百年機遇，孕育藍籌

1、,高 上2017年5月7日,《繁榮過后 ——2017二季度期貨市場影響分析》,期貨研究報告,概要,1、宏觀經(jīng)濟影響因素2、市場分析3、期貨策略,1、宏觀經(jīng)濟：全球經(jīng)濟步入復(fù)蘇軌道,短期全球經(jīng)濟將走過拐點，走出全球金融危機后的調(diào)整期；中期將進入新一輪增長周期。一是主要經(jīng)濟體的通貨膨脹率和失業(yè)率正在接近其貨幣政策雙目標，即通貨膨脹率2%左右和失業(yè)率4%左右。今年3月美國一般通脹率上升為2.7%，失業(yè)率下降至4.

2、5%；英國通脹率上升為2.3%，失業(yè)率下降至4.7%；日本通脹率為0.3%，失業(yè)率為3%。二是全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快。近期IMF上調(diào)了對全球經(jīng)濟增長的預(yù)測，此為六年來首次上調(diào)。IMF將2017年全球增速從3.4%上調(diào)至3.5%。IMF預(yù)測，2017年發(fā)達經(jīng)濟體增速為2.0%。其中，美國為2.3%；日本為1.2%；歐元區(qū)為1.7%；并將此前最不為市場看好的英國經(jīng)濟增長率從1.5%大幅調(diào)升至2%。IMF預(yù)測，2017年新興市場平均增速為4

3、.5%。其中，中國6.6%，仍是全球主要驅(qū)動力量；印度7.2%，俄羅斯1.4%；巴西結(jié)束負增長，為0.2%。三是科技產(chǎn)業(yè)面臨新突破。如果說第一次科技革命是由蒸汽機引致，使人類進入了工業(yè)化社會，第二次科技革命是由發(fā)電機推動，使世界進入了電氣化時代，那么，目前我們正處在由新能源、新材料、生物工程、移動互聯(lián)網(wǎng)與云計算等所引領(lǐng)的第三次科技革命，正在形成新的生產(chǎn)方式、商業(yè)模式和增長空間。從另一方面看，發(fā)生于20世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命，曾經(jīng)帶動

4、全球經(jīng)濟進入一個長達10年左右的增長周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制藥所帶動的新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命正在突破之中，產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命的新突破將推動危機后的全球經(jīng)濟進入新一輪增長周期。,,美國17年的加息節(jié)奏加快，此前兩年都是每年加息一次，而17年從3月就開始加息，目前預(yù)測今年還有兩次加息，6月份加息的概率仍在50%左右。按照聯(lián)儲預(yù)測，到2017年末聯(lián)邦基金利率1.4%，意味著2017年還有3次加息，到2018利率約為2.1%，意味2

5、018年也有3次加息。,期貨市場隱含美國未來加息概率,資料來源：WIND，海通證券研究所,影響因素：美國步入6月加息窗口,4,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,,規(guī)律：聯(lián)儲加息通道下的大宗機遇,原油和商品可能迎來拐點？在去杠桿背景下，金融層面的信用收緊會外溢至實體融資層面。而海外市場美聯(lián)儲比預(yù)期更快加息，意味著全球通脹空間有限，從金融屬性抑制了商品，因此商品中期拐點壓力漸顯。但規(guī)律看在美國加息的大背景下，主要工業(yè)品或迎來中長期牛

6、市。過去２０年，美聯(lián)儲的四次加息分別是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。,第一輪加息工業(yè)品震蕩上揚（1987－1989）,歷時26個月，美聯(lián)儲基準利率從5.8%提升至9.81%，加息3.93百分點。1987年1月啟動，連續(xù)三次上調(diào)后降息過一次，隨后再度三次加息。但貨幣緊縮引爆了87股災(zāi)，隨后連降三次，股市穩(wěn)定后重啟加息，從1988年3月至1989年5月，共加息16次，最終將利率上升至9.8

7、1%。期間黃金跌至372美元，漲幅為-14.9%，白銀跌至5.5美元，漲幅為-4.1%。 而倫銅、倫鋁、原油分別漲至2620美元、1720美元、20.13美元，漲幅分別為95.1%、12.79%、35.8%。,第二輪加息周期重演歷史(1994-1995),歷時12個月，為控通脹從1994年2月至1995年2月，美聯(lián)儲基準利率從3.25%提升至6%，加息幅度3個百分點。本輪加息聯(lián)儲先是小幅加息0.25%三次，隨后提高每次的加息幅度至0.

