財務(wù)管理理論與實務(wù)(mpacc)

1、暨南大學管理學院會計系 樊瑩,會計碩士專業(yè)學位（MPAcc）課程,財務(wù)管理理論與實務(wù)Theory and Practice of Financial Management,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,第一章 財務(wù)管理導論,一、財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理 財務(wù)管理研究的內(nèi)容財務(wù)經(jīng)理的職責二、財務(wù)管理理論財務(wù)管理的發(fā)展歷史財務(wù)管理理論體系財務(wù)管理理論研究三、有效市場理論,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,一、財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理,（

2、一）財務(wù)管理研究的內(nèi)容財務(wù)管理學的基本研究對象應(yīng)該是企業(yè)資金的運作過程，具體表現(xiàn)為資金的籌措、資金的投放、利潤的分配，以營運資金管理為核心的日常財務(wù)管理，以及諸如通貨膨脹財務(wù)管理等各種派生形態(tài)的資金運作問題。財務(wù)管理學研究的基本任務(wù)是以投資者利益為基本導向，提高企業(yè)資金運作的效率和效益，并保持企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)定。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,財務(wù)管理的資產(chǎn)負債表模型,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,2、從經(jīng)營成果觀察財務(wù)管理

3、的內(nèi)容：損益表（內(nèi)部資金來源）損益表　　　　　項目　　　　　　　　　　　　　　　　　財務(wù)管理　　銷售收入（不穩(wěn)定）　　　　　　　　　　　　銷售收入風險　　—變動成本　　—固定成本（現(xiàn)金）　　　　　　　　　　　　經(jīng)營杠桿　　—固定成本（非現(xiàn)金） 　　息稅前利潤（更不穩(wěn)定）　　　　　　　　　　經(jīng)營風險　　—按固定利率支付的利息　　　　　　　　　　財務(wù)杠桿　　稅前利潤　　—所得稅　　　　　　　　　　　　　　　　　

4、稅務(wù)規(guī)劃　　稅后利潤（更加不穩(wěn)定）　　　　　　　　　股東收益和風險　　—付給股東利潤　　　　　　　　　　　　　股利政策　　留存收益　　　　　　　　　　　　　　　內(nèi)部籌資，加入資產(chǎn)負債表,,,,,,,,,,,,,,,,,,3、從動態(tài)觀察財務(wù)管理的內(nèi)容：現(xiàn)金流量表,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,（二）財務(wù)經(jīng)理的職責,1.財務(wù)職業(yè)生涯財務(wù)管理學包括三個相關(guān)的領(lǐng)域：1）貨幣市場與資本市場，涉及證券市場和金融機構(gòu)；2）投資，主要關(guān)

5、注個人投資者和機構(gòu)投資者在選擇證券投資組合時所做出的投資決策；3）財務(wù)管理，或稱為“企業(yè)財務(wù)”，涉及企業(yè)內(nèi)部決策。每個領(lǐng)域涉及的職業(yè)機會有很多且各有不同，但是財務(wù)經(jīng)理要做好企業(yè)財務(wù)管理工作，必須通曉所有這三個領(lǐng)域。,光耀集團深陷資金鏈危機(2014),光耀集團董事長郭耀名接受南都專訪：“只要再給3億—5億,光耀就能緩過來”光耀集團自2002年在惠州成立后，5年后成為惠州城區(qū)銷售冠軍。2010年，光耀集團業(yè)務(wù)開始發(fā)力外拓，迅猛布局珠三

6、角、長三角、環(huán)渤海區(qū)域，開發(fā)節(jié)奏異常迅猛，開始超常規(guī)發(fā)展。隨后總部遷入深圳，數(shù)據(jù)顯示2010年銷售金額達到40億元，公司先后被評為廣東房地產(chǎn)公司品牌價值TOP10以及中國房地產(chǎn)百強企業(yè)。,,光耀這幾年的盲目擴張，借收購新都酒店（3年投了10億元）和染指礦業(yè)（投資2億元）借殼上市，兩次重組告敗，以及規(guī)模15億元長達3年的民間借貸款把光耀拖入資金泥淖無法自拔。如今，光耀已回天乏力，郭耀名坦言，只要能解決光耀問題，愿意接受一切企業(yè)的收購。,

7、暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,２、財務(wù)管理的組織機構(gòu) 健全的財務(wù)管理組織機構(gòu)是企業(yè)有效開展財務(wù)管理活動，實現(xiàn)財務(wù)管理目標的重要條件。由于財務(wù)決策在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的重要地位，企業(yè)應(yīng)單獨設(shè)立財務(wù)管理機構(gòu)，并設(shè)一名公司副總經(jīng)理負責企業(yè)全面的財務(wù)工作。企業(yè)與企業(yè)之間的組織結(jié)構(gòu)并不完全相同。不同的企業(yè)因業(yè)務(wù)差異而側(cè)重點有所不同，不同的企業(yè)機構(gòu)設(shè)置的層次也有不同。下圖展示了一種典型的公司制企業(yè)的財務(wù)管理組織機構(gòu),暨南大學管理學院會計系

8、 樊瑩,,思考題：1、財務(wù)與會計的關(guān)系如何？作為大中型企業(yè)如何設(shè)置財務(wù)機構(gòu)？2、目前我國企業(yè)財務(wù)總監(jiān)的設(shè)置情況,類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān),監(jiān)事會,類IA式,股東大會,總經(jīng)理,財務(wù)總監(jiān),,,,,,,,,,,,,董事會,,,,類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān),監(jiān)事會,類IB式,股東大會,董事會,總經(jīng)理,財務(wù)總監(jiān),,,,,,,,,類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān),監(jiān)事會,類IC式,股東會,董事會,總經(jīng)理,財務(wù)副總經(jīng)理,,,,,,,

