中國企業(yè)海外上市的公司治理效應(yīng)研究.pdf

1、自20世紀(jì)90年代初以來，在政府的支持下，中國內(nèi)地企業(yè)開始選擇到海外證券市場直接掛牌上市融資。由于國內(nèi)股票市場起步較晚，而且存在股權(quán)分置、法制建設(shè)落后等等根本性缺陷，國內(nèi)證券市場的融資功能與促進(jìn)上市公司治理的功能嚴(yán)重不足。通過海外上市可以滿足企業(yè)資金需求，并且海外成熟證券市場對上市公司的約束有利于企業(yè)在改制上市過程中建立更為完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范上市公司治理。內(nèi)地企業(yè)接連不斷的海外上市浪潮為實證研究中國內(nèi)地企業(yè)海外上市的績效提供了現(xiàn)實

2、基礎(chǔ)。因此，本文對內(nèi)地企業(yè)在海外上市對于公司治理的影響以及這種影響最終在公司經(jīng)營業(yè)績、公司市場價值方面實際作用進(jìn)行理論分析和實證檢驗。 除導(dǎo)論和結(jié)論外，本文可劃分為四大部分： 第一部分(第二章)為文獻(xiàn)篇。國外理論界雖然對海外上市的研究已經(jīng)有相當(dāng)長一段時期，但是開始對海外上市與公司治理進(jìn)行研究卻是近十余年的事。本章對國外關(guān)于海外上市與公司治理的理論文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，重點對海外上市促進(jìn)公司治理的綁定理論及其經(jīng)驗研究進(jìn)行了梳理和

3、評價。然后，分析了中國內(nèi)地企業(yè)海外上市對公司治理的意義。 第二部分(第三章)為現(xiàn)狀篇。本章對中國企業(yè)海外上市的歷史背景、發(fā)展階段、在世界主要交易所上市情況(企業(yè)數(shù)量、集資額、市值)進(jìn)行了評述和分析，認(rèn)為，如果大量企業(yè)到海外上市的勢頭繼續(xù)惡化下去，而國內(nèi)資本市場制度建設(shè)和融資功能不能得到加強(qiáng)，中國資本市場有“拉美化”的危險。文中還專門論述了中國企業(yè)在海外上市遭遇的訴訟風(fēng)險等，并對其原因進(jìn)行了分析。然后，對中國企業(yè)海外上市的動因，從

4、籌資成本、市場承受能力、商業(yè)收益以及企業(yè)選擇自我綁定還是逃避等方面進(jìn)行分析。發(fā)現(xiàn)：(1)從直接融資成本(印刷費、傭金、上市費用等等)來看，內(nèi)地上市要低于海外上市；如果考慮到上市的間接成本(機(jī)會成本、隱性成本等)，則在內(nèi)地上市比海外要大得多。(2)由于內(nèi)地證券市場規(guī)模不大，而且制度不健全，內(nèi)地證券市場比海外發(fā)達(dá)的證券市場對大量集資的承受能力較弱，這是促使企業(yè)海外上市的重要原因；(3)海外成熟的證券市場有利于國有企業(yè)通過改制上市，建立更為完

5、善的現(xiàn)代企業(yè)制度。因此，主動與海外市場的規(guī)則實施“綁定”，有利于健全公司治理，這也是內(nèi)地企業(yè)(尤其是國有企業(yè))海外上市的重要動因之一。 第三部分理論篇，包括第四章和第五章。海外上市促進(jìn)公司治理的原因在于證券市場對上市公司治理機(jī)制，第四章專門就證券市場的公司治理機(jī)制進(jìn)行論述。證券市場通過一系列的機(jī)制約束上市公司行為，促進(jìn)上市公司治理水平的提高。這些機(jī)制主要有證券市場對上市公司治理的規(guī)則約束、證券市場對上市公司治理的監(jiān)督作用、融資機(jī)

6、制、價格機(jī)制、控制權(quán)市場、機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人參與治理機(jī)制、甚至包括作為證券市場(環(huán)境)組成部分的經(jīng)理人市場、媒體報道等等一系列促進(jìn)公司治理的機(jī)制。 第五章以證券市場的公司治理機(jī)制為基礎(chǔ)，討論因證券市場環(huán)境差異，使得海外上市企業(yè)受到上市地證券市場的治理機(jī)制的作用。證券市場的差異表現(xiàn)為證券市場各種治理機(jī)制所起作用大小的不同(這形成了不同的治理模式)，以及因證券市場所處的法制環(huán)境不同而對投資者保護(hù)的不同。公司治理模式的差異通過融資機(jī)制

7、、股票價格波動機(jī)制、控制權(quán)機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者參與機(jī)制以及經(jīng)理人市場競爭機(jī)制等等對海外上市公司治理產(chǎn)生不同的促進(jìn)作用；投資者保護(hù)的差異通過上市公司治理準(zhǔn)則(指引)來使企業(yè)為滿足上市要求而對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，還通過上市地法律體制和執(zhí)行機(jī)制“綁定”上市公司，使之遵循上市地公司治理的各種法律要求和習(xí)慣。 第四部分實證篇，又分為兩章(第六章和第七章)。第六章是對海外上市的公司治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗。首先對中國內(nèi)地企業(yè)在香港上市情況進(jìn)行較詳細(xì)的

8、介紹，然后對內(nèi)地與香港上市公司的治理環(huán)境進(jìn)行比較，來探尋內(nèi)地企業(yè)在香港上市所受到的外部制度約束。在此基礎(chǔ)上，直接以在香港上市的內(nèi)地上市公司的治理水平與僅在內(nèi)地上市公司治理水平進(jìn)行比較，來檢驗香港上市對公司治理的影響，從而衡量海外上市的公司治理效應(yīng)。文中用了12項公司治理指標(biāo)，分別歸為內(nèi)部治理和外部治理兩個層面，然后對這些指標(biāo)進(jìn)行定量分析。通過對兩類上市公司治理指標(biāo)的比較發(fā)現(xiàn)，在香港上市的內(nèi)地上市公司(含H股A股上市公司)在外部治理指標(biāo)上

9、要優(yōu)于內(nèi)地上市；而在內(nèi)部治理指標(biāo)中，比內(nèi)地上市公司還要差一點。前者可能是由于海外上市所致，后者可能在于上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)(即國有大股東在公司內(nèi)部治理中所起的作用)。 第七章作為對第六章結(jié)論的進(jìn)一步延伸，在對海外上市所產(chǎn)生的治理效應(yīng)與公司經(jīng)營業(yè)績、公司價值關(guān)系分析的基礎(chǔ)上，通過分類對兩類公司治理水平與公司價值、公司經(jīng)營業(yè)績的回歸，檢驗海外上市對公司治理的績效的影響。從公司治理與公司價值的關(guān)系來看，雖然公司治理有利于公司價值的提升，

10、但由于內(nèi)地上市公刮治理水平很低，導(dǎo)致其公司治理水平與公司價值的關(guān)系并不緊密。在含H股A股公司中，內(nèi)部治理水平的提高會增加公司價值，但嚴(yán)格的外部約束(如海外上市導(dǎo)致的綁定結(jié)果)使得公司信息披露更為健全，公司股票受投資者炒作的空間較小，公司價值與公司基本面更為一致。因此，海外上市有使公司價值向公司實際價值回歸的趨勢。 從公司治理水平與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的回歸來看，含H股A股公司內(nèi)部治理的改善和外部治理(市場聲譽(yù))的激勵作用，～有利于公司經(jīng)