關(guān)于凈現(xiàn)值計(jì)算中自有資金投資假設(shè)的探討

1、關(guān)于凈現(xiàn)值計(jì)算中自有資金投資假設(shè)的探討關(guān)于凈現(xiàn)值計(jì)算中自有資金投資假設(shè)的探討摘要：凈現(xiàn)值計(jì)算中的“自有資金投資假設(shè)”并不成立，是由于在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)未對(duì)現(xiàn)金流量做出正確分析所致，凈現(xiàn)值計(jì)算完全適用于借貸資金投資的項(xiàng)目評(píng)價(jià)。關(guān)鍵詞：凈現(xiàn)值，投資，借貸資金，自有資金一、凈現(xiàn)值計(jì)算的自有資金投資假設(shè)凈現(xiàn)值(NPV)是反映工程項(xiàng)目在建設(shè)期和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的綜合性動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)。所謂凈現(xiàn)值就是根據(jù)項(xiàng)目方案所期望的基準(zhǔn)收益率，將各年的凈現(xiàn)金流量

2、折算為基準(zhǔn)年的現(xiàn)值，則各年現(xiàn)值的代數(shù)和即為凈現(xiàn)值，也即項(xiàng)目全部現(xiàn)金流入現(xiàn)值減去全部現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額。凈現(xiàn)值法是用凈現(xiàn)值衡量和評(píng)價(jià)方案或項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)劣的方法，若NPV0，則項(xiàng)目投資可行；若NPV0，則項(xiàng)目投資不可行，計(jì)算凈現(xiàn)值的一般公式為：（1）其中，C——項(xiàng)目初始投資額的現(xiàn)值，NCFt——第t年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量(包括項(xiàng)目終結(jié)時(shí)終結(jié)現(xiàn)金流量)，k——項(xiàng)目投資的預(yù)期報(bào)酬率即設(shè)定的貼現(xiàn)率，n——整個(gè)投資期年數(shù)(包括建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期)。有些教

3、科書(shū)和論文都提到，凈現(xiàn)值計(jì)算包含了自有資金投資的假設(shè)，也即假設(shè)投資額都是自有資金，不用還本付息，如果不具備這個(gè)假設(shè)條件，凈現(xiàn)值法將失效。因?yàn)閮衄F(xiàn)值法已經(jīng)考慮了投資額的時(shí)間價(jià)值即考慮了投資額的利息，如果投資額是借貸資金，并將利息支付納入到現(xiàn)金流量中，據(jù)此來(lái)計(jì)算凈現(xiàn)值則會(huì)重復(fù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，所以，凈現(xiàn)值的計(jì)算只能是針對(duì)投資額為自有資金的情況。顯然，用借貸資金進(jìn)行項(xiàng)目投資的情況是相當(dāng)常見(jiàn)的，并且借貸資金的還本付息方式也有各種各樣。還本付息方

4、式的不同，必然會(huì)影響到現(xiàn)金流量的變化。如果凈現(xiàn)值計(jì)算中，只能是針對(duì)投資額為自有資金假設(shè)，無(wú)法適用項(xiàng)目不同還本付息方式下的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)，那么凈現(xiàn)值法在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中作用就會(huì)受到很大限制。那么，凈現(xiàn)值的計(jì)算是否只能局限于自有資金投資的假設(shè)，對(duì)借貸資金的不同還本付息方式是否就不適用了呢？下面就從分析借貸資金投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量開(kāi)始，對(duì)此問(wèn)題做一探討。二、借貸資金投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分析及凈現(xiàn)值計(jì)算先舉一例，某企業(yè)擬考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，需投資額120000

5、0元，投資項(xiàng)目有效期為3年，假設(shè)投資額為一次性投入，且當(dāng)年見(jiàn)效，該項(xiàng)目投資每年息稅前利潤(rùn)(EBIT)為100000元，折舊采用直線法，無(wú)殘值，所得稅稅率假設(shè)為40%，設(shè)定的貼現(xiàn)率為10%。假如投資額全部為自有資金，則該投資項(xiàng)目第1至第3年末的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量為460000元，按前述公式（1）計(jì)算的凈現(xiàn)值為56048元，該項(xiàng)目不可行。假如該項(xiàng)目投資額全部為借貸資金，假設(shè)借貸期三年，借貸利率為10%，并假設(shè)利息可全部在稅前扣除，此種情形下如果

