第4章 期貨工具及其配置

1、第4章 期貨工具及其配置,4.1 期貨交易概述4.2 期貨價格4.3期貨交易策略4.4 商品期貨4.5 利率期貨4.6 股票指數(shù)期貨4.7 外匯期貨4.8 期貨工具案例分析,4.1 期貨交易概述,4.1.1 期貨市場的功能4.1.2 期貨交易的特點4.1.3 電子化的期貨交易,返回本章,期貨交易最早源于農(nóng)產(chǎn)品買賣。約700年前的歐洲和17世紀的日本就出現(xiàn)了期貨市場。100多年前，美國芝加哥開辦了谷物的

2、期貨交易，并迅速成為了世界領(lǐng)先的期貨市場。 期貨交易是指買賣雙方簽訂一份購銷契約，約定在未來的時間內(nèi)按照事先確定的價格支付貨款，交割貨物。,4.1.1 期貨市場的功能,1)價格發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)(price discovery)是指通過期貨市場推斷現(xiàn)貨市場的未來價格。在期貨契約的買賣中，交易者同意于未來某特定時間，根據(jù)目前決定的價格，進行或接受某特定商品的交割。在這種情況下，期貨價格與期貨契約未來交割的預(yù)期現(xiàn)貨價格之間應(yīng)該存在某種特定的關(guān)

3、系，而且，這種關(guān)系具有高度的可預(yù)測性。運用目前期貨價格中蘊含的資訊，市場觀察者可以估計某種商品在未來某特定時間的可能價格。,2)避險許多期貨市場的參與者利用期貨交易來對沖現(xiàn)貨交易的風(fēng)險，針對已經(jīng)持有的現(xiàn)貨風(fēng)險部位而在期貨市場進行相反的操作進行避險。,返加本節(jié),4.1.2 期貨交易的特點1)組織嚴密的交易所2)標準化合約期貨合約一般都具有以下幾個方面的基本條款和結(jié)構(gòu)：(1)交易單位(trading unit)。(2)最小變動價

4、位(minimum price charge)。,(3)每日價格最大波動幅度限制(daily price limit)。(4)合約月份。(5)最后交易日(last trading day)。(6)部位限制。3)清算所4)保證金與逐日結(jié)算5)結(jié)束期貨部位,返加本節(jié),4.1.3 電子化的期貨交易自從期貨交易所于19世紀中期誕生以來，直到數(shù)年之前，公開叫價制度始終是期貨交易的惟一方式。雖然公開叫價還是期貨市場的主要交易方法，然

5、而，現(xiàn)代技術(shù)進步為金融市場提供了另一種可供選擇的現(xiàn)代交易方式——電子化交易，又叫屏幕交易(screen trading)。這種交易一般有兩種形式：一種是利用路透社金融信息系統(tǒng)傳播價格行情，利用電話進行實際交易，再由電傳證實交易；另一種更為先進的形式則是價格傳播和交易的進行均通過屏幕完成。,返加本節(jié),4.1.4 期貨市場與現(xiàn)貨市場的比較,見表4—4。,返加本節(jié),4.2 期貨價格,4.2.1期貨報價4.2.2期貨定價,返回本章,4.

6、2.1 期貨報價,期貨合約每天的價格資料，《華爾街日報》(The Wall Street Journal)是內(nèi)容最完整和最方便的來源。報價見圖4—3所示。,返加本節(jié),4.2.2 期貨定價1)期貨價格與遠期價格相等假定無風(fēng)險利率在合約的期限內(nèi)保持不變，在這個假定條件下，通過滾動投資策略分析的辦法，我們可以得出遠期價格與具有相同到期日的期貨合約的期貨價格相等的結(jié)論。,2)期貨價格與遠期價格不一致 當(dāng)利率變化是無法預(yù)測的時候，則在理論

7、上期貨價格與遠期價格是不一致的。此時，遠期合約的價值等于期貨價格減去由于釘市產(chǎn)生的現(xiàn)金流利息的現(xiàn)值的調(diào)整數(shù)。為簡化分析，我們考慮單利的兩期經(jīng)濟情況(如圖4—4)：,,f(0，2)＝F(0，2)-［1+is(2)h2］PV0［(F(1，2)-F(0，2))is(1，2)h12］式中： h2——時間0到時間t2的時間長度。,返加本節(jié),4.3期貨交易策略,4.3.1 套期保值4.3.2 投 機4.3.3 套 利,4.3.1

