生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與國(guó)內(nèi)藥企機(jī)遇和挑戰(zhàn)

1、葉霖花旗集團(tuán)亞洲投資研究部中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)分析師Director, Head of China Healthcare Research852-2501-2789richard.l.yeh@citi.com,中國(guó)醫(yī)藥行業(yè) ——穩(wěn)定增長(zhǎng)的新興市場(chǎng),See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and non-US research analys

2、t disclosures.Citi Investment Research & Analysis is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm"), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a resul

3、t, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decisi

4、on.,生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及國(guó)內(nèi)藥企的機(jī)遇和挑戰(zhàn)2012年第67屆全國(guó)藥品交易會(huì),2011美國(guó)醫(yī)療改革影響回顧,大多數(shù)公司表示受到如下政策的影響： Medicaid返利比例從15%上升到23% Medicaid返利覆蓋面擴(kuò)展到管理保險(xiǎn)組織(Managed Care Organization) 304B 藥品定價(jià)目錄 (為門(mén)診病人提供的藥物) 擴(kuò)容 Medicare D組受益人繳納的50%甜甜圈缺口 (Donut hole) 資金

5、 醫(yī)藥行業(yè)年費(fèi) 但未來(lái)將要實(shí)行的政策可能造成的影響卻很少被提及，包括 注射劑的Medicare報(bào)銷(xiāo)價(jià)從平均售價(jià)+6%降到+3% 符合兩個(gè)保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的病人將被統(tǒng)一移回Medicaid，享受品牌藥物強(qiáng)制性23.1%價(jià)格的返利 聯(lián)邦340B項(xiàng)目(接收比Medicaid折扣更大的藥物價(jià)格)可能會(huì)拓展以覆蓋更多的醫(yī)療機(jī)構(gòu) 加速生物仿制藥臨床途徑制定，F(xiàn)DA正在制定當(dāng)中，如有議會(huì)的推動(dòng)，進(jìn)程會(huì)更快 最少費(fèi)用替代 (Least Costl

6、y Alternative LCA) 提案可能不會(huì)被通過(guò),2012: 美國(guó)生物藥行業(yè),Source: PhRMA,2011年由于FDA出人意料的決策和對(duì)價(jià)格的嚴(yán)格控制導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩 醫(yī)療改革基本符合預(yù)期 中小市值公司表現(xiàn)多變 大市值生物制藥公司表現(xiàn)良好，歸功于新產(chǎn)品和候選產(chǎn)品 對(duì)沖基金受到?jīng)_擊，資金流向?yàn)樨?fù) 大多數(shù)投資者對(duì)生物制藥行業(yè)保持中立，并不期望在2012年出現(xiàn)大的波動(dòng),2011/2010美國(guó)醫(yī)療改革對(duì)公司影響,吉利德影響

7、最大，由于被Medicaid和ADAP 返利項(xiàng)目覆蓋較高 Celgene受影響最小，由于高比例的銷(xiāo)售來(lái)自孤兒藥，不屬于340B拓展的范疇,2011大市值生物制藥公司每股盈利受到影響,全球二十大生物藥,單克隆抗體藥物 (Monoclonal Antibody -mab) 是生物藥中的主要類(lèi)別 生物藥獲得市場(chǎng)反響的原因：1) 創(chuàng)新藥物；2) 未被滿(mǎn)足的醫(yī)療需求；3) 沒(méi)有價(jià)格限制,生物制藥公司挑戰(zhàn)：專(zhuān)利藥到期,生物制藥公司剖析,成熟生物

8、制藥公司檔案,成功生物制藥公司的演變,生物制藥公司商業(yè)模式,成熟生物制藥公司/制藥公司的主要特征包括： -產(chǎn)品有很高的毛利 -產(chǎn)品屬于壟斷或者寡頭壟斷 -產(chǎn)品有很長(zhǎng)的生命周期 -產(chǎn)品深受消費(fèi)者喜愛(ài),成功的生物醫(yī)藥公司擁有令人羨慕的財(cái)務(wù)報(bào)表（高毛利、高現(xiàn)金流和高股東回報(bào)率）,歷史上很多成功的生物制藥公司都是從單一產(chǎn)品起步：,在新產(chǎn)品問(wèn)世前通常有一個(gè)間隔期,股票升值通常有一個(gè)五年的周期 -產(chǎn)

9、品問(wèn)世前2-3年 -產(chǎn)品問(wèn)世后2-3年 -新產(chǎn)品通常需要在問(wèn)世前的2-3年被確定，否則由第一個(gè)產(chǎn)品帶來(lái)的高市盈率會(huì)被壓縮、股票會(huì)下跌,Source: Citi Investment Research and Analysis,向新市場(chǎng)擴(kuò)張,制藥公司正通過(guò)跳出傳統(tǒng)制藥模式并以此實(shí)現(xiàn)多樣化,跳出傳統(tǒng)制藥的戰(zhàn)略,Source: Citi Investment Research and Analysis,仿制藥,新興市場(chǎng),生

