[學習]投資行為分析(ppt54)

1、知識要求,技能要求,投資行為分析,通過本章學習，掌握“空中樓閣理論”，“反射理論”以及“行為金融學”理論的基本思想，掌握主力機構行為分析的方法。,通過本章學習，能夠運用行為金融學的策略進行證券投資，掌握機構行為的分析方法，運用該方法進行證券投資。,第一節(jié)　各類心理學分析流派簡介,在證券投資過程中，人是最具有主觀能動性的主體。信息的收集需要人，證券的分析與決策是由人做出的，沒有了人，沒有了資金的注入與流出，證券市場也就沒有了波動，也就

2、沒有了生命力。同樣，如果一支股票理論上面具備投資價值，如果不能夠得到投資大眾的認可，不能夠得到主力機構的認可，那么這股票仍然要在低位整理，不可能漲起來，因此人的心理狀態(tài)決定了資金的流向與股票價格的運動方向。由于人是有感情的，在認知上面也會出現(xiàn)心理偏差，這樣也就使得證券的市場價格經(jīng)常偏離證券的內(nèi)在價值，這樣也就能夠為投資者提供良好的投資機會。因此，了解各心理分析流派的方法是非常重要的。,一、　凱恩斯的“空中樓閣”理論簡介,“空中樓閣理論”

3、是股票投資理論的一大流派，它認為股票市場完全由人氣所左右，股票行情的漲跌由投資大眾主體心理所驅(qū)動。因此，股票的價格是難以確定的，股票的內(nèi)涵基礎價值也似乎是“海市蜃樓”，股票只要為投資主體看好，其價格就可以隨意的高。股市決勝的法寶就在于如何準確地研究、把握投資者的心態(tài)，預測投資大眾的行為。世界著名經(jīng)濟學家約翰﹒梅納德﹒凱恩斯就是“空中樓閣理論”的代表人物?！　　?凱恩斯認為無人能夠確定什么將影響股票的未來收益和股息支付前景。他說“（多數(shù)

4、人）主要關心的不是對一筆投資在其投資期間的可能收益作出準確的長期預測，而是搶在公眾之前預測到價格常規(guī)基礎的變化?！奔磩P恩斯是運用心理原則而不是金融估計來預測股票市場。,他認為專業(yè)投資者并不愿意把精力花在估算內(nèi)在價值上，而愿意分析大眾投資者未來可能的投資行為，以及在景氣時期他們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望。,怎樣才能夠選到贏利的股票？凱恩斯運用報紙選美競賽的例子來說明如何選股。比方參賽者要從100張照片中選6張最美的小姐。參賽者明白自己個人的

5、審美標準和參賽輸贏無關，不能夠按照自己的個人審美情趣來進行選擇，而是要預測大多數(shù)參賽者最可能喜歡的美人標準來決定投誰的票。股票和選美類似，是一個博傻行為，一個投資者買進股票的目的是因為他認為明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的價錢買他的股票，而第二個買進股票的人認為雖然自己是傻瓜，但是后天還會有一個比自己更傻的傻瓜愿意出更高的價錢買進股票，依此類推，股票似乎沒有內(nèi)在價值，只要有人出錢買，什么價格都行。因此，股市成功者必須要有推測大眾心理沖動

6、的能力，按他們的惡好決定自己的選股方針，并搶在最好的交易時機買賣。,凱恩斯把買賣時機的搶占比做“占椅子”游戲：游戲中，人數(shù)總是比椅子數(shù)多一個，鼓點一起，游戲者圍繞椅子走動；鼓點一止，眾人搶椅而坐。每次總有一人要被淘汰出局，隨比賽次數(shù)的增加，游戲人越來越少，只有那個既有技巧又有運氣的人，才能成為最后那個坐到椅子的人。,總之，“空中樓閣理論”主要是以下兩點：,1、股票買賣，應當將主要精力花在仔細研究其他投資主體的心態(tài)上，按多數(shù)投資者認同的原

7、則辦。,2、恰到好處的搶占買賣時機。,二、索羅斯的反射理論簡介,索羅斯1969年創(chuàng)立量子基金，在其后的26年不斷發(fā)展壯大過程中，為股東賺回了近35%的年均收益率。這顯然已經(jīng)不能夠簡單歸于運氣，而更多的理解是索羅斯具有其他投機者不具備的更為獨到的東西，那就是索羅斯自己的獨特金融理論。,1、索羅斯的方法輪。,索羅斯認為研究自然現(xiàn)象的方法和標準與研究社會現(xiàn)象的方法和標準是有根本區(qū)別的。即社會科學對社會現(xiàn)象所進行的研究中包含一個更多的因素——思