6、不去分析項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，為避免重復(fù)考慮資金時(shí)間價(jià)值而不將利息支付情況納入到現(xiàn)金流量分析中去，仍利用“自有資金投資假設(shè)”去計(jì)算凈現(xiàn)值，認(rèn)為此時(shí)凈現(xiàn)值仍為56048元，該項(xiàng)目不可行，這個(gè)結(jié)論是不正確的。下面就到期還本付息（單利）方式下，該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量做一分析?，F(xiàn)金流量的計(jì)算如下表1所示（第3年末的還本付息未列入）：表1現(xiàn)金流量計(jì)算表單位：元項(xiàng)目第1年第2年第3年EBIT100000100000100000利息(120000)(120000

7、)(120000)項(xiàng)目稅前利潤(rùn)(20000)(20000)(20000)下面證明一下借貸資金投資情況下將利息支付納入到現(xiàn)金流量中是否重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值這一問(wèn)題。為使下面的證明能得到嚴(yán)格的等式，在此作如下假設(shè)：（1）沒(méi)有所得稅，即假設(shè)企業(yè)在免稅期或企業(yè)總體不盈利；（2）借貸資金的借款利率i=凈現(xiàn)值計(jì)算的貼現(xiàn)率k，并還本付息方式為每年末付息，到期一次還本，還本付息期與項(xiàng)目的整個(gè)投資期一致。假設(shè)（1）目的在于消除因借款利息的抵稅作用帶來(lái)

8、現(xiàn)金流量的影響；假設(shè)（2）設(shè)定的還本付息方式，與資金的時(shí)間價(jià)值的概念一致。這樣，如果此時(shí)能夠證明借貸資金投資與自資金投資所計(jì)算得到的凈現(xiàn)值是一致的，那么，就可以認(rèn)為將利息支付納入到現(xiàn)金流量并沒(méi)有造成資金時(shí)間價(jià)值的重復(fù)考慮，反之，則可能是重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。在上面的假設(shè)（1）、（2）下，式（2）可化為：（3）其中，C——借款本金額，也即項(xiàng)目投資額；I——每年的利息額，其值為I=Ck；其他同式（2）。如果是自有資金投資，那么凈現(xiàn)值可按

9、式（1）計(jì)算，如果不考慮殘值等因素，則NCFt=EATtDt（其中EAT為稅后凈利），考慮到上述的假設(shè)（1），即沒(méi)有所得稅，并且為自有資金，也沒(méi)有利息，那么此時(shí)：EATt=EBITt，這樣，式（1）可化為：（4）因?yàn)椤艻(1k)t＋C(1k)n=C是資金時(shí)間價(jià)值的基本等式，所以式（3）與式（4）顯然是相等的，這說(shuō)明了將利息納入到現(xiàn)金流量中，并沒(méi)有造成資金時(shí)間的重復(fù)考慮。四、出現(xiàn)凈現(xiàn)值計(jì)算中“自有資金投資假設(shè)”這一錯(cuò)誤理解的原因分析通過(guò)上

10、述分析，出現(xiàn)凈現(xiàn)值計(jì)算中“自有資金投資假設(shè)”這一錯(cuò)誤理解的原因也就顯而易見(jiàn)了，那就是未分析現(xiàn)金流量狀況，不論在何時(shí)都套用公式（1）用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值之和減去初始投資額來(lái)計(jì)算凈現(xiàn)值，比如在式（3）中，通過(guò)現(xiàn)金流量分析，最后一項(xiàng)應(yīng)該減去的是C(1k)n，即在最后一年末歸還本金，如果都套用公式（1）最后一項(xiàng)減去的是C，那么與式（4）比較，可知此時(shí)確實(shí)是重復(fù)考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。顯然，從圖2可以看出，在全部為借貸資金投資情況下，項(xiàng)目初始投資過(guò)

11、程中企業(yè)的凈現(xiàn)金流出為0，投資額作為現(xiàn)金流出應(yīng)是借款歸還的時(shí)候，而不是項(xiàng)目期初，所以此時(shí)套用公式（1）最后一項(xiàng)減去的是C是不對(duì)的。由此可見(jiàn)，“自有資金投資假設(shè)”并不是凈現(xiàn)值計(jì)算的局限，而是在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)未對(duì)現(xiàn)金流量狀況做出正確分析所致。凈現(xiàn)值計(jì)算完全適用于借貸資金投資情況下項(xiàng)目評(píng)價(jià)。參考文獻(xiàn)［1］王曉武凈現(xiàn)值法與平均凈現(xiàn)值法假設(shè)條件比較分析［J］南京經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2002（04）；［2］王曉武借貸資金投資決策的可行性評(píng)價(jià)［J］商業(yè)研究，