10、物仿制藥,Dr. Reddy, Biocon, Reliance, Ranbaxy 等印度指名藥企都在開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)多種生物仿制藥,生物藥銷(xiāo)售生命周期,Source: Citi Investment Research and Nature,新生物藥回報(bào)周期,Source: Citi Investment Research and Nature,累計(jì)凈現(xiàn)值,上市年份,,貼現(xiàn)率 12.5%,貼現(xiàn)率 11.5%,,戰(zhàn)略選擇,制藥公司將會(huì)繼續(xù)評(píng)估公

11、司戰(zhàn)略并選擇更加多變的戰(zhàn)略,,,,多變的,增長(zhǎng)的,,Source: Citi Investment Research and Analysis,投資者對(duì)行業(yè)保持中立,大多數(shù)投資者對(duì)生物制藥行業(yè)保持中立，并不期望在2012年出現(xiàn)大的波動(dòng)，對(duì)于小市值公司更為看好 投資者更看好中小市值生物制藥公司是因?yàn)槌錾拇幤泛驼谶M(jìn)行的兼并收購(gòu)趨勢(shì),問(wèn)題：您認(rèn)為大市值生物制藥公司在今后12個(gè)月的表現(xiàn)相對(duì)于大市將會(huì)如何？,問(wèn)題：您認(rèn)為中/小市值生物制

12、藥公司在今后12個(gè)月的表現(xiàn)相對(duì)于大市將會(huì)如何？,Source: CIRA US Biotech Large Cap Team Survey,DCF是受偏好的估值方法,72%的投資者認(rèn)為DCF (discounted cash flow, 折算現(xiàn)金流）是評(píng)估大市值生物科技公司的最好方法，只有23%的投資者認(rèn)為 相對(duì)P/E估 值方法更加適合我們認(rèn)為這反映了：,生物科技子行業(yè)正在變得成熟確實(shí)存在對(duì)于專(zhuān)利過(guò)期和銷(xiāo)售乏力的擔(dān)憂(yōu),我們認(rèn)為

13、這有助于解釋為什么生物科技公司市盈率和歷史估值的相關(guān)性非常低,問(wèn)題：你認(rèn)為那種方法更加適合評(píng)估大市值生物科技公司的價(jià)值？,DCF，72.2%,相對(duì)P/E估值法，22.8%,其他，5.1%,Source: CIRA Client Survey (conducted June 2009),新產(chǎn)品線(xiàn)不足以補(bǔ)償損失的銷(xiāo)售,大部分的投資者(約74%)認(rèn)為生物科技公司沒(méi)有足夠的研發(fā)能力來(lái)抵消由于仿制藥和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)的銷(xiāo)售損失只有大約四分之一(26

14、%)的投資者認(rèn)為生物科技公司的新產(chǎn)品線(xiàn)足夠抵消損失的銷(xiāo)售額我們認(rèn)為，這有助于解釋關(guān)于生物科技公司的負(fù)面情緒以及更偏好使用DCF模型的原因,問(wèn)題：你認(rèn)為生物科技公司有沒(méi)有足夠的研發(fā)能力來(lái)抵消由于仿制藥和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)的銷(xiāo)售損失？,不，新產(chǎn)品不足以抵消,不，新產(chǎn)品只能部分抵消,是，新產(chǎn)品能夠全部抵消,Source: CIRA Client Survey (carried out in June 2009),根據(jù)DCF模型生物科技行業(yè)看上去有

15、點(diǎn)便宜,根據(jù)我們的調(diào)研，大約94%的投資者認(rèn)為基于DCF模型來(lái)說(shuō)，生物科技行業(yè)目前股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值然而，投資者發(fā)現(xiàn) (1)貝塔系數(shù)和折現(xiàn)率都太低(23%), (2)公司將會(huì)利用現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)(41%),(3)現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)(20%)我們相信這些都反映了投資者對(duì)于生物科技行業(yè)的負(fù)面情緒以及對(duì)于公司過(guò)度使用資金進(jìn)行購(gòu)并行為,是的，但是貝塔系數(shù)和折現(xiàn)率都太低,是的，但是公司會(huì)在購(gòu)并上花費(fèi)很多現(xiàn)金，并不會(huì)增加價(jià)值,是，但現(xiàn)金流存在風(fēng)險(xiǎn),問(wèn)題：