8、 套期保值 1）期貨套期保值的基本原理 套期保值是通過一種暫時性、替代性的買賣活動來實現(xiàn)對另一種未來的實質(zhì)性的交易對象的保值。更確切地說，可以理解為：買進(賣出)與現(xiàn)貨市場上經(jīng)營的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量相當(dāng)、期限相近，但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出(買進)同樣的期貨合約來抵補這一基礎(chǔ)資產(chǎn)因市場價格變動而帶來的實際的價格風(fēng)險。,2)做多避險買進期貨而進行避險，這筆交易屬于做多避險(long hedge)。3)做空避險

9、做空期貨而進行避險，這筆交易屬于做空避險(long hedge)。4)基差風(fēng)險與最佳套期保值比率的確定 基差＝當(dāng)前現(xiàn)貨價格—期貨價格當(dāng)現(xiàn)貨價格的增長大于期貨價格的增長時，基差也隨之增加，稱為基差擴大。當(dāng)期貨價格的增大于現(xiàn)貨的價格增長時，基差減少，稱為基差縮小。,套期保值后，投資者所承擔(dān)的是與基差相關(guān)的不確定性，這被稱為基差風(fēng)險(basis risk)。套期保值比率實際上就是每一單位現(xiàn)貨部位保值者所建立的期貨合約單位。保值者在套

10、期保值中所使用的期貨合約數(shù)和套期保值比率具有如下關(guān)系：套期保值中使用的期貨合約數(shù)＝套期保值比率×現(xiàn) 貨部位的面值/每張期貨合約的面值,5)風(fēng)險最小化的避險在此之前，我們一直都是假定套期保值比率為1。實際上，要想達到套期保值者的價格風(fēng)險最小化的目的，套期保值比率為1并非最佳。風(fēng)險最小化的套期保值比率為：,返加本節(jié),4.3.2 投機投機商進入期貨市場交易的目的在于追求獲利，并因此創(chuàng)造原本不存在的風(fēng)險，他們進入期貨市場主動

11、承擔(dān)風(fēng)險。投機商的存在是期貨市場正常運行不可或缺的，他們承擔(dān)市場價格波動的風(fēng)險并提供風(fēng)險資金；平抑期貨價格的波動；增強市場流動性；促進了信息的流動。投機商大體上可以根據(jù)部位持有的預(yù)期時間 長短而分為三大類：短線帽客(scalpers)、當(dāng)日沖銷者(day traders)與部位交易者(position traders)。,返加本節(jié),4.3.3 套利套利(arbitrage)是指人們利用暫時存在的不合理的價格關(guān)系，通過同時買進或賣出相

12、同或相關(guān)期貨合約而賺取其中的價差收益的交易行為。1)市場間套利市場間套利(inter-market arbitrage)是指投資者在不同交易所同時買進和賣出相同交割月份的兩種期貨合約以賺取價差利潤的套利行為。 【例4—3】,2)商品間套利 商品間套利(inter-commodity arbitrage)是指投資者利用不同的，但具有某種相關(guān)性的期貨合約之間的不正常的價格關(guān)系，在同一交易所或不同交易所同時買進和賣出不同種類的，但

13、交割月份相同的期貨合約的套利活動?！纠?—4】,返加本節(jié),4.4 商品期貨,4.4.1 商品風(fēng)險4.4.2 商品期貨合約4.4.3 商品期貨合約定價4.4.4 我國商品期貨市場的發(fā)展及問題,返回本章,4.4.1 商品風(fēng)險經(jīng)濟組織或單位受某些商品價格波動的影響時，就面臨著商品風(fēng)險。,返加本節(jié),4.4.2 商品期貨合約商品期貨的種類眾多，各期貨合約各不相同，但其基本內(nèi)容還是相似的。我國鄭州交易所于1993年5月28

14、日推出了綠豆標準化期貨合約，其規(guī)格如表4—14所示。,返加本節(jié),4.4.3 商品期貨合約定價1）黃金和白銀黃金、白銀是眾多投資者所擁有的貴金屬資產(chǎn)，如果不考慮存儲成本，黃金和白銀類似于無收益證券。設(shè)S表示黃金的現(xiàn)貨價格，則期貨價格F為： F＝Ser(T-t)存儲成本可看做是負收益，設(shè)V為期貨合約有效期間所有存儲成本的現(xiàn)值，則期貨價格F為： F＝(S+V)er(T-t),若任何時刻的存儲成本與商品價格成一定的比例，存儲成本可看

