融資融券運(yùn)作方式的國(guó)際比較及啟示

1、融資融券運(yùn)作方式的國(guó)際比較及啟示■詹浩勇馮金麗(廣西工學(xué)院廣西卯州545()06)◆中圖分類號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A內(nèi)容摘要：證券融資融券業(yè)務(wù)是信用交易的一種形式，在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家已普遍實(shí)行。本文通過(guò)與美、日兩國(guó)的比較?？煽闯鑫覈?guó)融資融券業(yè)務(wù)在組織模式、參與主體、標(biāo)的物、保證金、融資融券規(guī)模等主要方面與之均有顯著的不同。筆者建議我國(guó)應(yīng)因地制宜，先重點(diǎn)發(fā)展融資，再發(fā)展融券，進(jìn)而形成適合我國(guó)國(guó)情的融資融券運(yùn)作方式。關(guān)鍵詞：信用交易

2、融資融券運(yùn)作方式比較證券融資融券是一種信用交易，是指向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)最主要的影響在于實(shí)現(xiàn)了杠桿交易和賣空機(jī)制。它在西方國(guó)家已經(jīng)有三百多年的歷史，成為其證券市場(chǎng)必不可少的一部分，其中美國(guó)與日本的融資融券運(yùn)作方式比較典型。2006年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海、深圳證券交易所先后發(fā)布了融資融券試點(diǎn)管理辦法和實(shí)施細(xì)則，融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始啟動(dòng)。本文對(duì)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的

3、運(yùn)作方式與美、日兩國(guó)進(jìn)行比較，以作初步的探討。融資融券組織模式比較美國(guó)的信用交易模式是典型的市場(chǎng)化融資模式，也是一種分散授信模式。在這種模式下，不存在專門從事信用交易融資融券的機(jī)構(gòu)，客戶的融資或融券由大量的、分散的證券公司辦理。融資融券都由市場(chǎng)上的證券公司、商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)等多種形式的市場(chǎng)工具完成。所以，在這種模式下，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排，并監(jiān)督

4、執(zhí)行。日本的信用交易模式是典型的專業(yè)化模式，其中專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資金流動(dòng)中處于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效益。證券公司與銀行在證券抵押融資上是被分隔開(kāi)的，證券金融公司充當(dāng)中介，從而形成證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的一座橋梁?？蛻舨荒苤苯酉蜃C券金融公司融資融券，只能通過(guò)證券公司融資融券；證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過(guò)證券金融公司向銀行融資融券。El前，日本有三家證券金融公司：日本證券金融公司、大

5、阪證券金融公司以及中部證券金融公司，其中日本證券金融公司處于絕對(duì)壟斷的地位。他們主要提供股票抵押貸款、短期證券抵押貸款、債券抵押貸款、股票融券以及債券融券等方面的融資融券服務(wù)。而證券公司在信用交易中的主要作用則是代理客戶的融資融券需求。其中，股票融資貸款是證券公司從證券金融公司獲取資金的主要方式，而股票融券則是借券的主要內(nèi)容。在我國(guó)，原來(lái)的《證券法》規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)，新的《證券法》修改為：“證券公司為

6、客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，并刪除了關(guān)于買空賣空的禁止性規(guī)定，為開(kāi)展融資融券打下基礎(chǔ)。在試點(diǎn)階段，融資融券業(yè)務(wù)由資質(zhì)優(yōu)良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶融資融券時(shí)，只能以自有資金和證券給客戶提供授信。這意味著券商從事融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，不能從其他機(jī)構(gòu)融通資金和證券，限制了融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模，這是和國(guó)際做法最顯著的區(qū)別。不過(guò)，國(guó)內(nèi)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)采取的“先試點(diǎn)、再推開(kāi)”的策略，為以

7、后的資金和證券的轉(zhuǎn)融通預(yù)留了空間。融資融券參與主體資格比較在這方面美國(guó)的規(guī)定比較寬松，只要持有客戶有價(jià)證券的證券公司符合1934年證券交易法有關(guān)凈資本的規(guī)定，則具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價(jià)證券的證券公司，只能以持有客戶賬戶證券商的名義，收受客戶款項(xiàng)和證券。而對(duì)客戶的資格限制來(lái)說(shuō)，美國(guó)并不要求開(kāi)立信用賬戶的投資者具備特殊資格，對(duì)客戶資格的規(guī)范僅限于資金和程序?qū)用?。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，以紐約交易所為例，投資者開(kāi)