9、,,財務(wù)總監(jiān),,,,,,,類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān),派駐企業(yè)的財務(wù)總監(jiān),財務(wù)總監(jiān),類ⅡD式,董事會,總經(jīng)理,財務(wù)副總經(jīng)理,,,,類Ⅱ：作為國有資產(chǎn)管理部門,派駐企業(yè)的財務(wù)總監(jiān),監(jiān)事會,類ⅡE式,董事會,總經(jīng)理,財務(wù)副總經(jīng)理,,,,,,,,財務(wù)總監(jiān),暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,３、財務(wù)經(jīng)理的職責如何在商品市場上進行實物資產(chǎn)投資，為公司未來創(chuàng)造價值？如何在金融市場上籌措資本，為投資者創(chuàng)造價值？,暨南大學管理學院會計系

10、 樊瑩,財務(wù)總監(jiān)的職責,中國平安保險（集團）股份有限公司財務(wù)總監(jiān)的職責財務(wù)總監(jiān)行使以下職責：（1）主管公司財務(wù)工作，對董事會負責，在總經(jīng)理領(lǐng)導下開展日常工作；（2）根據(jù)法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)部門的規(guī)定，擬定公司財務(wù)會計制度并報董事會批準；（3）根據(jù)公司實際情況，擬定公司資金、資產(chǎn)運用及簽訂重大合同的權(quán)限規(guī)定，并報經(jīng)總經(jīng)理批準；（4）根據(jù)公司章程有關(guān)規(guī)定，按時完成編制公司季度、中期以及年度財務(wù)報告，并保證其真實可靠；,暨南大學

11、管理學院會計系 樊瑩,,（5）按照總經(jīng)理決定的分工，主管財務(wù)及其他相應(yīng)的部門或工作，并承擔相應(yīng)的責任；（6）對財務(wù)及所主管工作范圍內(nèi)相應(yīng)的人員任免、機構(gòu)變更等事項有向總經(jīng)理建議的權(quán)利；（7）按公司會計制度規(guī)定，對業(yè)務(wù)資金運用、費用支出進行審核，并承擔相應(yīng)責任；（8）定期及不定期地向董事會（或董事會授權(quán)的專業(yè)委員會、指定董事）、總經(jīng)理提交公司財務(wù)狀況分析報告，并提出相應(yīng)解決方案； （9）維護公司與金融機構(gòu)的溝通聯(lián)系，確保正常經(jīng)

12、營所需要的金融支持；（10）總經(jīng)理交辦的其他事項。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,二、財務(wù)管理理論,與會計學這門傳統(tǒng)學科相比，財務(wù)管理屬于一門新興學科，誕生于20世紀上半期，相關(guān)理論研究出現(xiàn)的時間也比較晚，在國外的發(fā)展有100年左右的時間，規(guī)范化的理論研究只有約50年的時間。歷經(jīng)幾十年的發(fā)展，財務(wù)管理理論經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即以籌資為主要內(nèi)容的傳統(tǒng)財務(wù)理論、以財務(wù)決策為主要內(nèi)容的新財務(wù)理論和以資本資產(chǎn)定價模型為標志性成果的現(xiàn)代財

13、務(wù)理論(李心合，2012)。財務(wù)管理理論的發(fā)展已經(jīng)取得了舉世矚目的成就，其思想、結(jié)構(gòu)和方法趨于成熟和穩(wěn)定，并隨著時間的推移成為一門獨立的學科。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,西方財務(wù)學發(fā)展的三階段廈門大學沈藝峰教授《西方財務(wù)學：形成、演變及最新發(fā)展趨勢》（《中國會計年鑒》，1999年P(guān)353）,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,我國財務(wù)管理的發(fā)展過程,1949—1978.12：財務(wù)管理以計劃管理為主1978.12—1992.1

14、0：財務(wù)管理以利潤及利潤分配管理為主1992.10至今：財務(wù)管理以籌資、投資管理為主,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,（二）財務(wù)管理理論體系,綜觀截至目前國內(nèi)外對于財務(wù)管理理論的研究成果，從不同角度劃分，財務(wù)管理理論有不同的分類和構(gòu)成。１、國外比較有代表性的觀點：Aswath Damodaran(1998)提出財務(wù)管理理論主要包括籌資決策、投資決策和股利決策，且大多學者重點從應(yīng)用角度提出了許多有見地又有深度的財務(wù)理論，美國佐治

15、亞州立大學William Megginson（威廉．L．麥金森）教授(1998)將其歸納為12項，成為財務(wù)管理理論的核心，但國外學者對財務(wù)管理理論從總體結(jié)構(gòu)上的研究仍然較少。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,現(xiàn)代財務(wù)理論的基本框架（威廉．L．麥金森）,完美資本市場下的儲蓄和投資投資組合理論資本結(jié)構(gòu)理論股利政策資本資產(chǎn)定價模型有效資本市理論期權(quán)定價理論代理理論壇信號理論現(xiàn)代公司控制論金融中介理論市場微觀結(jié)構(gòu)理論,

