產(chǎn)業(yè)債分析筆記（7）造紙行業(yè)手冊(cè)-20190423-招商證券-21頁

1、敬請(qǐng)閱讀末頁的免責(zé)條款Page1證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|固定收益研究固定收益研究債券市場專題報(bào)告?zhèn)袌鰧ｎ}報(bào)告產(chǎn)業(yè)債分析筆記（產(chǎn)業(yè)債分析筆記（7）：造紙行業(yè)手冊(cè)）：造紙行業(yè)手冊(cè)2019年4月23日債券專題債券專題摘要摘要：造紙行業(yè)存量債券規(guī)模較小，發(fā)行主體集中度較高，公司屬性以非國有企業(yè)為主。行業(yè)短期償債能力總體一般，近年來維持較為平穩(wěn)狀態(tài)。自2018年一季度起，受民企違約事件推動(dòng)，以造紙行業(yè)為主的輕工制造行業(yè)信用利差大幅走闊，顯著

2、異于各主要發(fā)債行業(yè)。從成本端看，造紙企業(yè)的主要成本來源為造紙企業(yè)的主要成本來源為廢紙和木漿原料。廢紙和木漿原料。分紙種看，包裝用紙主要原材料為廢紙漿，而文化用紙、生活用紙及特種用紙則以木漿為主要原料。目前而言，國內(nèi)廢紙漿及木漿自給率均處于較低水平，上游原料波動(dòng)給造紙企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性帶來壓力國內(nèi)廢紙漿及木漿自給率均處于較低水平，上游原料波動(dòng)給造紙企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性帶來壓力。從廢紙漿看，禁廢令約束下進(jìn)口廢紙量價(jià)齊跌，具備廢紙進(jìn)口額度的大型造紙企業(yè)

3、短期更具成本優(yōu)勢；而原先屬于進(jìn)口廢紙的需求部分轉(zhuǎn)向國產(chǎn)廢紙，加劇國廢供需不平衡及價(jià)格的上行，缺少廢紙進(jìn)口額度及穩(wěn)定國內(nèi)廢紙?jiān)蟻碓吹闹黧w將面臨顯著經(jīng)營壓力缺少廢紙進(jìn)口額度及穩(wěn)定國內(nèi)廢紙?jiān)蟻碓吹闹黧w將面臨顯著經(jīng)營壓力。從木漿看，國內(nèi)木漿自給不足尤為明顯，上游木漿價(jià)格波動(dòng)對(duì)造紙企業(yè)經(jīng)營基本面帶來顯著壓力。大型造紙企業(yè)布局大型造紙企業(yè)布局“林漿紙一體化林漿紙一體化”或能增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性或能增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性。造紙行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，分紙種看

4、則體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩特征造紙行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，分紙種看則體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩特征。從供給端看，行業(yè)供給增長有限，集中度逐步上升從供給端看，行業(yè)供給增長有限，集中度逐步上升。近年來，受制于廢紙進(jìn)口額度、國內(nèi)廢紙回收網(wǎng)絡(luò)和“林漿紙一體化”等原料把控能力等方面的不足，小規(guī)模產(chǎn)能主動(dòng)退出。而環(huán)保政策逐步加碼下，行業(yè)中落后產(chǎn)能被迫退出。此外，環(huán)保、技術(shù)及資金等方面的要求導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入門檻總體較高。多方面因素作用下，行業(yè)供給增長有限，行業(yè)集中度持續(xù)上升。從需求

5、端看，各紙種下游需求增長存在顯著差異，造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性過剩特征從需求端看，各紙種下游需求增長存在顯著差異，造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性過剩特征。以箱板紙、瓦楞紙為代表的包裝用紙產(chǎn)能過剩壓力相對(duì)并不顯著；生活用紙由于下游需求存在剛性，整體供需格局較為穩(wěn)定；而文化用紙需求存在下滑壓力，產(chǎn)能過剩較為顯著。基于對(duì)行業(yè)特性及行業(yè)發(fā)展趨勢的分析，造紙行業(yè)主體經(jīng)營基本面評(píng)價(jià)或應(yīng)從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)能力、原料把控能力及盈利能力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)能力

6、、原料把控能力及盈利能力三個(gè)維度進(jìn)行。具體指標(biāo)選擇及行業(yè)內(nèi)各主體的梳理內(nèi)容如正文所示。風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期的產(chǎn)能投放及行業(yè)政策變動(dòng)尹睿哲尹睿哲862168407902yinruizhe@.cnS1090518110001季宬季宬862168407902jicheng2@.cnS109051807000820476046361392019042316:52債券研究債券研究敬請(qǐng)閱讀末頁的免責(zé)條款Page3一、造紙行業(yè)債券投資價(jià)值簡析（一

7、）造紙產(chǎn)業(yè)鏈圖1：造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概覽：造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概覽上游材料中游制造下游需求廢紙木漿包裝用紙文化用紙生活用紙?zhí)胤N紙箱板紙瓦楞紙白板紙白卡紙新聞紙雙膠紙銅版紙餐巾紙手帕紙卷紙面巾紙包裝文化印刷日常生活特殊用途卷煙紙裝飾原紙?zhí)厥庑阅苜Y料來源：公開資料整理，招商證券造紙行業(yè)造紙行業(yè)為中游制造行業(yè)，為中游制造行業(yè)，下游需求下游需求主要包括食品飲料、快遞、電子產(chǎn)品等的包裝材料，書籍、報(bào)刊雜志等文印需求以及餐巾紙、面巾紙等生活用紙需求。根據(jù)應(yīng)用

8、場景區(qū)別，紙種主要分為包裝紙、文化紙、生活用紙和特種紙包裝紙、文化紙、生活用紙和特種紙四類。其中，包裝紙又可進(jìn)一步區(qū)分為箱板紙、瓦楞紙、白板紙和白卡紙等紙種；文化紙包括新聞紙、雙膠紙和銅版紙等紙種；生活用紙包括餐巾紙、面巾紙等紙種；特種紙則包括裝飾原紙、熱敏紙、無碳復(fù)寫紙等紙種。從下游需求量看，特種紙需求體量相對(duì)較小，包裝紙、文化紙和生活用紙為下游主要需求，三大類合計(jì)產(chǎn)量占比約95%。造紙行業(yè)屬于資源依賴型行業(yè)，上游原材料主要是廢紙和木

9、漿，國內(nèi)造紙企業(yè)對(duì)上游原造紙行業(yè)屬于資源依賴型行業(yè)，上游原材料主要是廢紙和木漿，國內(nèi)造紙企業(yè)對(duì)上游原材料掌控能力總體一般。材料掌控能力總體一般。按照紙種分類，包裝紙上游主要原料為廢紙漿，而文化紙、生活用紙及特種紙主要原料為木漿。總體而言，我國造紙行業(yè)原料有較高的對(duì)外依存度。以2017年為例，我國造紙行業(yè)消耗的約33%的廢紙漿和約67%的木漿來自進(jìn)口。而進(jìn)口資源的價(jià)格受當(dāng)?shù)毓┙o、自然環(huán)境、需求、國際貿(mào)易等因素影響，具有較大的不確定性。20