日常消費(fèi)，期待消費(fèi)增速邊際改善帶來板塊反彈港股staple_2019策略前瞻

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表</b></p><p>　　圖表 1: 2016 年基建投資刺激零售端食品消費(fèi)增速回升的過程3</p><p>　　圖表 2: 2017 年間主要食品飲料品類零售端消費(fèi)復(fù)蘇力度比較3</p><p>　　圖表 3:

2、國(guó)內(nèi)居民可支配收入總額歷年變化（2013-18e）4</p><p>　　圖表 4: 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)食品消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)變化趨勢(shì)（2013-18e）4</p><p>　　圖表 5: GDP 增速與居民可支配收入增幅間的比較（2008-2019E）5</p><p>　　圖表 6: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個(gè)股 1H18, 2H18E,

3、2019E 的收入和盈利同比增幅比較6</p><p>　　圖表 7: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個(gè)股中金預(yù)測(cè)和市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)對(duì)比7</p><p>　　圖表 8: 2013 年至今港股 Staple 板塊市盈率估值區(qū)間8</p><p>　　圖表 9: 中金已覆蓋個(gè)股估值表10</p><p>　　關(guān)注靶向政策刺激

4、下的消費(fèi)增速邊際改善機(jī)會(huì)</p><p>　　已經(jīng)浮出水面的政策組合預(yù)期包括增加基建投資以擴(kuò)大就業(yè)和收入、個(gè)人所得稅起征點(diǎn)提高與可稅前列支費(fèi)用增加、企業(yè)增值稅稅率可能降低等。我們認(rèn)為上述靶向刺激政策明顯有助于提振消費(fèi)，從而給到 19 年消費(fèi)增速，尤其是以食品飲料為代表的必選消費(fèi)品消費(fèi)增速邊際改善的機(jī)會(huì)。</p><p>　　基建傳導(dǎo)至消費(fèi)通常需耗時(shí) 6-8 個(gè)月，對(duì)提升基礎(chǔ)大眾消費(fèi)品支出有

5、利</p><p>　　關(guān)于基建救市的傳導(dǎo)效應(yīng)我們?cè)?jīng)在 2009 年（4 萬億刺激計(jì)劃）以及 2016 年（2015 年底開始投資增速出現(xiàn)回升并帶動(dòng)零售端食品消費(fèi)支出于 2016 年 9 月起回升）經(jīng)歷過，兩</p><p>　　次傳導(dǎo)歷時(shí)都在 6-8 個(gè)月，因基建主要通過拉動(dòng)就業(yè)（更多給到低線農(nóng)民工就業(yè)機(jī)會(huì)）</p><p>　　和增加收入起到消費(fèi)促進(jìn)作用，且無

6、論在 2009 還是 2016 年我們都曾見到過該政策刺激下對(duì)大眾消費(fèi)品（典型的四大金剛包括方便面、瓶裝水、牛奶和啤酒，對(duì)飲料、肉類和調(diào)味品消費(fèi)的拉動(dòng)作用數(shù)據(jù)顯示也很明顯）的提振效應(yīng)，具有較明顯的低端消費(fèi)拉動(dòng)作用。我們看到當(dāng)前救市政策中擴(kuò)大基建投資也在組合拳之列，但或許因?yàn)榉N種原因截止</p><p>　　11 月份基建投資同比增幅尚未出現(xiàn)明顯提升，由此估計(jì)基建救市對(duì)零售消費(fèi)的提振效應(yīng)尚難以在 1H19 體現(xiàn)出來

7、。</p><p>　　圖表 1: 2016 年基建投資刺激零售端食品消費(fèi)增速回升的過程</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　

8、25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0

9、</b></p><p><b>　　(5)</b></p><p><b>　　(10)</b></p><p>　　1Q144Q143Q152Q161Q174Q17</p><p>　　新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額同比增速農(nóng)民工外出人數(shù)同比增速商超零售消費(fèi)增幅（右軸）</