16、暨南大學管理學院會計系 樊瑩,２、國內(nèi)比較有代表性的觀點：李相國等(1991)財務(wù)管理理論包括：研究財務(wù)管理及其基本目標和特征的理論；研究財務(wù)管理主體、客體和環(huán)境的理論；研究財務(wù)管理規(guī)范和方法的理論；研究財務(wù)管理職能和運行機制的理論。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,郭復初等(1997)財務(wù)管理理論由三部分構(gòu)成：財務(wù)基本理論(包括財務(wù)職能理論、財務(wù)假設(shè)理論、財務(wù)本金理論、財務(wù)對象理論和財務(wù)發(fā)展史)；財務(wù)行為理論(

17、包括財務(wù)管理目標、籌資理論、投資理論、收益理論、分配理論)；財務(wù)規(guī)范理論(包括財務(wù)政策理論、財務(wù)法規(guī)理論、財務(wù)管理體制、財務(wù)組織管理和財務(wù)人員管理)。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,陸正飛（2004）財務(wù)管理理論：籌資財務(wù)理論（企業(yè)資金籌措的管理。資本結(jié)構(gòu)）內(nèi)部財務(wù)理論（企業(yè)內(nèi)部資本周轉(zhuǎn)的效率與安全）投資財務(wù)理論（風險與收益的權(quán)衡）其他專門領(lǐng)域（通貨膨脹、并購、破產(chǎn)、清算等）,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,王化成等

18、(1998；2006；2010)：以財務(wù)管理環(huán)境為起點、財務(wù)管理假設(shè)為前提、財務(wù)管理目標為導向，認為財務(wù)管理理論由四部分構(gòu)成：財務(wù)管理的基本理論；財務(wù)管理通用業(yè)務(wù)理論；財務(wù)管理特殊業(yè)務(wù)理論；其他專門領(lǐng)域構(gòu)成。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,張先治(2011)財務(wù)管理分為理論范疇(基本理論、基礎(chǔ)理論和拓展理論)和應(yīng)用范疇(應(yīng)用主體和應(yīng)用領(lǐng)域)兩個部分，并且提出由于財務(wù)管理是一門在多學科基礎(chǔ)上發(fā)展起來的學科，所以，按照財務(wù)管

19、理依賴的基礎(chǔ)理論，可以分為基于經(jīng)濟學的財務(wù)學、基于管理學的財務(wù)學、基于會計學的財務(wù)學以及基于統(tǒng)計學和數(shù)學的財務(wù)學。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,李心合(2012)傳統(tǒng)財務(wù)管理在數(shù)理的新古典框架內(nèi)發(fā)展，形成了數(shù)理財務(wù)理論體系，包括：一個目標函數(shù)(公司價值最大化)、四個模塊(投資決策、融資決策、股利決策、營運資本管理)和一個財務(wù)工具箱(會計報表與比率、現(xiàn)值、風險收益模型、期權(quán)定價模型)。但是，隨著財務(wù)管理實踐的發(fā)展，傳統(tǒng)數(shù)理財務(wù)學

20、的現(xiàn)實偏離性、學科斷裂性和環(huán)境滯后性表現(xiàn)得更加明顯，因此，就需要不斷拓展研究視角和研究領(lǐng)域，向制度財務(wù)學、利益相關(guān)者財務(wù)學、行為財務(wù)學、生態(tài)財務(wù)學、財務(wù)社會學等學科領(lǐng)域拓展。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,財務(wù)管理理論,基礎(chǔ)理論有效市場理論資產(chǎn)組合理論資本資產(chǎn)定價理論代理理論期權(quán)定價理論信息不對稱理論,應(yīng)用理論資本預(yù)算理論資本結(jié)構(gòu)理論 股利理論,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,（三）財務(wù)管理研究現(xiàn)狀與分析,1.研

21、究內(nèi)容據(jù)統(tǒng)計，2010年財務(wù)管理理論研究的重點依舊是：籌資理論和投資理論。原因：籌資活動和投資活動構(gòu)成了企業(yè)日常財務(wù)管理活動的主要方面，再加之近年來，受到全球金融危機的影響，國內(nèi)外中小企業(yè)都出現(xiàn)了融資難的困境，所以，針對如何解決中小企業(yè)融資難問題、如何提高企業(yè)融資效率等方面的研究逐漸成為國內(nèi)外學者關(guān)注的熱點。2010年國內(nèi)外關(guān)于籌資理論的文獻研究數(shù)量高達129篇，穩(wěn)居榜首，占總數(shù)的22.24%。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩

22、,,另外，隨著財務(wù)舞弊以及“國美之爭”等事件的出現(xiàn)，也暴露出我國公司治理方面存在的諸多缺陷，這些都直接促使我國治理結(jié)構(gòu)和代理理論領(lǐng)域的相關(guān)研究不斷向前發(fā)展，2010年國內(nèi)針對代理理論和治理結(jié)構(gòu)研究的文獻數(shù)量超過了國外，占比之和達到9.83%。總之，從研究內(nèi)容的關(guān)注重點來看，國內(nèi)外呈現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢，即籌資理論、投資理論、代理理論和治理結(jié)構(gòu)。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,2.研究方法早期國內(nèi)外對財務(wù)管理理論的研究主要采用規(guī)范

23、研究方法，這種方法強調(diào)通過演繹推理得出結(jié)論，但隨著經(jīng)濟和社會的不斷發(fā)展，財務(wù)管理活動日新月異，僅依靠規(guī)范研究方法已遠不能滿足財務(wù)管理理論發(fā)展的需要。目前財務(wù)管理理論的研究方法已呈現(xiàn)出多樣化的特點，更加注重理論與實務(wù)的結(jié)合。實證研究(大樣本)已經(jīng)超過規(guī)范研究，成為財務(wù)管理理論研究方法的主流，2010年，國內(nèi)外采用實證研究(大樣本)方法的文獻數(shù)量為178篇，占文獻總數(shù)的30.69%。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,實證研究具有鮮明的