8、維的參與者，而自然科學卻不含有這一因素。也就是說，在自然科學的研究中，由于有了自然現(xiàn)象與科學認識的嚴格分離，自然現(xiàn)象具有對人思維的獨立性，自然現(xiàn)象這一研究對象才能成為判斷科學認識的真實性和有效性的客觀標準，自然科學因此具備了形成科學體系的條件。而在社會科學的研究中，由于人的思維已經(jīng)成為社會現(xiàn)象這一研究對象的一部分，形成了研究對象與研究者密不可分的混合狀態(tài)，因此社會科學不具備形成科學體系的條件。,傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論用理性行為的假設對此進行了忽

9、略處理。假設要求參與者擁有完備的知識，從而產(chǎn)生資源最優(yōu)配置的均衡理論。但在真實世界中，往往存在的只是不完備認知和無法達到的均衡。,2、索羅斯的反射理論,傳統(tǒng)的思想認為：市場永遠是正確的。市場價格傾向于對市場未來的發(fā)展作出精確的貼現(xiàn)。索羅斯認為，市場總是錯的。他們代表著一種對未來的偏見。而且扭曲有雙向影響：不僅市場參與者以偏頗的觀點進行，而他們的偏頗也會影響事件的發(fā)展。由于參與者的認知本質(zhì)上便是錯誤的，而錯誤的認知與事件的實際發(fā)展過程，兩

10、者之間存在著雙向關系，這種關系也導致兩者之間缺乏對應（Correspondence）,索羅斯稱這種雙向關聯(lián)為“反射”。,索羅斯通過構造兩個函數(shù)：認知函數(shù)與參與函數(shù)并把它們表述成一對遞歸函數(shù)來闡述他的反射性理論。,認知函數(shù)：,參與函數(shù)：,X：事態(tài)， Y：認知或思維推出,,參與者對事態(tài)的認知稱為認知函數(shù)，參與者的思維對現(xiàn)實世界的影響稱為參與函數(shù)。在認知函數(shù)中，參與者所認知的事態(tài)是自變量，而在參與函數(shù)中，參與者的思維是自變量。在研究社會現(xiàn)象

11、時，兩個函數(shù)同時發(fā)揮作用，相互影響，相互作用，一個函數(shù)的自變量是另一個函數(shù)的因變量，這樣研究將不再產(chǎn)生確定的結果。由于事態(tài)和思維兩者均為因變量，所以一個初始變化會同時引起事態(tài)和參與者的思維的進一步變化，而這兩個遞歸函數(shù)將不可能產(chǎn)生均衡點，存在的只是一個無限運動的過程，索羅斯稱這種相互作用為“反射性”。,反射理論適用于非常態(tài)的遠離均衡。這是一種間歇出現(xiàn)而非普遍適用的狀態(tài)，在這一條件下，認知與現(xiàn)實之間出現(xiàn)過度背離，只要現(xiàn)存的條件不發(fā)生顯著的

12、變化，認知與現(xiàn)實就不會趨于一致，這種反射性的雙重反饋機制便發(fā)生作用，金融市場將出現(xiàn)單向的過程。,反射理論不適用于常態(tài)的近似均衡。只要把從認知與現(xiàn)實之間的暫時背離加以忽略，有效市場理論所主張的隨機漫步理論就可以充分發(fā)揮作用。,反射理論可以用于對沖擊基金的宏觀投資戰(zhàn)略。在金融市場上，大多數(shù)投資工具的價格波動范圍（圍繞均值）為一個標準差，在宏觀投資戰(zhàn)略看來這屬于正常波動，獲利空間不大。但是，當一些投資工具的價格波動超過兩個標準差以上時，這就為

13、宏觀投資戰(zhàn)略提供了20年或30年才會出現(xiàn)的非常投資機會，這時投資工具的價格已經(jīng)嚴重背離了其“真實”的價值，宏觀投資戰(zhàn)略抓住這個非常的價格/價值狀態(tài)最終會恢復到正常的價格/價值狀態(tài)的投資機會進行投資而獲利。,之后，偏見和趨勢可能重復受到外在震動力量的考驗，如果熬過考驗，就會變得更加強大，一直到變成似乎無法動搖為止，這稱為加速期。等到信念和實際情況之間的差距變得太大，使參與者的偏見成為主角時，就會出現(xiàn)一個高點，稱之為考驗期。趨勢可能靠著慣性