16、你認(rèn)為基于DCF模型來(lái)說(shuō)，大市值生物科技公司目前股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值嗎?,否，基于DCF模型，股價(jià)反應(yīng)了真實(shí)價(jià)值,否，基于DCF模型，股價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值,Source: CIRA Client Survey (carried out in June 2009),生物制藥公司尋求被收購(gòu)的意愿將變得越來(lái)越強(qiáng)烈,凍結(jié)的資本市場(chǎng)正使越來(lái)越多的生物制藥公司面臨現(xiàn)金短缺，這將增加收購(gòu)的可能性,大量處于成長(zhǎng)階段的生物制藥公司正迅速的面臨現(xiàn)金耗盡的危險(xiǎn)（

17、截止2011年）(1),Source: EvaluatePharma, Factset and Company filings.(1) Net Income plus depreciation & amortization less capital expenditures used as a proxy for cash burn. Cash burn analysis based on LQA figures.,并購(gòu),生物

18、制藥公司并購(gòu)浪潮在延續(xù),資料來(lái)源：Citi Investment Research,,,,2006,2007,2008,并購(gòu),…，但是速度有所放緩,資料來(lái)源：Citi Investment Research,,,,2009,2010,2011/12,并購(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn),大部分資產(chǎn)只能戰(zhàn)略收購(gòu)來(lái)獲得,Source: Citi Investment Research,,輝瑞/惠氏 645億美元默克/先靈葆雅 459美元,并購(gòu)交易數(shù)量 (2005

19、-2009),Source: Citi Investment Research,TBU,對(duì)比傳統(tǒng)制藥公司,更高的研發(fā)投入,更低的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率,Source: Citi Investment Research,極大挑戰(zhàn)的資本市場(chǎng),…最終結(jié)果是IPO市場(chǎng)對(duì)生物科技公司關(guān)閉大門(mén),Source: Citi Investment Research and Analysis and FactSet,,,$100,$98,$98,$17,$267,$3

20、12,$346,$547,$280,$195,$202,$171,$248,$120,$157,,,,公募市場(chǎng)的估值越來(lái)越?jīng)]有吸引力,,,IPO 市場(chǎng)重啟,標(biāo)普500生物科技指數(shù) (1989 – 2012),Source: Citi Investment Research and Factset,,S&P 500 Biotech Index,,S&P 500 Biotech PE,安進(jìn)公司(Amgen)股價(jià)表現(xiàn) (199

21、0 – 2001),Source: Citi Investment Research and Factset,伊姆尼克斯公司(Immunex) 股價(jià)表現(xiàn)(1997 – 2002),Source: Citi Investment Research and Factset,基因泰克公司(Genentech) 股價(jià)表現(xiàn) (1990 – 2009),Source: Citi Investment Research and Factset,Sou

22、rce: Citi Investment Research and Bloomberg,Pharmasset公司股價(jià)表現(xiàn)(2011-2012),生物科技公司估值（市盈率）,Source: CIRA, FactSet, DataCentral,生物制藥公司和美國(guó)大選 1992/1993,生物制藥公司和美國(guó)大選 1996/1997,生物制藥公司和美國(guó)大選 2000/01,生物制藥公司和美國(guó)大選 2004/05,生物制藥公司和美國(guó)大選 200

23、8/09,,美國(guó)醫(yī)療總支出占GDP比重%,Source: CMS, Bureau of Economic Analysis,個(gè)人消費(fèi)支出：非醫(yī)療性支出和醫(yī)療性支出占GDP比重,美國(guó)醫(yī)療保健支出情況,制藥公司大挑戰(zhàn)：專(zhuān)利藥到期,2010至2012年間預(yù)計(jì)將有大約300億美元的藥品銷(xiāo)售額受到專(zhuān)利到期的影響,對(duì)于美國(guó)制藥公司，2010至2010年受到威脅的藥品銷(xiāo)售額約300億美元,Source: PhRMA,制藥公司大挑戰(zhàn)：專(zhuān)利藥到期和未來(lái)銷(xiāo)

24、售增長(zhǎng),幾乎所有大市值制藥公司都將面臨專(zhuān)利到期的威脅，其中一些公司有非常大的銷(xiāo)售額漏洞需要填補(bǔ),龍頭制藥公司受威脅銷(xiāo)售額及2012年預(yù)計(jì)新產(chǎn)品銷(xiāo)售額,(1) Sales of drugs expiring between 2009 and 2013.(2) Pro-forma for WYE acquisition. Assumes no FTC overlap.(3) Pro-forma for Schering-Plough a

25、cquisition.Source: PhRMA and Citi Investment Research,($ in billions),Pfizer(2),GSK,Sanofi-Aventis,Novartis,Merck(3),AstraZeneca,Lilly,Johnson-Johnson,Squibb,Roche,Abbott,制藥公司大挑戰(zhàn)：研發(fā)產(chǎn)出,制藥公司必須找到解決研發(fā)產(chǎn)出不斷下降的方法,盡管研發(fā)投入不斷增加，獲批

