價值投資精品文稿文摘

1、1增長率陷阱增長率陷阱2010年05月10日劉浩峰“大眾的投機心理是不可救藥的，只要看起來有發(fā)展的機會，他們就愿意支付任何價格?！边@是格雷厄姆在其《聰明的投資者》中的看法，幾十年來，大眾的投機心理和市場的運行方式?jīng)]有絲毫改變。新產業(yè)、新技術、新市場帶來了無限美好的增長前景，但卻未必是投資者的福音。美國沃頓商學院的西格爾教授在對歷史數(shù)據(jù)進行了詳細統(tǒng)計分析之后得出結論———“增長是一個圈套，它誘使我們將資產投放到我們看好其增長前景的地方，但

2、結果卻讓人失望，最具增長前景的行業(yè)和公司很少會是最佳的投資選擇”，西格爾教授將此稱為“增長率陷阱”。西格爾教授指出：“新技術在帶來巨大經(jīng)濟利益的同時往往導致投資者的巨額虧損，這是因為，出于對創(chuàng)新的熱情，增長被狂熱的追求，它誘使投資者購買定價過高的股票，而這些股票背后的產業(yè)瞬息萬變且面臨過度競爭，這些產業(yè)中少數(shù)的大贏家無法補償數(shù)量眾多的失敗者?！笔杏手苯臃从沉送顿Y者對公司的增長預期，西格爾教授的統(tǒng)計顯示，投資于標準普爾500指數(shù)中低市盈

3、率公司的投資組合比投資指數(shù)中所有公司的投資組合年收益率高3％，而投資于高市盈率公司則比投資指數(shù)中所有公司的年收益率低2％。這是一個關于高增長股票投資的悖論。成就“偉大公司”的過程中有著太多偶然性，誰能最終勝出，在事前是無法預知的。行業(yè)中每家公司都有可能，就任一單個公司而言，基于高增長預期的高定價都是合理的，是無法證偽的。但就整個行業(yè)而言，王者是唯一的，大多數(shù)參與者必然都將成為失敗者，這又意味著對絕大多數(shù)公司的高增長預期和高定價必然是錯誤

4、的。如果說西格爾教授只是進行了理論上的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，那么美國溫莎基金的基金經(jīng)理約翰聶夫則以30年的投資實踐驗證了這一結果。約翰聶夫是與彼得林奇齊名的著名基金經(jīng)理，在其管理溫莎基金長達30年的時間內，溫莎基金長期名列全美共同基金業(yè)績的前5％，以13.7％的年化收益率戰(zhàn)勝了同期標普500指數(shù)10.6％的收益率，平均每年領先市場超過3％。這與西格爾的理論數(shù)據(jù)竟是如此的一致。彼得林奇和約翰聶夫做為美國最著名的兩個共同基金基金經(jīng)理，往往被認為分別代表

5、了成長型投資和價值型投資兩類完全不同的投資風格，但彼得林奇從未說過可以為“10倍股”支付任何價格，而約翰聶夫也并不排斥投資成長股?；蛟S，在“能漲10倍的股票”和“低市盈率投資”的表述差異下，不為預期支付過高的價格，才是兩位投資大師持續(xù)跑贏市場的共同秘訣。匯添富基金饒晞浩：財富來自于可復制的成功匯添富基金饒晞浩：財富來自于可復制的成功20100510饒晞浩曾經(jīng)有媒體追蹤報導了好多位中得彩票大獎的幸運兒的后續(xù)故事，這些幸運的男女幾乎都沒能有

6、幸福的結局。他們無一例外地很快花完了那筆原以為一輩子也花不掉的財產，同時也失去了自己本來可能平凡但美好的生活——上當受騙、眾叛親離、甚至家破人亡。媒體的報道也許以偏概全，中大獎的人中應該也不乏有人從此改變命運，幸福度過余生。但是，我們至少沒有看到相關的報道，有哪一位繼續(xù)受到老天爺?shù)木祛?，繼而成為成功的實業(yè)家或者投資家，從而積累出更大的財富。那些在股票牛市里懵懵懂懂發(fā)了一筆財?shù)耐顿Y者也好像是中了大獎的人們，從天而降的財富令人興奮又膨脹：投

7、資不就是那么回事嗎，打探消息、追逐熱點、只要不輕易賣掉、總歸是會賺錢的……遺憾的是這個“經(jīng)驗”很不牢靠，每一個在牛市里能夠輕松實現(xiàn)的美好想象，在熊市里卻帶來幻滅，并用加倍的傷害回報它的擁躉。記得有一篇報導講到一個曾經(jīng)在牛市里賺了不少錢的投資者，牛市結束之后（沒人在牛市結束的時候就知道牛市結束了，人們通常是在熊市快結束的時候才確信上一個牛市已經(jīng)結束了）依然一如既往的“勤奮”操作，最后不僅賠進去了幾乎所有的錢，更賠掉了自己的生活。這究竟是怎

