融資融券運作方式的國際比較及啟示

1、融資融券運作方式的國際比較及啟示■詹浩勇馮金麗(廣西工學院廣西卯州545()06)◆中圖分類號：F83091文獻標識碼：A內容摘要：證券融資融券業(yè)務是信用交易的一種形式，在金融市場發(fā)達的國家已普遍實行。本文通過與美、日兩國的比較?？煽闯鑫覈谫Y融券業(yè)務在組織模式、參與主體、標的物、保證金、融資融券規(guī)模等主要方面與之均有顯著的不同。筆者建議我國應因地制宜，先重點發(fā)展融資，再發(fā)展融券，進而形成適合我國國情的融資融券運作方式。關鍵詞：信用交易

2、融資融券運作方式比較證券融資融券是一種信用交易，是指向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。融資融券業(yè)務對市場最主要的影響在于實現(xiàn)了杠桿交易和賣空機制。它在西方國家已經有三百多年的歷史，成為其證券市場必不可少的一部分，其中美國與日本的融資融券運作方式比較典型。2006年8月，中國證監(jiān)會和上海、深圳證券交易所先后發(fā)布了融資融券試點管理辦法和實施細則，融資融券業(yè)務開始啟動。本文對我國融資融券業(yè)務試點的

3、運作方式與美、日兩國進行比較，以作初步的探討。融資融券組織模式比較美國的信用交易模式是典型的市場化融資模式，也是一種分散授信模式。在這種模式下，不存在專門從事信用交易融資融券的機構，客戶的融資或融券由大量的、分散的證券公司辦理。融資融券都由市場上的證券公司、商業(yè)銀行和其他非銀行金融機構通過信貸、回購等多種形式的市場工具完成。所以，在這種模式下，信用交易的風險表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務風險，監(jiān)管機構只是對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排，并監(jiān)督

4、執(zhí)行。日本的信用交易模式是典型的專業(yè)化模式，其中專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資金流動中處于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效益。證券公司與銀行在證券抵押融資上是被分隔開的，證券金融公司充當中介，從而形成證券市場與貨幣市場的一座橋梁。客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能通過證券公司融資融券；證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券。El前，日本有三家證券金融公司：日本證券金融公司、大

5、阪證券金融公司以及中部證券金融公司，其中日本證券金融公司處于絕對壟斷的地位。他們主要提供股票抵押貸款、短期證券抵押貸款、債券抵押貸款、股票融券以及債券融券等方面的融資融券服務。而證券公司在信用交易中的主要作用則是代理客戶的融資融券需求。其中，股票融資貸款是證券公司從證券金融公司獲取資金的主要方式，而股票融券則是借券的主要內容。在我國，原來的《證券法》規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，新的《證券法》修改為：“證券公司為

6、客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規(guī)定并經國務院證券監(jiān)督管理機構批準”，并刪除了關于買空賣空的禁止性規(guī)定，為開展融資融券打下基礎。在試點階段，融資融券業(yè)務由資質優(yōu)良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶融資融券時，只能以自有資金和證券給客戶提供授信。這意味著券商從事融資融券業(yè)務時，不能從其他機構融通資金和證券，限制了融資融券業(yè)務的市場規(guī)模，這是和國際做法最顯著的區(qū)別。不過，國內對融資融券業(yè)務采取的“先試點、再推開”的策略，為以

7、后的資金和證券的轉融通預留了空間。融資融券參與主體資格比較在這方面美國的規(guī)定比較寬松，只要持有客戶有價證券的證券公司符合1934年證券交易法有關凈資本的規(guī)定，則具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券公司，只能以持有客戶賬戶證券商的名義，收受客戶款項和證券。而對客戶的資格限制來說，美國并不要求開立信用賬戶的投資者具備特殊資格，對客戶資格的規(guī)范僅限于資金和程序層面。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，以紐約交易所為例，投資者開

8、立信用賬戶要在其賬戶中維持2000美元以上的凈值。并簽訂三項協(xié)定：即簽訂融通協(xié)定，載明融通資金的利率及融通期間的計算方式；質押協(xié)定，載明投資者同意將其買進的有價證券作為資金融通的質押標的；同意出借協(xié)定，同意將賬戶內的有價證券借給證券公司作為融券賣空之用。在日本，一般自有資本比率大于120％以上的證券公司就可以進行信用交易。而客戶方面，日本公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可以進行信用交易。日本本國投資者申請開戶

9、時，應按照自己的實際情況填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其他分公司經理嚴格核實審查后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設新用戶交易賬戶的手續(xù)。由于開戶資格和審查嚴謹，所以多為證券公司主動選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少顧客主動申請開立信用交易賬戶。我國在試點階段對從事融資融券業(yè)務的券商資格作了非常嚴格的規(guī)定，必須符合下列要求：屬創(chuàng)新類證券公司、內控制體制健全、公司管理層沒有違紀違規(guī)行為、最近

10、6個月凈資本在12億元以上、已經完成客戶資金的第三方存管、有業(yè)務的專業(yè)人才和系統(tǒng)設備。在客戶資格方面，主要的限制條件是客戶必須在該證券公司從事證券交易6個月以上，并有較強的風險承受能力和證券投資經驗。全國貿易經濟類核心期刊39維普資訊從美、日等國的情況來看，信用交易具有普遍性。我國在試點階段，對客戶的資格限制除了必須有6個月的交易時間以外，對投資能力等的限制并不具有很強的操作性，由于試點階段證券公司只能以白有資金和白有證券來對客戶提供授