8、立信用賬戶要在其賬戶中維持2000美元以上的凈值。并簽訂三項(xiàng)協(xié)定：即簽訂融通協(xié)定，載明融通資金的利率及融通期間的計(jì)算方式；質(zhì)押協(xié)定，載明投資者同意將其買進(jìn)的有價(jià)證券作為資金融通的質(zhì)押標(biāo)的；同意出借協(xié)定，同意將賬戶內(nèi)的有價(jià)證券借給證券公司作為融券賣空之用。在日本，一般自有資本比率大于120％以上的證券公司就可以進(jìn)行信用交易。而客戶方面，日本公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開(kāi)戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可以進(jìn)行信用交易。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開(kāi)戶

9、時(shí)，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開(kāi)設(shè)申請(qǐng)書”，經(jīng)證券公司或其他分公司經(jīng)理嚴(yán)格核實(shí)審查后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開(kāi)設(shè)新用戶交易賬戶的手續(xù)。由于開(kāi)戶資格和審查嚴(yán)謹(jǐn)，所以多為證券公司主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少顧客主動(dòng)申請(qǐng)開(kāi)立信用交易賬戶。我國(guó)在試點(diǎn)階段對(duì)從事融資融券業(yè)務(wù)的券商資格作了非常嚴(yán)格的規(guī)定，必須符合下列要求：屬創(chuàng)新類證券公司、內(nèi)控制體制健全、公司管理層沒(méi)有違紀(jì)違規(guī)行為、最近

10、6個(gè)月凈資本在12億元以上、已經(jīng)完成客戶資金的第三方存管、有業(yè)務(wù)的專業(yè)人才和系統(tǒng)設(shè)備。在客戶資格方面，主要的限制條件是客戶必須在該證券公司從事證券交易6個(gè)月以上，并有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和證券投資經(jīng)驗(yàn)。全國(guó)貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊39維普資訊從美、日等國(guó)的情況來(lái)看，信用交易具有普遍性。我國(guó)在試點(diǎn)階段，對(duì)客戶的資格限制除了必須有6個(gè)月的交易時(shí)間以外，對(duì)投資能力等的限制并不具有很強(qiáng)的操作性，由于試點(diǎn)階段證券公司只能以白有資金和白有證券來(lái)對(duì)客戶提供授

11、信，市場(chǎng)的信用規(guī)模有限，證券公司有限的信用額度成為市場(chǎng)的稀缺資源，證券公司在客戶的選擇上有很強(qiáng)的選擇權(quán)，一些資金規(guī)模較大的投資者會(huì)優(yōu)先成為融資融券客戶，而對(duì)中小散戶來(lái)說(shuō)則進(jìn)入的門檻較高。融資融券標(biāo)的比較美國(guó)融資融券的標(biāo)的必須符合兩個(gè)條件：在全國(guó)性證券交易所上市交易，或在場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)交易很活躍的證券；在證券交易委員會(huì)開(kāi)列名單上的證券。在實(shí)際應(yīng)用中，紐交所禁止價(jià)格和交易量劇烈波動(dòng)的股票作為標(biāo)的，證券公司一般不接收每股市價(jià)在4美元以下的融資交

12、易，融資購(gòu)入每股市價(jià)在4—12美元的股票要提高維持擔(dān)保比率。日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場(chǎng)交易且股利回報(bào)率比較高，同時(shí)經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)指定。我國(guó)國(guó)內(nèi)融資融券標(biāo)的的限制條件為：在交易所上市交易滿三個(gè)月；融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2fz@或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；近三個(gè)月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20％，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指

13、數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上。從融資融券標(biāo)的情況來(lái)看，我國(guó)的限制明顯強(qiáng)于美、日等國(guó)。不但對(duì)股票的股本規(guī)模、流通市值、流動(dòng)性、籌碼的分散程度等方面作了硬性規(guī)定，而且交易所會(huì)按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大的原則，從滿足上述規(guī)定的證券范圍內(nèi)，審核、選取試點(diǎn)初期可作為標(biāo)的證券的名單，因而在初期對(duì)標(biāo)的證券的要求較高。融資融券保證金比較保證金監(jiān)管是各國(guó)信用交易的主要監(jiān)管工具和手段，主要包括調(diào)

14、整初始保證金比率和調(diào)整維持保證金比率兩種方式。美國(guó)的初始保證金比率由美聯(lián)儲(chǔ)確定。1934年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共對(duì)保證金比例做過(guò)22次調(diào)整，大部分時(shí)間在50％一75％之間變化。最近一次調(diào)整在1974年1月，定在50％，這一比例持續(xù)至今未進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50％。同時(shí)，紐交所和納斯達(dá)克建立了一套維持融資融券賬戶必須達(dá)到的要求：買多賬戶要求保證金維持在25％的資產(chǎn)凈值；賣空賬戶要求保證金維持在30％的

