基礎(chǔ)化工行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部 劉旭明2010.08,基礎(chǔ)化工行業(yè)研究方法,2,自我介紹——?jiǎng)⑿衩?中信證券研究部基礎(chǔ)化工行業(yè)首席分析師。清華大學(xué)化學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2003-2004,申銀萬國證券研究所；2004年至今,中信證券。2006、2007、2008年《新財(cái)富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第一名。2009年《新財(cái)富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第四名。電 話：010-84588908手 機(jī)：13911628015E

2、mail: lxm@citics.com,3,行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機(jī)會(huì)研究分析的8個(gè)關(guān)鍵點(diǎn),目錄,4,上市公司構(gòu)成：行業(yè)代表性差，行業(yè)分類難，板塊效應(yīng)差,下游需求角度：農(nóng)資板塊占39％；紡織上游原料占20％；近一半純堿用于玻璃；氯堿和有機(jī)硅應(yīng)用較為分散上游原料：煤（電）、化學(xué)礦、石油化工產(chǎn)品中信證券化工分類更加詳盡，適合做指數(shù)比較，將在WIND上提供給大家，歡迎批評(píng)指證,5,

3、產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：煤化工及替代原料概覽,煤炭,,焦炭,,焦?fàn)t煤氣,,電石,,粗苯/焦化苯,,炭黑,,乙炔,,PVC,BDO,,,,,合成氣（CO+H2）,,甲醇,,,合成氨,氫氣,乙二醇,DMC,石腦油/汽柴油,MTBE,二甲醚,甲醛,醋酸/醋酐,甲醇汽油,低碳烯烴,DMF,尿素,DAP/MAP,純堿,硝酸,,直接液化油,間接液化油,,,,,,,,,,,,,,,,,乙烯/丙烯,,,,,煤焦油,硝酸銨,,,三聚氰銨,,,虛線和棕色代表新技術(shù)紅

4、色為替代原料,天然氣,,原油/天然氣,原油,,,,原油/天然氣,,,6,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：尿素、鉀肥,煤/天然氣/重油,合成氨,尿素,7,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：磷肥及磷化工,8,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥： PVC/氯堿,氯堿行業(yè)“煤電化”一體化和循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式電石渣、廢渣、爐渣可以做水泥；鹽泥進(jìn)行壓濾脫水后，將鹽泥濾餅（渣）安全填埋或?qū)ζ溥M(jìn)行綜合利用；氯乙烯廢氣通過變壓吸附裝置回升利用。,9,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：純堿,10,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：聚氨酯行業(yè),MDI產(chǎn)業(yè)鏈,11,產(chǎn)業(yè)鏈

5、一瞥：聚氨酯行業(yè),TDI產(chǎn)業(yè)鏈,DMF產(chǎn)業(yè)鏈,12,聚氨酯行業(yè),BDO/PTMEG產(chǎn)業(yè)鏈,13,聚氨酯,14,化纖,服裝用間位芳綸生產(chǎn)工藝簡圖,對(duì)位芳綸生產(chǎn)工藝流程,15,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：化纖,16,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：有機(jī)硅,17,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：氟化工,18,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：民爆行業(yè),19,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：合成樹脂,20,超額收益機(jī)會(huì)——行業(yè)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)背離，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)多,基礎(chǔ)化工子行業(yè)較多，各子行業(yè)小而特點(diǎn)迥異，更易受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“結(jié)構(gòu)性因素”影響，因此

6、子行業(yè)景氣和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)背離的情況。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，化工產(chǎn)品一般為多對(duì)一、一對(duì)多，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多,基礎(chǔ)化工各子行業(yè)在行業(yè)周期高、低點(diǎn)的時(shí)間和估值（國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期底部為98/99、01/02、05/06年）,21,超額收益機(jī)會(huì)——易存在不對(duì)稱信息,基礎(chǔ)化工行業(yè)多且特點(diǎn)迥異，但統(tǒng)計(jì)局分類過粗國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)并未區(qū)分基礎(chǔ)化工產(chǎn)品和石化產(chǎn)品 可用行業(yè)數(shù)據(jù)：化肥（但氮肥范圍大）、化纖（但粘膠改為人造纖維）、農(nóng)藥（但品種多）、染料（數(shù)據(jù)

7、不準(zhǔn)確）、量本價(jià)分析彌補(bǔ)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失宜自下而上，而非配置投資,22,行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機(jī)會(huì)研究分析的8個(gè)關(guān)鍵點(diǎn),目錄,23,背景：子行業(yè)眾多，行業(yè)特點(diǎn)迥異，分析邏輯各有不同資源VS加工型；定價(jià)機(jī)制；行業(yè)集中度 強(qiáng)周期和弱周期固定成本和變動(dòng)成本占比不同目的：在同等估值條件下，投資好行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，關(guān)注中間行業(yè)中的龍頭公司，回避差行業(yè)的公司（即使是龍頭）景氣度分

8、析方式：以行業(yè)效益(利潤而非價(jià)格)為核心指標(biāo)，定性或定量地判斷各個(gè)行業(yè)目前所處的景氣位置區(qū)分新材料行業(yè)的傳統(tǒng)和創(chuàng)新需求MDI：不同時(shí)期的氨綸，不同區(qū)域的墻體保溫 傳統(tǒng)行業(yè)的新變化：紡織助劑行業(yè),1、引入策略研究思路——行業(yè)比較尋求最優(yōu)，而非全面,24,2、投資機(jī)會(huì)存在于預(yù)期發(fā)生變化,投資者追求的是? P，而不是P(投資的價(jià)值所在） A P＝——————(股票定價(jià)——穩(wěn)定增長模型）

