從央行資產(chǎn)負債表解讀中國貨幣政策

1、從央行資產(chǎn)負債表解讀中國貨幣政策 從央行資產(chǎn)負債表解讀中國貨幣政策作者： 蔡 真 2011 以來中國人民銀行四次提高法定準備金率，目前大型金融機構(gòu)的法定準備金率已經(jīng)達到 20.5%歷史最高位，高于國內(nèi)應(yīng)對金融危機前 17.5%的高點，也高于 1998 年信貸規(guī)模管理時期 13%的高點。一些學(xué)者指出，提高準備金 0.5個百分點一次可凍結(jié) 3000 億～4000 億元的資金，從而可以起到收縮流動性和 控制通脹預(yù)期的作用。對此我們需要提出如下

2、問題：當前處于后危機時代的宏觀形勢難道是比危機前還要過熱，以至于我們需要動用準備金這個“巨斧”予以應(yīng)對？或許有人回答后危機時代經(jīng)濟面臨滯漲風險，那么為管理通脹預(yù)期需要如此力度而不顧經(jīng)濟增長的影響嗎？ 本文從簡化的央行資產(chǎn)負債表的角度出發(fā)，指出上述理論解釋僅僅是基于一個封閉經(jīng)濟的貨幣乘數(shù)理論的應(yīng)用，而在開放經(jīng)濟條件下中國頻繁使用準備金的意圖在于外匯沖銷干預(yù)，從而實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立的目標。本文首先建立一個央行資產(chǎn)負債表的分析框架；其

3、次回顧中國沖銷干預(yù)的演進過程，從而為當前使用準備金作為沖銷工具提供一個歷史視角；然后我們探討當 前沖銷干預(yù)的深層體制原因；最后提出對策建議。 央行資產(chǎn)負債表的簡化分析框架 央行資產(chǎn)負債表的簡化分析框架 央行資產(chǎn)負債表是分析貨幣供給和貨幣政策操作的基本框架，表 1 是按資產(chǎn)和負債的對象列示的簡化表。就資產(chǎn)方而言主要包括三類：第一，對國外的凈債權(quán)，主要表現(xiàn)為外匯儲備和一些國外資產(chǎn)，目前這一部分是央行資產(chǎn)負債 表最大的一塊。第二，對政府的債權(quán)

4、，這又分為兩種，一是財政借款，這一部分資產(chǎn)的增加會產(chǎn)生財政貨幣化問題；二是政府債券，這是一種證券化的債 權(quán)，不會產(chǎn)生信用的過程。第三，對金融機構(gòu)債權(quán)，主要表現(xiàn)為再貸款和再貼現(xiàn)的形式，依照對象不同也分為兩種，一是對存款類機構(gòu)的債權(quán)，這部分資產(chǎn) 的增加會產(chǎn)生信用創(chuàng)造過程；二是對非存款類機構(gòu)的債權(quán)，這部分資產(chǎn)的增加 不會產(chǎn)生信用創(chuàng)造。一般而言，中央銀行不直接對非金融機構(gòu)形成貸款，美國 和日本的中央銀行為避免陷入流動性陷阱直接持有企業(yè)的商業(yè)票據(jù)

5、（美國的央行資產(chǎn)方計為商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）），從而不僅作為“銀行的銀行”提供流動性，甚至直接以銀行的角色提供企業(yè)流動性。就負債方而言包括四類： 第一，基礎(chǔ)貨幣，包括流通中現(xiàn)金和準備金，流通中現(xiàn)金是央行對現(xiàn)金持有者 的負債憑證，準備金是央行對商業(yè)銀行的負債。第二，央行票據(jù)，是央行對票 據(jù)持有人的負債憑證，從這一點來說央行票據(jù)與現(xiàn)金并無差異，但由于其作為支付手段的功能較弱并不能算作貨幣。第三，政府存款，是央行對政府的負債。第四，其他

6、，指自有資本和其他負債。 關(guān)于資產(chǎn)負債表一個簡單而又重要的道理是資產(chǎn)和負債兩邊恒等。由此引 申的兩個推論是下文展開分析的基礎(chǔ)：第一，貨幣發(fā)行必須有相應(yīng)的資產(chǎn)支管理公司收購四大國有銀行 1.4 萬億元不良資產(chǎn)，其中收購資金來源包括央行 對四大資產(chǎn)管理公司的再貸款。這在央行資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為，2000 年央行對其他金融性公司債權(quán)比 1999 年增加了 4767.27 億元，與 5700 億元的再貸款大 致相等，差額部分可由不良貸款的余值解釋