10、p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b>&l

11、t;/p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，商務(wù)部，</p><p>　　圖表 2: 2017 年間主要食品飲料品類零售端消費(fèi)復(fù)蘇力度比較</p><p><b>　　20%<

12、;/b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%

13、</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　資料來源：商務(wù)部，</b></p><p>　　1H172H172017</p><p>　　預(yù)計(jì)個(gè)稅改革可

14、增加居民可支配收入 1.3%和以食品飲料為代表的必選消費(fèi)品支出 1%以上</p><p>　　個(gè)稅刺激政策主要包括始于 2018 年 10 月 1 日起生效的起征點(diǎn)提高以及預(yù)計(jì)于 2019 年 1</p><p>　　月 1 日起生效的稅前專項(xiàng)附加扣減許可，前者對(duì)增加居民收入的貢獻(xiàn)按最近政府部門公</p><p>　　布的執(zhí)行首月減稅金額 317 億元來估算全年約可

15、增加居民收入 3800 億元，后者減稅力度</p><p>　　按照 6 家券商估算四到六項(xiàng)減除情形下的均值估計(jì)約在全年 1300 億元左右，合計(jì) 5100</p><p>　　億元。如果按照已公布的 2017 年城鄉(xiāng)居民總收入 36.1 萬億為基數(shù)，假設(shè) 2018 年平均收</p><p>　　入增幅 8.8%，預(yù)計(jì) 2018 年居民總收入基數(shù)將會(huì)升至 39.3

16、萬億元，由此可得 5100 億減稅規(guī)模相當(dāng)于在此基礎(chǔ)上提高城鄉(xiāng)居民總收入 1.30%，稅改帶來的消費(fèi)支出邊際改善主要將在 2019 年間體現(xiàn)。</p><p>　　有趣的是這 5100 億增收構(gòu)成中來自中低收入人群的占比預(yù)計(jì)較大，這是因?yàn)榘凑杖司?lt;/p><p>　　額遞減稅費(fèi)推算，中低收入人群減稅所得金額占比將遠(yuǎn)大于其在 2018 年 39.3 萬億總收入基數(shù)中的占比（因?yàn)榘凑斩嗽瓌t

17、高收入人群人數(shù)占比雖然有限但其收入在總收入中的占比卻很大）。這就帶來另一個(gè)有意思的結(jié)果，即 5100 億中食品消費(fèi)支出的邊際傾向</p><p>　　將會(huì)高于其在 39.3 萬億收入基數(shù)中的均值，因?yàn)榛诙鞲駹栂禂?shù)原理，中低收入人群的</p><p>　　食品消費(fèi)支出邊際傾向遠(yuǎn)高于高收入人群。目前我們初步估算結(jié)果是 2018 年中國(guó)居民食</p><p>　　品消費(fèi)

18、支出的平均收入彈性約為 0.7，而在上述 5100 億中這一彈性系數(shù)可能高達(dá) 0.8 以上。</p><p>　　圖表 3: 國(guó)內(nèi)居民可支配收入總額歷年變化（2013-18e）圖表 4: 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)食品消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)變化趨勢(shì)</p><p>　?。?013-18e）</p><p><b>　　45</b></p>&l

19、t;p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p>&l

20、t;p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201320142015201620172018E</p&

21、gt;<p>　　全國(guó)居民可支配收入同比增速(右軸）</p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p&g

22、t;<p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.90</b><

23、/p><p><b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40<

24、/b></p><p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p>　　20142015201620172018e</p><p>　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿咨詢，</p><p>　　