8、5%，最終將基準利率提高至6%的水平。兩年后爆發(fā)了1997亞洲金融危機。期間黃金跌至376美元，漲幅為-0.4%，白銀漲至4.68美元，漲幅為4.5%。同期倫銅、倫鋁、原油分別上漲至2885美元、1706美元、18.52美元，漲幅分別為73.7%、63.88%、8.4%,第三輪加息大宗集體上漲(1999-2000),歷時11個月，美在90年代長期繁榮，經(jīng)歷亞洲金融危機后，美通脹水平上升，1999年6月啟動加息，至2000年5月，利率從

9、4.75%提升至6%。本次加息周期短，幅度小，除了最后一次加息50個BP外，其他五次均加息25BP。在2000年納斯達克泡沫破裂之后，美聯(lián)儲停止了加息，并于次年連續(xù)大幅降息。在本輪加息周期中，黃金從279下跌至276美元，漲幅為-1.2%，白銀從5.03下跌至5.01美元，漲幅為-0.4%。倫銅、倫鋁、原油分別從1395美元、1171美元、16.76美元上漲至1848美元、1580美元、29.73美元，漲幅分別為32.5%、34.93

10、%、77.4%。,第四輪加息貴金屬與大宗同步(2004-2006),歷時27個月，納斯達克泡沫后，利率下降刺激了美國的房地產(chǎn)泡沫，從2004年3月聯(lián)儲啟動加息周期，至2006年6月結(jié)束，利率從1%提升至5.25%，幅度4.25個百分點。加息共17次上調(diào)利率，每次上調(diào)幅度0.25%，之后美國房地產(chǎn)泡沫被刺破，成為次貸危機的導(dǎo)火索。期間大宗商品全線上漲，黃金、白銀分別從424美元、7.83美元上漲至589美元、10.38美元，漲幅分別為3

11、9.1%、32.7%。同期倫銅、倫鋁、原油分別從2980美元、1748美元、35.76美元上漲至7280美元、2620美元、73.52美元，漲幅分別為144.3%、49.89%、105.6%。,聯(lián)儲加息抑制貴金屬，利多原油與有色,四輪加息引發(fā)了金融危機。出現(xiàn)了87股災(zāi)、亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機。加息周中，工業(yè)品銅、鋁、原油價格全部上漲，而貴金屬則明顯受到抑制。僅在2004-2006年商品超級牛市中黃金上漲，其他周期金銀全部下

12、跌。聯(lián)儲加息往往建立在經(jīng)濟穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上。由于發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟周期的一致性，美國經(jīng)濟強勁時其他發(fā)達經(jīng)濟體往往也處于經(jīng)濟增速較快的時期，所以從宏觀層面給工業(yè)品價格帶來支撐。,,預(yù)計從17年底到18年初的開始縮表，在聯(lián)邦利率達到 1.5%（即當前基準利率再加息 2 次）美聯(lián)儲總資產(chǎn)4.5萬億美元。一種是被動式，即停止部分或者全部到期再投資。17年末到18年初，到期資產(chǎn)規(guī)模將在2000億美元左右，占美聯(lián)儲美國國債和總資產(chǎn)比重分別為8.2%和

13、4.6%。另一種是主動出售未到期的國債和MBS。主動方式縮表收緊信號更強，容易沖擊經(jīng)濟和流動性。短期內(nèi)或采取被動方式縮表，其對長期利率的影響大于加息。,美聯(lián)儲不同期限國債和MBS規(guī)模,資料來源：WIND，海通證券研究所,縮表影響大于加息,11,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模（億美元）,預(yù)測17年上半年的經(jīng)濟增速壓力有限，因為地產(chǎn)銷售對投資還存在滯后傳導(dǎo)、存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿影響還未明顯。但到17年下半年，

