金融產(chǎn)品，創(chuàng)新交易品種，豐富外匯市場(chǎng)的內(nèi)涵。豐富外匯市場(chǎng)的內(nèi)涵還應(yīng)豐富其交易主體，交易主體少主要是由于外匯市場(chǎng)的限制，國(guó)家應(yīng)該先恢復(fù)外匯指定銀行分行參與交易的資格，再允許非銀行的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入，然后放寬企業(yè)和個(gè)人的進(jìn)入準(zhǔn)則。隨

14、著資本項(xiàng)目開(kāi)放，越來(lái)越多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求進(jìn)入外匯市場(chǎng)交易，如果不放開(kāi)限制，這些需求將尋找非法渠道進(jìn)行滿足，使匯率無(wú)法反映真實(shí)信息，當(dāng)允許匯率波動(dòng)時(shí)，這樣的扭曲會(huì)使目標(biāo)區(qū)的浮動(dòng)范圍難以維持。在加快外匯市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，證券市場(chǎng)的建設(shè)也應(yīng)加快步伐。資本項(xiàng)目開(kāi)放包括了證券類(lèi)投資項(xiàng)目的開(kāi)放，這意味著國(guó)內(nèi)資本可以到國(guó)外市場(chǎng)尋求投資機(jī)會(huì)，國(guó)外資本也能進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)目前造假情況嚴(yán)重，價(jià)格無(wú)法反映真實(shí)信息，這嚴(yán)重抑制了國(guó)外資本的進(jìn)入?yún)s刺

15、激了國(guó)內(nèi)資本的抽離，進(jìn)而引起了資本流出大于資本流入，形成貶值壓力或者貶值預(yù)期。根據(jù)工MF在1998年發(fā)表的關(guān)于退出現(xiàn)行匯率制度的研究報(bào)告，在資本大量流入和本幣升值預(yù)期比較強(qiáng)烈的時(shí)候退出釘住匯率制的改革成功可能性較大。如果國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)仍維持現(xiàn)狀，很顯然是不利于匯率制度的改革的。最后，在金融市場(chǎng)發(fā)展，尤其是金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展方面，我們應(yīng)更多的借鑒歐美國(guó)家發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，從中得到啟示。 第四章是對(duì)前三章的總結(jié)，首先，我們要

16、堅(jiān)持人民幣匯率調(diào)整的原則，即堅(jiān)持匯率改革必須以主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性為原則，并強(qiáng)調(diào)中國(guó)將以負(fù)責(zé)任的態(tài)度和做法推進(jìn)改革。其次，在堅(jiān)持人民幣匯率調(diào)整原則的同時(shí)，我們要積極合理的利用現(xiàn)有的外匯套期保值工具，并適時(shí)推出新的金融衍生品，這既有利于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同樣有利于形成合理的、有參考價(jià)值的遠(yuǎn)期匯率。最后，匯率制度改革和套期保值工具的創(chuàng)新與金融市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)，考慮到這三個(gè)方面的相關(guān)性與協(xié)調(diào)性，目前急需解決的問(wèn)題應(yīng)該是合理的基準(zhǔn)利率的形成；貨