公司治理結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)

1、司，攜鑄構(gòu)，豐l缶芝■參考與借鑒公司治理結(jié)構(gòu)與姿本市場(chǎng)一趙向羞‘6尸●趙向琴卜／產(chǎn)，r一、西方國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)的比較公司治理結(jié)構(gòu)是指用以在公司中有重大利害關(guān)系的當(dāng)事人——投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員之間有效制衡、協(xié)調(diào)、監(jiān)督和賞罰的一套制度安排包括，^＼司的內(nèi)部蛄構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在股份，^＼司內(nèi)部，股東大會(huì)和董事套經(jīng)理的任免、監(jiān)督、評(píng)價(jià)是公司治理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)；通過(guò)來(lái)自債權(quán)人的監(jiān)督和股票市場(chǎng)的壓力對(duì)，^＼司經(jīng)理行為施加影響是，^＼司治理的市

2、場(chǎng)結(jié)構(gòu)。西方國(guó)家的，^、司治理蛄構(gòu)存在很大的差異性，概括地說(shuō)，可以分為美美模式和德日模式。在美國(guó)和美國(guó)，公司的股本非常分散，每個(gè)投資者持有的股份占公司總股本的比例很小。美美模式強(qiáng)調(diào)股票在資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性，即投資者能夠很容易在市場(chǎng)上拋售股票。因此，這一模式與發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相聯(lián)系。由于每個(gè)投資者占總股本的比倒很小，投資者就沒(méi)有積極性去直接監(jiān)督，^、司經(jīng)理的行為，而希望其他的投資者去監(jiān)督，這樣就不可避免地產(chǎn)生了對(duì)，^＼司經(jīng)理監(jiān)督的搭便車(chē)問(wèn)題

3、。因此，對(duì)，^＼司的監(jiān)督就必須通過(guò)市場(chǎng)來(lái)完成。如果大量的股東對(duì)公司的經(jīng)理不滿，大量的拋售股票就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌，就可能有人接管該，^、司，股票市場(chǎng)就是通過(guò)這一機(jī)制來(lái)監(jiān)督和約束公司經(jīng)理的行為。這種公司治理結(jié)構(gòu)要求公開(kāi)財(cái)務(wù)信息和嚴(yán)禁內(nèi)幕交易行為。在德日模式中，股權(quán)非常集中，其特征是銀行持有，^＼司的大量股份，并貸款拾，^、司，公司之間相互持股，大股東通過(guò)自身或中介機(jī)構(gòu)密切監(jiān)督套司經(jīng)理行為與，^＼司建立密切的和長(zhǎng)期的關(guān)系，并以此獲得經(jīng)理代理的

4、信息資料。日本的，^＼司治理結(jié)構(gòu)脫胎于財(cái)問(wèn)集團(tuán)，在3O一40年代，日本政府就敦促家族銀行合并，還替大多數(shù)，^＼司指定了一家主銀行。：戰(zhàn)結(jié)束后，財(cái)閥集團(tuán)被解散，日本的銀行法禁止銀行持有公司5％以上的股份，商業(yè)銀行不能從事投資銀行的業(yè)務(wù)，但許多銀行還是在5％的范圍內(nèi)購(gòu)進(jìn)了股票，發(fā)展了日本的主銀行制度。日本企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的相互持股始于50年代每家公司有8o％一90％以上的股份被集團(tuán)內(nèi)部其他成員持有。在日本的公司治理模式下，投資者對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督主要不

5、是通過(guò)股票市場(chǎng)的壓力而是通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部定期召開(kāi)的主管會(huì)議和主銀行來(lái)實(shí)施的。在德國(guó)，大多數(shù)公司是私有的，在公眾持股的，^＼司中至少有一個(gè)大股東持有的份額足以主管，^＼司的事務(wù)，經(jīng)理和股東的沖突不很明顯。長(zhǎng)期以來(lái)德國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)的核心是銀行，德國(guó)的銀行既是債權(quán)人又是股東，可以派代表直接進(jìn)入，^＼司董事會(huì)，當(dāng)公司發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，銀行發(fā)揮著特別重要的作用。美美，^＼司治理模式的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)是證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性，資本能夠迅速地在不同公司和不同

