海外上市-從歐洲和中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)中所得到的啟示.pdf

1、一、引言
　　 隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化愈演愈烈,海外上市早已不是一個(gè)新話題,但仍然是一個(gè)非常吸引人的話題。近年來隨著金融市場的國際化和金融工具的多樣化,融資渠道表現(xiàn)的越來越廣泛。在所有的融資渠道里,海外上市依然是一個(gè)最為典型的手段。特別需要指出的是,越來越多的發(fā)展中國家正逐步參與海外上市的大趨勢。然而,這其中不僅有成功的例子,而且也有許多不成功的例子。由于無數(shù)參與者的參與和世界大舞臺(tái)的統(tǒng)一,海外上市的動(dòng)機(jī)變得越來越復(fù)雜,因此,海外上

2、市其結(jié)果也變得多樣化。
　　 本文選擇兩個(gè)具有不同背景和不同發(fā)展水平的不同國家作為主要研究目標(biāo):中國和意大利,其中一個(gè)代表亞洲發(fā)展中國家,另一個(gè)代表西方發(fā)達(dá)國家。作為本文的必要背景,本文選取了四個(gè)在本文研究范圍內(nèi)的發(fā)揮重要作用的證券交易所:上海證券交易所,香港證券交易所,意大利證券交易所和紐約證券交易所。本文將不同的證券交易所的上市要求和公司的履行義務(wù)進(jìn)行比較,試圖總結(jié)出這兩個(gè)因素對上市公司的影響。然后,本研究著重研究并指出兩國

3、企業(yè)在海外上市的動(dòng)機(jī),這其中包括影響兩國企業(yè)海外上市的動(dòng)因的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。最后是案例分析,兩個(gè)案例分別是意大利電信和中國移動(dòng)。文章的這部分進(jìn)一步用數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,并再次驗(yàn)證文章中總結(jié)出的動(dòng)因?qū)?shí)際上市公司的影響。
　　 在中國,自1993年青島啤酒首次在香港發(fā)行H股以來,中國內(nèi)地企業(yè)海外上市如雨后春筍般在全球八大主要證券交易市場上市,如紐約證券交易所,納斯達(dá)克,香港證券交易所,新加坡證券交易所等。在2003,2004和2005的

4、連續(xù)三年里,中國企業(yè)海外IPO的海外融資金額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出境內(nèi)IPO的融資額。2005年8月,中國最大的搜尋引擎百度登陸美國納斯達(dá)克市場,以40億美元的市值締造了財(cái)富神話。2007年中國最大的銀行中國工商銀行在香港和上海成功上市,在全球共募集資金約191億美元,是全球歷來首次公開招股集資規(guī)模最大的一次IPO。自1993年至2008年期間,中國和意大利企業(yè)的海外上市均表現(xiàn)出了上升的趨勢,尤其是中國,從1993年初的8家公司猛增到了2007年的

5、118家。在中國海外上市已成為一種不可阻擋的趨勢。迄今為止,已有超過400家中國企業(yè)在全球8個(gè)證券交易市場的13個(gè)不同板塊上市,總籌資金額超過30億美元。
　　 在意大利,國內(nèi)上市和海外上市維持在一個(gè)比較緩慢的上升趨勢。作為一個(gè)發(fā)達(dá)的工業(yè)化國家,意大利從1990年開始就有一個(gè)穩(wěn)定并且巨大的上市數(shù)字。早在1990年意大利已經(jīng)有200家公司上市,在接下來的18年內(nèi),這一數(shù)字一直在略微上升。2008年,有300個(gè)公司上市?？傊?意大利

6、企業(yè)的上市情況表現(xiàn)出了一個(gè)溫和的勢態(tài)。
　　 本文首先給出了四個(gè)證券交易所的必要的背景介紹,給出了其主要的歷史發(fā)展,并描述了他們目前的狀況;其次,本文探索并總結(jié)出了四個(gè)證券交易所關(guān)于上市的先決條件和上市后的義務(wù)。通過對現(xiàn)有規(guī)定和數(shù)據(jù)的橫向比較,本文概括出了在不同股票交易所上市的優(yōu)缺點(diǎn)和其比較優(yōu)勢;然后,本文試圖找出影響兩國企業(yè)海外上市的動(dòng)機(jī),這其中包括兩國企業(yè)所擁有的相似的動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)兩國企業(yè)海外上市的特殊誘因;最后,本文研究了兩

