《債券與企業(yè)債》

1、債券與企業(yè)債證券公司固定收益部高級(jí)經(jīng)理李晟博士（根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）很高興能跟三聯(lián)的朋友交流企業(yè)債券問(wèn)題。企業(yè)債券是近期很受關(guān)注的一個(gè)熱門(mén)話(huà)題，企業(yè)債券與企業(yè)其他融資方式如股票、貸款、自有資金融資相比，有什么特點(diǎn)？怎樣選擇？我今天從這兩方面做切入點(diǎn)。2000年全國(guó)發(fā)了12家325億的企業(yè)債，這是在政界、學(xué)界、業(yè)界引起極大關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。325億是企業(yè)債券發(fā)行比較多的一年，象三峽債、移動(dòng)債規(guī)模在5080億，2002年上海久事債（久

2、事集團(tuán)發(fā)的債）發(fā)行40個(gè)億，鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)。一是發(fā)行時(shí)投資人基本買(mǎi)不到這個(gè)債券，40億發(fā)行期限15年，利率4.51%。利率水平是由人民銀行來(lái)監(jiān)管的，真要定價(jià)時(shí)候?qū)嶋H利率4.3左右。這樣的融資成本企業(yè)是完全可以接受的，4.5%的投資平臺(tái)投資人也是可以接受的。這種情況下，債券供不應(yīng)求。40億規(guī)模最后是通過(guò)薄記系統(tǒng)實(shí)行10%予交定金情況下，資金到位160個(gè)億。意味著40億規(guī)模實(shí)際需求是160個(gè)億。這種旺盛的需求幾乎到了失控的地步，不知要把債券賣(mài)

3、給誰(shuí)，基本上是給誰(shuí)誰(shuí)就發(fā)財(cái)了。去年也存在同樣問(wèn)題。在發(fā)2002電腦債的時(shí)候也是15年期，定價(jià)利率4.86%。按理是4%，在企業(yè)債券市場(chǎng)上是平價(jià)發(fā)行的，一般面值100元，就按100元發(fā)行。其實(shí)在發(fā)行期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，105元就有人要，當(dāng)時(shí)算收益率就在4.4%左右。還有02三峽債20年期4.76%利率，整個(gè)看02年03年債券市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象，只要企業(yè)債一面市都一搶而空，并且給發(fā)行人給承銷(xiāo)人都帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。這次風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)就是上海久事債。大家

4、在網(wǎng)上隨便一搜索，上海方方面面的傳言都給揭露出來(lái)。前2天本來(lái)要來(lái)，結(jié)果趕上上海計(jì)委到國(guó)家計(jì)委談久事的問(wèn)題。最后很多投資人尤其在兩會(huì)期間向信訪(fǎng)辦、政府靜坐寫(xiě)信，因?yàn)槔习傩召I(mǎi)不到這個(gè)債。因?yàn)榘l(fā)行過(guò)程中講過(guò)，一是要賣(mài)給老百姓，二是要交了定金就可以買(mǎi)到，實(shí)際結(jié)果是很多機(jī)構(gòu)打過(guò)去12千萬(wàn)定金，應(yīng)該備有12億資金，最后一分錢(qián)沒(méi)給。這個(gè)問(wèn)題比較大，歸根結(jié)底是企業(yè)債券市場(chǎng)供不應(yīng)求特別明顯。針對(duì)這種情況，作為我們一個(gè)企業(yè)首先應(yīng)該看到企業(yè)債券市場(chǎng)融資這個(gè)工

5、具對(duì)企業(yè)到底有什么好處。這是我們下一步要研究的問(wèn)題。最重要一點(diǎn)是要認(rèn)識(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)本身的發(fā)展規(guī)律和現(xiàn)狀。如果今天我講完，大家能有這兩個(gè)基本認(rèn)識(shí)，我就不虛此行了。一、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展透視一、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展透視１、發(fā)展歷程剛才講了2002、2003年企業(yè)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我感到人們對(duì)企業(yè)債券關(guān)注是從2002年初開(kāi)始明朗化了。許多學(xué)者把這作為企業(yè)債券發(fā)展的一個(gè)重大成就。實(shí)際工作中，我們發(fā)現(xiàn)這種模式其實(shí)不利于企業(yè)債券的監(jiān)管。從發(fā)行效益講，一個(gè)企