14、存貨周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資或面臨大幅跳水，而去杠桿將傳導(dǎo)進實體經(jīng)濟，屆時經(jīng)濟或有極大的下行風(fēng)險。,國內(nèi)經(jīng)濟2017年增速前高后低,12,GDP增速及預(yù)測（%）,資料來源：WIND，海通證券研究所,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,16年穩(wěn)增長所使用的貨幣量遠超歷史。去年政府加社會融資總量達到25萬億，創(chuàng)造的GDP僅為5-6萬億，而早在07年時每年的新增GDP就在5萬億左右，而當時只需投入7萬多億的融資。,資料來源：WIND，海通

15、證券研究所,影響因素：貨幣趨緊，融資增長難以助推經(jīng)濟,13,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,新增政府及社會融資、新增GDP,從經(jīng)濟與通脹走勢看，均見頂回落，過去的經(jīng)驗貨幣政策應(yīng)該寬松。但今年與CPI走低相反，利率持續(xù)走高，而央行連續(xù)兩次上調(diào)逆回購利率，相當于開啟了加息周期。,資料來源：WIND，海通證券研究所,國內(nèi)“加息”周期開啟,14,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,回購利率R007均值,R007、7天逆回購招標利率,

16、從風(fēng)險的角度看，國內(nèi)最大的風(fēng)險在于地產(chǎn)泡沫，源頭在于金融杠桿，而金融去杠桿的核心是抑制銀行的資產(chǎn)負債表擴張，手段之一是約束銀行負債擴張，最直接的是把同業(yè)存單納入同業(yè)負債來考核，意味著中小銀行超常規(guī)發(fā)展的終結(jié)。,資料來源：WIND，海通證券研究所,金融去杠桿勢在必行,15,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,金融去杠桿的各種方式,約束銀行負債擴張,約束銀行資產(chǎn)擴張,金融去杠桿,同業(yè)存單納入同業(yè)負債,,從美林投資時鐘看，2016年商品價

17、格大幅上漲，說明16年下半年經(jīng)濟再度步入過熱期，而從16年12月開始，隨著利率上升，股債齊跌，商品高位震蕩，意味著經(jīng)濟已經(jīng)步入滯脹期，而17年2季度或是從滯脹向衰退轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時期，這意味著現(xiàn)金為王應(yīng)是當前主要策略，減少商品和股票類資產(chǎn)配置，而隨著利率上升應(yīng)增加債券配置。,資料來源：WIND，海通證券研究所,投資時鐘擺向哪里：2017年從滯脹到衰退,16,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,美林投資時鐘理論,,庫存周期作為判斷經(jīng)濟短期

18、運行狀態(tài)的關(guān)鍵變量，庫銷比是輔助判斷庫存周期的重要指標。美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)與庫存周期特征。美國的庫存周期主要是由終端需求的波動所引起。2016年美國消費占GDP比重為68.7%，美國于2016年2月進入補庫周期，而作為領(lǐng)先指標的庫銷比仍在下降，意味著企業(yè)補庫尚不及銷售增長，補庫仍將延續(xù)。中國的庫存波動更多來自于投資需求。從庫存結(jié)構(gòu)來看，中國工業(yè)庫存主要集中在中下游行業(yè)，但是上游周期品庫存的劇烈波動對于庫存周期的影響更加明顯。工業(yè)部門

19、的擴張對庫存整體水平有重要影響。其中，中上游企業(yè)的庫存調(diào)整是影響中國庫存周期動態(tài)的主要因素。,資料來源：WIND，海通證券研究所,影響因素：庫存影響短期經(jīng)濟波動,17,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,,www.swsresearch.com,21,一季度企業(yè)繼續(xù)主動補庫存，上中游尤為明顯,存貨增速和存貨周轉(zhuǎn)率組合可以定量判斷企業(yè)庫存周期所處階段，2017Q1延續(xù)了2016Q3開始的企業(yè)主動補庫存趨勢。從上市公司一季報看，非金融