15、做是負的匯利收益率。在這種情況下，期貨價格F調(diào)整為：F＝Se(r+u)(T-t)這里，u表示每年的存儲成本與現(xiàn)貨價格的比例。,2)其他商品對于持有目的主要不是投資的商品來說，以上討論不再適用。個人或公司保留的庫存是因為其有消費價值，并非投資價值。因此他們不會積極主動地出售商品購買期貨合約，因為期貨合約不能消費。因此F＜(S+V)er(T-t)可以長久存在下去，而F＞(S+V)er(T-t)不能長久成立，故有： F

16、≤(S+V)er(T-t)若存儲成本用現(xiàn)貨價格的比例μ來表示，則有： F≤Se(r+u)(T-t),3）便利收益當(dāng)F＜e(r+u)(T-t)時，商品使用者會認為持有實物的商品比持有期貨合約更有吸引力。這些好處可包括：從暫時的當(dāng)?shù)厣唐范倘敝蝎@利或者具有維持生產(chǎn)線運行的能力，這些好處有時稱為商品的便利收益(Convenience Yield)。,返加本節(jié),4.4.4 我國商品期貨市場的發(fā)展及問題中國期貨市場從無到有、從小到大，經(jīng)歷了

17、20世紀90年代初期的盲目大發(fā)展和1994年之后的規(guī)范整頓，中國期貨交易步入了規(guī)范試點發(fā)展時期。當(dāng)初各地紛紛盲目發(fā)展起來的50多家期貨交易所，經(jīng)清理整頓，到1998年底只剩下14家作為試點的期貨交易所，這些交易所全部實行會員制，總共擁有會員2000多個，上市的期貨標準合約品種有6大類40多個。,,1998年8月，國務(wù)院再次對我國期貨市場進行規(guī)范、調(diào)整，經(jīng)撤銷、合并后保留3家期貨交易所、12個期貨上市交易品種。,返加本節(jié),4.5 利率期

18、貨,20世紀70年代西方國家惡性通貨膨脹以及后來金融管制的放松，使利率頻繁變動，股票和其他證券的價格變幻莫測。1975年10月，美國芝加哥期貨交易所(CBOT)首次進行了利率的期貨交易利率期貨合約是標的資產(chǎn)價格僅依賴于利率水平變動的期貨合約。,4.5 利率期貨,4.5.1 即期利率與遠期利率 4.5.2 收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)4.5.3 短期國債期貨4.5.4 長期和中期國債期貨4.5.5 歐洲美元期貨合約4.5

19、.6 久期4.5.7 我國國債期貨市場的發(fā)展及問題,返回本章,4.5.1 即期利率與遠期利率 n-1年和n年的即期利率與n-1年到n年間的遠期利率的關(guān)系為： (1+Sn-1)n-1(1+fn-1,n)=(1+Sn)n,返加本節(jié),4.5.2 收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)對于具有相同信用風(fēng)險和不同期限的債券，描述其收益率與期限間關(guān)系的曲線稱為收益率曲線。由于國債的信用風(fēng)險極小，所以由國債收益率與期限來構(gòu)建的收益率曲線充分

20、反映了期限對收益率的影響。,市場交易者談到“收益率曲線”一般指的都是國債收益率曲線，收益率曲線表示的是附息票債券的收益率與其期限的關(guān)系。而利率期限結(jié)構(gòu)描述零息票債券的收益率與其期限的關(guān)系。*請同學(xué)們回憶固定收益證券或金融市場學(xué)中關(guān)于推導(dǎo)利率期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。,返加本節(jié),4.5.3 短期國債期貨短期國債期貨合約的標的資產(chǎn)為90天的國庫券，期貨合約到期日前，標的資產(chǎn)是期限長于90天的短期國債，假設(shè)到期日T與T*的無風(fēng)險復(fù)利率分別為ST和

21、ST*，若合約標的面值$100，其現(xiàn)值V為：V＝100e-STT*由于在此期間短期國債沒有支付收益，由期貨定價公式知：F＝VerT＝100eSTT-ST*T*,短期國債的報價是以面值為$100的國庫券標價。假設(shè)Y為距到期日還有n天時間的短期國債的現(xiàn)貨價格，其報價為360(100-Y)/n短期國債期貨報價＝100-相應(yīng)短期國債的報價,返加本節(jié),4.5.4 長期和中期國債期貨最普遍的長期利率期貨合約是以CBOT交易的長期國債利