6、產(chǎn)業(yè)之間重新配置，能夠迅速地流向新興行業(yè)。但是，美美公司治理結(jié)構(gòu)是通過(guò)惡意接管來(lái)發(fā)揮作用的，從表面上看，這是一種極為有效的公司控制機(jī)制實(shí)際上也存著一些缺陷。首先，這一機(jī)制發(fā)揮作用需要一個(gè)有效率的、具有評(píng)定公司價(jià)值和轉(zhuǎn)移控制權(quán)的資本市場(chǎng)，還要通過(guò)其他一些刺度安排，如充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)和產(chǎn)品勞務(wù)市場(chǎng)來(lái)完成。但即使在美美的資本市場(chǎng)上也不能完壘達(dá)到這一要求，股票市場(chǎng)在一定程度上反映的是投資者的理預(yù)期和偏好。其次惡意接管的威脅使，^＼司經(jīng)理注重公

7、司的現(xiàn)期盈利和股票的現(xiàn)期價(jià)值，而忽略了長(zhǎng)期投資和短期內(nèi)難以度量的投資，特別是對(duì)一些無(wú)形資產(chǎn)，如研究和開(kāi)發(fā)、雇員培訓(xùn)、信息網(wǎng)絡(luò)和組織管理等軟投資，從而彰響了產(chǎn)品在世界市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。I參考與借鑒日本和德國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)也有其優(yōu)缺點(diǎn)。主要的優(yōu)點(diǎn)是股東追求的是公司的長(zhǎng)期利益，他們實(shí)際上是永久性的所有者，目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要是靠關(guān)系驅(qū)動(dòng)而不是交易驅(qū)動(dòng)。因此，德日模式鼓勵(lì)公司經(jīng)理積極進(jìn)行長(zhǎng)期投資，使現(xiàn)有的生產(chǎn)能力得以升級(jí)和生產(chǎn)率得以提高，其結(jié)果是提高了

8、德日產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大了出口和促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這種模式的重要缺陷是股票缺乏流動(dòng)性資金不能及時(shí)從非盈利部門(mén)和企業(yè)轉(zhuǎn)移出來(lái)投入到盈利部門(mén)和企業(yè)中去。因此。我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為一種模式就優(yōu)于另一種模式，實(shí)際上，兩種模式都在變革。在美國(guó)，股東正在加強(qiáng)與經(jīng)理人員的交流，董事套在套司中正在起著更為積極的作用。在日本，由于公司經(jīng)理對(duì)債務(wù)融資的依賴逐步減弱，以及銀行自身危機(jī)頻繁發(fā)生，日本主銀行制度的作用也正在減弱。在德國(guó)，有人建議應(yīng)該限制銀

9、行在公司中的作用?？偟膩?lái)說(shuō)，這些變革都還是初步性的。二、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)而言，無(wú)論是英美模式還是德日模式，它們充分運(yùn)行的基本條件都還不具備。由于證券市場(chǎng)的發(fā)展還處在初級(jí)階段，股票價(jià)格還不能很好地反映套司的真實(shí)價(jià)值，不能有兢地分散風(fēng)險(xiǎn)，從而為投資者提供必要的退出機(jī)制；商品市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，大套司缺乏企業(yè)家，導(dǎo)致經(jīng)理市場(chǎng)的無(wú)效率等等，這些都決定了英美模式在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中不可能有效地發(fā)揮作用。對(duì)于德目的套司治理模式