24、直接經(jīng)驗特征，能有效地避免理論與實務(wù)的脫節(jié)，能夠涉及的研究對象也比較廣泛。此外，案例研究、調(diào)查研究、比較研究等研究方法的使用也逐漸增多，呈現(xiàn)出百花齊放、百家爭鳴的局面，有效地促進了財務(wù)管理理論的蓬勃發(fā)展。總之，從研究方法的使用來看，國內(nèi)外也呈現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢，即關(guān)注實證研究、案例研究、調(diào)查研究和比較研究，模型研究法在國內(nèi)財務(wù)管理領(lǐng)域的研究與國外相比尚有一定的差距。此外，隨著行為財務(wù)等新興財務(wù)理論的發(fā)展，基于心理學視角的實驗研究方法

25、將會得到進一步應(yīng)用。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,3.研究視角財務(wù)管理理論是伴隨著管理學、經(jīng)濟學、會計學、金融學等相關(guān)理論的不斷發(fā)展而逐漸走向成熟的，財務(wù)管理理論與其他學科的相互交叉滲透為研究者提供了一個廣闊的研究視角，開始逐漸涉及心理學、運籌學、組織行為學等諸多領(lǐng)域。但是，目前針對財務(wù)管理理論的研究主要還是偏向于管理學和經(jīng)濟學視角，相關(guān)研究文獻數(shù)量占比高達84.83%，尤其是管理學依然是財務(wù)管理理論的主流研究視角?；诙鄻?/p>

26、化視角的研究對財務(wù)管理理論發(fā)展所做出的貢獻不容忽視，因為從各種不同視角得出的研究結(jié)論往往更能夠體現(xiàn)財務(wù)管理理論的科學性以及與其他學科的融合性，也更容易在實踐中得到應(yīng)用和推廣?？傊?，財務(wù)管理理論的研究視角正朝著多元化、前沿化的方向發(fā)展，為財務(wù)管理理論的成熟和完善注入了勃勃生機。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,五、國內(nèi)外財務(wù)管理理論研究趨勢與方向    在過去的十幾年里，經(jīng)濟和管理理論的每一

27、領(lǐng)域都在發(fā)生巨大的變革，理論與實踐都不再局限于原有的理論框架與模式，融合化、邊緣化的現(xiàn)象日漸明顯。財務(wù)管理主要研究公司的投資行為和融資行為，然而，由于公司是現(xiàn)代商業(yè)活動的中心，而幾乎所有的經(jīng)濟活動，無論微觀領(lǐng)域的薪酬激勵、公司治理，還是宏觀領(lǐng)域的貨幣政策、金融危機、歐債危機等，都會對公司的投融資行為產(chǎn)生一定的影響，財務(wù)管理的研究領(lǐng)域處在不斷的拓展過程中，很難對其做出一個精準的界定(Tirole，2006)。因此，對財務(wù)管理理論的研究，除

28、了繼續(xù)關(guān)注傳統(tǒng)的研究主題之外，還需不斷拓展研究內(nèi)容和研究領(lǐng)域，向行為財務(wù)學、利益相關(guān)者財務(wù)學、生態(tài)財務(wù)學、財務(wù)社會學等新興學科領(lǐng)域拓展。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,同時，應(yīng)當突破傳統(tǒng)單一研究范式的局限和不足，從2010年所選文獻所使用研究方法的分布情況來看，實證研究(大樣本)已經(jīng)遠遠超過規(guī)范研究，成為財務(wù)管理理論研究方法的主流，在進行財務(wù)管理實證研究過程中，選擇正確、合適的研究方法至關(guān)重要，錯誤或不嚴謹?shù)姆椒ㄍ鶗斐裳芯拷Y(jié)論

29、的不可靠，甚至可能會導致錯誤的結(jié)論(陸正飛等，2011)。今后還需提倡更廣泛地綜合采用案例研究、調(diào)查研究、比較研究等財務(wù)管理研究方法，并加強模型研究法、實驗研究法在國內(nèi)財務(wù)管理理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用，以期得到更加有現(xiàn)實意義和實用價值的研究結(jié)論。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,縱觀對財務(wù)管理理論的研究進程，是伴隨著財務(wù)會計、管理會計、審計、金融等相關(guān)學科的發(fā)展而不斷豐富和完善起來的。在這個過程中，財務(wù)管理學科與相關(guān)學科相互借鑒、相互聯(lián)系

30、和促進，力圖更好地解決企業(yè)財務(wù)管理實踐中產(chǎn)生的諸多問題(王化成等，2010)，這大大拓展了財務(wù)管理理論的研究視角，并豐富了財務(wù)管理理論的研究路徑。今后，應(yīng)進一步加強基于信息經(jīng)濟學、運籌學、心理學、金融工程等視角對財務(wù)管理理論的研究，以促進財務(wù)管理理論的蓬勃發(fā)展。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,三、有效市場理論,（一）有效市場假說的基本涵義有效市場假說是財務(wù)學中最經(jīng)典、最基礎(chǔ)的理論之一，被稱為現(xiàn)代財務(wù)理論的基石。有效市場理論最早由

31、美國芝加哥大學教授Eugene F．Fama(尤金·法馬)于20世紀60年代提出。通過對股價的大量實證研究，他于1965年、1970年分別在美國的《商業(yè)學刊》和《金融月刊》上發(fā)表了“股價市場價格的行為”和“有效資本市場：對理論和實證工作的評價”兩篇文章。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,文中指出，由于有大量的證券分析家和交易商在積極尋找定價錯誤的證券并積極進行無風險套利交易，從而影響到證券價格，因此，在任何給定時間上，證券