20、石油石化A股存貨增速、存貨周轉(zhuǎn)率從2016年的14.1%、2.87，進一步提升至17Q1的16.2%和2.88。,,,,www.swsresearch.com,22,需求疲軟，二季度或進入被動補庫存,旺季效應(yīng)下，往年4月庫存增速大概率往下，而今年4月PMI產(chǎn)成品庫存卻在往上，疊加需求端4月PMI及新訂單指數(shù)都已經(jīng)拐頭往下，被動補庫存或已開啟非金融石油石化存貨周轉(zhuǎn)率環(huán)比提升幅度從2016的0.1放暖至0.01，這表明1季度主動補庫存的

21、動能開始衰竭,www.swsresearch.com,23,主動補庫存已經(jīng)持續(xù)9個月,從2000年以來完整的5輪庫存周期來看，除2002-2004、2006-2007這兩輪經(jīng)濟強勁增長階段外，其余階段主動補庫存持續(xù)時間均為7~9個月本輪主動補庫存周期自2016年7月以來已持續(xù)9個月，2季度開始或?qū)⑦M入被動補庫存階段,,www.swsresearch.com,24,下游庫存占較高，整體庫存回落,用（存貨-預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)衡量企業(yè)真實庫

22、存，經(jīng)歷連續(xù)3個季度的補庫存后，非金融上市公司整體庫存壓力不大。2017Q1非金融石油石化上市公司真實庫存占總資產(chǎn)比例僅為12.1%，僅比03年來11.1%的水平略高一點分板塊來看，上中游庫存占比明顯低于歷史均值水平，下游庫存占比略高,2、市場分析：大宗期貨行情是否已經(jīng)逆轉(zhuǎn)？,市場技術(shù)破相：半年線、千點已破，M頭形成，MACD穿越0軸,資料來源：WIND，海通證券研究所,,,,,,,,技術(shù)破位,,穿越0軸,鐵礦石率先擊破年線,黑色系

23、成本支撐削弱,從期貨看大類資產(chǎn)的季度表現(xiàn),商品首季沖高回落，二級度考驗去庫存,2017年首季度商品市場沖高回落，內(nèi)部呈現(xiàn)工強農(nóng)弱格局。由于3月通常是商品主動補庫存階段，4月能否因需求拉動有效去庫存，是春季證偽的關(guān)鍵。從國務(wù)院設(shè)立雄安新區(qū)來看，短期誘多。從期貨市場整體運行來看，市場處在中性偏多，略帶謹慎的階段。二季度我們總體對商品市場持謹慎觀點。2017年首季萬得商品指數(shù)小幅下跌0.55%，低于CRB 3.4%的跌幅，市場總體沖高回

24、落，內(nèi)部呈現(xiàn)工強農(nóng)弱格局。由于春季旺季的補庫存以及大基建原因，黑色系延續(xù)了2016年的上漲態(tài)勢。其中漲幅最大的動力煤上漲26.45%，焦炭上漲11.61%，鋅上漲11.42%，螺紋鋼上漲10.42%。農(nóng)產(chǎn)品依舊呈現(xiàn)弱勢，棕櫚油下跌13.6%，大豆下降11.35%，橡膠下跌10.46%。,雄安題材爆發(fā)三天后各品種運行狀況,,雄安題材三天資金流向與基差,3、期貨策略：利多利空交織，黑色系沖高回落,年初黑色系的上漲，清除地條鋼作為導(dǎo)火索，加

