產(chǎn)業(yè)債信用研究大圖譜之一：環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與債券梳理-20190304-國金證券-25頁

1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 周岳 周岳 分析師 分析師 SA C 執(zhí)業(yè)編號： 執(zhí)業(yè)編號：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與債券梳理 環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與債券梳理 —— ——產(chǎn)業(yè)債信用研究大圖譜之一 產(chǎn)業(yè)債信用研究大圖譜之一 基本結論 基本結論 ? 環(huán)保行業(yè) 環(huán)保行業(yè)概覽。 概覽。環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結構中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術產(chǎn)品開

2、發(fā)、商業(yè)流通、資源利 用、信息服務、工程承包等活動的總稱。環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是鋼 鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生 產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本。下游主 要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門 是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求 變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。? 環(huán)保行業(yè)信用分析框架 環(huán)保行業(yè)信用分析框架。

3、我們從基本情況和財務情況兩個角度搭建了對環(huán)保 債發(fā)行主體的分析框架?；厩闆r方面，我們主要關注企業(yè)的技術水平、產(chǎn) 業(yè)鏈整合程度、業(yè)務模式以及相關產(chǎn)業(yè)政策的變化對企業(yè)帶來的影響；財務 情況方面我們重點關注發(fā)債企業(yè)的資本結構、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流 及財務彈性，著重關注環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。? 環(huán)保債發(fā)行 環(huán)保債發(fā)行主體 主體的篩選 篩選與分析 與分析。根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務等方面我們篩選出了 55 家環(huán)保發(fā)債主體。根據(jù)分析可以看

4、到，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資 產(chǎn)負債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18 年以來，多數(shù)環(huán)保企 業(yè)的 ROIC 有所下降，個別企業(yè)的 ROIC 甚至為負數(shù)，公司治理存在一定的 問題。從財務彈性來看，樣本企業(yè)的外部籌資能力有所下降，現(xiàn)金流缺口大 于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。? 環(huán)保企業(yè) 環(huán)保企業(yè)存在 存在現(xiàn)金流缺口。 現(xiàn)金流缺口。近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018 年三季度，下降幅度較為明顯；投資活動

5、方面，環(huán)保行業(yè)的典型特征 是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了 PPP 模式下資本金的占用，一個很大的 原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝 等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期 長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較 為嚴重。? 環(huán)保債發(fā)行主體選擇 環(huán)保債發(fā)行主體選擇。經(jīng)過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企 業(yè)，其中龍凈環(huán)保 2018 年三季度的 RO

6、IC 較高，反映出公司治理水平較 好；中再資環(huán)等企業(yè) 2018 年三季度 ROE 較高，公司盈利能力較高；龍凈 環(huán)保 2018 年三季度 EBITDA/帶息債務的值最高。? 風險提示： 風險提示：1、關注環(huán)保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關 主體信用資質(zhì)的不利影響。2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負 面影響。2019 年 03 月 04 日固收專題分析報告 固定收益專題報告 固定收益專題報告 證券研究報告 總量研究

7、中心 總量研究中心 固收專題分析報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 6：環(huán)保行業(yè)相關重要政策梳理 ...............................................................7 圖表 7：城市污水處理能力和污水處理量 ........................................................8 圖表 8：全國污水年排放量變化情況 ...

8、............................................................8 圖表 9：按不同劃分標準，污水處理技術的主要目的.......................................9 圖表 10：污水處理行業(yè)近年來相關重要文件列 ...............................................9 圖表 11：節(jié)能環(huán)保的財政支出呈現(xiàn)增長態(tài)勢

9、 ...................................................9 圖表 12：我國能源消費結構以原煤為主（%） .............................................10 圖表 13：二氧化硫排放量整體處于下降趨勢.................................................10 圖表 14：電力行業(yè)𝑺&#

10、119926;𝟐污染率有所下降 ........................................................10 圖表 15：廢氣中氮氧化物排放量呈下降走勢（萬噸）................................... 11 圖表 16：工業(yè)煙塵排放量 14 年后大幅下降（萬噸） .................................... 11 圖表

11、 17：大氣污染防治的主要技術及相關方法 ............................................. 11 圖表 18：固廢污染防治行業(yè)的重要法規(guī)及政策 .............................................12 圖表 19：生活垃圾清運量及無害化處理率 ....................................................12 圖表

12、 20：生活垃圾處理的主要方式...............................................................12 圖表 21：我國工業(yè)固體廢物產(chǎn)量及利用處置情況..........................................13 圖表 22：我國危險廢物產(chǎn)量及綜合利用情況.................................................1

13、3 圖表 23：環(huán)保債發(fā)債主體資質(zhì)分析框架........................................................14 圖表 24：業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司樣本的基本情況分析.................................................15 圖表 25：樣本企業(yè)公司屬性分布 ..................................................

14、................17 圖表 26：樣本企業(yè)申萬一級行業(yè)分布 ...........................................................17 圖表 27：環(huán)保發(fā)行人主體評級分布...............................................................18 圖表 28：環(huán)保行業(yè)存量債券類型分布 ..................

15、.........................................18 圖表 29：樣本企業(yè)杠桿率整體走高...............................................................18 圖表 30：地方國企性質(zhì)的企業(yè)杠桿率較低，民營環(huán)保企業(yè)杠桿率水平較高 ...18 圖表 31：資產(chǎn)負債率較低的發(fā)行主體情況（單位：%） .........................

16、......18 圖表 32：近年環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況（億元） ......................................19 圖表 33：近年環(huán)保行業(yè)凈資產(chǎn)收益率有所下落 .............................................19 圖表 34：環(huán)保行業(yè) ROIC 逐年下降......................................................

17、.........20 圖表 35：盈利能力較優(yōu)的發(fā)行主體一覽（單位：億元） ...............................20 圖表 36：環(huán)保企業(yè)長期償債能力有所弱化 ....................................................21 圖表 37：環(huán)保企業(yè)短期償債能力下滑 ....................................................

18、.......21 圖表 38：償債能力較好的發(fā)行主體一覽........................................................21 圖表 39：樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱........................................................22 圖表 40：樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負.................................

19、................22 圖表 41：樣本企業(yè)現(xiàn)金流缺口逐年遞增........................................................22 圖表 42：發(fā)債環(huán)保企業(yè)中現(xiàn)金流為正的企業(yè)情況..........................................22 圖表 44：綜合排序較高的環(huán)保企業(yè)......................................