《資本結(jié)構(gòu)之謎》讀書(shū)報(bào)告 梅耶斯

1、《金融監(jiān)管》課堂討論,,,The Capital Structure Puzzle,,Stewart C. Myers,,,世界著名金融學(xué)家，公司融資“啄序理論”的創(chuàng)立者，麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融學(xué)教授。曾任美國(guó)金融協(xié)會(huì)、美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局研究協(xié)會(huì)主席，主要研究財(cái)務(wù)決策、價(jià)值評(píng)估、資本成本以及政府監(jiān)管商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的金融財(cái)務(wù)問(wèn)題。邁爾斯教授現(xiàn)任Brattle Group的董事，并積極投身于財(cái)務(wù)咨詢活動(dòng)。PUBLICATIONS

2、,資本結(jié)構(gòu)——概念澄清,,,資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益之和的比例，它還包括以下外延內(nèi)容：企業(yè)家與外部股權(quán)投資人的權(quán)益比例關(guān)系；不同到期期限、不同面值、不同優(yōu)先等級(jí)的債券比例關(guān)系及相應(yīng)的各種條款內(nèi)容；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系、其它例如期權(quán)等復(fù)雜證券所規(guī)定的各主體的權(quán)益關(guān)系等內(nèi)容。,資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò),,,資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域,,,《資本結(jié)構(gòu)之謎》,,,預(yù)備知識(shí),,,MM定理：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modiglia

3、ni和Miller于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理》一書(shū)中，提出了最初的MM理論（不考慮所得稅的影響）——企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。修正后的MM理論（加入了所得稅的因素）——企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值， 負(fù)債經(jīng)營(yíng)將為公司帶來(lái)稅收節(jié)約效應(yīng)。 利息稅盾：債務(wù)成本(利息)在稅前支付，而股權(quán)成本(利潤(rùn))在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào)，實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)。,管理者和中性變換的假設(shè)說(shuō)明,,,“

4、管理者的”理論：不考慮切割聯(lián)系經(jīng)理們的行為與持股人利益的臍帶模型； 中性變換的假設(shè)：考慮到其無(wú)實(shí)質(zhì)作用和信息影響，本文回避這種傳統(tǒng)假設(shè)。,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,,傳統(tǒng)靜態(tài)權(quán)衡理論里，常常忽略調(diào)整成本,,MM理論（修正后） 折中理論米勒理論,,財(cái)務(wù)危機(jī)成本文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)行為的兩個(gè)定性說(shuō)明,調(diào)整成本,財(cái)務(wù)危機(jī),負(fù)債稅收,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,調(diào)整成本 如果沒(méi)有調(diào)整成本，靜態(tài)權(quán)衡理論是正確的

5、，那么，每一個(gè)公司可觀察的債務(wù)/價(jià)值比率應(yīng)該是它的最優(yōu)化率。然而，成本是一定存在的，而且滯后，以調(diào)整比率到最優(yōu)。公司不能立即沖銷(xiāo)影響最優(yōu)化的偶然事件，所以應(yīng)該有一些實(shí)際債務(wù)比率的橫截面散布，實(shí)際債務(wù)比率來(lái)自具有相同目標(biāo)比較率公司的一個(gè)樣本。,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,負(fù)債和稅收 修正的MM理論：任何付稅公司因借款而獲利，邊際稅率越大，收益越大。 米勒的理論：支付的利息的個(gè)人所得稅將正好抵消公司的利息稅盾，如果公司按照完全法定稅率付稅

6、的話。 折中的理論：相比MM理論和米勒的理論更少極端化。不管持何種理論，這些線的斜率總是正的。,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,靜態(tài)權(quán)衡假設(shè),,,財(cái)務(wù)危機(jī)成本文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)行為的兩個(gè)定性說(shuō)明 其他因素相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)性公司應(yīng)借更少的錢(qián)； 持有具有活躍的二手市場(chǎng)的有形資產(chǎn)的公司比那些持有專(zhuān)門(mén)的無(wú)形資產(chǎn)或有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司借的少。,啄序理論,,,理論框架 公司偏好內(nèi)部融資 盡管股利“粘性”，公司仍使其目標(biāo)股利支付率配合他們的投資機(jī)