8、么回事？天上掉下來的財富、撞大運賺的錢，非但不像是老天爺?shù)莫勝p，如果幸運兒沒有足夠的心智卻敢貿然領?。▽嶋H上沒人會不接受），這筆財富反而會毀掉人的生活。沒錯。運氣和奇跡看似捷徑卻充滿陷阱，一夜暴富很快成為過眼云煙。那么，怎樣才能獲取持久的財富？答案是一次次可復制的成功。用可復制的成功贏得財富，其奧秘來自于復利的強大威力。在股市追逐成長股的狂熱里，沒人會對30％的年度增長率感興趣，可是如果我們每年獲得30％的復合增長率，100萬在30年后

9、就會長成26個億！可是我們如果在中間某一年因為踩中“地雷”而損失一半，雖然后面依然保持30％的復利增長，30年后的財富將驟降為10億；而如果踩中兩次虧損50％的地雷，30年后財富將進一步跌到3.875億；如果踩中4次地雷，噢，我們只剩5700萬了！誰都知道保持30年30％復合增長率的難度（巴菲特的記錄是40年內22％的凈資產復利增長），如果再出現(xiàn)多次重大的投資失誤，財富必將與我們失之交臂。某種程度上，獲取財富的道路上最重要的不是那些成功

10、的投資到底賺了多少錢，而是那些失敗的交易所帶來的虧損。如果我們細心體會也許會發(fā)現(xiàn)，那些看起來也許只有30%空間但很安全的投資往往帶給你100％的回報，而那些似乎有100％回報但需要搏一下的投資卻常常帶給你30％的虧損。如何才能盡量避免錯誤的投資，并獲得可復制的成功呢？以下是幾點建議：首先，盡量在自己的能力圈投資，不要投資自己不了解的東西；如果一個投資標的過于完美，我們應該反過頭來檢查它是否符合常識。當然，我們一定需要勤奮學習以不斷擴大自

11、己的能力范圍；其次，追求絕對收益，不要受相對收益的干擾。很多人為獲取絕對回報而來，卻在相對比較的誘惑和壓力之下迷失了自己，從此踏上前途未卜的不歸之路；最后，我們無需冒險屠龍仍然可以做得很好。還有一句諺語說得更加透徹：如果我知道我將亡于何地，則我終生不去該地。不少人可能都聽過關于“賭石”的故事：緬甸賭石者押寶在有碧綠條痕的疑似玉石上，成則大賺，錯則血本無歸，但有一個人則只買打開過的石頭，他只要知道誰手中有鋸開過的純正翡翠，就在第一時間趕到

12、，與之談判。玉石擁有者往往有一種心理：但凡給現(xiàn)金就會急于出手，而此人總是滿足他們的要求。有時半路也會殺出個3場有長達十八九年的理解。投資中國的理念比過去也拓寬了一些：過去給人印象是只投資中國業(yè)務，現(xiàn)在我們講，是投資能夠受益于中國增長的行業(yè)、企業(yè)?！笆芤嬗谥袊鲩L”可以理解為三種：一，本身是中國企業(yè)；二，在海外上市的中國企業(yè)；三，國際資產，能從中國受益。它可能是直接占有中國市場份額，也可能是通過為中國企業(yè)提供各種資源、服務來受益。30年來

13、，中國經(jīng)濟增長經(jīng)歷了生產要素流動性增加驅動、工業(yè)化驅動，現(xiàn)在進入了消費驅動。如果對中國經(jīng)濟沒有深刻的理解，就會出現(xiàn)在不同發(fā)展階段資產配置錯誤。復星醫(yī)藥1998年上市，一直到2006年利潤基數(shù)都是很低的，不是我們沒做好，是沒有這個市場。豫園商城(25.200.070.28%)也一樣。當然，一個新產業(yè)，有一個培育過程，對一個行業(yè)的理解需要三到五年時間，比較好的方式是用較低的成本、可流動的方式參股于效率領先的公司來體驗、培育行業(yè)感覺和競爭力。

14、醫(yī)藥行業(yè)過去10年的復合增長只有12%，近5年22%，近3年26%，所以要提前布局，否則當26%來了你才開始做，怎么來得及？消費驅動之后的下一個階段是金融消費驅動，我們也已經(jīng)在做金融方面的布局。在管理上，與巴菲特相比，我們會更加強調優(yōu)化運營這一塊。中國企業(yè)崛起速度如此之快，規(guī)模發(fā)展如此之大，以致它們還來不及在各方面精耕細作。我們本身就是一個從無到有從小到大創(chuàng)業(yè)的公司，也不是每方面都好，但有幾個方面還是非常突出的，可以彌補人家，比如在融資

15、、資產的配置及戰(zhàn)略安全性方面，我們可以做到更好。一個企業(yè)被你投資之后它的增長率真的在提高嗎？首先要跟同行業(yè)其他的投資者比較，第二跟它自己的過去比較。這是復星追求的一個很重要的理念。對所投資的企業(yè)，你能花三年時間去優(yōu)化它，這就是門檻，很多機構沒耐心、也沒能力做。在人力資源上，集團總部有一半的人是負責優(yōu)化運營的。其他的中國PE有這樣的決心和能力嗎？我們投資分眾，雖然沒有派駐董事，但是我們跟江南春及其團隊的溝通是非常通暢的。分眾的團隊從善如流