25、上環(huán)保限產(chǎn)助推，但高位風(fēng)險不斷聚集。關(guān)注春季庫存消化狀況，若庫存難以消化，再考慮增產(chǎn)壓力，螺紋鋼價格將承壓大幅回落。但行情演變最終取決于基本面變化。2017年以來螺紋鋼現(xiàn)貨帶著期貨跑，按規(guī)律五一后，期貨帶領(lǐng)現(xiàn)貨跑，前者是商品屬性，后者是金融屬性。,資料來源：WIND，海通證券研究所,焦炭凈持倉增加，基差放大,資料來源：WIND，海通證券研究所,焦炭凈持倉短期快速上揚,,,,期貨帶著現(xiàn)貨下跌,黑色系庫存攀升有待消化,,資料來源：WIN

26、D，海通證券研究所,焦煤總庫存創(chuàng)出一年新高,五大鋼材創(chuàng)出兩年新高,鐵礦石進口回升,,資料來源：WIND，海通證券研究所,鐵礦石進口庫存增加，進口庫存可用天數(shù)上升,資料來源：WIND，海通證券研究所,黑色系仍在調(diào)整中，策略觀望,邏輯看，鋼材利潤仍居高位，鋼廠開工率仍高，成材庫存上升，而下游消費又因房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加劇而下滑。礦石庫存仍居高位，內(nèi)礦復(fù)產(chǎn)，廢鋼增加，壓力不減。近期商品下跌氛圍繼續(xù)侵染黑色。后市看，短期跌勢可能放緩，但大勢

27、依舊處于調(diào)整之中，策略觀望，或?qū)C在相關(guān)品種間對沖。,全球正增長可期，BDI春季沖高回落,,資料來源：WIND，海通證券研究所,自2016年4月以來，BDI指數(shù)步入上升通道，世界貿(mào)易逐漸復(fù)蘇。但2016年11月中旬以來，跌幅達到44.15%。非美經(jīng)濟體增長乏力，第二大經(jīng)濟體中國春節(jié)因素或是主因。中長期看，美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、中國經(jīng)濟企穩(wěn)、歐盟繼續(xù)實行QE政策、日本延續(xù)負利率刺激，全球經(jīng)濟增長雖有壓力，但正增長依然可期。,,,,過去15年來

28、中國引導(dǎo)全球大宗行情,——國內(nèi)WIND商品期貨指數(shù) ——CRB商品指數(shù),資料來源：WIND，海通證券研究所,中國2000年加入WTO,之后與全球大宗商品逐漸同步，并引導(dǎo)了全球大宗行情。亦是全球大宗商品的主要需求國之一，中國經(jīng)濟增長持續(xù)保持較高增速，也將利好工業(yè)品價格。,行情在商品再次觸及成本線后形成,資料來源：ANZ，海通證券研究所,圖1 美林投資時鐘,圖 大宗商品運行周期,有基本面支撐大宗商品價格在過去20年中，從98

29、、02、05、08每隔3年商品價格觸及成本，均引發(fā)一輪行情，目前間隔7年，第5次觸及成本。,從歷史的角度看，每逢7/8的年份容易開啟金融危機模式，比如97/98年是亞洲金融危機，07/08年是全球金融危機，而金融危機與美元走勢也密切相關(guān)，比較典型的模式是美國衰退放水，然后美國復(fù)蘇緊縮。當前美國已經(jīng)開始第二次加息，美元指數(shù)升至13年高點，這也意味著17/18年發(fā)生金融危機的風(fēng)險也不容忽視。,資料來源：WIND，海通證券研究所,全球再次步入

30、危機窗口,37,請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明,,87年美國股災(zāi),修昔底德：中國崛起必然重構(gòu)世界,古希臘修昔底德認為，一個崛起的大國與既有的統(tǒng)治霸主競爭不可避免。美退出TPP，一帶一路柳暗花明。2013年9月習(xí)近平在訪問哈薩克斯坦，首提“構(gòu)建絲綢之路經(jīng)濟帶”設(shè)想。中國一方面可以彌補沿線國家交通、通信、能源及基礎(chǔ)設(shè)施的短板，另一方面解決巨大的過剩產(chǎn)能，尤其經(jīng)過5年下跌后，從經(jīng)濟成本考慮，可以起到事半功倍一箭雙雕的作用。201