32、價格已經(jīng)反映了投資者的知識和經(jīng)驗，充分反映了全部市場信息。如果價格已經(jīng)很快地反映了新信息，那么，通過傳統(tǒng)分析方法就不能擊敗市場，即不能獲得高于市場平均水平的投資收益。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,經(jīng)濟學中假設(shè)，投資者都是理性的。因此，投資者為從股票交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用相關(guān)信息，其最終結(jié)果就是使得市場成為有效市場。如果任何人都沒有辦法利用任何信息賺取非正常報酬，而只能期望獲得均衡收益，市場就是有效的，即價格充分反

33、映了信息。如果價格總是反映所有相關(guān)的信息，那么只有當新的信息產(chǎn)生之后，價格才會發(fā)生變化。,有效市場和非有效市場股價對新信息的反映見下圖,,,,,,,,,,,提前反映,有效市場反映,,延期反映,,過度反映,,-30 -20 -10 ０ +10 +20 +30,,信息公布之后和公布之前的時間,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,（二）有效市場假說的意義對于投資者來說，由于價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常收

34、益率。等到信息披露后才認識到信息的價值對投資者來說沒有任何好處。實際上，在投資者進行證券交易之前，價格已經(jīng)調(diào)整到位。對于公司來說，公司只能從發(fā)行的證券中獲得公允的價值。所謂“公允”，是指公司發(fā)行證券所獲得的價值正好等于證券的現(xiàn)值。因此，在有效資本市場中，不存在通過愚弄投資者而創(chuàng)造價值的融資機會。如果市場是有效的，那么大多數(shù)證券的價格就將是合理的，是處于均衡狀態(tài)下的均衡價格。因此，在正常的投資中，投資者預(yù)期所能獲得的投資報酬，將取決于

35、投資風險。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,（三）有效市場的類型Fama在研究中還發(fā)現(xiàn)，在有效市場上，不同的信息對證券價格的影響程度不同。1967年哈里．羅伯茨（Harry V.Robets）把有效市場分為三個級別，即弱式市場、半強式市場和強式市場。,三種有效市場的關(guān)系可用下圖表示：   如果用大園表示全部信息，中園表示所有公開的信息，小園表示歷史的信息，則說明，強式有效既包括半強式有效

36、，又包括弱式有效，而半強式有效自然也就包括弱式有效。三種有效形式所不同的只是它們的股價所反映的信息不同而已。,,,強,半 強,弱,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,,（四）有效資本市場與完全資本市場的區(qū)別完全資本市場應(yīng)當具備下列條件：（１）市場無摩擦。即不存在任何的交易費用和稅收；所有證券均可細分和交易；沒有任何限制性規(guī)定。（２）市場完全競爭。在完全競爭的資本市場上，所有的市場參與者均是價格的接受者，即任何參與者的交易行為不影響證

37、券價格。（３）市場處于信息的有效狀態(tài)。即信息是沒有成本的，并且信息可以被所有人同時獲得。（４）所有人均是理性的期望效用最大的投資者。滿足上述條件下，證券市場都同時處于配置有效和運行有效的狀態(tài)。在不完全競爭的市場中，存在交易成本和有磨擦的情況下，依然存在有效資本市場。,暨南大學管理學院會計系 樊瑩,Thank You !,會計專業(yè)碩士學位（MPAcc）課程,第二講 投資組合理論,第二講 投資組合理論,1952年,哈里&#

38、183; 馬科維茨(Harry Markowitz)發(fā)表了一篇著名文章《投資組合選擇》。1959年出版《投資組合選擇：有效分散化》一書 ，提出了投資組合理論的基本原則。文章中主要運用了統(tǒng)計分析方法，其中“不要把雞蛋放在一個籃子里”的思想深刻地揭示了合理投資組合設(shè)計的核心。馬科維茨指出，當增加投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量時，投資組合的風險（用總收益的方差或標準差表示）將不斷降低，但投資組合的期望收益率是所有個別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值。即通過組

39、合投資而不是投資于個別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風險。,,一、風險與收益（一）風險及其風險態(tài)度1、風險，是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。2、理解：（1）風險是事件本身的不確定性，具有客觀性。（2）這種風險是“一定條件下的”風險。（3）風險的大小隨時間延續(xù)而變化。,,（4）在實務(wù)領(lǐng)域?qū)︼L險和不確定性不作區(qū)分，都視為“風險”。（5）風險可能給投資人帶來超出預(yù)期的收益，也可能帶來超

40、出預(yù)期的損失。財務(wù)上的風險主要指無法達到預(yù)期報酬的可能性。（6）風險針對特定主體的：項目、企業(yè)、投資人。風險主體與收益的主體對應(yīng)。（7）風險是指“預(yù)期”收益率的不確定性，而非實際的收益率。,,3、風險的類別（1）項目的風險：表現(xiàn)為該項目現(xiàn)金流動的不確定性；項目的特有風險可以通過投資分散化來降低；項目的系統(tǒng)風險不能通過多種經(jīng)營分散的風險，是企業(yè)必須承擔的經(jīng)營風險。（2）企業(yè)的風險：商業(yè)風險（經(jīng)營風險）和財務(wù)風險（籌資風險）▲經(jīng)營