9、 I － GA為常數(shù)，在整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定（即I不變的情況下），G成為影響P的重要因素預(yù)期增長率上升，股價(jià)上升 預(yù)期增長率下降，股價(jià)下降預(yù)期增長率不變，股價(jià)不變,25,2、投資機(jī)會(huì)存在于市場(chǎng)忽略的角落，尤其適用中小盤股,市場(chǎng)并非有效機(jī)構(gòu)覆蓋很難全面，尤其是中小盤股票專業(yè)性較強(qiáng)實(shí)地調(diào)研困難國內(nèi)信息披露不規(guī)范_______,26,3、供需是研究基礎(chǔ)化工行業(yè)的基本出發(fā)點(diǎn),產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)：“價(jià)格長

10、期看成本，短期看供需”；資本市場(chǎng)：“利潤看供需”首要問題是理清化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈上行業(yè)之間的關(guān)系：多對(duì)多，一對(duì)多，多對(duì)一一體化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈很長，涉及多產(chǎn)品利潤總額在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配結(jié)構(gòu)決定投資邏輯和重點(diǎn)供需分析決定行業(yè)景氣長期走勢(shì)，是判斷盈利走勢(shì)的基礎(chǔ)量的增長空間盈利能力的變化趨勢(shì)行業(yè)周期性決定股票估值周期性，弱周期性,27,4、全球競(jìng)爭(zhēng)力分析：進(jìn)出口影響國內(nèi)供需,化工產(chǎn)品市場(chǎng)全球化國內(nèi)化工行業(yè)已由進(jìn)口替代轉(zhuǎn)為出口

11、導(dǎo)向，是行業(yè)快速成長的基礎(chǔ)之一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、匯率、進(jìn)出口政策等因素導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)出口環(huán)境顯著變化出口環(huán)境變化帶來行業(yè)利潤大幅波動(dòng)：氨綸、粘膠、氮肥、磷肥,28,5、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)分析,完全競(jìng)爭(zhēng)，壟斷競(jìng)爭(zhēng)，寡頭壟斷，完全壟斷－集中度對(duì)行業(yè)利潤、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)判斷的重要基礎(chǔ)壟斷行業(yè)波動(dòng)小，企業(yè)業(yè)績確定性程度高，市場(chǎng)給予高估值競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)波動(dòng)大，企業(yè)業(yè)績確定性程度低，市場(chǎng)給予低估值壟斷VS成長生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、消費(fèi)者各主體之間的關(guān)系新進(jìn)

12、入者對(duì)行業(yè)的重大影響——煤炭企業(yè)進(jìn)入氮肥領(lǐng)域,29,潛在進(jìn)入者,買方,替代品,供方,行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,,,,,5、波特分析模型,,,,,30,6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價(jià)格,化工行業(yè)供需等因素判斷長期利潤走勢(shì)，外在表現(xiàn)為價(jià)格?；A(chǔ)化工各細(xì)分子行業(yè)差別大，很難得到行業(yè)收入、利潤因素分析重點(diǎn)是利潤而非價(jià)格，但價(jià)格是重要的跟蹤因素和供需影響因素價(jià)格趨勢(shì)性變化比絕對(duì)值重要重視產(chǎn)品價(jià)格口徑出廠價(jià)格、批發(fā)價(jià)格、零售價(jià)格離岸價(jià)，

13、到岸價(jià)產(chǎn)品品位,31,6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價(jià)格,跟隨產(chǎn)品價(jià)格投資化工上市公司是長期投資的誤區(qū)，但目前國內(nèi)資本市場(chǎng)“價(jià)格市”特點(diǎn)明顯原料價(jià)格也很重要產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤分配注重產(chǎn)品價(jià)格的推動(dòng)因素分析：短期VS長期季節(jié)性波動(dòng)：氮肥、磷肥、磷化工（黃磷），MDI，PVC政策調(diào)控：磷肥、氮肥出口環(huán)境影響：粘膠、氨,32,7、基礎(chǔ)化工行業(yè)多而雜、信息不對(duì)稱決定研究需要全面,案頭基礎(chǔ)工作：查找資料，收集信息調(diào)查：實(shí)地、電

14、話等多種調(diào)研方式對(duì)象包括公司、客戶、供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專家、政府部門舉例：交通研究員實(shí)地調(diào)研高速公路車流量討論：縱向、橫向升華形成投資邏輯：構(gòu)建分析框架，建立預(yù)測(cè)模型，持續(xù)跟蹤假設(shè)量化預(yù)測(cè)和投資建議：問和算,33,8、上市公司分析的目的,研究公司著眼點(diǎn)就是預(yù)期業(yè)績成長及風(fēng)險(xiǎn)盈利預(yù)測(cè)復(fù)雜－短期業(yè)績的波動(dòng)性大；估值體系“混亂”－行業(yè)和公司發(fā)展的邏輯，意味長期業(yè)績的成長空間和確定性并購、重組等資本運(yùn)作公司管理層和治理

15、結(jié)構(gòu)的變化其他（題材等）,,,34,8、上市公司分析量化——初步建立盈利預(yù)測(cè)與估值模型，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn),行業(yè)和公司分析的綜合及量化模型的假設(shè)模型的構(gòu)成敏感性分析,35,8、上市公司分析量化－需要準(zhǔn)備好,選擇合適的對(duì)象進(jìn)行合適的訪談綜合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的內(nèi)容驗(yàn)證自已的許多設(shè)想，有可能你比公司領(lǐng)先實(shí)地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項(xiàng)目進(jìn)展情況等核對(duì)信息披露的真實(shí)情況了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評(píng)估其可實(shí)現(xiàn)性完善