7、個(gè)具有代表性的案例:中國移動(dòng)和意大利電信。之所以選定這兩個(gè)案例,有兩個(gè)主要原因。一方面,這兩家公司從屬于同一行業(yè)--電信業(yè),從而有助于橫向比較和異同分析;另一方面,這兩個(gè)公司有一個(gè)相同的并在本文中發(fā)揮重要作用的關(guān)鍵點(diǎn),他們都選擇了通過海外上市的渠道來進(jìn)行融資?；谏鲜鲈?我們對其實(shí)際情況進(jìn)行分析,對其重要參數(shù)進(jìn)行計(jì)算,以描述其在海外上市后的具體表現(xiàn),以此來進(jìn)一步探索海外上市的深層動(dòng)因和結(jié)果。
　　 二、文獻(xiàn)綜述
　　

8、關(guān)于企業(yè)海外上市的文獻(xiàn)在近些年涌現(xiàn)出了很多,這里我們根據(jù)該論文的需要將相關(guān)文獻(xiàn)綜述大體分為五大類。
　　 第一,關(guān)于闡述海外上市利弊的文獻(xiàn)。Karolyi(1998)對海外上市股票做了實(shí)證分析,進(jìn)而發(fā)現(xiàn)海外上市是企業(yè)在全球范圍內(nèi)籌資的重要途徑。他還闡述了股票流動(dòng)性也會(huì)隨著海外上市行為被顯著提高。Stulz(1999)闡述了海外上市和資本成本之間的關(guān)系并指出海外上市可以大大降低市場的分割。Chung(2004)表明美國存托憑證具有

9、較低的信息不對稱成本,在此同時(shí),美國存托憑證有更高的流動(dòng)性。Baker,Nofsinger,and Weaver(1999)認(rèn)為海外上市可以給企業(yè)爭取更多的國際聲譽(yù),包括媒體和專家的關(guān)注。Miller(1999)用實(shí)證分析闡述了海外上市是一種有效的減少現(xiàn)金流動(dòng)障礙的方法,因此,股票價(jià)格會(huì)因?yàn)樯鲜泻蟋F(xiàn)金流障礙的減少而上升。Claessens,Klingebiel and Schmukler(2006)發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)國家有更多的外國上市公司,

10、它相對具有較好的基本面,這兩個(gè)方面是顯著正相關(guān)。
　　 第二,關(guān)于闡述健全的海外資本市場的必要條件的文獻(xiàn)。La Porta and Lopez-de-Silanes(1998)論證了發(fā)達(dá)的資本市場完全依賴于發(fā)達(dá)的國家法律制度,這既可以適當(dāng)保護(hù)金融家也可以保護(hù)企業(yè)家。Sarkissian and Schill(2004)發(fā)現(xiàn)的海外上市的主要因素有四個(gè):地理,經(jīng)濟(jì),文化和產(chǎn)業(yè),它們是企業(yè)決定海外上市的重要因素。Fulghieri(2

11、003)檢測了公司對上市市場的選擇和匯率因素之間的關(guān)系。
　　 第三,關(guān)于闡述中國資本市場的文獻(xiàn)。Gao(2002)論述了中國股市發(fā)展的兩大關(guān)鍵障礙:一是市場結(jié)構(gòu);二是中國政府對新股上市的控制。Allen,Qian and Qian(2005)論證了中國是世界上增長最快的市場之一。相反,無論其法律制度,還是其金融市場,都沒有有良好的管理和有效運(yùn)作。馬達(dá),張方杰(2005)指出了在中國股市上市的復(fù)雜的程序是影響企業(yè)在國內(nèi)上市的主要

12、障礙。此外,更高的上市門檻成為影響企業(yè)在國內(nèi)上市的另一個(gè)絆腳石。Ye(2003)解釋了越來越多的中國企業(yè)選擇香港和美國作為首要和其次的上市市場的主要原因。Zhang and King(2008)概括總結(jié)了中國企業(yè)海外上市的主要?jiǎng)右蚴峭晟频姆芍贫?、?huì)計(jì)準(zhǔn)則、更嚴(yán)格的上市要求、監(jiān)督和管理,更熟練的海外專業(yè)知識(shí)等。
　　 第四,關(guān)于闡述意大利和歐洲資本市場的文獻(xiàn)。他用馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型來測試了均值和波動(dòng)性,并且指出現(xiàn)在意大利的金融市場

