我國可轉換債券的債性與股性研究.pdf

1、一、選題背景 自1843 年世界上第一只可轉債面世以來，國外的可轉債市場發(fā)展迅猛。同時，可轉債的定價、發(fā)行動機以及債性與股性理論也逐漸走向成熟。我國的可轉債市場自1991 年以來，經歷了萌芽、試點和成熟三個階段，市場逐漸走向成熟。 2000 年以來，我國股市的IPO 融資額大幅減少，而同時可轉債的發(fā)行額卻迅速擴大，這表明研究我國可轉債的發(fā)行動機將具有十分重要的意義。而本文則欲從我國可轉債的發(fā)行動機出發(fā)，研究我國可轉債的債

2、性與股性。 二、研究方法和邏輯結構本文運用實證的經濟學研究方法，對我國可轉換債券的債性與股性進行了系統(tǒng)的分析。具體地，本文主要利用轉換概率N（d2）來衡量我國的可轉債的債性與股性的大小，并據此將我國可轉債分為債權型可轉債和股權型可轉債。在此基礎上，本文主要利用單變量檢驗和logit 回歸的方法來比較股權型可轉債和債權型可轉債的條款設計上的特征以及可轉債的債性與股性的影響因素。單變量檢驗主要采取了Mann-Whitney 檢驗和t

3、 檢驗的方法。 在章節(jié)安排和寫作思路上，本文遵從提出問題——分析問題——得出結論的一般思路，對整篇論文進行謀篇布局，具體如下： 第一部分即本文第一章，提出本文研究的背景、相關概念，從而得出了本文研究的目的和出發(fā)點。 第二部分即本文的第二、三、四章，第二章介紹了國外比較成熟的基礎理論，第三、四章則是將基礎理論應用到我國的實踐，對可轉債債性股性的問題進行了系統(tǒng)的闡述。 第三部分即本文的第五章，得出了本文的基礎

4、性結論，提出了后續(xù)的研究建議。 三、主要觀點和結論1、可轉換債券具有債性和股性，其中股性主要由期權性來體現(xiàn)。本文主要采用可轉債轉股可能性的大小來表示可轉債的債性和股性狀況。 2、可轉換債券的衡量指標主要分為綜合性指標和非綜合性指標。綜合性指標主要為delta（Δ）和轉換概率N（d2）。非綜合性指標本文主要選取了四個指標，即轉換溢價、到期期限、轉換后股權稀釋程度和是否有贖回條款。 3、可轉債債性與股性的影響因素主要

5、分為宏觀經濟和證券市場因素、行業(yè)因素和公司因素。本文選取杠桿比率、股票收益波動率、固定資產與總資產比率、資產報酬率、稅收負擔作為債權相關融資成本的替代變量；選取公司資金寬松程度、相對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前股票股票價格表現(xiàn)作為股權相關融資成本的替代變量。 本文同時選取了總資產增長率、市盈率、發(fā)行公司的規(guī)模作為控制變量。 4、本文對我國可轉債市場和歐美可轉債市場進行了對比，其中轉換溢價、轉換后股權稀釋狀況及贖回條款狀況說明我國可轉

6、換債券的股性較強，期限和delta（Δ）說明我國可轉換債券比歐洲和美國可轉換債券債性更強。 5、本文運用N（d2）對我國33 只可轉債樣本進行了排序和分類，結果表明我國可轉債市場總體股性較強；2000 年和2003 年是我國可轉換債券市場股性特征很強的兩年，2004 年是我國可轉換債券市場股性較強的一年，2002 年是債權型可轉換債券發(fā)行占主導的年份。 6、我國的股權型可轉換債券和債權型可轉換債券在條款的設計上沒有顯著的

7、差別。其中只有在贖回條款的設計中，贖回時間長短的設計有顯著差別，這相對提高了債權型可轉換債券的股性，縮小了債權型可轉換債券和股權型可轉換債券之間的債性股性差別。 7、宏觀經濟因素對我國可轉換債券的債性與股性的影響因素不顯著、證券市場因素對可轉換債券的債性與股性的影響顯著。 8、我國可轉換債券發(fā)行主體過于單一，過于單一的發(fā)行主體造成公司在設計可轉換債券條款時，并沒有根據所屬行業(yè)的成長前景來設計可轉換債券的債性股性的屬性。

8、 9、公司因素的債權相關融資成本變量的單變量檢驗結果表明：只有杠桿比率可以很好地解釋我國發(fā)行公司發(fā)行不同類型可轉換債券的動機；公司因素的股權相關融資成本變量的單變量檢驗結果表明：發(fā)行前股價表現(xiàn)可以解釋發(fā)行公司發(fā)行不同類型可轉換債券的動機，相對發(fā)行規(guī)模次之，但是該兩個指標的解釋能力和理論假說不符；公司因素的控制變量的單變量檢驗結果表明：市盈率的發(fā)行公司更傾向于發(fā)行債權型可轉換債券，公司規(guī)模大的公司傾向于發(fā)行股權型可轉換債券。

9、 10、logit 回歸結果表明：在股權相關融資成本變量和債權相關融資成本變量中，只有資產報酬率和相對發(fā)行規(guī)模對債性與股性的影響與理論假說不相符合； 控制變量中，總資產增長率、市盈率和發(fā)行公司規(guī)模越大，公司越傾向于發(fā)行債權型可轉債。在所有變量中，對債性與股性的影響較為顯著的是杠桿比率、資產報酬率、稅收負擔、相對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前股市表現(xiàn)和市盈率。 以下是本文的三個基礎性結論： 11、我國公司的可轉換債券融資是“后門

10、”股權融資。 12、我國可轉換債券債性與股性的差異沒有體現(xiàn)在條款設計上。 13、對我國可轉換債券債性與股性影響因素的研究結果在一定程度上證實了理論假說。 四、創(chuàng)新與不足本文是國內首次對我國可轉債市場的債性與股性進行系統(tǒng)的論述。本文第一次運用數量化指標，對我國可轉債市場和歐美可轉債市場的債性與股性進行了比較，系統(tǒng)論述了可轉債樣本的債性與股性的分類與排序，試圖闡述我國可轉債市場債性與股性的歷史演變過程。在可轉債債性與