41、風險：市場變動（數(shù)量和價格）引起；結(jié)果表現(xiàn)為資產(chǎn)收益率的不確定性；固定成本有杠桿作用，使資產(chǎn)收益率變化加大▲財務(wù)風險：因借款而增加的風險；借款利息率有杠桿作用，使權(quán)益凈利率變動比資產(chǎn)凈利率變動更大。,,,（3）投資人風險：市場風險和公司特有風險▲市場風險：影響所有公司的因素引起的風險。這類風險涉及所有的投資對象，不能通過多角化投資來分散，因此又稱不可分散風險活或系統(tǒng)風險。▲公司特有風險：公司特有風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成

42、的風險。這類風險可以通過多角化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其他公司有利事件抵消。稱可分散風險或非系統(tǒng)風險。,,4、風險態(tài)度,,,,,,,,,,,,,,效應(yīng),財富,A：厭惡風險,B：漠視風險,C：喜好風險,從圖可以得知（1）同樣的財富所得到的效應(yīng)不同 （2）增加同樣的效應(yīng)，其財富的增加額不同 （3）風險的厭惡程度與財富成反比,

43、,5、風險厭惡者的無差異曲線,,,,,,結(jié)論：1、一條給定的無差異曲線上的所有組合對投資者來說，其提供的滿意程度是相同的。 2、一個投資者將發(fā)現(xiàn)位于一條“更西北”的無差異曲線上的組合比“更東南”的無差異曲線上的組合更滿意。,●,,●,●,B,,,E,?,●,A,C,D,,,,,,,,,,,,,風險收益,無風險收益,收益,數(shù)量關(guān)系：期望報酬率=無風險報酬率+風險報酬率 風險報酬率= f（風險程度

44、）,（二）風險與收益的關(guān)系,,二、投資組合理論（一）期望收益、方差和協(xié)方差（二）可行集及有效集可行集（機會集）：代表由一組N組證券所形成的所有組合，也就是說，所有可能的組合可以位于可行集的邊界上或內(nèi)部。有效集：可行集的一個子集，滿足兩個條件： 1、對每一風險水平，提供最大預(yù)期回報率； 2、對每一預(yù)期回報率水平提供最小的風險。,,流動性水平、流動性風險對組合投資管理的影響分析姚亞偉(2009),姚亞偉(2009)

45、在傳統(tǒng)的均值-方差模型中，“市場流動性是充分的”假設(shè)使投資者忽略了流動性在組合投資管理中的重要性。通過對國內(nèi) 15 家機構(gòu)投資者的市場需求調(diào)研結(jié)果并結(jié)合對中國股市歷史數(shù)據(jù)的分析，流動性問題已逐漸成為機構(gòu)投資者所關(guān)注的焦點問題之一。機構(gòu)投資者不僅關(guān)注市場流動性，更加關(guān)注市場上證券個體的流動性，因為市場流動性不是單個機構(gòu)投資者所能夠提供或影響的，但不同證券的流動性卻影響著機構(gòu)投資者組合的構(gòu)建及投資管理效率。本文從流動性的內(nèi)涵、流動性的

46、股票交易特征、流動性與均值-方差模型的結(jié)合及行業(yè)流動性對組合投資的影響等角度探討了流動性在組合投資管理中的作用，將組合投資的思維從二維空間拓展至三維空間，豐富了現(xiàn)代資產(chǎn)組合選擇理論。,從多元化經(jīng)營回歸專業(yè)化經(jīng)營 ———對白云山制藥股份有限公司成長歷程的思考,案例背景,廣州白云山企業(yè)集團公司,1992年11月始由內(nèi)部股份公司改組為公眾股份有限公司,將原公司凈資產(chǎn)折為9000萬股國家股,募集1800萬股職工股,總股份

47、達到10800萬股.1993年9月16日至1993年10月31日,向社會公開發(fā)行3600萬股公眾股,1993年11月8日,“白云山A”在深圳證券交易所上市交易. 公司1997,1998年連續(xù)虧損,二個會計年度的審計結(jié)果顯示的凈利潤均為負值,且凈資產(chǎn)低于注冊資本,1999年4月27日開始公司股票實行特別處理,股票簡稱變?yōu)椤癝T白云山”.2002年4月23日公司股票簡稱恢復為“白云山A”,觀點,多元化發(fā)展使白云山制藥主業(yè)荒廢，陷入財務(wù)

48、危機甚至瀕臨破產(chǎn)的危機，由多元化發(fā)展向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)化,發(fā)揮自己核心競爭能力,是白云山制藥起死回生的原因。,白云山發(fā)展歷程,一、專業(yè)化經(jīng)營二、多元化經(jīng)營 一業(yè)為主、多業(yè)并舉三、專業(yè)化經(jīng)營 做大做強做優(yōu)制藥主業(yè),經(jīng)驗與教訓,1、公司高層缺乏科學決策體系，冒然跨入一些自己完全生疏的行業(yè)，導致企業(yè)原有的競爭優(yōu)勢也無法得以持續(xù)存在。 2、多元化經(jīng)營，業(yè)績低下。3、專業(yè)化經(jīng)營，業(yè)績上升。4、公司的多元

49、化發(fā)展必須與其核心競爭能力緊密聯(lián)系，并以培植公司新的核心競爭能力為中心，從而有助于維持和發(fā)展公司的競爭優(yōu)勢，確保公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。,思考,多元化經(jīng)營實際上是證券投資組合理論在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的應(yīng)用，因而，證券投資組合理論是多元化經(jīng)營的理論基礎(chǔ)。證券投資組合理論認為，金融資產(chǎn)投資組合可以由一種以上的金融證券構(gòu)成。投資人可以通過持有多種不同證券的方式，將隱含在個別證券中的風險分散掉，但存在于證券與證券之間的共同風險則無法分散。通過多角化投