13、是非常危險(xiǎn)的,因此,意大利金融市場對于國外的沖擊變得更加敏感、脆弱和銀行導(dǎo)向。Pagano,Roell and Zechner(2002)發(fā)現(xiàn)了越來越多的歐洲企業(yè)跨國在美國上市,而在歐洲上市的美國公司數(shù)目正在減少。Billio and Pelizzon(2002)指出了歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟有助于融入歐洲貨幣市場和債券市場,以及歐洲股市的整合。
　　 第五,關(guān)于闡述美國資本市場的文獻(xiàn)。Blass and Yafeh(2000)發(fā)現(xiàn)更多

14、的專業(yè)知識(shí)、熟練的先進(jìn)市場和更準(zhǔn)確的評(píng)估成為美國資本市場的優(yōu)勢。Doidge(2003)論述了上市美國可以為少數(shù)權(quán)益所得者提供更好的保護(hù)。Petrasek(2009)闡述了企業(yè)在一個(gè)相對高透明度和保護(hù)力度的海外市場上市后,更傾向于為其股東提供更大的現(xiàn)金支出。Duarte,Kong,Siegeland Young(2007)結(jié)果表明,薩班斯法案后,平均在美國上市的外國公司的超額收益率比前薩班斯法案前高出約2％。
　　 三、中國和歐

15、美的上市規(guī)則比較
　　 本文選取了四個(gè)金融市場作為研究對象:中國大陸,香港,意大利和美國。因此本項(xiàng)研究進(jìn)一步選取了四個(gè)代表性證券交易市場——上海證券交易市場,香港證券交易市場,意大利證券交易市場和紐約證券交易市場作為實(shí)際分析對象。本文詳細(xì)列舉了各個(gè)代表證券交易市場對上市公司的上市的先決條件的要求。
　　 首先,本項(xiàng)研究比較了中國大陸,香港,意大利和美國四個(gè)市場的上市先決條件。中國大陸的上市要求和上市成本都是所有比較對象中

16、最低的,但是這里我們依然不能忽視中國大陸金融市場對上市公司所要求的繁瑣的上市程序和嚴(yán)格的門檻;香港使用了國際化和多元化的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),為提供大量的外國投資創(chuàng)造了關(guān)鍵條件。此外,值得一提的是,香港證券市場使采用了多種評(píng)估方式,這意味著上市公司有可能根據(jù)自己的情況選擇不同的尤其是合適的評(píng)價(jià)方法。因此,香港交易所在全球范圍內(nèi)為企業(yè)提供了很多機(jī)會(huì);意大利證交所對上市的要求也比較嚴(yán)格,然而上市公司必須遵守意大利的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和意大利國家立法,體現(xiàn)了非國際

17、化的一面;美國證券市場是所有比較對象中要求最詳盡的。此外,美國也為不同國家上市公司提供了一個(gè)空間很大的選擇性的國際標(biāo)準(zhǔn)。因此,美國金融市場對非美國公司具有很大的吸引力。
　　 從比較的角度來看,我們可以得出兩個(gè)結(jié)論。一方面,在比較各項(xiàng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上,紐約證券交易市場擁有最具體最高的標(biāo)準(zhǔn),其次是香港交易所。從這個(gè)角度來看,我們可以清楚地看到,香港和紐約證交所都非常系統(tǒng)化和正規(guī)化,它可以表明這兩個(gè)市場的高度的國際化層次;另一方面,我們

18、可以看到,紐約證交所和意大利證交所的上市成本明顯高于其他兩個(gè)。從上市成本的角度來看,上海和香港證交所顯然可以節(jié)省更多的費(fèi)用。
　　 第二,本項(xiàng)研究比較了中國大陸,香港,意大利和美國四個(gè)市場的上市后企業(yè)的主要義務(wù)。本文詳細(xì)列舉了各代表性證券交易市場對上市公司的義務(wù)要求。
　　 通過所有的比較,我們不難發(fā)現(xiàn),香港、紐約和意大利證交所對上市公司規(guī)定了許多必須履行的義務(wù)的規(guī)定。尤其是紐約證券交易所,每個(gè)金融監(jiān)管項(xiàng)目都有數(shù)量上的要