16、，不單吸納了我們的意見，我相信它們也吸納了很多投資者的意見。我相信你會看到未來幾年內分眾的一次性損失(很多是由投資帶來)會越來越少，甚至沒有。再有，我們會更加注重具有內生增長能力的團隊的培育和長期的維系。這需要很有耐心的人來做。還有，海外的資本市場是開放和多元的，不同發(fā)展階段的企業(yè)都有不同類型的資金青睞。中國大陸呢，則相對單一，企業(yè)大多只能依靠銀行的債務資金，所以對中國企業(yè)，多渠道的融資不是發(fā)展與否的問題，而是生和死的問題。我們作為投資

17、者，不是只給企業(yè)一筆錢，還要幫它建立起多渠道、立體的融資渠道。這也是我們的附加值。南鋼去年3月發(fā)行了25億元年利率6.13%的長期債券，是金融危機中受調控行業(yè)里第一家發(fā)債的，你認為這是跟復星有點兒關系還是很自然會發(fā)生？去年4月份，地產市場水深火熱，復地被批準發(fā)5年期19億的債，是中國H股公司第一家回大陸發(fā)債的，你認為它會自然發(fā)生嗎？今年，我們投資的海南礦業(yè)，獲得了四大銀行6億元5年期貸款，利率下浮10%，并且還有政府貼息，這在它的歷史上

18、是沒有的，復星來了就有了。我們的產業(yè)背景，使我們投資有更大優(yōu)勢。如果地方政府把一次機會給我們，我們會推動其他產業(yè)到當?shù)赝顿Y。地方政府一次招商，多次引資。比如在南京，南鋼與我們合資了，接下來我們在當?shù)氐尼t(yī)藥、地產、商業(yè)板塊的投資都非常大。這樣，復星的定位就很清晰了。第一，復星不是簡單純粹的PE，PE只是投資公司當中一個極端表現(xiàn)形態(tài)；第二，復星做長期價值投資，如果某些產業(yè)未來十年二十年能長期保持高速成長，我們會樂于持有，不會有任何心理障礙，

19、就像巴菲特持有可口可樂幾十年；第三，我們是尋求高增長機會的，這點跟一般人認為的PE一樣；第四，我們主要投資受益于中國成長的企業(yè)。古易：不要急著抄底、不要急著殺進酒類、醫(yī)藥行業(yè)個股古易：不要急著抄底、不要急著殺進酒類、醫(yī)藥行業(yè)個股20100510注：放假休息休息，寫寫書、總結總結投資經(jīng)驗，搞搞學習班，交流交流！“在大盤、個股處于典型的下跌趨勢之中，永遠不要急著抄底，永遠不要急著殺進酒類、醫(yī)藥行業(yè)個股中；在大盤、個股處于典型的上漲趨勢之中，

20、必須第一時間追漲操作，必須急于求成地殺進酒類、醫(yī)藥行業(yè)個股中?！边@是古易的投資理念，2008年之后一直以此為追隨趨勢的核心理念。炒股票，見大盤、個股猛烈下跌，天天大量跌停板的時候，你們要特別“怕死”；見大盤、個股猛烈上漲，天天大量漲停板，而跌幅大的股票寥寥無幾的時候，你們要特別“勇敢”，閉著眼睛買股票。如此操作的投資朋友，一定非常成功！投資股市的人，總是喜歡在不斷下跌的時候買股票，在不斷上漲的時候拋售股票或者不敢追漲操作。成功的投資剛剛

21、相反：在不斷下跌的時候，不要買股票；在不斷上漲的時候，大膽買股票！暫時等等、再等等，有資金暫不要急著殺進酒類、醫(yī)藥行業(yè)個股，你們可能擔心：現(xiàn)在不抄底，機會錯過??！請牢記：股市的機會是永恒的，機會從來不會錯過！你們可能擔心：現(xiàn)在不抄底，股價又要重上高位啦！請牢記：重上高位是好事啊，我們就需要買進那些可以不斷創(chuàng)歷史新高，買進那些經(jīng)歷大跌之后還能夠不斷創(chuàng)新高的卓越企業(yè)股票！古易：不要期望抓住板塊、熱點的輪動而賺大錢古易：不要期望抓住板塊、熱點

22、的輪動而賺大錢20100510期望靠抓住板塊、熱點的輪動而賺大錢，是錯誤的，是不可能的，我也曾經(jīng)一度從中迷失！經(jīng)驗告訴我們：這是不可能的，我們是不可能每一次、甚至是大概率地抓住行業(yè)、熱點的輪動，都是不可能的，我們唯一可以做的僅僅是選擇出季度、年度的超級大牛股，老老實實地從中操作而賺錢！我曾經(jīng)企圖從金融、酒類、醫(yī)藥三大行業(yè)之中，靠抓住它們之間的輪動而盈利，但請牢記：這雖然是“富可敵國”的投資模式，但可惜我們是人，不是神，是人就不能那么神，