14、繼續(xù)維持，但是已不能再使信念強化，因而導致走向平緩的狀態(tài)，稱之為停滯期。最后趨勢變得依賴日漸加深的偏見，散失信念注定會促成趨勢反轉(zhuǎn)，這種趨勢反轉(zhuǎn)就是臨界點，相反的趨勢會在相反的方向自我強化，導致稱為崩潰的災難性加速狀態(tài)。,索羅斯在他的投資活動中，發(fā)現(xiàn)金融市場運作原則類似科學方法，做投資決策如同擬定科學假設，而實際狀況是測試。兩者的差異只在于：投資決策之假設其目的是為賺錢，而非建立一項普遍有效的結論。同樣地這兩種活動都牽涉了重大的風險，成

15、功則能帶來相應的報酬，投資決策是金錢的報酬，而科學研究則是研究成果的報酬。索羅斯將金融市場視為測試假設的實驗室，而且他非常了解金融市場的運作，并非嚴格的科學假設。理論水平充其量之能夠達到煉金術的水平，所以他稱成功投資是一種“金融煉金術”。,三、　行為金融學理論簡介,現(xiàn)代金融理論是建立在套利定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和期權定價理論基石之上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析

16、框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAPM和EMH的權威地位。盡管行為金融學目前還未形成完整的理論體系，但是它通過心理與決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功地對證券市場的異象進行了解釋。尤為重要的是，行為金融學以其獨特的理念，為投資者提供不少有價值的投資理念和策略。,（一）資本市

17、場的異象表現(xiàn),“異象”即異?，F(xiàn)象，其實證結果很難得到合理解釋或是通過一些難以置信的假設前提才能對其加以解釋?！爱愊蟆敝饕ㄒ韵聨讉€方面：,1、公司規(guī)模效應。意指市場價值總額小的公司股票平均收益率明顯大于市場價值大的股票的平均收益率的現(xiàn)象。　　　2、季節(jié)效應。季節(jié)效應是指在某些特定時間內(nèi)進行股票交易可以獲得超額收益。比如French(1980)和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益明顯為負值，星期五的收益率明顯高于一周內(nèi)

18、的其它交易日。一年中一月的股票收益,率最高。,3、價值異象。一些研究顯示，選擇那些不被市場看好的股票投資，可以明顯地獲得高額收益。如選擇低市盈率的股票[Fama和French(1992)]，選擇股票市場價值與賬面價值比低的股票[Debondt和Thaler(1985）],往往可以得到比預期收益率高很多的收益。,4、動量效應與反轉(zhuǎn)效應。動量效應就是說在一定持有期內(nèi)，如果某只股票或者某個股票組合在前一段時期表現(xiàn)較好，那么，下一段時期該股票或

19、者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)。而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。,但Ritter（1992）等學者也發(fā)現(xiàn)：在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時間內(nèi)有強烈的趨勢經(jīng)歷相當大的逆轉(zhuǎn)，而在給定的一段時間內(nèi)，最佳股票則傾向于在其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應。,5、股權溢價之謎。股票市場投資與債券市場投資歷史平均水平回報率存在巨大的差額。,6、期權微笑。對股票期權的研究發(fā)現(xiàn)有利期權與無利期權的定價都顯得高估了。,7、紅利之

20、謎。在1974年紐約城市電力公司（CEC）準備取消紅利支付，該公司的股東大會上，許多中小股東為此鬧事。這一事件是主流金融學所無法解釋的。根據(jù)套利定價理論，一美元的紅利與一美元的資本利得并沒有什么差異；而在美國的稅收體制下，股利要比資本利支付更高的所得稅，減少股利支付會對股東的境況更好。按照主流金融學的框架，CEC的股東只會對能源危機對公司股價的影響敏感，而絕不會對公司暫停紅利的支付如此激動。,8、封閉式基金之謎。封閉式基金的每股價格不等

21、于每股凈資產(chǎn)價值，總是折價進行交易，且折價程度不一。在創(chuàng)立時每股價格高于每股凈資產(chǎn)價值；在結束是，價格和凈資產(chǎn)價值持平。,9、公告效應。在一項具有正面效應的公告公布后，公司股票傾向于上揚，而負面效應的公告則會帶來股票的下挫。但當某個公司有意外盈利時，市場或多或少又似乎都不能立即消化這一消息，會產(chǎn)生一定的時滯，然后又做出過度反應。,10、價格對非基礎信息的反應。大量事實表明，股票價格除了對影響基礎價值的信息做出反應以外，一些非基礎信息也會

22、導致價格顯著波動和調(diào)整。1987年10月19日，星期一，道﹒瓊斯工業(yè)指數(shù)平均下降了22.6%，這是此前歷史上指數(shù)下跌得最厲害的一天，而事前沒有任何明顯的信息。雖然市場各方人士都尋找導致暴跌的原因，但是沒有說服力的證據(jù)表明是什么原因?qū)е铝斯墒械谋罎ⅰ?（二）產(chǎn)生異象的原因——各種認知和行為偏差,對于上述異象產(chǎn)生的原因，行為金融學從投資者在投資決策時的認知和行為偏差角度進行分析，得到一些滿意的答案。投資者某一項投資行為是多種認知和行為偏差共