10、，由于商業(yè)銀行擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息優(yōu)勢(shì)，是最適合于履行企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督和企業(yè)重建任務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。前蘇聯(lián)和東歐國(guó)家私有化改革方案實(shí)際上就是想把國(guó)有資產(chǎn)變成大眾的股份，通過(guò)建立股票市場(chǎng)來(lái)激勵(lì)和規(guī)范公司經(jīng)理行為。這些國(guó)家的私有化改革并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的結(jié)果，而是形成了始料不及的內(nèi)部人控制的套司治理結(jié)構(gòu)，即在私有化過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)理在企業(yè)內(nèi)部形成強(qiáng)有力的控制，沒(méi)有一個(gè)外部股東擁有決定性的權(quán)力，使弛能夠?qū)?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或有敗德行為的經(jīng)理實(shí)施懲罰。在我

11、國(guó)國(guó)有企業(yè)公司化改造和股票市場(chǎng)的培育和發(fā)展過(guò)程中套司經(jīng)理在資產(chǎn)使用方面已經(jīng)獲得相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)，同時(shí)享受著大量的工資外的在職消費(fèi)，但對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)并未得到法律的正式承認(rèn)和保護(hù)。此外，套司高層經(jīng)理人員的任免仍控制在主管部門(mén)的手中，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理的內(nèi)部人控制問(wèn)題不像前蘇聯(lián)和東歐國(guó)家那幺嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理有時(shí)會(huì)認(rèn)為，增加利潤(rùn)上交而得到上級(jí)的好評(píng)，遠(yuǎn)不如隱瞞利潤(rùn)用來(lái)內(nèi)部分配而獲得個(gè)人福利和職工擁護(hù)來(lái)得實(shí)惠。由此，內(nèi)部人控制現(xiàn)象在我國(guó)國(guó)有企業(yè)

12、的公司化改革中也是普遍存在的。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股份制改革到目前為止仍然是增量資本的股份化，即增量股本具有完全的流動(dòng)性，而不能流動(dòng)的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)多數(shù)，由此注定形成的治理結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生較大的監(jiān)督和激勵(lì)作用。從理論上講，我國(guó)的上市公司由國(guó)家控股，確保了公有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地住，但這些上市公司由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)脫胎而來(lái)，原有的治理結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)消除，再加上改革過(guò)程中出現(xiàn)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，導(dǎo)致在上市公司中，經(jīng)理人員既可作為國(guó)家股的代表不理

13、會(huì)股民的意見(jiàn)，叉可以作為內(nèi)部人不理會(huì)國(guó)家這個(gè)大股東的意見(jiàn)，從而既可能損害小股東的利益又可能損害國(guó)家的利益。在這種狀況下，上市公司并不能有效地增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)約束。此外，股票市場(chǎng)的缺乏效率和個(gè)人股的極度分散，使惡意接管這一外部市場(chǎng)約束機(jī)制也不能很好地發(fā)揮作用。由于有關(guān)股份公司的法制建設(shè)滯后，公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露不健全等原因，大多數(shù)公司只把股票發(fā)行看成是一種無(wú)須還本付息的廉價(jià)的籌資方式，而很少考慮對(duì)股東的誠(chéng)信責(zé)任，而投資者也往駐只把股票當(dāng)作短期投

14、機(jī)的手段，缺乏作為長(zhǎng)期投資者和企業(yè)監(jiān)督者的意識(shí)。此外，從銀行監(jiān)督的角度來(lái)看，由于銀行和企業(yè)一樣，屬于同一股東所有即國(guó)家所有，我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行一方面受?chē)?guó)家保護(hù)另一方面又受到政府的干預(yù)，其經(jīng)營(yíng)行為帶有很強(qiáng)的行政色彩。因此，要建立我國(guó)國(guó)有企業(yè)有效的治理結(jié)構(gòu)，以保證稀缺資本的最有效利用和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面需要資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展，使股票市場(chǎng)具有準(zhǔn)確評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的功能，另一方面也需要建立真正的商業(yè)銀行機(jī)制，強(qiáng)化債權(quán)債務(wù)關(guān)