22、率期貨。該合約的標的債券是8%息票率、15年內(nèi)不得回購的國債。但CBOT允許期限為15年以上，息票率不等于8%的任何國債都可用來交割。,中期國債期貨和5年期國債期貨合約也在頻繁交易，對于中期國債期貨合約，有效期在5～6年和10年之間的任何國債都可進行交割。如同長期國債期貨合約，還有一種方法調(diào)整空頭方交割特定中期國債時可接受的價格，對于5年期國債期貨合約來說，政府拍賣的任何中期國債都能進行交割。,1)中、長期國債期貨的主要規(guī)定2)長期國

23、債的報價國債價格以美元和1/32美元報出。所報的價格是面值為100美元債券的價格?，F(xiàn)金價格與報價間的關(guān)系為：現(xiàn)金價格＝報價+上一個付息日以來的累計利息3)長期國債期貨的轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子CF的計算公式為： 式中：C——每半年付息時收到的票息的一半；n——付息的次數(shù)。,4）發(fā)票金額發(fā)票金額是指空頭方收到的款項?？疹^方報出的交割價格等于轉(zhuǎn)換因子乘以期貨報價?？紤]累計利息，對交割每一個面值為$100的債券。 發(fā)票金額＝

24、期貨報價×交割債券的轉(zhuǎn)換因子 ×$100+交割債券的應(yīng)計利息 5）最便宜的交割債券在任何時候，大概有30種債券可用來交割CBOT的長期國債期貨合約。考慮利息和到期日，它們之間的區(qū)別是很大的，空頭方可選擇交割最便宜的債券(cheapest-to-deliver bond)進行交割。,交割最便宜的債券能使下式的值最?。簜膱髢r-(期貨報價×轉(zhuǎn)換因子)假定交割最便宜的債券和交割日期是已

25、知的，長期國債期貨合約則是這樣一種期貨合約，即該合約的標的資產(chǎn)可向其持有者提供已知的收益，由此可得該期貨合約的理論價格。期貨價格F與現(xiàn)貨價格S的關(guān)系是：F＝(S-I)er(T-t),式中：I——期貨合約有效期內(nèi)息票利息的現(xiàn)值；T——期貨合約的到期時刻；t——現(xiàn)在的時刻；r——在t和T期間內(nèi)適用的無風(fēng)險利率；F——期貨的現(xiàn)金價格；S——債券的現(xiàn)金價格。標準期貨合約的報價正確的計算過程如下。,第一，根據(jù)報價計算交割最便宜的債券的現(xiàn)金

26、價格；第二，運用上述公式根據(jù)債券的現(xiàn)金價格計算期貨的現(xiàn)金價格；第三，根據(jù)期貨的現(xiàn)金價格計算出期貨的報價；第四，考慮到交割最便宜的債券和標準的15年期8%的債券的區(qū)別，將以上求得的期貨報價除以轉(zhuǎn)換因子。,返加本節(jié),4.5.5 歐洲美元期貨合約歐洲美元(Eurodollar)是指存放在美國銀行的海外分行或存放在外國銀行的美元。歐洲美元期貨合約是以歐洲美元為標的物的期貨合約。,返加本節(jié),4.5.6 久期久期是持有債券帶來的現(xiàn)金流

27、的期限的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)重是各期間收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值與總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比值，表示各期間對總的實際期限的貢獻率。 式中：t——各種現(xiàn)金流發(fā)生的時間；Ct——金融工具第t期現(xiàn)金流；r——市場收益率(半年付息的債券，為收益率的一半)；,返加本節(jié),4.5.7 我國國債期貨市場的發(fā)展及問題1992年12月28日，上海證交所首次推出12個品種的國債期貨標準合約，其中包括3，6，9，12月份交割

28、的3年期和5年期1992年國債，從此拉開了我國金融期貨品種上市交易的序幕。隨后，北京商品交易所、鄭州商品交易所等十幾家交易所陸續(xù)推出了國債期貨。1995年2月23日發(fā)生的“327風(fēng)波”，隨后的“319風(fēng)波”，以及各交易所發(fā)生的不正常的交易狀況終于促使中國證監(jiān)會于1995年5月18日發(fā)布《關(guān)于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，結(jié)束了國債期貨的試點。,返加本節(jié),4.6 股票指數(shù)期貨股票指數(shù)期貨合約保證在將來某時刻以既定價格向合約持有者