23、同作用的結果。下面是在金融市場中常見的認知和行為偏差：,1、過度自信。心理學家通過實驗觀察和實證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用。過份自信一般有兩種形式：第一，人們對可能性作出估計時缺乏準確性，例如，他們認為肯定會發(fā)生的事可能只有80%發(fā)生了，而認為不太可能發(fā)生的卻有20%發(fā)生了。第二，人們自己對數(shù)量估計的置信區(qū)間太狹窄。例如，他們98%的置信區(qū)間只包含了

24、當時60%的真實數(shù)量。因為過度自信，投資者常會對公告信息和投資結果感到驚奇，從而導致過于頻繁的交易。另外過度自信還是投資者過早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因。,2、過度反應和反應不足。股票市場中存在對信息的“過度反應”和“反應不足”等現(xiàn)象。如果近期的收益朝相反方向轉(zhuǎn)變，投資者會錯誤的相信公司是處于均值回歸狀態(tài)，并且會對近期的消息反應不足。如果投資者得到收益增長的信息，那么他們會傾向于得出結論：公司正處于一種增長的狀態(tài)，并且會過

25、度地推理趨勢，導致過度反應。,3、錨定和保守。它指得是人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，即使有新的信息出現(xiàn)，也頑固的保有原來的估計或者不能做出有效的調(diào)整，以至于估計過于保守的現(xiàn)象。人們傾向于過高估計連續(xù)事件的概率，而過低估計不連續(xù)事件的概率。錨定與保守是證券市場上盈余公告效應和動量效應的原因之一。,4、損失厭惡。實驗表明人們在面對收益和損失的決策時表現(xiàn)出不對稱。人們并非厭惡風險，當他們認為合適時，他們會選擇賭上一把。人們的

26、動機主要是躲避損失，而不是那么厭惡不確定性，人們厭惡的是損失，損失總顯得比收獲更突出，感受更強烈。人們面對同量損失帶來得負效應為同量收,益的正效應的2.5倍。損失厭惡是投資者過早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因，也是投資者過于頻繁交易的原因之一。,5、后悔厭惡。后悔厭惡是指當人們作出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。后悔比損失更為痛苦，為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。比如，人們常常因循守舊，不愿嘗試多樣化。投資者趨向

27、于等待一定的信息來到后，才做出決策，即便這些信息對決策來講并不重要。,6、心理帳戶。人們根據(jù)資金的來源、資金所在和資金的用途等因素對資金進行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理帳戶”。由于人們對形式的偏好，導致他們會將同樣的風險（或收益）記入不同的心理帳戶。因此他們在不同的形式（情況）下面對相同風險（收益）時，就會有不同的表現(xiàn)。這較好地解釋了紅利之迷。,7、證實偏差。一旦形成一個信念較強的假設或設想，人們有時會把一些附加證據(jù)錯誤地解釋得對該設想有

28、利，不再關注那些,支持或否定該設想的新信息。人們有一種尋找支持某個假設的證據(jù)的傾向，這種證實而不是證偽的傾向叫“證實偏差”。,8、時間偏好。傳統(tǒng)經(jīng)濟學假定效用是隨時間以指數(shù)的方式貼現(xiàn)的。這就意味著人的偏好在時間變量上是一致的，無論何時，他對效用的權衡都是一樣的。但心理學的證據(jù)表明時間折現(xiàn)率會隨環(huán)境而改變，折現(xiàn)率有時會變得異常高，對收益的折現(xiàn)大于對損失的貼現(xiàn)。拉賓（Rabin M,1996）認為，人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報酬滯

29、后的任務，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來報酬而投入滯后的事情。比如，如果你要做一件不喜歡做的事，即使知道拖到明天也許會更費勁一點，你可以仍然出于本能把它拖到明天；但如果是一件你樂意的事情，你可能就傾向于今天做完，這就是所謂的時間偏好。大量的心理學實驗研究指出，個人是按照雙曲線而不是指數(shù)曲線來貼現(xiàn)未來的效用值。,9、羊群行為。金融市場的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決

30、策，或者過度依賴于輿論，而不考,慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也與金融危機有密切的關系。,10、反饋機制。投資過程反映了投資者的心理過程，由于認知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導致不同資產(chǎn)的定價偏差，而資產(chǎn)的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產(chǎn)的認識與判斷，這一過程就是反饋機制。這種股價與投資者反應的相互作用稱為“反饋環(huán)”（feed back loop）。,（三）行為