50、資來分散的個別證券風險，稱為可分散風險（或非系統(tǒng)風險）。至于那些無法用多角化投資分散的風險，稱為不可分散風險（或系統(tǒng)風險）。當這一原理應(yīng)用到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動時，即為企業(yè)的多元化經(jīng)營活動。然而，證券組合投資具有其特定的條件，如果不加分析地盲目應(yīng)用，必然陷入多元化經(jīng)營的陷井---喪失核心競爭能力、資金短缺和協(xié)調(diào)困難、財務(wù)失控。,Thank You !,第三講 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,1964年，威廉·夏普(William

51、 Sharp)根據(jù)投資組合理論提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型，是財務(wù)學形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化資本市場的風險程度，并且能夠?qū)︼L險進行具體定價（即在一定的風險水平下，測量投資者的期望收益是多少）。夏普的理論貢獻在于，對系統(tǒng)風險做了定義，并且闡述了投資者如何權(quán)衡風險和收益。夏普與馬科維茨、米勒獲得了1990年度諸貝爾經(jīng)濟學獎。,第三講 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,一、基本思想（一）基

52、本假設(shè)1、投資者是厭惡風險的個人，他們追求單期財富的期望效用最大化。2、投資者是價格的接受者，且他們對具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益具有同質(zhì)期望。 3、存在無風險資產(chǎn)，投資者能夠以無風險利率不受金額限制地借入或者貸出款項。 4、資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時，所有資產(chǎn)均可交易且可以完全分割。,,,5、資產(chǎn)市場是無摩擦的，且無信息成本，所有投資者均可同時獲得信息。6、不存在市場不完善情況，即無需納稅，沒有法規(guī)或者限制條款限制賣空。,,（二

53、）公式及性質(zhì)其中：,性質(zhì)：第一，在均衡狀態(tài)下，我們必須對每項資產(chǎn)進行定價，以使其風險調(diào)整收益率落在上圖所示的直線上，即落在我們常說的證券市場線上。 第二，當單項資產(chǎn)加入到投資組合之中時，風險度量滿足線性可加性(Linearly additive)。例如，如果我們將財富的a%投資于系統(tǒng)風險為βx的資產(chǎn)X，再將財富的b%投資于統(tǒng)風險為βy的資產(chǎn)Y，那么，最終產(chǎn)生的投資組合的貝塔系數(shù)βP即為兩項個別證券的加權(quán)平均數(shù)，我們用公式表示

54、如下： βP ＝ aβx + bβy,證券市場線,,（三）特征線、資本市場線與證券市場線（四）手工計算?系數(shù)：回歸直線法。,式中：Yｉ—J股票收益率；Xｉ—市場收益率。直線方程（Y=a+bX）斜率b，就是該股票的貝它系數(shù)。,,三、套利定價理論（APT）1.基本理論根據(jù)羅斯(Ross)[1976]的公式推導，套利定價理論(Arbitrage pricing theory, APT)可以提供一種不同于資本資產(chǎn)定價模型的可檢驗的方法。

55、資本資產(chǎn)定價模型揭示：證券的收益率與單一因素——市場證券組合的收益率線性相關(guān)。套利定價理論與資本資產(chǎn)定價模型基于相似的基礎(chǔ)，但是，套利定價理論運用得更加普遍。該理論假設(shè)：任何證券的收益率均與k個因素線性相關(guān)，表達式如下：,,套利定價模型的表達式如下： 其中， = 第i項資產(chǎn)的隨機收益率， = 第i項資產(chǎn)的期望收益率，

56、 = 第i項資產(chǎn)的收益相對于第j個因素的敏感程度， = 對全部資產(chǎn)收益率有影響的均值為0的第j個因素，,= 對第i項資產(chǎn)的均值等于零的隨機噪音項(誤差量)。,,套利定價模型如果滿足如下五個假設(shè)條件：資本市場必須是完全競爭和無摩擦的；投資者對每個證券的期望收益率的求解過程有著相同的預(yù)期；每個證券的期望收益率是通過（線性）K因素模型求得的；共有因素（ ）反映了資產(chǎn)所面臨的全部系統(tǒng)風險

57、，各個誤差量（ ）之間是不相關(guān)；系統(tǒng)因素的個數(shù)k要遠少于資產(chǎn)的個數(shù)n。,,如果能夠滿足套利定價模型的五個假設(shè)條件，上式（原始收益率等式）可以轉(zhuǎn)化為事前期望收益率等式：上式中，期望收益率表示為資產(chǎn)的敏感系數(shù) 和因素風險溢價 的函數(shù)。,,如果存在一個收益率為 的無風險資產(chǎn)，則,例：某證券投資機構(gòu)采用因素分析技術(shù)研究了815種股票日收益率的變化，提出了4個因素影響股票收益的變動，根據(jù)APM模型建立如下方程：

58、,從815種股票中選取的敏感系如下表：,,,2、與CAPM的比較（1）  套利定價理論沒有對資產(chǎn)收益的實證分布進行假設(shè)。（2）套利定價理論對個體的效用函數(shù)沒有限制假設(shè)（至少不對喜好或者厭惡風險進行限制）。（3）套利定價理論允許資產(chǎn)的均衡收益依賴于多個因素，而不僅僅是一個因素（例如：貝塔系數(shù)）。（4）套利定價理論可以對任意資產(chǎn)子集進行定價。因此，人們不常為了檢驗理論而去對無窮盡的資產(chǎn)進行計量。（5）市場證券組合在套利定