25、增值稅稅率降低可簡(jiǎn)單理解為消費(fèi)品零售價(jià)格會(huì)有小幅下降空間，從而可能換來消費(fèi)量輕微增長(zhǎng)機(jī)會(huì)</p><p>　　關(guān)于增值稅改革對(duì)企業(yè)端盈利端的影響莫衷一是，主要因?yàn)槌圆粶?zhǔn)企業(yè)是否會(huì)利用稅率降低機(jī)會(huì)做出提價(jià)決定以提升自身賬面盈利。讓我們簡(jiǎn)化局面，假設(shè)消費(fèi)品企業(yè)普遍看重市占率提升（事實(shí)也多為如此），那么企業(yè)多半會(huì)選擇不提價(jià)保持原有稅后入賬價(jià)格不變，因?yàn)槠髽I(yè)明白增值稅率降低很可能演變?yōu)椋ㄈ绻虚g商不截留）零售端價(jià)格小幅降

26、低（市場(chǎng)傾向于估計(jì)此次稅率下調(diào) 2 個(gè)百分點(diǎn)）。倘若真是如此，按照消費(fèi)者總支出金額預(yù)期不變來推算，企業(yè)就有望看到降價(jià)帶來的消費(fèi)量提升機(jī)會(huì)。當(dāng)然事實(shí)可能并非如此簡(jiǎn)單，因此我們粗略假設(shè)增值稅率下調(diào) 2 個(gè)百分點(diǎn)將可能帶來零售價(jià)格 1-2 個(gè)百分點(diǎn)的</p><p>　　回落和消費(fèi)量 1 個(gè)百分點(diǎn)的回升，這也可以近似看做是全部居民可支配收入間接增加 1</p><p>　　個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)端利好

27、將主要通過提升消費(fèi)量實(shí)現(xiàn)。</p><p><b>　　結(jié)論</b></p><p>　　我們注意到居民收入增速有隨經(jīng)濟(jì)增速滯后調(diào)整的規(guī)律，現(xiàn)將所得稅和增值稅刺激政策轉(zhuǎn)化為收入增幅來衡量（預(yù)計(jì)相當(dāng)于提升收入 2.3%，其中所得稅部分影響 1.3%，增值稅部分影響 1.0%），我們假設(shè) 2019 年因工資增加而獲得的居民收入增幅（未考慮稅收刺激政策前）為 7.9%（基于

28、中金 2019 年名義 GDP 預(yù)測(cè) 8.4%和歷年來 GDP 增速與居民可支配收入增幅間的相關(guān)性估算而得），較 2018 年 8.8%增幅估計(jì)大幅走低以反映：1）經(jīng)濟(jì)增速下滑（實(shí)際 GDP 從 2018 年 6.6%下滑至 2019 年 6.4%，均根據(jù)中金最新宏觀預(yù)測(cè)）以及 2）部分行業(yè)因受外部沖擊或內(nèi)部改革影響而波及就業(yè)與從業(yè)者收入增長(zhǎng)的抵消作用。</p><p>　　如果 2019 年收入彈性系數(shù)均值維

29、持 2018 年 0.7 不變（即收入每增加 1%，全社會(huì)食品消費(fèi)支出平均增長(zhǎng) 0.7%），7.9%的全社會(huì)平均工資性收入增幅繼續(xù)適用 0.7 的彈性系數(shù)，額外增加的 2.3%收入不但會(huì)使全社會(huì)人均收入實(shí)際增幅提高至 10.2%，而且其中 1.3%個(gè)稅改革變相收益部分的消費(fèi)品支出彈性系數(shù)將會(huì)明顯大于 0.7，這是因?yàn)閬碜远惛牡淖兿嗍杖朐黾硬糠纸痤~中中低收入人群所占比重明顯會(huì)比其在原有工資基數(shù)中的占比更大（按照恩格爾系數(shù)理論收入偏低人群的

30、食品消費(fèi)支出意愿將會(huì)明顯高于高收入人群，從而導(dǎo)致該結(jié)果），我們估計(jì) 1.3%所得稅刺激帶來的變相收入提升部分其食品類消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)有望高達(dá) 0.8 以上。</p><p>　　這樣比較下來 2018 年全社會(huì)食品消費(fèi)支出平均增幅為 8.8%*0.7=6.16%，而 19 年這一增幅可能將會(huì)回升至 (7.9%+1%)*0.7+1.3%*0.8=7.27%，甚至高于 2017 年（2017 年全社會(huì)人均收入增