6、業(yè)的發(fā)債必須跑這三個(gè)機(jī)關(guān)，任何一個(gè)機(jī)關(guān)的效率都影響了發(fā)行效率。還有一點(diǎn)是對(duì)發(fā)行公告發(fā)行章程發(fā)行方案本身的審批，都存在種種問(wèn)題。不同的主管機(jī)關(guān)有不同的意見(jiàn)，會(huì)造成主承銷(xiāo)商和發(fā)行人在發(fā)行額度和發(fā)行審批過(guò)程中遇到種種困難。某種程度上甚至是一種刁難。因?yàn)閷?duì)主管機(jī)關(guān)很多是說(shuō)服性工作。監(jiān)管模式還有些問(wèn)題，上市是由證券交易所來(lái)審核的，后面還會(huì)進(jìn)一步講到這個(gè)問(wèn)題。②監(jiān)管法律漸趨完善87年的暫行條例，97年的條例，99年開(kāi)始的修訂，估計(jì)2003年6月能出

7、臺(tái)一個(gè)正式條例，這是一個(gè)逐步完善的過(guò)程。此外在公司法里對(duì)企業(yè)債券也有相應(yīng)的法律法規(guī)的約束。但是，表面看有了一些約束規(guī)定，實(shí)際操作過(guò)程中就會(huì)發(fā)現(xiàn)存在很多問(wèn)題，這就與監(jiān)管模式結(jié)合在一起了。實(shí)際操作中，一個(gè)企業(yè)要發(fā)行企業(yè)債，首先各方面資質(zhì)條件得具備。由于我們現(xiàn)在實(shí)行多頭管理，國(guó)家計(jì)委主要根據(jù)條例審批你能不能發(fā)企業(yè)債，比如說(shuō)3年是否贏(yíng)利，3年是否有重續(xù)期，總資產(chǎn)到底有多少，近三年利潤(rùn)是否足以支付一年的利息，類(lèi)似一些這樣的監(jiān)管的資質(zhì)條件，債券發(fā)行

8、條例和公司法里規(guī)定不太一樣。比如其中一條債券發(fā)行條例規(guī)定只要3年連續(xù)贏(yíng)利了，就可以發(fā)企業(yè)債；而公司法規(guī)定近三年利潤(rùn)足以支付一年的利息就可以發(fā)債。操作中很難說(shuō)這兩種監(jiān)管規(guī)定誰(shuí)更寬松或者更嚴(yán)格。不同企業(yè)情況不一樣，有的盡管3年贏(yíng)利了，但是可供分配利潤(rùn)不一定足以支付一年的利息，有的平均三年夠支付了，但可能某一年是虧損的。這兩條結(jié)合起來(lái)考察的話(huà)，會(huì)把本來(lái)具備發(fā)債條件的企業(yè)限制到門(mén)檻之外。還有在監(jiān)管過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家計(jì)委、人民銀行的看法也不是一

9、樣的。2002年證監(jiān)會(huì)與國(guó)家計(jì)委就監(jiān)管權(quán)力打的非常厲害。一方面是國(guó)家計(jì)委積極爭(zhēng)取監(jiān)管權(quán)力，包括曾培炎和司局級(jí)的人都在各種媒體各種場(chǎng)合下，特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)由國(guó)家計(jì)委監(jiān)管，并且說(shuō)企業(yè)債券市場(chǎng)之所以發(fā)展滯后，是由于二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)解決的問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)因?yàn)?002年股票管的不怎么樣，就想把債券也納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，也引開(kāi)社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注，事實(shí)這一點(diǎn)做到了。所以證監(jiān)會(huì)也在各種場(chǎng)合各種媒體，包括李亮他們組織我們起草公司債券的管理?xiàng)l例，在企業(yè)債券條件存