31、金融學基礎理論：有限套利理論與噪音交易者理論,行為金融學在基礎理論方面的主要成果是套利交易消除錯誤定價有限性理論和噪音交易者理論。套利行為能夠有效消除市場中的錯誤定價，這是有效市場理論的一個重要基礎。但是，2001年Harberis和Thaler認為，由于在實際的市場中套利交易并不是無風險的，套利交易在消除市場錯誤定價方面的作用是有限的。首先是基本面方面的風險，即由于替代證券并不是完美的，替代證券基本面方面的差異給套利交易帶來了風險；,

32、（四）行為金融學核心理論：期望理論,第二是噪音交易風險，即錯誤定價在短期內(nèi)進一步加劇風險；第三是執(zhí)行費用，是指和買賣限制等相聯(lián)系的一系列不可操作性；第四是模型風險，即便一個錯誤定價已經(jīng)實際存在，套利交易者仍然不能肯定。因為任何定價都是建立在某個模型基礎上的，套利者完全有理由懷疑是模型出了問題。由于四種風險的存在，并且由于套利交易者的時間尺度較短，使套利交易消除錯誤定價的作用是有限的。對證券市場而言，有必要引入非理性交易者。Delong、

33、Sheifer、Summers和Waldmann(1990s)建立了一個包括噪音交易者和套利交易者的模型來研究這一問題。,期望理論。期望理論是行為金融學的核心理論。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為,投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，

34、而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象：如股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權微笑(option smile)等。,五）理論模型：行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價模型(Behavioral 

35、Asset Pricing Model，BAPM)。,一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎上發(fā)展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。

36、BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會

37、犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。,（六）決策模型:BSV,DHS，統(tǒng)一理論，羊群效應,1、BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足(u

38、nder-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應(over-reaction)。,BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。,2、DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資

39、者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但二者的結論是相似的。,3、HS模型(Ho

40、ng and Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified theory model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。,該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其

41、局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)，在上述假設下，該模型將反應不足和過度反應統(tǒng)一歸結為關于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由于“觀察消息者”對私人信息反應不足的傾向，使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結果恰好走向了另一個極端——過度反應。,4、羊群效應模型(herd behavioral model)。該模型認為投資者羊群行為是符

42、合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。,第二節(jié) 投資機構的行為分析,一、莊股行為分析*,這里介紹的是過去市場長莊運作的一般特征，通過對過去長莊股主力收集.拉高.派發(fā)的一般特征的了解，這樣有助于我們對過去大資金運作的了解，知道市

43、場的操縱行為特征 。,（一）收集,收集是長莊操作的第一步，好的開始等于成功的一半。從1995年5月18日一波行情看，長莊收集的方式主要有四種 ：,１、被套式：典型的戰(zhàn)例有蘇常柴、.河南神馬等。莊家是在上一波行情中（5/18）不幸被套 ，為解救被套“部隊”，機構調(diào)集更多資金進行操作。被套式長莊特點有：,（１）　一段走勢明顯強于大勢。即大市盤跌它橫盤，大市創(chuàng)新低它卻不創(chuàng)新低。像蘇常柴在1995年6月前后，盡管大市連連下挫，它卻巋然不動，拉出

44、平臺。,這個平臺即是莊家莊收集 ，也是莊家在護盤。有一些操盤手法兇猛的莊家，收集完后會反手打壓一下以達到震倉的目的 。像河南神馬莊家吃夠貨后，就在6月底從5.50元打到5.05元 ；,（２）　這類股票大都是績優(yōu)小盤股，如蘇常柴只有2000多萬盤子，或低價中盤股。因為，在大市下跌時莊家護盤，很容易引致投資者把手上的籌碼大量砸出，莊家需要的資金較大。 如果是大盤股或高價中盤股，需要的資金就更加龐大 ；,（３）　須有良好的潛在題材。莊家的護盤

45、已經(jīng)令原來該股與其它股的比價關系改變，再要炒高就一定要有良好的題材，否則市場就不接受升幅。硬炒上去最后派發(fā)將十分困難 。,２、緩慢推進式：即莊家采用逐步推高的方式吃貨。在圖表上看就是二三條中小陽線后拉一二條小陰線，然后又拉二三條陽線；或連續(xù)數(shù)條小陽線等等。典型的戰(zhàn)例有北京北旅、鞍山 合成等。,這種收集方式的特點有 ：,（１）　莊家開始收集的時間可以是的大勢轉(zhuǎn)跌為升后，也可是在大市還在下跌之時。下跌時開始收集吃到的籌碼會較多，但所冒的風險