26、準(zhǔn)的新藥數(shù)量下降,Source: FDA, PhRMA data, PhRMA.Note: Data on R&D spending includes only PhRMA member companies.,制藥公司將通過(guò)不斷內(nèi)部重組來(lái)迎接挑戰(zhàn),側(cè)重于銷(xiāo)售管理費(fèi)用支出的控制,Note: Data represents total for BMY, MRK, PFE, SGP and WYE.Source: Company

27、filings, PhRMA and Citi Investment Research.,,輝瑞收購(gòu)惠氏默克收購(gòu)先靈葆雅,制藥公司將通過(guò)不斷內(nèi)部重組來(lái)迎接挑戰(zhàn)（續(xù)）,Note: Data represents total for BMY, MRK, PFE, SGP and WYE.Source: Company filings, PhRMA and Citi Investment Research..,維持高水平研發(fā)費(fèi)用支出,全球

28、研發(fā)支出情況（按國(guó)家分）,1950-2011期間FDA新藥批準(zhǔn)數(shù)量,Source: Citi Investment Research and Analysis, FDA,Sources: Citi Investment Research and Nature Biotechnology,新藥主要由大型醫(yī)藥公司開(kāi)發(fā),藥品制造行業(yè)資源分配情況 (1975-2011),專(zhuān)業(yè)藥品制造企業(yè)藥品研發(fā)情況（按治療大類(lèi)分）,中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)概況,樂(lè)觀(guān)的宏觀(guān)

29、環(huán)境和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力伴隨醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的改造帶來(lái)的新設(shè)備采購(gòu)和升級(jí)的需求不斷提高的醫(yī)保覆蓋率，旨在縮小城鄉(xiāng)差異，增加對(duì)于藥品的需求GDP的增長(zhǎng)以及可支配收入的不斷提高人口老齡化以及人口增長(zhǎng)醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例的提高,主要挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差異（沿海/內(nèi)陸，東部/西部）農(nóng)村和城市的財(cái)務(wù)分配不均醫(yī)藥企業(yè)低研發(fā)投入,美國(guó)化學(xué)藥/生物藥研發(fā)審批時(shí)間,Source: Citi Investment Research and Nature,197

30、0-2011年中國(guó)醫(yī)院床位數(shù)量（百萬(wàn)）,醫(yī)院,基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu),同比增長(zhǎng),合計(jì),美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)供應(yīng)鏈構(gòu)成,Source: Citi Investment Research and Analysis,中國(guó)藥品市場(chǎng)增長(zhǎng)情況及藥品市場(chǎng)分布格局,Source: Citi Investment Research and IMS,TBU,中美醫(yī)藥公司價(jià)值鏈對(duì)比,中國(guó),美國(guó),制藥企業(yè),醫(yī)藥流通企業(yè),藥品零售企業(yè),醫(yī)院,醫(yī)生回扣,制藥企業(yè),醫(yī)藥流通

31、企業(yè),藥品零售企業(yè),Source: Citi Investment Research and Analysis,,PE Ratio,,MSCI China Healthcare Index,MSCI中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)指數(shù),新近上市中國(guó)公司股價(jià)表現(xiàn) –2011 IPO,Shanghai Pharma,LifeTech Scientific,典型的國(guó)際投資銀行構(gòu)架,,,,Investment Banking,Sales and Trading

32、,Equity Research,,,Chinese Wall,,,,,,Institutional Investors,,,IPO, M&A, Follow on Offering,,Companies,,,,,Source: Citi Investment Research,誰(shuí)是醫(yī)藥行業(yè)的主要投資者,香港、中國(guó)大陸及其他亞洲地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者 基金（只能做多）-共同基金分析師及基金經(jīng)理 對(duì)沖基金 美國(guó)及歐洲醫(yī)藥行業(yè)專(zhuān)

33、家 基金（只能做多）-共同基金分析師及基金經(jīng)理 對(duì)沖基金 擁有相當(dāng)豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn) 擁有至少一個(gè)醫(yī)藥行業(yè)專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)的大型共同基金及對(duì)沖基金 美國(guó)及歐洲新興市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者 基金（只能做多）-共同基金分析師及基金經(jīng)理 對(duì)沖基金,Source: Citi Investment Research,中國(guó)企業(yè)的挑戰(zhàn)和機(jī)遇,香港資本市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)正變得越來(lái)越成熟 香港和美國(guó)資本市場(chǎng)尋求的公司是： 擁有巨大市場(chǎng)前景藥品的公司 擁有