19、求。除了必要的財(cái)政義務(wù),這三個(gè)證券交易所也對信息,包括方法、形式和信息披露時(shí)間進(jìn)行了規(guī)定,擁有很高的透明度。此外,從上市公司的角度來看,香港、紐約和意大利證交所完全可以對上市公司提供應(yīng)有的服務(wù)和保障。相比之下,中國大陸的證券市場顯示出混亂的跡象以及監(jiān)管力度和法規(guī)的不完整性。
　　 四、中國和歐洲企業(yè)海外上市的動(dòng)因分析
　　 首先,中國和歐洲企業(yè)海外上市的相似動(dòng)因。本文將所有的相似動(dòng)因劃為兩大部分:內(nèi)因和外因。外因部分,本

20、文總結(jié)歸納出了五點(diǎn):第一,為海外投資者降低門檻,從而籌措更多的海外資金;第二,創(chuàng)造一個(gè)更廣泛的股東基礎(chǔ),從而保護(hù)公司和所有股東的利益;第三,充分利用國外市場的專家和專業(yè)技能;第四,加強(qiáng)對投資者的保護(hù),相對發(fā)達(dá)的金融市場通常是與相對發(fā)達(dá)的法律體制共存的;第五,選擇一個(gè)流動(dòng)性更好的市場。相對發(fā)達(dá)的金融市場,流動(dòng)性也相對較高。內(nèi)因部分,大致可以分為四點(diǎn):第一,滿足公司自身對資本的需求,這是制約公司發(fā)展的關(guān)鍵因素;第二,降低資本成本,融資市場的

21、擴(kuò)大與資本成本的降低是緊密相連的;第三,增強(qiáng)公司的流動(dòng)性,公司流動(dòng)性的提高與融資市場的增大正相關(guān);第四,為公司贏得一個(gè)良好的國際形象。
　　 第二,中國和歐洲企業(yè)海外上市的特殊動(dòng)因。本文首先分析了中國企業(yè)所面臨的特殊因素。第一,香港市場由于其出色的金融和地理位置對所有中國大陸企業(yè)扮演著舉足輕重的角色;第二,尋求一個(gè)有著更完善的法律系統(tǒng)和更嚴(yán)格的監(jiān)管力度中國繁瑣的上市程序給上市公司造成了巨大的機(jī)會(huì)成本;第四,海外主要證券市場對中國

22、大陸企業(yè)的重視和一系列宣傳行為為中國上市公司提供了直接便利的條件;第五,國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中國政府隊(duì)海外上市企業(yè)的推動(dòng)和鼓勵(lì)使有條件的上市公司海外上市成為必然;第六,改善公司治理結(jié)構(gòu)的需要,這是大多數(shù)中國企業(yè)與國際企業(yè)接軌所面臨的關(guān)鍵問題。對于意太利企業(yè),也有其自身的特殊誘因。第一,更為良好的海外市場尤其是美國金融市場的出現(xiàn),為歐洲這個(gè)發(fā)達(dá)但有些飽和金融市場提供了生機(jī)和再發(fā)展的空間;第二,意大利企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)的比較優(yōu)勢——意大利證交所

23、與倫敦證交所的合并成為意大利企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)上市國外的重要條件;第三,意大利金融市場所擁有的歷史問題使意大利金融市場融資目前仍處于相對不發(fā)達(dá)的地位;第四,歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的推動(dòng)為歐洲企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)的海外上市提供催化劑。
　　 五、相關(guān)案例分析
　　 本文選取了中國和意大利兩大電信行業(yè)的巨頭——中國移動(dòng)和意大利電信這兩個(gè)典型案例,抽取其海外上市初始至今的所有金融數(shù)據(jù)(中國移動(dòng):1997-2008,意大利電信:1995-2