31、幅高達(dá) 9.0%，食品支出的收入彈性系數(shù)因消費(fèi)信心回升和企業(yè)努力高達(dá) 0.76， 食品總消費(fèi)支出增幅 6.9%）。即便假設(shè)收入彈性系數(shù)受到居民消費(fèi)信心下降影響而進(jìn)一步下滑至 0.65 和 0.75（后者為稅改變相收入提升部分的收入彈性系數(shù)估計(jì)），2019 年全社會(huì)食品消費(fèi)支出增幅仍有望達(dá)到 (7.9%+1%)*0.65+1.3%*0.75=6.76%，還是會(huì)高于 2017</p><p>　　年并接近 2018

32、 增幅水平。</p><p>　　圖表 5: GDP 增速與居民可支配收入增幅間的比較（2008-2019E）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p>

33、<b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p>&l

34、t;b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2008200920102011201220132014201520162017 2018E 2019E</p><p>　　中國(guó)名義GDP

35、增速中國(guó)實(shí)際GDP增速居民可支配收入增幅</p><p>　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　需要警惕的政策力抵消風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　我們注意到了以下風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)抵消消費(fèi)刺激政策帶來的利好，但從跨板塊比較角度（或相對(duì)投資收益角度）來看，我們?nèi)苑e極看多 2019 年以食品飲料為代表的必選消費(fèi)板塊于港股市場(chǎng)上的整體表現(xiàn)。</p><

36、;p>　　? 外部壓力和內(nèi)部改革繼續(xù)帶來的影響可能會(huì)波及部分相關(guān)行業(yè)收入增長(zhǎng)乃至就業(yè)前景，這將削弱整體收入同比增幅預(yù)期。但相信在上述預(yù)測(cè)過程中我們將 19 年居民可支配收入增幅由 18 年 8.8%大幅下調(diào)至 19 年 7.9%已充分考慮此等風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　? 或已見頂?shù)拿绹?guó)經(jīng)濟(jì)能否在未來幾年實(shí)現(xiàn)軟著陸及由中美貿(mào)易糾紛引發(fā)的對(duì)峙局面或?qū)㈤L(zhǎng)期存續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)困擾投資者信心，但因?yàn)檫@種自下而上的壓力會(huì)影響

37、全市場(chǎng)所有行業(yè)，所以從相對(duì)收益角度出發(fā)，有國(guó)內(nèi)政策支持的必選消費(fèi)板塊表現(xiàn)仍有望優(yōu)于市場(chǎng)平均。</p><p>　　? 消費(fèi)增速是收入增幅與消費(fèi)者信心波動(dòng)共同作用下的結(jié)果，我們注意到 2018 年居民收入增幅（8.8%）較 2017 年（9.0%）下降可能是造成 2018 年必選消費(fèi)品支出同比</p><p>　　增幅低于 2017 年的最主要原因，但進(jìn)一步分拆 2018 年上下半年表現(xiàn)，我

38、們發(fā)現(xiàn)居民收入同比增幅其實(shí)相差甚微，但必選消費(fèi)品支出的同比增幅在上下半年間出現(xiàn)較為明顯的回落，這也許就要用到消費(fèi)者信心受挫進(jìn)而影響其消費(fèi)品支出收入彈性系數(shù)環(huán)比下降的可能性來解釋了。好在過往經(jīng)驗(yàn)顯示，居民收入水平越高，其消費(fèi)信心受到外部環(huán)境變化與事件影響相對(duì)更大的規(guī)律，考慮到無論是基建傳導(dǎo)還是稅收減免對(duì)中低收入人群的正面影響相對(duì)更大的事實(shí)，我們預(yù)期 2019 年消費(fèi)者信心邊際遞減幅度理應(yīng)有限。</p><p>　　