11、信，市場的信用規(guī)模有限，證券公司有限的信用額度成為市場的稀缺資源，證券公司在客戶的選擇上有很強的選擇權，一些資金規(guī)模較大的投資者會優(yōu)先成為融資融券客戶，而對中小散戶來說則進入的門檻較高。融資融券標的比較美國融資融券的標的必須符合兩個條件：在全國性證券交易所上市交易，或在場外柜臺市場交易很活躍的證券；在證券交易委員會開列名單上的證券。在實際應用中，紐交所禁止價格和交易量劇烈波動的股票作為標的，證券公司一般不接收每股市價在4美元以下的融資交

12、易，融資購入每股市價在4—12美元的股票要提高維持擔保比率。日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場交易且股利回報率比較高，同時經證券主管機關指定。我國國內融資融券標的的限制條件為：在交易所上市交易滿三個月；融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2fz@或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；近三個月內日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20％，日均漲跌幅的平均值與基準指

13、數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。從融資融券標的情況來看，我國的限制明顯強于美、日等國。不但對股票的股本規(guī)模、流通市值、流動性、籌碼的分散程度等方面作了硬性規(guī)定，而且交易所會按照從嚴到寬、從少到多、逐步擴大的原則，從滿足上述規(guī)定的證券范圍內，審核、選取試點初期可作為標的證券的名單，因而在初期對標的證券的要求較高。融資融券保證金比較保證金監(jiān)管是各國信用交易的主要監(jiān)管工具和手段，主要包括調

14、整初始保證金比率和調整維持保證金比率兩種方式。美國的初始保證金比率由美聯(lián)儲確定。1934年以來，美聯(lián)儲共對保證金比例做過22次調整，大部分時間在50％一75％之間變化。最近一次調整在1974年1月，定在50％，這一比例持續(xù)至今未進行調整。美國的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50％。同時，紐交所和納斯達克建立了一套維持融資融券賬戶必須達到的要求：買多賬戶要求保證金維持在25％的資產凈值；賣空賬戶要求保證金維持在30％的

15、資產凈值。此外，證券公司有權制定自己的初始融資融券比例和賬戶維持比例，但是只能高于美聯(lián)儲、紐交所和納斯達克所定標準。通常，美國的證券公司在業(yè)務操作中保持50％的初始融資融券比例，但會在賬戶維持比例上增加0—5％不等。當然，證券公司也可以酌情對初始融資融券比例進行相應的增加，通常也在5％左右。日本大藏省通過對融資保證金比例的調整來對證券市場進行調控，這里的融資比例相當于美聯(lián)儲規(guī)定的最低保證金維持率，從1970年到1980年共調整過37次，

16、1987年股災時曾達到70％，1991年后降到30％后再未作調整。日本對融資交易風險的監(jiān)控還有其他四個工具：一是信用帳戶的最低常規(guī)保證金維持率，由證券交易所規(guī)定，證券公司實施。目前的常規(guī)保證金維持率為20％，當客戶的信用帳戶中現(xiàn)金、證券凈值降到20％以下時，必須在一個工作日內補足保證金。二是現(xiàn)金比率，指客戶信用帳戶中用作擔保的現(xiàn)金必須達到的最低比率，這是美國制度中沒有的。其目的主要是考慮用作擔保抵押的證券價值浮動較大，質量不如現(xiàn)金的擔保

17、價值高。三是擔保證券的折扣率，用來折算證券的市值。它和保證金比率雙管齊下來控制擔保比率，當市場價格波動幅度加大時，信用交易額增加影響到信用帳戶的償還能力時，大藏省就可以通過降低折扣率來減少系統(tǒng)性的信用風險。四是特殊股票最低保證金比率，這是大藏省為某些特定的股票專門規(guī)定的比率。那些在市場上出現(xiàn)過剩需求、容易出現(xiàn)價格大幅上漲的股票，大藏省會將其認定為“特殊股票”而對其規(guī)定特殊的保證金比率。在我國，上交所和深交所都規(guī)定融資和融券的初始保證金比

18、例不得低于50％。維持保證金比例不得低于130％，如果維持保證金比例低于130％，必須補倉到維持保證金比例高于150％。只有超過維持保證金比例300％的部分，才能從信用賬戶中轉出。我國的保證金方面的規(guī)定，不但規(guī)定了初始保證金比例，而且規(guī)定了維持保證金比例，所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項規(guī)定，這點與美國、日本不同，并且在維持保證金比例方面的要求更高單個股票融資融券規(guī)模限制美國和日本在這方面沒有明確的規(guī)定，而我國卻有明確的限制

19、。上交所和深交所規(guī)定，單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場公布。當該標的證券的融資余額降至20％以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融資買入，并向市場公布。單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場公布。該標的證券的融券余量降低至20％以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融券賣出，并向市場公布。從以上分析可看出

20、，我國的融資融券業(yè)務的運作方式并未簡單套用國外的模式，與之存在較大的區(qū)別。尤其在沒有證券金融公司等轉融通機構前，預期其市場規(guī)模將較小，并且在開始階段，由于融券業(yè)務必須以白有證券為融券對象，融券未來價格的下跌將全部由證券公司來承擔，因此證券公司對融券業(yè)務的積極性明顯弱于融資業(yè)務。同時考慮到市場的穩(wěn)定和承受能力，筆者建議應先重點發(fā)展融資，待經驗積累豐富及證券金融公司等轉融通機構建立后，再穩(wěn)步發(fā)展融券，從而逐步形成適合我國國情的融資融券運作方