24、008)進(jìn)行三方面的計(jì)算分析:經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)業(yè)績和投資者權(quán)益,分別計(jì)算相應(yīng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)EBIT,EBITDA,銷售增長率,銷售利潤率,投資報(bào)酬率,凈資產(chǎn)收益率,流動(dòng)比率,債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例以及每股收益(主要參考數(shù)據(jù)見附錄),各項(xiàng)分析數(shù)據(jù)進(jìn)一步論證了本文所提出觀點(diǎn)。
　　 從附錄中中國移動(dòng)的分析數(shù)據(jù)中可以看出,從上市伊始至今,中國移動(dòng)在各方面一直保持著上升的增長勢頭。從1997年至2008年期間,其EBITDA利潤率和銷售利潤率一直維

25、持在56％和23％的水平上,對于其銷售利潤率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,中國移動(dòng)也平均維持在32％,17％和18％的水平上。對于流動(dòng)比率,在剛剛海外上市的最初五年里,中國移動(dòng)表現(xiàn)得非常不穩(wěn)定,但是結(jié)合其實(shí)際發(fā)生的一系列并購活動(dòng)來說,與其流動(dòng)率的具體表現(xiàn)相吻合。對于債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例,中國移動(dòng)一直維持了在一個(gè)穩(wěn)定的水平上;而對于每股收益,中國移動(dòng)在上市以后表現(xiàn)出了非常出色的增長勢頭,從最初的0.52到5.63。
　　 意大利電信的

26、表現(xiàn)與中國移動(dòng)相比略有不同。從1995年其上市米蘭和紐約以來,其EBITDA利潤率一直保持在40％這樣一個(gè)非常高的水平上,但是由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響,其銷售利潤率卻有升有降,但整體是一個(gè)正的增長。對于銷售利潤率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,意大利電信在2001和2002年有一個(gè)負(fù)增長的表現(xiàn),這主要是由于當(dāng)時(shí)大數(shù)額的資產(chǎn)減值造成的(詳見附錄),在其余年間,意大利電信依然保持著穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)指數(shù)。值得強(qiáng)調(diào)的是其先升后降的債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例,這充分說

27、明了海外上市對其負(fù)債能力的正相關(guān)影響。最后,對于每股收益,意大利電信也保持了一個(gè)非常平穩(wěn)的態(tài)勢。
　　 六、結(jié)論
　　 本文對中國和意大利企業(yè)的結(jié)論略有不同。中國和意大利有著不同的經(jīng)濟(jì)背景,因此這影響并決定了兩國企業(yè)對于海外上市有著不同的動(dòng)因;進(jìn)一步地,這些不同的動(dòng)因影響并決定了兩國企業(yè)上市后的不同表現(xiàn).
　　 首先,對于中國企業(yè)來說,由于中國是一個(gè)發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)正在迅速增長,它們有優(yōu)勢進(jìn)一步發(fā)展。然而,中國的

28、證券市場仍然處于初級(jí)階段,在許多方面都非常的不完善:在此同時(shí),我國政府對海外上市的企業(yè)提供了強(qiáng)有力的支持和獎(jiǎng)勵(lì)措施,鼓勵(lì)企業(yè)在國外上市。這一行動(dòng)導(dǎo)致了中國企業(yè)海外上市尤其是在香港的上市的數(shù)量的激增。中國移動(dòng)的案例進(jìn)一步說明了海外上市所帶來的巨大收益。對于意大利企業(yè)來說,由于意大利是一個(gè)典型的發(fā)達(dá)的歐洲國家,上市公司的數(shù)量和市場價(jià)值都趨于穩(wěn)定,略有起伏。由于擺脫了所有的困擾發(fā)展中國家如中國的問題和特殊動(dòng)因,意大利企業(yè)的海外上市的動(dòng)因則更多

29、地側(cè)重于兩國企業(yè)的共同動(dòng)因。通過對意大利電信的個(gè)案研究,也進(jìn)一步證明了意大利企業(yè)由海外上市動(dòng)因所決定的穩(wěn)定中略有起伏的特點(diǎn)。
　　 意大利電信的表現(xiàn)與中國移動(dòng)相比略有不同。從1995年其上市米蘭和紐約以來,其EBITDA利潤率一直保持在40％這樣一個(gè)非常高的水平上,但是由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響,其銷售利潤率卻有升有降,但整體是一個(gè)正的增長。對于銷售利潤率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,意大利電信在2001和2002年有一個(gè)負(fù)增長的表現(xiàn),