46、也較大 ；,（２）　股票大部分是低價中盤股，北京北旅、鞍山合成均是盤子適中；,（３）　有潛在題材的個股。因為長莊光是收集就會使股價上升不少，北京北旅從2.5元左右直收到3.1元升幅超過50%。后面如果莊家沒有豐富的題材大幅炒作，根本就沒有獲利派發(fā)空間 。作為投資者如果發(fā)現(xiàn)某只個股莫明其妙地連連上升，既無消息也無題材，就要注意這很 可能是長莊在收集，后面將有火爆的炒作 。,３、風暴雨式收集：即莊家采用幾天內(nèi)連續(xù)拉高的方法，快速的進行收集。

47、沈陽基金板塊、深圳的廣發(fā)基金、廣發(fā)基金均是采用這種手法收集。其特點有 ：,（１）　采用這類手法多選擇跌得很透的冷門股，在投資者心中形成“這些股就該這樣”的思維定勢。一旦莊家連拉幾根大陽,線，他們就認為“太離譜”了，紛紛沽售，這樣莊家就可以達到短時間內(nèi)，吃到大量籌碼的目的 ；,（２）　持續(xù)下跌的股票潛在上升空間較大，莊家收集完后有較大的拉高空間 ；,（３）　選用這種方式多在市場氣氛較為樂觀時。反之，在大市初弱時，莊家穩(wěn)步收集沒問題，則無須

48、采取這種成本較高的方法 。,４、隱蔽式收集：就是莊家不是在二級市場收集，而是在一級市場吃進一肚子貨，像湘中意莊家就是通過承銷配股，因無人繳款而吃一肚子貨。由于莊家用隱蔽方式收集，在二級 市場上不易發(fā)現(xiàn) 。,二、拉高,拉高是莊家獲利的關鍵，是莊家操作中具有決定性意義的階段，也是跟莊者謀取厚利的核心環(huán)節(jié)。因而，了解莊家，尤其是升幅可觀的長莊拉高方式，對于如何預測股價走勢，有舉足輕重的意義。分析一波行情中，長莊股的走勢，可以發(fā)現(xiàn)其,拉高的方式

49、主要有三種 。,1、火箭式拉高,典型的北京北旅的4天升2倍，湘中意的5天飚升120%。其實購并板塊表現(xiàn)突出的莊家股，都采取這種拉高形式。這類莊股的特點是，有特大利好消息，像北京北旅有日本著名 企業(yè)購買其法人股，贛江鈴有美國著名公司購買B股的利好，而其它股也有類似的利好傳聞，廣 大投資者心態(tài)上受到極大激勵，市場人氣特別興奮和沖動，導致買氣迅速膨脹，短期內(nèi)供需 嚴重失衡，股價大幅飚升。可見，特大利好加上好的題材，是采用火箭式拉高的關鍵。這種

50、方式 的拉高多發(fā)生在市場氣氛較樂觀的階段中，在大市處于“烏云密布”時，投資者是不可能不顧 一切地忘情追高的?；鸺嚼咔f家股中間會有一次大規(guī)模的洗盤。所謂怎么上去怎么下來， 由于升得急，洗盤中跌勢也窮兇極惡。整個升勢中，莊家會較多地利用缺口制造升勢 。,2、臺階式拉高,典型的戰(zhàn)例有石化、馬鋼的造高。莊家先逐步收集，然后利用利好消息或市場某日良好的氣氛，拉高一個臺階。橫盤整理一段時間，把獲利籌碼消化得差不多，再乘機拉高一個臺階 。通常這樣

51、可以上三個臺階。這種方式多發(fā)生在大盤股或部分中盤而莊家實力有限的莊家股身上 ，由于莊家不可能像其它莊家那樣，把絕大部分的籌碼吃進然后不斷拉高，莊家只能吃進一二 成貨，只有采用穩(wěn)扎穩(wěn)打、循序漸進的方式。這種方式的莊家是以“穩(wěn)”字取勝的。調(diào)整中向 下幅度有限，莊家一般不會兇狠砸盤，因為一旦產(chǎn)生恐慌性拋售，莊家頂不住市場洶涌的拋盤 ，由此致使投資者安安心心地繼續(xù)持股，而想進貨者也感到該股風險較低而愿意買入 。,3、高舉高打式,莊家以兇猛手法，

52、邊拉邊收，令股價沒有喘息地連拉三四根陽線，或者猛拉一二根令市場大吃一驚的巨型陽線，整理一番再度放量上攻，然后派發(fā)，這類方式多發(fā)生在小盤股，或部分中盤股（莊家實力特別強）。這些股票通常都具備投資價值,。或有特別容易令人傾倒的題材 。因為只有這樣才具備較大的上升空間。這類長莊操作的板塊會持續(xù)成為市場熱點，比如沈陽基金就有兩個多月成為萬眾矚目的板塊。莊家為了配合炒作，都會絞盡腦汁地編造美麗的花環(huán)— —題材，把垃圾說成黃金，并且輿論界也會在相當