7、會(huì) 粘性股利及不可預(yù)測(cè)的盈利能力與投資機(jī)會(huì)波動(dòng)意味著內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能比投資支付的更多或更少 如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券,啄序理論,,,理論文獻(xiàn) 唐納森（Donaldson，1961) ：管理部門(mén)強(qiáng)烈地偏好內(nèi)部產(chǎn)生新資金的來(lái)源 1973-1982，所有非金融公司，資本支出的62%，包括存貨和其他流動(dòng)資產(chǎn)，來(lái)自于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金 “管理資本主義”理論解釋了公司對(duì)內(nèi)部融資的依賴是所有權(quán)和控制

8、權(quán)分離的副產(chǎn)品,啄序理論,,,美國(guó)非金融公司的融資策略(《公司理財(cái)》羅斯),資料來(lái)源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts.,啄序理論,,,不對(duì)稱(chēng)信息的外部融資 假定公司必須籌集N美元以便實(shí)施一些有潛在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。Y代表該投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值（NPV），x為放棄這個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)公司的價(jià)值。 給定信

9、息不對(duì)稱(chēng)，資本市場(chǎng)是完全的且為半強(qiáng)態(tài)效率時(shí)若投資者可獲得的信息不變時(shí)，MM定理成立。,啄序理論,,,不對(duì)稱(chēng)信息的外部融資假定公司發(fā)行股票有一個(gè)積累的市場(chǎng)價(jià)值N（負(fù)債發(fā)行在瞬間完成），經(jīng)理知道該股的真正價(jià)值N1。,啄序理論,,,不對(duì)稱(chēng)信息的外部融資管理部門(mén)按照上述原則行事，V代表不發(fā)行股票時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值，V’ 代表發(fā)行時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值（包含新股），如果每個(gè)人都知道經(jīng)理將按不等式（1）行動(dòng)，理性的均衡預(yù)期條件為：,啄序理論,,,不對(duì)稱(chēng)

10、信息的外部融資△N是內(nèi)生的：依賴于V’ ；若公司發(fā)行股票，“新的”股票持有人的股票份額為N/ V’ 經(jīng)理明白其權(quán)益的真正價(jià)值為,因此，給定N, x, y,給定發(fā)行了股票，每股價(jià)值越大，放棄給新的股票持有人的價(jià)值越少，△N值就越小,啄序理論,,,Key Points 依賴外部融資的成本 債券優(yōu)于股票發(fā)行的好處 rule: 先于風(fēng)險(xiǎn)證券而發(fā)行安全證券,啄序理論,,,對(duì)第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的進(jìn)一步解釋 △N是內(nèi)生的，存

11、在可信的案例，其中債券的△N絕對(duì)值小于股票的。若公司發(fā)行新股或風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)偏低，同時(shí)經(jīng)理有有利的內(nèi)部信息，發(fā)行債券比股票好。若經(jīng)理的內(nèi)部信息是不利的，公司可以使△N大以最大利用新投資者，此時(shí)發(fā)行股票要好。但作為博弈另一方的投資者知道公司價(jià)值高估時(shí)將發(fā)行股票，此時(shí)其將拒絕買(mǎi)股票，除非公司耗盡其“負(fù)債能力”。因此，投資者能有效地促使公司遵從啄序理論。,公司的融資行為,,,內(nèi)部和外部股票的比較 累積投資支出主要來(lái)自債券的發(fā)行和

12、內(nèi)部產(chǎn)生的資金。新股發(fā)行扮演了一個(gè)很小的角色。 進(jìn)一步地，正如唐納德（Donaldson,1961）所觀察到的，這是許多經(jīng)理們所說(shuō)的他們努力做的事情。,公司的融資行為,,,定時(shí)發(fā)行證券 公司在證券價(jià)格“很高”時(shí)努力“定期”發(fā)行股票。假設(shè)他們要尋求外部融資，那么他們更可能在股票價(jià)格已經(jīng)上升而不是在股價(jià)已下降后去發(fā)行股票（而不是債券）。 馬什（Marsh，1982）對(duì)英國(guó)公司在新債券和新股票發(fā)

13、行的選擇研究中，過(guò)去股票價(jià)格變動(dòng)時(shí)最優(yōu)的變量之一。塔格特（Taggart,1977）和其他一些人在美國(guó)也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似行為。,公司的融資行為,,,以無(wú)形資產(chǎn)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)為背景的借款 擁有有價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)或成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司比擁有大多數(shù)有形資產(chǎn)的公司傾向于借款較少。 隆格和馬立茲（Long&Malitz,1983）發(fā)現(xiàn)在R&D上投資的比率和借款水平之間有一個(gè)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本支出水平的比率和借款水