59、價理論中并未起到特別的作用，而資本資產(chǎn)定價模型則要求市場證券組合必須是有效的。（6）套利定價理論可以簡單地擴展到多個期間的結(jié)構(gòu)形式（見羅斯(Ross)[1976]）。,,3、實證研究研究程序（1）收集一組股票的日收益率的時間序列的數(shù)據(jù)。（2）使用這些收益數(shù)據(jù)計算出收益的實證方差-協(xié)方差矩陣。（3）運用因素（以最大可能）分析確定影響因素的個數(shù)以及負載因子bik 。（4）使用負載因子的估計值bik 去解釋個體預(yù)計期望收益的橫截面

60、變量(Cross-sectional variation) ，并且度量出每一因素對應(yīng)的風險溢酬的大小以及其具體的統(tǒng)計意義。研究結(jié)果 羅爾(Roll)和羅斯(Ross)[1980]的研究使用了紐約股票交易(NYSE)所和美國股票交易所(AMEX)上市公司1962年7月3日至1972年12月31日的股票日收益數(shù)據(jù)。對于每一只股票最多有2619個日收益數(shù)據(jù)。所選出的1260只股票按其字母的順序被分成30組。每一組都實施了上述介紹的計

61、算程序。分析的結(jié)果表明：至少存在三個，可能是四個“定價”因素。,,,陳(Chen)，羅爾(Roll)和羅斯(Ross) [1983]曾把不同的微觀經(jīng)濟學的變量與五組證券組合的收益相聯(lián)系，以模擬出基本影響因素。他們的結(jié)論對基本因素的實質(zhì)內(nèi)容進行了富有價值的探討。他們認為有如下四個微觀經(jīng)濟學變量具有重大的影響力： (1)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；(2)違約風險溢酬的變化程度（由AAA級與Baa級公司債券到期日承諾的收益率的差額來衡量）；(3

62、)收益率曲線的扭曲程度（由長期和短期政府債券之間的承諾到期收益率的差額來度量）；(4)預(yù)期通貨膨脹率的變化。 (5)通貨膨脹中無法預(yù)期的變化。,,(1)、(4)、(5)三個因素首先影響公司的現(xiàn)金流量，其次影響公司的股利和股利增長率；(2)、(3)兩個因素會影響市場資本化比率或貼現(xiàn)率。,Thank You !,第四講 資本結(jié)構(gòu)理論,一、資本結(jié)構(gòu)的理論之謎（一）MM理論1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”

63、 1963年的公司所得稅模型。見：“資本成本，公司融資和投資理論”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“負債與稅收 ”,,1.ＭＭ理論的基本前提(1) 完全的資本市場，包括所有的經(jīng)濟機構(gòu)和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統(tǒng)一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項）、無交易成本。(2) 將不確定的收入流劃分為不同的風險等級。(3) 所有經(jīng)濟機構(gòu)和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認識上是一

64、致的，即具有相同預(yù)期。(4) 企業(yè)能創(chuàng)造持久的未來收益，也就是說無破產(chǎn)風險。(5) 投資者可按個人意愿進行套利活動而不受法律和有關(guān)制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。,,2.完善市場觀點：無公司稅下的ＭＭ理論1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據(jù)套利理論提出了兩個基本命題：命題一：在沒有公司所得稅的情況下，公司價值獨立于資本結(jié)構(gòu)。即不管有無負

65、債，任何公司的價值等于其預(yù)期稅息前利潤除以適用其風險等級的報酬率。該命題稱為企業(yè)的價值模型。用公式表示為：,EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，Ksu為無負債企業(yè)股權(quán)成本，WACC為加權(quán)平均成本。,,命題二：有負債公司的權(quán)益成本等于無負債公司的權(quán)益成本加上一筆風險報酬，風險報酬的多少視負債融資的多少而定。該命題稱為企業(yè)的股權(quán)成本模型。用公式表示為：　 　其中Ksu為同一風險等級的無負債企業(yè)的股權(quán)資本成本，Kd為負債成本，D為負

66、債，S為股權(quán)。,,上述兩個命題說明：公司的價值是由其資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟收益所決定的，這個收益在股東和債權(quán)人之間如何分配均不會影響企業(yè)的價值。也就是說不同融資方式的區(qū)別僅僅在于對企業(yè)收入流的索取權(quán)不同。只要企業(yè)的投資是給定的，未來的收益流不發(fā)生變化的情況下，融資結(jié)構(gòu)的變化不會引起企業(yè)價值的變化。另一方面由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業(yè)的加權(quán)資本成本也會保持不變。,,,,3、公司所得稅觀點：有公司稅下的MM理論1

67、958年的MM模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權(quán)人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發(fā)生，從而收益在股東和債權(quán)人之間的分配就產(chǎn)生了差異。莫迪格萊尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。,,命題一：有負債公司的價值等于同一風險等級的無負債公司的價值加上負債的節(jié)稅價值。用公式表示為：　　 式中：

68、 Tc為公司所得稅稅率。根據(jù)此命題，企業(yè)負債越多， 就越大。,,命題二：有負債公司的權(quán)益成本等于同一風險等級的無負債公司的權(quán)益成本加上風險報酬，而風險報酬的多少視負債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：,,,,從上述兩個命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度地提高負債，盡可能多的獲得節(jié)稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負債比的提高，股東面臨的風險增大，使股權(quán)成本上升。根據(jù)上述兩個命題