規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)工具設(shè)計(jì)

1、梅武技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究2003年第3期1khnoecoTl0肌cs＆Ma‘Iagem帥tResea佗hNo32003規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)工具設(shè)計(jì)上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院梅武仲健心‘避險(xiǎn)工具的選擇無論對以外匯投資或是以保值為目的的風(fēng)險(xiǎn)管理過程中都是最為基本的環(huán)節(jié)，同時(shí)適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)工具選擇也奠定了有效風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。這里討論的所謂避險(xiǎn)工具是指用以進(jìn)行事先預(yù)防和事中控制投資風(fēng)險(xiǎn)的投資方式及衍生工具。主要以外匯投資和外匯保值兩方面進(jìn)行討論。一類是以風(fēng)險(xiǎn)分

2、散的投資方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)——針對外匯投資；另一類是以對沖方式運(yùn)用衍生工具進(jìn)行避險(xiǎn)——針對外匯保值，這是較為適合現(xiàn)階段中國外匯市場的，故以此作為主要討論對象。l外匯投資避險(xiǎn)工具外匯投資的風(fēng)險(xiǎn)可被分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)取決于整個(gè)外匯市場，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)取決于這種外幣特性。因此設(shè)計(jì)有效的投資組合可以降低，甚至避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這里分析多指數(shù)模型和收益的幾何均值最大化模型。11多指數(shù)模型模型為：R=^‰IB2bBLkC其中I為第1

3、指數(shù)變量的真正水平值。E(c)=ovAR(c)=占毛將這L個(gè)指數(shù)正交化，使他們之間互不相關(guān)，再得模型如r：R=Rh1Ilkb其中Ii之間不存在相關(guān)現(xiàn)象。定義：vARfc)=8毛vAR(L)=占i從模型結(jié)構(gòu)可得：E(G)=OcOV(C，L)=0hLkclcOV(L，h)=0j≠k再假設(shè)：cov(C，C)=0l≠i由上面的模型可推導(dǎo)得到以下結(jié)果：R日。4b山F日IH2I十日2bLI’目L87=b^8^十b&6毛b主占亂占：8。=b】bJl8

4、^bdbJ28矗b曲m8亂12收益的幾何均值最大化模型本模型不需要投資者效用函數(shù)的具體形式，也不需要知道收益的分布情況。，設(shè)：Rc為第i種組合的幾何收益均值。RJ為第j種組合的第1可能性下的收益值。R為第，種組合收益發(fā)生第1情況的概率。則有：Ilc=Ⅱ(1R，p—I幾何收益均值最大化可表述為：MAx[＆，=Ⅱ《1R，p—l】也即：MAxRl，y1(1十‰P(1R，戶一ll一般來說，收益幾何最大化的投資組合是足夠分散化的組合。2外匯保值避

5、險(xiǎn)工具21對沖機(jī)理期貨作為一種交易雙方在將來約定時(shí)間以當(dāng)前確定價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)或金融指標(biāo)而達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，是防止資產(chǎn)因市場價(jià)格下跌而發(fā)生貶值，通過對資產(chǎn)進(jìn)行對沖(即套期保值)來實(shí)現(xiàn)有教避險(xiǎn)的金融工具之一。對沖的機(jī)理是，當(dāng)投資人持有某種價(jià)格為s)的資產(chǎn)，投資人可利用期貨合約賣出該資產(chǎn)，價(jià)格為R，以鎖定資產(chǎn)的未來價(jià)格(也可現(xiàn)貨賣出、期貨買人的反向操作)。這樣，價(jià)格波動(dòng)對現(xiàn)貨市場和期貨市場的收益率影響是相反的即現(xiàn)貨交易與期貨交

6、易在任何價(jià)格渡動(dòng)中總是一方虧損另一方盈利，投資人的實(shí)際收益是期貨與現(xiàn)貨市場收益對沖后的值。故當(dāng)未來現(xiàn)貨與期貨的資產(chǎn)價(jià)格分別為st、Fl時(shí)，投資人的總盈虧為：總盈虧=期貨交易盈虧一現(xiàn)貨交易盈虧=(Ft—F0)一(st—s0)若將現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差定義為基差則有：基差B=現(xiàn)貨價(jià)格s一期貨價(jià)格F可變形為：總盈虧=Bt—Bo所以對沖的盈虧即可看為基差的波動(dòng)。由于現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)高度相關(guān)，因此基差的波動(dòng)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，故通過

7、對沖可有效地對外匯投資進(jìn)行避險(xiǎn)。22避險(xiǎn)工具在對沖機(jī)理的指導(dǎo)下我們可以運(yùn)用以下的方法進(jìn)行外匯保值。當(dāng)企業(yè)收入一筆外匯時(shí)，在外匯市場作一筆反向交易；當(dāng)企業(yè)將在未來的某一時(shí)問得到一筆外匯匯款或支付一筆外匯匯款時(shí)，可在期貨市場作一筆等額、同期、反向的遠(yuǎn)期外_『[交易。這樣就可以以一定的成本鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到外匯保值的目的。例如：一份進(jìn)口機(jī)器設(shè)備的合同賣方為德國公司，買方為加拿大公司，總金額2000，000馬克，設(shè)備價(jià)款的付款條款如下：39

