交易信息、訂單簿透明度與投資者訂單提交策略.pdf

1、證券市場的交易機(jī)制主要可以分為報價驅(qū)動市場(Quote—driVen Market)和訂單驅(qū)動市場(Order—driVen Market)兩類，兩種交易機(jī)制流動性的來源不同，報價驅(qū)動市場依靠做市商提供流動性，訂單驅(qū)動市場則依靠限價訂單提供流動性。在訂單驅(qū)動市場中，根據(jù)訂單的委托價格不同，投資者可以選擇提交積極的或保守的訂單完成交易，其選擇關(guān)鍵在于：(1)成交可能性；(2)成交價格；(3)逆向選擇成本。積極的訂單成交可能性大于保守的訂單

2、，其逆向選擇成本也較低，但是保守的訂單能比積極的訂單獲得更優(yōu)的成交價格。 投資者掌握市場信息的質(zhì)與量、訂單簿透明度以及投資者的交易需求目標(biāo)都會影響投資者提交訂單策略，進(jìn)而影響市場上訂單的組成，最終影響價格發(fā)現(xiàn)過程和市場質(zhì)量。因此，本報告采用、了2003年11月和12月深圳成分指數(shù)43只成分股全部委托數(shù)據(jù)，對三個問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：一是我國證券市場投資者訂單提交策略的行為模式；二是我國證券市場訂單提交持續(xù)期的行為模式；三是訂單簿(委

3、托簿)信息透明度對投資者訂單提交策略和市場質(zhì)量的影響。 首先，報告采用Ordered Probit模型研究我國證券市場投資者提交訂單策略，主要得到以下結(jié)論： (1)從各種形式訂單的分布來看，最多的是劣于最優(yōu)價的小型訂單，共計978，041張(10.99％)；接著是介于最優(yōu)買價和最優(yōu)賣價之間的訂單，共計950，977張(10.68％)；最少的是撤單，共計718，276張(8.07％)；其它類型的限價訂單數(shù)量接近。

4、(2)買賣價差的寬度影響投資者提交的訂單，但其影響不具有確定方向。 (3)不論是買方深度還是賣方深度，其深度越深，投資者提交的買單和賣單都越積極。 (4)股票流動性越強(qiáng)的時候，保守訂單被執(zhí)行的可能性越大，投資者在買入的時候會傾向于提交保守的訂單以獲得更優(yōu)的成、交價格；但是流動性強(qiáng)弱沒有對投資者提交賣單的策略產(chǎn)生顯著影響。 (5)下單之前五分鐘的收益率越高，投資者提交越積極的買單；反之，下單之前五分鐘的收益率越低，

5、投資者提交越積極的賣單。 (6)價格波動對投資者訂單提交策略的影響是不對稱的：價格波動越大時，投資者提交越積極的賣單，而提交的買單則越保守。 (7)不論是買單還是賣單，大型訂單的積極性都高于小型訂單。 (8)股票交易越活躍(成交量越大)時，投資者傾向于提交越保守的訂單。 (9)投資者提交訂單策略呈現(xiàn)日內(nèi)的“U”型模式，即每天連續(xù)競價開始和結(jié)束時提交更積極的限價訂單。 (10)相比個人投資者，機(jī)構(gòu)投

6、資者傾向于提交更積極的訂單，原因在于機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更加專業(yè)，其掌握更精確和更多的信息，無法成交可能帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于提交保守的訂單節(jié)省的交易成本，因此做出投資決策以后會提交積極的訂單，堅決執(zhí)行交易。 其次，本報告使用ACD模型實(shí)證分析了中國證券市場訂單持續(xù)期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國市場訂單持續(xù)期存在聚類現(xiàn)象，即在一段較短的時間內(nèi)，投資者往往集中提交訂單。報告主要得到其它結(jié)論如下： (1)股票價格價差越寬(窄)，擁有私有信息

7、的投機(jī)型交易者入市交易賺取價差，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長)。 (2)深度越深，意味著相當(dāng)比例的訂單等待成交，這個負(fù)面信號使投資者不愿意立即提交積極的訂單完成交易，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長)。 (3)價格波動對訂單持續(xù)期的影響是不對稱的：價格波動越大 (小)，賣單的持續(xù)期越短(長)，而買單和撤單的持續(xù)期越長(短)。 (4)擁有信息優(yōu)勢和較強(qiáng)投資技能的知情投資者提交的訂單規(guī)模大，其掌握信息精度更高，對成交的渴求較高，因

8、此他們提交訂單的持續(xù)期會較短。 (5)訂單提交前的交易強(qiáng)度越大(小)，訂單持續(xù)期越短(長)。 (6)當(dāng)信息透明度越高、有信息優(yōu)勢的投資者越多，因此提交訂單會在一段短時間內(nèi)更加集中，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長)。 (7)提交積極訂單的投資者的成交欲望強(qiáng)，會在較短時間內(nèi)提交新的訂單，導(dǎo)致訂單持續(xù)期較短。 (8)實(shí)證支持漲跌假說，即股票價格上漲(下跌)時，賣單持續(xù) 期越長(短)，買單和撤單持續(xù)期較短(長)。

9、 再次，報告實(shí)證檢驗(yàn)我國證券市場訂單簿信息透明度提高(行 情揭示“三檔”變“五檔”)對投資者提交訂單的行為和市場質(zhì)量的影響，主要得到以下結(jié)論： (1)實(shí)施五檔行情揭示制度之后，不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，其下單數(shù)量和撤單數(shù)量減少，但是訂單規(guī)模變大。 (2)實(shí)施五檔行情揭示制度之后，買單和賣單的比例沒有明顯變化，但是撤單的比例明顯減少。撤單比例降低主要由機(jī)構(gòu)投資者撤單減少導(dǎo)致，個人投資者撤單減少則不明顯。

10、(3)國外的理論和實(shí)證研究表明市場交易信息的透明度有一個合理程度。 (4)我國股票市場實(shí)施五檔行情揭示制度之后，市場質(zhì)量得到改善：一是市場流動性顯著提高，二是市場波動性顯著降低。 因此，我們提出以下政策建議或啟示： (1)盡快推出包括市價訂單在內(nèi)的多樣化的訂單形式。 (2)適當(dāng)增加訂單簿信息披露的內(nèi)容，增強(qiáng)交易信息的透明度。訂單簿信息透明度的提高改進(jìn)了市場流動性和降低了市場波動性。 (3)從實(shí)踐角

11、度看，世界許多交易所，例如多倫多交易所、澳大利亞和韓國等已改為盤中實(shí)時披露每一價位的買賣價、量信息，因此在充分論證的情況下，可以考慮實(shí)時揭示每只股票在最優(yōu)五個買賣價位上各個報價席位的買賣數(shù)量，并逐步過渡至實(shí)時向市場揭示每只股票所有的買賣盤信息。 (4)大型訂單的信息含量和對價格的影響都大于小型訂單，因此披露大型訂單的信息將有助于提高信息透明度，降低市場的信息不對稱程度，最終改善市場質(zhì)量。 此外，研究結(jié)論對投資者的實(shí)際操作