31、7年是“一帶一路”的黃金期，項目領(lǐng)域繼續(xù)拓寬，參與國家進一步增加，項目已步入密集落地期。此外，沿線國家和地區(qū)的服務(wù)貿(mào)易空間大。這些將對大宗商品需求預(yù)期產(chǎn)生實質(zhì)性影響。,資料來源：中國知網(wǎng),金融監(jiān)管升級，流動性進一步趨緊,金融監(jiān)管升級是十九大維穩(wěn)的重要工作，表明宏觀政策悄然轉(zhuǎn)向，淡化穩(wěn)增長短期目標，著重降低金融風(fēng)險。當前金融監(jiān)管的本質(zhì)，金融去杠桿！今年央行開始強化宏觀審慎監(jiān)管MPA考核的約束，3月以來銀監(jiān)會發(fā)布了8道金牌，監(jiān)管的重點其實

32、就是約束投資銀行的發(fā)展，尤其是逃避監(jiān)管的金融同業(yè)業(yè)務(wù)，把金融業(yè)的杠桿降下去，把超發(fā)的貨幣收回來，迫使金融業(yè)發(fā)展向?qū)嶓w經(jīng)濟回歸。財政部：要求盡快組織地方政府及其部門融資擔(dān)保行為摸底排查，分類妥善處置，全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為。上述工作應(yīng)當于2017年7月31日前清理整改到位。證監(jiān)會：要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，全面梳理資本市場各項風(fēng)險點，目前已開始著手券商資金池的工作。保監(jiān)會：將加強對非法集資風(fēng)險突出的重點地區(qū)、

33、重點機構(gòu)、重點業(yè)務(wù)、重點人群的排查，特別是要加強對基層保險機構(gòu)、一線業(yè)務(wù)人員的排查。,期指尋找支撐，商品被動補庫存,全球避險情緒消退，國內(nèi)經(jīng)濟拐點或現(xiàn)。庫存周期步入尾聲。制造業(yè)景氣度轉(zhuǎn)弱，繁榮周期或見頂。中央已把“金融安全”放在了突出的位置。同業(yè)、理財、互聯(lián)網(wǎng)金融、交叉金融風(fēng)險成為監(jiān)管重中之重。期指：經(jīng)濟季度見頂、監(jiān)管升級與IPO提速是壓在市場頭上的三座大山，全市場A指數(shù)已跌破年線，短期市場做空力量轉(zhuǎn)弱，5月存在反彈機會，但2800

34、-3200箱體難以突破 。商品：風(fēng)險大幅釋放，市場 考驗?zāi)昃€。5月有望反彈，但從機構(gòu)持倉，資金流向，后市持謹慎的觀點。鋼市：供給上行趨緩，需求季節(jié)性回落。5月黑色價格主要支撐點在需求，預(yù)計短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)，直至市場庫存消化之后，隨著下半年旺季需求來臨，以及基建投資實施落地，可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。煤炭：庫存壓力不減，供需矛盾加劇。焦化廠生產(chǎn)利潤仍較為可觀，生產(chǎn)積極性高，加之天氣情況好轉(zhuǎn)，地方政府環(huán)保限產(chǎn)力度逐漸放松，焦化廠開工率將維持高位運行

35、，5月焦炭供給將繼續(xù)增加，焦炭價格承壓運行。橡膠：基本面頹勢未改，走勢仍將趨弱。上游供給壓力繼續(xù)加大，疊加下游進入需求淡季，短期內(nèi)缺乏支撐膠價上漲的因素，5月滬膠走勢將維持弱勢。滬銅：供需矛盾未緩解，銅價弱勢難改。5月自由港公司或迎來新一輪罷工，但罷工規(guī)模和持續(xù)性有待關(guān)注；需求面上“旺季不旺”，銅價難有再次上行的動力。5月銅價或?qū)⒗^續(xù)偏弱運行。白糖：調(diào)稅預(yù)期增強，延續(xù)內(nèi)強外弱。加稅政策出臺前也不宜盲目抄底做多，觀望為主。風(fēng)險提示