53、一段時間內(nèi)持續(xù)地為這類題材高歌一曲。 這種拉高方式中間常有一次大規(guī)模洗盤，下跌的幅度主要取決于莊家的操盤風格 。,當然，在實踐中，長莊拉高會有許多不同的手法，并可以互相參雜。然而，基本方式就是這三種 。,作為投資者可以根據(jù)當時市場環(huán)境、個股題材、盤子大小、以及盤口動態(tài)，預測莊家下一步最有可能采取哪一種拉高方式，然后把握先機，巧跟莊家，達到獲得厚利的目的 。,三、 派發(fā),派發(fā)是莊家操盤的最后一環(huán)，也是決定勝負的一步。對于絕大多數(shù)的莊家而言

54、，炒起一只股票并不難，有錢就行了！難的是如何派發(fā)，在1995年一波行情中，長莊派發(fā)的方式 ，,歸納起來主要有三種。,1、震蕩式派發(fā),在圖表上看，可以是大三角形、雙頂、三頂、頭肩頂。像北京北旅，莊家從第一次見頂12.4元開始進行派發(fā)，以12.4元、6元多、9.99元、7元多組成一個三角形上下震蕩，再利用利好消息，創(chuàng)13.4元新高。在震蕩中完成了整個派發(fā)。像一汽金杯，就以3.8元為頸線，兩次見4.4元附近，形成一個雙頂，從而完成派發(fā)。而無錫

55、太極則拉了三個頂（4.68元、 4.65元、 4.45元）從而勝利大逃亡。震蕩式派發(fā)一般都要求大市較多地配合，即大市本身就是雙頂或三頂見頭部，如果大市不配合，莊家就要出利多去制造震蕩 。,2、倒水式派發(fā),典型的戰(zhàn)例有10月份深股的廣發(fā)、廣證、華信基金的派發(fā)，有滬股的鞍山合成、四川廣化等等。所謂倒水式派發(fā)就是莊家在三五天內(nèi)，利用市場瘋狂的追高熱潮，把手上的四五成籌碼，,甚至是七八成籌碼，全部倒出。像廣發(fā)、廣證基金就是在四個交易日里，把超過

56、八成的籌碼派發(fā)出去，鞍山一工、四川廣華等也把近五成籌碼倒出。采用這種派發(fā)方式，一定要令這些股成為市場上紅極一時的熱點，令市場瘋狂地追棒這些股票，這種派發(fā)大部分都是高中價區(qū)進行，所以 利潤率是最高的。在圖表上看，有一二日成交量“高聳入云”，異常巨大，價格上升不大，這是莊家在規(guī)模派發(fā)的“記錄” 。,3、邊拉邊發(fā)方式,就是莊家在高位拉一個在平臺，給投資者一種很穩(wěn)的假象，然后在平臺中緩緩派發(fā)。最典型的戰(zhàn)例就是上海石化、湖北華新等。上海石化莊家在

57、3.1元附近拉了近一月的大平臺。浙江中匯7元附近，做了一個平臺。在平臺中莊家實現(xiàn)了派發(fā)。平臺式派需要的時間相對也較長。它們派發(fā)較緩慢，通常它需要大市盤硬做配合，如果大市在節(jié)節(jié)下挫，莊家根本上只有護盤之功，無派發(fā)之力了，采用平臺派發(fā)的個股一般都應該有較好的業(yè)績。,4、跳水式派發(fā),典型的例子有山西汾酒、廣電股份、河南神馬。其基本特點是，在購并板塊炒作熱火朝天過后，莊家憑借其資金優(yōu)勢，再度強行拉高，股價再創(chuàng)新高。之后在一個平臺中，或一個較緩慢

58、的下降通道運動。在大市擊穿700點重大關口、跌勢已成定局后，股價終因拋壓過大而大跳水。跳得“最美麗”的是山西汾酒，幾天暴瀉五成。這種派發(fā)的莊家是慘敗，是狼狽逃竄而非勝利逃亡。究其原因是誤以為有錢就了不起，逆市強行拉高，最后不得不向市場低頭 。,二、基金行為分析,證券投資基金是市場的一大主力，我們可以通過季報、半年報以及年報等公開資料，各大 證券證券投資基金是市場的一大主力，我們可以通過季報、半年報以及年報等公開資料，各大 投資者提供以下