39、圖表 6: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個(gè)股 1H18, 2H18E, 2019E 的收入和盈利同比增幅比較</p><p>　　資料來源：彭博資訊，</p><p>　　注：所有盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)基于彭博一致預(yù)期；現(xiàn)代牧業(yè)和萬洲國(guó)際我們使用剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值損失的核心盈利；UPC 和恒安我們對(duì)收入一致預(yù)期根據(jù) IFRS15</p><p><b&g

40、t;　　會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整</b></p><p>　　圖表 7: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個(gè)股中金預(yù)測(cè)和市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)對(duì)比</p><p>　　資料來源：彭博資訊，</p><p>　　注：現(xiàn)代牧業(yè)和萬洲國(guó)際我們使用剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值損失的核心盈利；UPC 和恒安我們對(duì)收入一致預(yù)期根據(jù) IFRS15 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整</p>

41、<p>　　估值回升高度可能受限，個(gè)股反彈空間更多來自非理性下跌（超賣）</p><p>　　估值反彈高度可能受限的原因</p><p>　　港股市場(chǎng)同時(shí)受到中國(guó)國(guó)內(nèi)和外部市場(chǎng)波動(dòng)影響，近期雖然有資金回流新興市場(chǎng)的呼聲， 但我們相信以美股為代表的外圍市場(chǎng)可能出現(xiàn)的疲軟同樣也會(huì)波及港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平持續(xù)承壓，同時(shí)我們也預(yù)期回流中國(guó)股市的資金會(huì)更傾向于選擇相對(duì)封閉且少受外界干

42、擾的 A 股市場(chǎng)。</p><p>　　估值回調(diào)深度或可指引未來股價(jià)反彈高度</p><p>　　港股必選消費(fèi)板塊估值于 2018 年初見頂后回落，由于我們判斷估值即便出現(xiàn)反彈其高度亦可能受限，個(gè)股反彈高度或許在很大程度上會(huì)由其前期回調(diào)幅度決定，這也是我們持續(xù)建議投資者于市場(chǎng)非理性回調(diào)時(shí)關(guān)注個(gè)股超賣機(jī)會(huì)的邏輯所在。重申下我們當(dāng)初對(duì)超賣股的定義，具體包括：1）股價(jià)不反映基本面利好趨勢(shì)，2）估

43、值出現(xiàn)上市以來或者過去五年來新低，3）絕對(duì)估值水平低。目前我們?nèi)岳^續(xù)遵循超跌反彈的選股思路，持續(xù)關(guān)注并及時(shí)向投資者推薦出現(xiàn)超賣機(jī)會(huì)的個(gè)股。</p><p>　　圖表 8: 2013 年至今港股 Staple 板塊市盈率估值區(qū)間</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p&

44、gt;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　2013-01 2013-07 2014-01 2014-

45、07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07</p><p>　　資料來源：彭博資訊，</p><p>　　預(yù)計(jì) 2018 年一致盈利預(yù)期少有下修壓力</p><p>　　由于 2H18 企業(yè)利潤(rùn)率同比升幅較 1H18 更有優(yōu)勢(shì)（個(gè)中邏輯詳見前期板塊策略更新報(bào)告中的詳細(xì)介紹）以及

46、賣方保守預(yù)期，我們認(rèn)為當(dāng)前 2018 年市場(chǎng)一致預(yù)期至少在盈利端不存在明顯下行壓力，從而給到市場(chǎng)兩大啟示：第一、股價(jià)回調(diào)其實(shí)傷到的是估值而不是對(duì)盈利過度樂觀的懲罰，使得投資人可以基于回調(diào)后較為安全的估值水平考慮返場(chǎng)；第二、或許當(dāng)下買方心中預(yù)期比賣方給出的數(shù)據(jù)更為保守才會(huì)導(dǎo)致個(gè)股出現(xiàn)超賣，這就意味著 2019 年 3 月業(yè)績(jī)期會(huì)有股價(jià)反彈理由。</p><p>　　2019 年板塊趨勢(shì)展望：預(yù)計(jì)收入增幅回升，利潤(rùn)率

