理解中國(guó)資產(chǎn)管理體系

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款133證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|宏觀研究宏觀研究聯(lián)訊宏觀專題研究理解中國(guó)資產(chǎn)管理體系2018年05月16日投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)分析師：李奇霖分析師：李奇霖執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300517030002電話：01066235770郵箱：liqilin@相關(guān)研究相關(guān)研究《中國(guó)式FOF全解析》20180509《通脹風(fēng)險(xiǎn)解除》20180510《美國(guó)退出伊朗核協(xié)議，影響油價(jià)幾何？》20180511《不得不防的信用風(fēng)險(xiǎn)》2018

2、0511《復(fù)蘇的終結(jié)》20180515?理解中國(guó)資產(chǎn)管理體系理解中國(guó)資產(chǎn)管理體系金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個(gè)構(gòu)成要素：資金來(lái)源、資金運(yùn)用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進(jìn)也正是按照這三個(gè)方面展開(kāi)的。資金來(lái)源出現(xiàn)了較大的變化，重同業(yè)輕零售。在如今嚴(yán)監(jiān)管的氛圍下，同業(yè)步履維艱，零售端將成為機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的重要焦點(diǎn)。資金運(yùn)用主要在于委外。委外可以分為表內(nèi)與表外兩種，這兩種在2017年底以來(lái)的監(jiān)管浪潮中都出

3、現(xiàn)了不同程度的收縮，未來(lái)可能還會(huì)持續(xù)，但委外這種需求還會(huì)存在，非銀機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)主動(dòng)管理，以投顧、提供投研服務(wù)來(lái)取代過(guò)去的產(chǎn)品服務(wù)，在后資管新規(guī)時(shí)代謀取立足之地。資產(chǎn)配置上，可以分債券、非標(biāo)、權(quán)益三大類來(lái)展開(kāi)。這三大類在如今的環(huán)境下，都發(fā)生了翻天覆地的變化，債券中，低等級(jí)債將經(jīng)歷擠泡沫，高等級(jí)短久期債將出現(xiàn)較好的機(jī)會(huì)，非標(biāo)在各路監(jiān)管的圍追堵截下已經(jīng)是末日黃花，權(quán)益類也是如此，得到了較好的規(guī)范。隨著監(jiān)管環(huán)境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止

4、非標(biāo)資金池的監(jiān)管要求，協(xié)調(diào)監(jiān)管加上令行禁止、嚴(yán)格追責(zé)的監(jiān)管風(fēng)格，讓曾經(jīng)“剛兌息差”的根基開(kāi)始動(dòng)搖。曾經(jīng)繁華一時(shí)的金融資管進(jìn)入了出清轉(zhuǎn)型的階段。在這個(gè)變革時(shí)代，積極求變的機(jī)構(gòu)將率先沖出重圍。如果說(shuō)以前發(fā)展倚靠的是監(jiān)管下的創(chuàng)新套利，比拼的是同業(yè)渠道與銷售，那么未來(lái)金融資管比拼的就是主動(dòng)管理能力，業(yè)績(jī)?yōu)橥?。在凈值化時(shí)代，資管機(jī)構(gòu)扎堆積聚于股債等標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的產(chǎn)品上，誰(shuí)能提供更高更穩(wěn)健的回報(bào)率，誰(shuí)就能獲得投資者的青睞。?風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示

5、：監(jiān)管超預(yù)期宏觀研究。。。。。。。。。。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款333金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個(gè)構(gòu)成要素：資金來(lái)源、資金運(yùn)用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進(jìn)也正是按照這三個(gè)方面展開(kāi)的。圖表圖表1：中國(guó)資產(chǎn)管理體系中國(guó)資產(chǎn)管理體系資料來(lái)源：聯(lián)訊證券一、一、資金來(lái)源的新變局：從同業(yè)到零售資金來(lái)源的新變局：從同業(yè)到零售金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源，要么是居民和企業(yè)的錢，要么是央行的錢。我們先看央行

6、的錢。觀察貨幣當(dāng)局（央行）的資產(chǎn)負(fù)債表，我們能發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放方式在2014年后出現(xiàn)了改變。2014年前，外匯占款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，央行被動(dòng)對(duì)沖增加的外匯占款，用央票、正回購(gòu)等手段回收流動(dòng)性。2014年后，外匯占款大幅下降，從最高點(diǎn)的27萬(wàn)億人民幣降至21萬(wàn)億人民幣，減少了6萬(wàn)億人民幣，傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放的手段失效，反而構(gòu)成了拖累。央行開(kāi)始主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣，來(lái)補(bǔ)充外占下降產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口。我們注意到，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目中

7、，“其他存款性公司提供的債權(quán)”（可以理解為央行對(duì)銀行貨幣投放）在2013年后快速上升，從1萬(wàn)億左右上升到了現(xiàn)在的10萬(wàn)億，與外匯占款的走勢(shì)恰好相反。央行外匯占款居民企業(yè)存款大行中小行?私募?券商資管?信托?保險(xiǎn)?貨基、債基同業(yè)理財(cái)零售理財(cái)?非標(biāo)?債券?權(quán)益?同業(yè)（空轉(zhuǎn)）同業(yè)（空轉(zhuǎn)）?ABS?配資私募券商資管信托保險(xiǎn)貨基、債基資金來(lái)源端資金運(yùn)用端資產(chǎn)配置端表內(nèi)體系表外體系表內(nèi)委外表外委外同業(yè)套利央行補(bǔ)水外匯占款下降存款分流存款分流資金池運(yùn)