59、信息：,2、證券投資基金對行業(yè)的看法。,1、證券投資基金對整個宏觀經(jīng)濟運行以及市場大勢的看法。,3、不同類型的證券投資基金的投資組合品種以及比例。,4、證券投資基金在各股票10大股東的位置。,5、證券投資基金的持股比例以及增持與減持的股票，從中分析其投資思路。,6、證券投資基金的績效評估。,第三節(jié) 心理學實戰(zhàn)經(jīng)驗介紹,一、運用兵法,證券投資是一種人與人之間的博弈，中國古代名著兵法中大量介紹如何運籌計謀，如何選擇戰(zhàn)機、戰(zhàn)術，這些都是和證券

60、投資具有共性的地方，因此兵法也就在證券投資過程中被人們廣泛使用。下面介紹一些兵法在證券投資過程中的運用。,1、明修棧道，暗渡陳倉。例如，主力機構打算在某些績優(yōu)股票市場建倉，但是由于投資者很堅定地持有股票，難以吸納到足夠的股票。這時就可以選擇這種計謀，運用少量資金在拋盤壓力低，嚴重超跌的極差股票上面做出非?；钴S的態(tài)勢，并且通過輿論制造一些績差股票似是而非的利好消息，而對績優(yōu)股票采取往下吸納的方法。這樣，手中持有績優(yōu)股票的中小投資者禁不住寂

61、寞，最后將自己的績優(yōu)股票換成了目前表現(xiàn)活躍的績差股票，主力機構成功地完成建倉。,2、兵貴神速——把握股市先機。證券投資過程中經(jīng)常會由于人們的認識偏見，出現(xiàn)很好的投資機會，這時就必須敢冒風險，采取兵貴神速的策略，乘別人還沒有認識到證券價值之前,2、兵貴神速——把握股市先機。證券投資過程中經(jīng)常會由于人們的認識偏見，出現(xiàn)很好的投資機會，這時就必須敢冒風險，采取兵貴神速的策略，乘別人還沒有認識到證券價值之前，,3、半濟而擊——抓住對手弱點。該語

62、出自《孫子兵法﹒行軍篇》：“客絕水而來，勿迎之于水內(nèi)，令半濟而擊之，利”。意思是：敵人渡河而來，不應在水中迎擊敵人，而應乘敵人部分已渡，部分未渡時，予以攻擊，因為從軍事上講，這時敵首尾不接，行列混亂，陣容不整，抵御攻擊能力較弱。所以，這時攻擊敵人最有利。例如1992年，索羅斯發(fā)現(xiàn)歐洲貨幣匯率連環(huán)保的弱點，由于各國經(jīng)濟發(fā)展不均衡，貨幣受到當事國利率和通貨膨脹的影響或強或弱，連環(huán)保的安排將迫使各國中央銀行買進疲軟的貨幣，賣出強勁的貨幣以遏制

63、外匯買賣活動造成的不穩(wěn)定。索羅斯認識到這種貨幣匯率機制無法繼續(xù)維持多久。1992年9月當英鎊對馬克的匯率降到“中央?yún)R率”的下限時，索羅斯預見到這次德國中央銀行不會再出面支持英鎊了，因此他抓住這個機會，,運用保證金杠桿作用，重錘出擊，買進馬克，賣空英鎊，最后英國政府支撐不住，只得退出歐洲貨幣機制，英鎊重跌，索羅斯獲利15億美元。,運用兵法進行投資博弈的方法很多，可以通過以上例子舉一反三，融會貫通。,二、利用心理學規(guī)律進行證券投資（一）運

64、用行為金融學理論進行證券投資,行為金融學理論的意義在于確立市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。考察我國投資者行為特點，可以總結出以下投資策略：,1、針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導致對公

65、司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供套利機會。反向策略適用于長期的投資策略。,2、動量交易策略。動量交易策略是針對反應不足的心理偏差設計的。華偉榮、金德環(huán)等人以我國上海證券交易所2000年1月1日至2002年7月31日所有上市股票（ST、PT除外）為樣本，研究了動量策略的可行性，得出在中國股票市場存在強者恒強，弱者恒弱的現(xiàn)象，時間周期在3——24周，這個期間主要呈現(xiàn)反應不足。因此在短期內(nèi)可

66、以采取買入強勢股票，賣出弱勢股票的策略。,3、成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。,4、時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。,成本平均策略與時間分散化策略可以用于克服悔恨厭惡等認知偏差。,5、

67、針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在著羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用預期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進行套利。,6、購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執(zhí)行幾種能夠幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制定一定

68、標準以利于進行投資決策。,7、利用行為偏差。當投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性判斷錯誤時，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。,（二）其他心理學規(guī)律在證券市場的運用,1、預期收益引導規(guī)律,一般來說，在證券投資過程中，當某一證券的預期增加時，證券投資者的資金投向會向著這一證券轉(zhuǎn)移；當一證券的預期收益遞減時，不但新的投資者不會把資金投向此證券，原