47、平穩(wěn)運(yùn)行，業(yè)績(jī)復(fù)蘇有望呈現(xiàn)逐季改善趨勢(shì)</p><p>　　跟 2018 年初產(chǎn)品提價(jià)帶來的板塊投資偏好不同，我們認(rèn)為 2019 年啟動(dòng)板塊在回調(diào)后出</p><p>　　現(xiàn)反彈的動(dòng)力將主要來自消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)下的銷售增幅回升預(yù)期?；趯?duì)政策刺激利好的大致估算，我們預(yù)期食品飲料各主要品類的消費(fèi)與銷售增幅均有望再現(xiàn)甚至輕微超越</p><p>　　2017 年高點(diǎn)，從而帶

48、來投資者預(yù)期修復(fù)和板塊反彈機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，利潤(rùn)率續(xù)升預(yù)期將主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與內(nèi)部效率和外部費(fèi)用管控來實(shí)現(xiàn)，但缺乏產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上漲動(dòng)因（當(dāng)前通脹預(yù)期不強(qiáng)），而且在 1H19 企業(yè)或許還會(huì)因?yàn)樯形纯辞宄M(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)且急于修復(fù)銷售增速而適度加大費(fèi)用投入的現(xiàn)象出現(xiàn)，因此我們對(duì)板塊利潤(rùn)率前景的判斷是平穩(wěn)運(yùn)行，2019 年公司盈利增長(zhǎng)將主要由銷售增長(zhǎng)來驅(qū)動(dòng)（不同于 2018 年利潤(rùn)率提升主導(dǎo)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的模式）。</p><

49、p>　　同時(shí)，我們預(yù)計(jì) 2019 年必選消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇將有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢(shì)，這是因?yàn)椋?lt;/p><p>　　1）2018 年基數(shù)逐季下降，2）稅改（所得稅與增值稅）效應(yīng)預(yù)計(jì)將于 2019 年初起體現(xiàn)，</p><p>　　3）基建加碼預(yù)計(jì)會(huì)在 2H19 才能傳導(dǎo)至消費(fèi)端。</p><p>　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上個(gè)股偏好度的三個(gè)層級(jí)</p><

50、p>　　第一層級(jí)：最看好仍處在明顯超跌特征的個(gè)股，具體包括恒安國(guó)際（1044.HK）、康師傅控股（322.HK）、統(tǒng)一（220.HK）和現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）。恒安國(guó)際因?yàn)橘u空機(jī)構(gòu)缺乏事實(shí)依據(jù)的懷疑而于近期出現(xiàn)股價(jià)急跌并落入超賣區(qū)域，但我們相信指控失實(shí)，公司業(yè)績(jī)</p><p>　　增長(zhǎng)指引穩(wěn)健，目前價(jià)位適宜收集。同樣，康師傅控股和統(tǒng)一因陷入與今麥郎在方便面市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而使得其短期（2019 年）盈

51、利增長(zhǎng)遭遇一定不確定性，但在擺脫非理性競(jìng)爭(zhēng)干擾后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)依然明朗，當(dāng)前股價(jià)更適合長(zhǎng)線投資者介入。短期競(jìng)爭(zhēng)干</p><p>　　擾噪音主要因?yàn)榻覃溊芍鲃?dòng)在中高價(jià)面市場(chǎng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)搶奪康師傅控股和統(tǒng)一份額，為</p><p>　　此康師傅于 12 月 1 日起主動(dòng)下調(diào)方便面出廠價(jià)予以反擊，目的是爭(zhēng)取在短期內(nèi)憑借絕對(duì)</p><p>　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)迫使今麥郎放棄低價(jià)挑