7、。由于四大資產(chǎn)管理公司不具有存款貨幣創(chuàng)造功能，因此這樣的制度安排不僅有效剝離了資產(chǎn)，而且避免了潛在 的貨幣供應(yīng)量增加的風險。 總的來說，這段時期的沖銷操作起到了很好的效果。一方面，資產(chǎn)負債表保持了較好的結(jié)構(gòu)，國外資產(chǎn)占比沒有超過 45%；另一方面，由于央行進行資產(chǎn)面的內(nèi)部沖銷，有效避免了資產(chǎn)負債表整體規(guī)模的快速擴張，1999 年至 2001 年整體規(guī)模的增長率維持在 10%左右。此外，在當時亞洲金融危機的背景下中國政府堅持人民幣不貶值的

8、政策，而資產(chǎn)面沖銷能夠有效避免貨幣擴張產(chǎn)生的 負面影響，從而較好地支撐了人民幣匯率。 以央票為主要沖銷手段的階段 以央票為主要沖銷手段的階段 從資產(chǎn)面來說，外匯資產(chǎn)的沖銷除金融機構(gòu)再貸款外，另一個可替代的資產(chǎn)是對政府債權(quán)，這主要通過央行公開市場操作實現(xiàn)國債的吞吐。自 1998 年央行已經(jīng)開始從事公開市場操作，因為這是間接調(diào)控的三大工具之一。然而實踐的效果并不理想，這一方面是由于外匯資產(chǎn)沖銷再貸款更有優(yōu)勢，因為銀行的信用水平顯然小于中央

9、政府，所以需盡快收回；另一方面更為重要的是公開市 場缺少足夠的現(xiàn)券進行交易。到 2002 年，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大部分已經(jīng)剝離，這時大幅度沖銷再貸款已無太多余地；而央行采取回購收縮流動性卻面臨工具不足的問題。在兩難困境下，央行于 2002 年 9 月 24 日將一些未到期的回 購轉(zhuǎn)化成央行票據(jù)。以上就是央行走上了央票為主沖銷道路的大背景。 央票作為主力沖銷手段是從 2004 年開始的，這一年之前外匯儲備的年增長規(guī)模在千億美元以下，200

10、4 年則上沖至 2067 億美元。圖 2 展示了每年央票的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限情況，一個顯著特征是發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長（2009 年除外），這與圖 1 外匯儲備的持續(xù)增長是完全對應(yīng)的。就發(fā)行期限而言，央票則呈現(xiàn)出波動性的特點。這與貨幣當局沒有意識到?jīng)_銷干預(yù)的長期性有很大關(guān) 系：2005 年和 2006 年央票發(fā)行期限大都是 3 個月或 1 年期，隨著它們逐漸到 期釋放出貨幣，加之新增外匯儲備，央行沖銷的壓力明顯增加，索性采取大量發(fā)行 3 年期

11、央票的方式進行深度鎖定。 與再貸款相比，央票的明顯缺陷是它導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表的擴張，而這與其本身沖銷的理念是相背的。2004 年至 2007 年，央行資產(chǎn)負債表保持了年均 29%的擴張速度，國外資產(chǎn)占比平均達到 68%。此外，央票還面臨著沖銷可持續(xù) 性和成本兩大問題。關(guān)于央票的可持續(xù)性問題，由于央票存在一定的期限，它很難擔綱央行長期沖銷任務(wù)，相反由于央票需要付息，當它到期時釋放的貨幣 數(shù)量比發(fā)行時還要多，事實上形成了一種擴張的政策，針對

12、這一點有學(xué)者認為央票是終將消失的工具。關(guān)于成本問題有兩種核算方法：一是會計成本，即央 行收回的外匯用于投資后產(chǎn)生的收益能否覆蓋發(fā)行央票的成本，進行這種成本 核算是無可厚非的；二是機會成本，即央行是否有其他可替代的工具，它的成 本比發(fā)行央票更低。如果央行基于這點考慮，則有違其獨立性的原則。下文中我們將看到央行將準備金作為沖銷工具正是基于這點考慮。 法定準備金為主要沖銷手段的階段 法定準備金為主要沖銷手段的階段 法定準備金作為主要沖銷手段于