8、萬方數(shù)據(jù)價(jià)敞總和定金裝船日裝船后90天支付裝船后”0天支付DM2，000，O∞D(zhuǎn)M200000DM400000DM6000∞D(zhuǎn)M800000發(fā)貨方估計(jì)收到定金90天后就能夠裝船。此時(shí)加拿大公司將會在未來有三次支付德國馬克的需要。若現(xiàn)在就兌換2，000，000馬克須承擔(dān)相當(dāng)大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在假設(shè)加元兌馬克的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率如下：即期匯率172舳90天遠(yuǎn)期匯率17208180天遠(yuǎn)期匯率17090360天遠(yuǎn)期匯率】6929現(xiàn)在加拿大公司在期

9、貨市場以20，000馬克的價(jià)格購人90天、180天、360天買人馬克的三份遠(yuǎn)期期權(quán)臺約。當(dāng)該遠(yuǎn)期期權(quán)合約執(zhí)行時(shí)，若外匯市場的即期匯率低于該遠(yuǎn)期舍約就執(zhí)行該期權(quán)合約若外匯市場的即期匯率高于該遠(yuǎn)期舍約就放棄執(zhí)行該期權(quán)合約，直接在外匯市場中買進(jìn)馬克。這樣就以20000馬克的價(jià)格鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，即采用該避險(xiǎn)工具后，該加拿大公司無論外匯市場的加元兌馬克的匯率如何變動(dòng)雖大損失僅為20，000馬克。當(dāng)然，以上案例是最簡化的。實(shí)際中的情況和操作要復(fù)雜的多，

10、應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況靈活運(yùn)用。目前我國外匯市場和期貨市場的發(fā)展，已奠定了外匯保值的基礎(chǔ)。不難預(yù)測，期貨套期保值將是不久后，中國企業(yè)外匯保值最為重要的避險(xiǎn)工具。3規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)組合方案設(shè)計(jì)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)組合方案的確定實(shí)際上就是利用模型決定有效邊界。在確定承受的風(fēng)險(xiǎn)水平后如何確定組合中各種投資幣種的比例是十分重要的。由于計(jì)算各種幣種的比例的方法的理論及推導(dǎo)的數(shù)學(xué)過程較艱深這里只限于討論具體的計(jì)算方法。設(shè)有一組合有7種可投資的幣種，按多指數(shù)模型計(jì)算出該

11、組合中各種幣種的收益和方差(具體數(shù)值如下)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率風(fēng)=5％。為簡化計(jì)摹堡堡魚三!三壁：i!縮號收益(m)方差(執(zhí))31在不允許賣空的情況下①計(jì)算指數(shù)(Ri一辟)席i值，并按其大小排列；②計(jì)算系效clP／(1一PIP)∑：l(Rj—m)／拼，i_l，2，，N；③尋找一個(gè)劃分值cia使得當(dāng)口時(shí)的幣種在最佳組合內(nèi)，而ci(口則都不包含在最佳組合內(nèi)。p=MAxci；④計(jì)算Zi值：zJ=l／【(1一P)8i】l呻一IiF)／8i—ci】

12、；再求出xj=zj／∑他。zj。計(jì)算結(jié)果如下：如上表所列可知a=0780，i1，2，3，4共四種外幣構(gòu)成最優(yōu)投資組合：矗=0O“五=0030五=O088Z=O024X1=0237址=016l強(qiáng)=0473](‘=0129即原編號為l，25，6的比例為237％，16l％，473％，129％。32在允許賣空的情況下①算指數(shù)(m～m)席i值，并按其大小排列；②計(jì)算系數(shù)ci=P／(1一PiP)∑：l(Rj—m)／6i，iI，2N：③尋找一個(gè)劃分值

13、a=P／(1一P十NP)∑墨(Rj—IlF)席i④計(jì)算zl值：zj=【1／【(1一P)8i]I【彤一RF)／茄一eJ；再求出xj=Zj／∑墨I(xiàn)zJ。計(jì)算結(jié)果如下：如上表所列由公式可知P=0590Z=O082Zz=0055Z3=0164Z=0062Zs=0022Z6=0006ZP0004X=0212X2=O142X壚0423X=0160X5=0057X6=0016X，=一0010即原編號為I，2，5，6，4，3，7的比例為2I2％，142

14、％，423％160％57％，16％，一10％可知1，2，5，6，4，3，六種外幣在最優(yōu)組合中將處于正投資狀態(tài)，而7這種外幣則為賣空狀態(tài)，也即負(fù)投資狀態(tài)。當(dāng)然，在真實(shí)的外匯市場中將各種不可控因家量化是一件十分困難的事。即使有了一些量化的模型也不能說萬無一失了，每種模型都有其假設(shè)條件和適用范圍，現(xiàn)實(shí)的外匯市場不可能一一滿足。這就告誡我們不能一味的迷信某種模型，而是要掌握各種模型的精髓，根據(jù)實(shí)際情況靈活加以運(yùn)用。[作者簡介l梅武男1978年生