52、釁策略。相同戰(zhàn)事其實(shí)早在 2013-2014 年間于康師傅和統(tǒng)一之間曾經(jīng)出現(xiàn)過，最終在盈利短時(shí)壓力過后雙方主動(dòng)擯棄價(jià)格戰(zhàn)思維，轉(zhuǎn)而聚焦產(chǎn)品升級(jí)回到良性競(jìng)爭(zhēng)軌道。鑒于今麥郎市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于統(tǒng)一，我們相信康師傅方便面降價(jià)迎敵是基于消費(fèi)者價(jià)格敏感度依然較高的事實(shí)，但有望在短時(shí)間（一年）迫使對(duì)手放棄這一競(jìng)爭(zhēng)策略，并不反映康師傅決策轉(zhuǎn)向（至不要盈利的銷售增長(zhǎng)），亦不會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)</p><p>　　期增長(zhǎng)前景帶來任何負(fù)面影響。

53、現(xiàn)代牧業(yè)業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)非常明顯，尤其表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)性自</p><p>　　由現(xiàn)金流這一關(guān)鍵指標(biāo)上，但可惜市場(chǎng)拘泥于傳統(tǒng)奶價(jià)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的思維，過度看重</p><p>　　奶價(jià)趨勢(shì)以及受到非現(xiàn)金性費(fèi)用（如壞賬撥備和生物資產(chǎn)減值計(jì)提等）干擾的賬面盈利指標(biāo)，從而使得股價(jià)表現(xiàn)與基本面改善趨勢(shì)背道而馳。2019 年在奶價(jià)持續(xù)輕微復(fù)預(yù)期下， 預(yù)計(jì)公司賬面盈利也會(huì)轉(zhuǎn)正，且經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流亦將持續(xù)為正，當(dāng)前

54、股價(jià)非常值得介入。</p><p>　　第二層級(jí)：不夠超賣指標(biāo)但仍具備業(yè)績(jī)復(fù)蘇與股價(jià)反彈動(dòng)力的個(gè)股，具體包括萬洲國(guó)際</p><p>　　（288.HK）、達(dá)利食品（3799.HK）、中國(guó)糧油控股（606.HK）、中國(guó)旺旺（151.HK）、卜蜂國(guó)際（43.HK）和蒙牛乳業(yè)（2319.HK）。其中萬洲國(guó)際、達(dá)利食品和中國(guó)糧油控股是我們前期策略更新報(bào)告中推薦過的超賣個(gè)股，我們?cè)?10 月初策略

55、更新報(bào)告中就已提出于四季</p><p>　　度震蕩市緊盯個(gè)股出現(xiàn)非理性下跌后的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)以捕捉 2019 年反彈機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)我們分別在 HK$5.02、HK$5.22 以及 HK$2.50 的價(jià)位上提示萬洲國(guó)際（288.HK）、達(dá)利食品</p><p>　?。?799.HK）和中國(guó)糧油控股（606.HK）已出現(xiàn)超賣。目前來看，這三只股票價(jià)格均已上</p><p&

56、gt;　　行暫時(shí)并脫離超賣區(qū)域，這也為進(jìn)一步大幅回升的確定性帶來一絲猶豫，因此我們建議投資人可耐心等待在前期反彈基礎(chǔ)上可能出現(xiàn)的回調(diào)，爭(zhēng)取捕捉到更好返場(chǎng)價(jià)位。中國(guó)旺旺 2018-2019 下半財(cái)年盈利同比增長(zhǎng)前景大概率會(huì)好于上半財(cái)年，部分是因?yàn)榈突鶖?shù)使然，雖然公司依靠新品大幅提升未來增長(zhǎng)前景的道路還沒能走通，但渠道擴(kuò)張思路（尤</p><p>　　其是包括電商、母嬰店等在內(nèi)的特通渠道的擴(kuò)張）已然奏效，我們相信業(yè)績(jī)