15、資產(chǎn)凈值。此外，證券公司有權(quán)制定自己的初始融資融券比例和賬戶維持比例，但是只能高于美聯(lián)儲(chǔ)、紐交所和納斯達(dá)克所定標(biāo)準(zhǔn)。通常，美國(guó)的證券公司在業(yè)務(wù)操作中保持50％的初始融資融券比例，但會(huì)在賬戶維持比例上增加0—5％不等。當(dāng)然，證券公司也可以酌情對(duì)初始融資融券比例進(jìn)行相應(yīng)的增加，通常也在5％左右。日本大藏省通過(guò)對(duì)融資保證金比例的調(diào)整來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，這里的融資比例相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的最低保證金維持率，從1970年到1980年共調(diào)整過(guò)37次，

16、1987年股災(zāi)時(shí)曾達(dá)到70％，1991年后降到30％后再未作調(diào)整。日本對(duì)融資交易風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控還有其他四個(gè)工具：一是信用帳戶的最低常規(guī)保證金維持率，由證券交易所規(guī)定，證券公司實(shí)施。目前的常規(guī)保證金維持率為20％，當(dāng)客戶的信用帳戶中現(xiàn)金、證券凈值降到20％以下時(shí)，必須在一個(gè)工作日內(nèi)補(bǔ)足保證金。二是現(xiàn)金比率，指客戶信用帳戶中用作擔(dān)保的現(xiàn)金必須達(dá)到的最低比率，這是美國(guó)制度中沒(méi)有的。其目的主要是考慮用作擔(dān)保抵押的證券價(jià)值浮動(dòng)較大，質(zhì)量不如現(xiàn)金的擔(dān)保

17、價(jià)值高。三是擔(dān)保證券的折扣率，用來(lái)折算證券的市值。它和保證金比率雙管齊下來(lái)控制擔(dān)保比率，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度加大時(shí)，信用交易額增加影響到信用帳戶的償還能力時(shí)，大藏省就可以通過(guò)降低折扣率來(lái)減少系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)。四是特殊股票最低保證金比率，這是大藏省為某些特定的股票專門規(guī)定的比率。那些在市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)剩需求、容易出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲的股票，大藏省會(huì)將其認(rèn)定為“特殊股票”而對(duì)其規(guī)定特殊的保證金比率。在我國(guó)，上交所和深交所都規(guī)定融資和融券的初始保證金比

18、例不得低于50％。維持保證金比例不得低于130％，如果維持保證金比例低于130％，必須補(bǔ)倉(cāng)到維持保證金比例高于150％。只有超過(guò)維持保證金比例300％的部分，才能從信用賬戶中轉(zhuǎn)出。我國(guó)的保證金方面的規(guī)定，不但規(guī)定了初始保證金比例，而且規(guī)定了維持保證金比例，所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項(xiàng)規(guī)定，這點(diǎn)與美國(guó)、日本不同，并且在維持保證金比例方面的要求更高單個(gè)股票融資融券規(guī)模限制美國(guó)和日本在這方面沒(méi)有明確的規(guī)定，而我國(guó)卻有明確的限制

19、。上交所和深交所規(guī)定，單只標(biāo)的證券的融資余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25％時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場(chǎng)公布。當(dāng)該標(biāo)的證券的融資余額降至20％以下時(shí)，交易所可以在次一交易日恢復(fù)其融資買入，并向市場(chǎng)公布。單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到該證券上市可流通量的25％時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場(chǎng)公布。該標(biāo)的證券的融券余量降低至20％以下時(shí)，交易所可以在次一交易日恢復(fù)其融券賣出，并向市場(chǎng)公布。從以上分析可看出

20、，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)的運(yùn)作方式并未簡(jiǎn)單套用國(guó)外的模式，與之存在較大的區(qū)別。尤其在沒(méi)有證券金融公司等轉(zhuǎn)融通機(jī)構(gòu)前，預(yù)期其市場(chǎng)規(guī)模將較小，并且在開(kāi)始階段，由于融券業(yè)務(wù)必須以白有證券為融券對(duì)象，融券未來(lái)價(jià)格的下跌將全部由證券公司來(lái)承擔(dān)，因此證券公司對(duì)融券業(yè)務(wù)的積極性明顯弱于融資業(yè)務(wù)。同時(shí)考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定和承受能力，筆者建議應(yīng)先重點(diǎn)發(fā)展融資，待經(jīng)驗(yàn)積累豐富及證券金融公司等轉(zhuǎn)融通機(jī)構(gòu)建立后，再穩(wěn)步發(fā)展融券，從而逐步形成適合我國(guó)國(guó)情的融資融券運(yùn)作方