29、提供既定的“指數(shù)”所代表的金額。合約標的資產(chǎn)是股票價格指數(shù)，因此，指數(shù)期貨的主要特點是以現(xiàn)金結(jié)算，而不進行實物交割。,4.6 股票指數(shù)期貨,4.6.1 股票指數(shù)4.6.2 主要股票指數(shù)期貨合約4.6.3 股票指數(shù)期貨的價格4.6.4 利用指數(shù)期貨對沖4.6.5 我國股票指數(shù)期貨的發(fā)展及問題,返回本章,4.6.1 股票指數(shù)股票指數(shù)(stock index)反映了一個假想的股票組合的價值變化。每種股票的權(quán)重等于組合投

30、資中該股票的比例，組合中股票的權(quán)重可以相同，也可隨時間按某種方式調(diào)整。股票指數(shù)通常不因派發(fā)現(xiàn)金紅利而調(diào)整。,返加本節(jié),4.6.2 主要股票指數(shù)期貨合約1)標準普爾500指數(shù)期貨(S&P500)2)紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨(NYSE) 3)主要市場指數(shù)期貨(MMI)4)金融時報100種指數(shù)期貨(FT-SE100)5)日經(jīng)225指數(shù)期貨(日本) 6)日經(jīng)225指數(shù)期貨(新加坡)7)香港恒生指數(shù)期貨,返加本節(jié),4.6

31、.3 股票指數(shù)期貨的價格大部分指數(shù)可看作支付紅利的證券。通過近似計算，可認為紅利是連續(xù)支付的。設(shè)q為紅利收益率，股票指數(shù)期貨價格F為：F＝Se(r-q)(T-t),返加本節(jié),4.6.4 利用指數(shù)期貨對沖指數(shù)期貨能用來對沖一些高度分散化股票組合的風(fēng)險。有效的股票指數(shù)對沖將使得對沖者的頭寸近似以無風(fēng)險利率增長。,返加本節(jié),4.6.5 我國股票指數(shù)期貨的發(fā)展及問題我國首次開展股票指數(shù)期貨交易是1994年1月海南證券交易中心推出的

32、保證指數(shù)期貨交易，共6個期貨合約，包括深證綜合指數(shù)當(dāng)月、次月、隔月合約，每個合約單位為深證指數(shù)乘以500元，但還不到一個月，便被證監(jiān)會責(zé)令停止交易，總共成交合約111手。,返加本節(jié),4.7 外匯期貨,外匯期貨合約是交易雙方簽訂的協(xié)定，允許一方在將來某個既定的時間以約定的匯率從另一方買入一定數(shù)量的外匯。,4.7 外匯期貨,4.7.1 外匯期貨合約的規(guī)格及報價 4.7.2 利用外匯期貨套期保值,返回本章,4.7.1 外匯期

33、貨合約的規(guī)格及報價在芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場上交易的外匯期貨合約見表4—18及表 4—19。,返加本節(jié),4.7.2 利用外匯期貨套期保值1）利用多頭套期保值投資者看好某種外匯，預(yù)計其價格將上漲，這有可能導(dǎo)致以該幣種為合同貨幣的進口商的損失，那么他可以買入該幣種的期貨合約進行保值。見表4—20,即期匯率為$1.3190/£ 12月到期的英鎊期貨合約報價$1.278遠期匯率為

34、$1.3060/£ 則一張合約的價格為62 50020輛車遠期成本為： （$1.278）=$7987520（35000）（$1.3060） 應(yīng)買合約數(shù)為 =$914200 買入11張合約即期匯率為$1442,

35、 12月英鎊合約報價為$1.4375，每一買入700 000英鎊購買20 張合約價格為：62 500（$1.4375）輛車以美元計價的成 = $89 843本為700 000 （$1.442） =$1 009 400 賣出11張合約,表4-20 多頭外匯套期保值,2)利用空頭套期保值當(dāng)投資者預(yù)期在將來一定時點

36、收回一筆現(xiàn)金流，而又擔(dān)心該現(xiàn)金流的標價貨幣會貶值，那么他可考慮賣出相應(yīng)幣種的期貨合約來保值。見表4—21,,返加本節(jié),4.8 期貨工具案例分析,4.8.1 期貨工具與現(xiàn)貨工具的搭配 4.8.2 期貨工具與期貨工具的搭配,返回本章,4.8.1 期貨工具與現(xiàn)貨工具的搭配,1)利率期貨與現(xiàn)貨的搭配參見【例4—10】2)股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的搭配參見【例4—11】3)外匯期貨與現(xiàn)貨的搭配參見【例4—12】,返加本節(jié),4.8