57、有能力保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。卜蜂國(guó)際 18 年業(yè)績(jī)大幅復(fù)蘇的情形市場(chǎng)已經(jīng)見到，且 19 年以后有望迎來食品投資回報(bào)期和可能的中國(guó)區(qū)農(nóng)牧資產(chǎn)注入，股價(jià)反映滯后給到市場(chǎng)追入機(jī)會(huì)。蒙牛乳業(yè)前景展望正面，估值回撤至前期低點(diǎn)難度較大，建議繼續(xù)耐心等待：基于早先數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)蒙牛股價(jià)于 22-28 港幣交易區(qū)間震蕩，因公司前景展望正面，股價(jià)不易回撤</p><p>　　至區(qū)間低點(diǎn)（即難以到達(dá)理想中的超賣價(jià)位）或許是妨礙我們建議投資

58、者積極返場(chǎng)的原因，故建議繼續(xù)耐心等待不合理下跌機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。</p><p>　　第三層級(jí)：估值基本合理，不具備較強(qiáng)估值修復(fù)與股價(jià)反彈動(dòng)力的個(gè)股，具體包括維達(dá)國(guó)際（3331.HK）、健合國(guó)際（1112.HK）、中國(guó)食品（506.HK）、周黑鴨（1458.HK）、雅士</p><p>　　利（1230.HK）、中國(guó)圣牧（1432.HK）和頤海國(guó)際（1579.HK）。維達(dá)國(guó)際與健合國(guó)際估值合理，

59、未見超賣跡象：我們把前期這兩只個(gè)股的股價(jià)回調(diào)視為估值回歸合理的過程而無明顯被低估的痕跡，這都是基于國(guó)際可比公司比較下的結(jié)果。同樣的判斷也適用于周黑鴨，低估值顯得合理是因?yàn)槠浠久娣e極改善的信號(hào)尚不明顯。中國(guó)食品當(dāng)前估值同樣</p><p>　　只能用合理形容，因其少數(shù)股東權(quán)益占比過大使得調(diào)整過后的市盈率及 EV/EBITDA 估值均未顯示超賣跡象。雅士利基本面改善趨勢(shì)明朗，市場(chǎng)遲疑的是改善幅度不夠明顯導(dǎo)致估值依然

60、高企，這在當(dāng)前市況下很難引起投資人興趣。中國(guó)圣牧賬面壞賬調(diào)整與生物資產(chǎn)減值計(jì)提的大幅走高始于 2018 年，我們預(yù)計(jì)全部撇清輕裝上陣仍需時(shí)日，再加上流動(dòng)</p><p>　　性不佳等原因很難引起機(jī)構(gòu)投資者興趣。頤海國(guó)際估值高企引發(fā)市場(chǎng)做空擔(dān)憂，公司 2018</p><p>　　年銷售和盈利增幅見頂或許是大概率事件，往后看通過新品類擴(kuò)充和新品牌打造努力營(yíng)</p><p&

61、gt;　　造第三方業(yè)務(wù)繼續(xù)維持收入和盈利雙線大幅增長(zhǎng)的不確定性（我們維持關(guān)聯(lián)方占比不會(huì)在現(xiàn)有 50%基礎(chǔ)上大幅回升的判斷）存在，所以預(yù)期估值與股價(jià)繼續(xù)向上會(huì)有壓力，我們亦不會(huì)在當(dāng)前水平力薦投資者繼續(xù)買入該股。</p><p><b>　　結(jié)論：</b></p><p>　　市場(chǎng)對(duì)于必選消費(fèi)板塊 2019 年因受政策刺激表現(xiàn)可能優(yōu)于大盤似乎已心存預(yù)期，表現(xiàn)為</p

62、><p>　　近期板塊明顯抗跌且前期超賣個(gè)股正被一一修復(fù)。我們將 17 只已覆蓋個(gè)股按喜好程度</p><p>　?。ㄒ簿褪俏覀兊耐扑]順序）排為上述三個(gè)層級(jí)，我們亦將在 2019 年 1-2 月個(gè)股業(yè)績(jī)預(yù)覽期間展開更多與更深入的關(guān)于個(gè)股今明兩年業(yè)績(jī)趨勢(shì)的分析與探討。</p><p>　　圖表 9: 中金已覆蓋個(gè)股估值表</p><p>　　平均