14、平之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。威廉姆森（Willianmson,1981）發(fā)現(xiàn)公司的無(wú)形資產(chǎn)與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值越高，公司的負(fù)債價(jià)值比率越低。同樣有大量間接證據(jù)表明公司的借款水平不僅由公司資產(chǎn)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)決定，同樣由公司所擁有的資產(chǎn)類(lèi)型決定。,公司的融資行為,,,替換提議 總體上，當(dāng)公司提議用債券轉(zhuǎn)換股票時(shí)，公司的股價(jià)就會(huì)上升；當(dāng)公司提議用股票替換債券時(shí)，公司的股價(jià)就會(huì)跌。這一點(diǎn)馬蘇里斯（Masulits,1980,1983）已

15、經(jīng)證明。 對(duì)此的解釋方式很多，例如“稅收影響”——大多數(shù)公司負(fù)債比率低于最優(yōu)比率，用債券換取股票使公司向最優(yōu)資本方向移動(dòng)，而股票換債券則遠(yuǎn)離。還有“信息影響”——替換提議表明了公司目標(biāo)負(fù)債率的變化，債券換股票表明公司負(fù)債能力的增加，發(fā)出了公司風(fēng)險(xiǎn)減少的信號(hào)。,公司的融資行為,,,股票的發(fā)行和回購(gòu) 一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司宣布新股發(fā)行時(shí)，股票價(jià)格下跌。一般地，當(dāng)公司宣布股票回購(gòu)時(shí)，股票價(jià)格上升。這一事實(shí)已通過(guò)數(shù)個(gè)研

16、究得到認(rèn)可，如考沃（Korwar,1981）,阿斯奎斯和馬林斯（Asquith&Mullins,1983），丹恩和米克爾森（Dann&Mikkleson,1983）維梅倫（Vermaelen,1981）…… 對(duì)此的解釋有“信息影響”（表明公司目標(biāo)負(fù)債率的改變）以及啄序理論的非對(duì)稱(chēng)信息模型預(yù)測(cè)——一個(gè)股票發(fā)行的公告將導(dǎo)致股價(jià)下跌，在其他條件相同時(shí)，若發(fā)行拖欠風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，股價(jià)不會(huì)下跌。,公司的融資行為,,,三個(gè)

17、觀察 目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比率的存在性 馬什和塔格特發(fā)現(xiàn)公司朝著一個(gè)目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比率調(diào)整的一些證據(jù)，但其模型的R²很低 風(fēng)險(xiǎn) 在其他條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大的公司傾向于少借款 稅收 目前沒(méi)有任何研究能清楚證明公司的稅收狀況對(duì)其負(fù)債政策有可預(yù)測(cè)的和實(shí)質(zhì)的影響,結(jié)論,,,靜態(tài)權(quán)衡理論 它聽(tīng)起來(lái)似乎有道理并且提供了一個(gè)內(nèi)部最優(yōu)負(fù)債比率，它使“適度的”借款行為理性化。但其

18、有一個(gè)讓人無(wú)法接受的R²，表面相似的公司實(shí)際負(fù)債率卻有很大的差別。 對(duì)此所做的策略性選擇 引入調(diào)整成本 從基于非對(duì)稱(chēng)信息的理論重新推廣,結(jié)論,,,修改后的啄序理論 公司有很好的理由，避免必須通過(guò)發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)籌集不動(dòng)產(chǎn)投資 他們制定的目標(biāo)股利支付率，以至正常的股票投資率能通過(guò)內(nèi)部的資金滿足 公司也可計(jì)劃用新的借款滿足部分正常投資，但它努力限制自己以足以保證負(fù)債的

19、安全 因?yàn)槟繕?biāo)股利支付率是粘性的，公司首先轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較小的證券。,結(jié)論,,,兩個(gè)理論的關(guān)鍵差別 修改后的啄序理論中，所觀察到的負(fù)債比率將反映外部融資的累積需求——一個(gè)在擴(kuò)展時(shí)段上的累積需求。 修改后的啄序理論確認(rèn)了不對(duì)稱(chēng)信息和財(cái)務(wù)危機(jī)成本，但也有兩個(gè)瑕疵： 依賴于粘性的股利但并不解釋為什么股利是粘性的 對(duì)于公司何時(shí)和為什么發(fā)行普通股票是一個(gè)模糊理解。,對(duì)于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)的思考*,,,傳統(tǒng)及現(xiàn)