經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿

1、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿總杠桿履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力其他分析方法各種方法的結(jié)合,,,經(jīng)營(yíng)杠桿,固定成本的存在使銷售量變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的EBIT（或損失）變動(dòng)百分比.,,經(jīng)營(yíng)杠桿 -- 企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營(yíng)成本的使用.,,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F Firm V Firm 2F銷售額$10$11 $19.5營(yíng)業(yè)成本固定成本 7 2

2、 14 變動(dòng)成本 2 7 3EBIT $ 1$ 2 $ 2.5FC/總成本 .78 .22 .82 FC/銷售額 .70 .18 .72,,,,,,(千元),,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),現(xiàn)在, 讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都 增加50%.你認(rèn)為哪家企業(yè)對(duì)銷售的變動(dòng)更 敏感 (也就是說(shuō)， 哪家的

3、 EBIT變動(dòng)的百分比最大)? [ ] Firm F; [ ] Firm V; [ ] Firm 2F.,,,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F Firm V Firm 2F銷售額$15 $16.5 $29.25營(yíng)業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動(dòng)成本 310.5 4.5EBIT

4、$ 5 $ 4 $10.75EBIT變動(dòng)百分比*400% 100% 330%,,,,,,(千元),* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1,,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F 最敏感 -- 銷售額增加 50% ， EBIT 增加400%.認(rèn)為具有最大的固定成本絕對(duì)額或相對(duì)額的企業(yè)會(huì)自動(dòng)表現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的看法是錯(cuò)誤的.在后面，我們將得出一個(gè)簡(jiǎn)單的方法來(lái)判斷哪

5、個(gè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的存在最敏感.,,,盈虧平衡分析,當(dāng)研究經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí), 利潤(rùn)指EBIT.,,盈虧平衡分析 -- 研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤(rùn)和 銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù).,,,,盈虧平衡圖,,生產(chǎn)和銷售量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,,,,,,,,總收入,利潤(rùn),固定成本,變動(dòng)成本,虧損,收益和成本($ thousands),175,250,100,

6、50,總成本,,,,盈虧平衡點(diǎn),如何求這個(gè)盈虧平衡點(diǎn): EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 產(chǎn)品單價(jià) V = 單位變動(dòng)成本 FC = 固定成本 Q = 生產(chǎn)和銷售的數(shù)量,,盈虧平衡點(diǎn) -- 使總收入與總成本相等所要求的銷售量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示.,,,盈虧平衡點(diǎn),在盈虧平衡點(diǎn)， EBIT = 0 Q(P -

7、 V) - FC= EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V),,,,,盈虧平衡點(diǎn),如何求銷售收入盈虧平衡點(diǎn): SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE *= FC / [1 - (VC / S) ],,* Refer to text for deriva

8、tion of the formula,,盈虧平衡點(diǎn)例,,,BW 的 產(chǎn)量 和 銷售收入盈虧平衡點(diǎn):固定成本= $100,000產(chǎn)品銷售單價(jià) $43.75 單位變動(dòng)成本=$18.75,,,,,盈虧平衡點(diǎn)的其他表示,,QBE = FC / (P - V) QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75)QBE = 4,000 UnitsSBE = (QBE )(V) + FCSBE =

9、(4,000 )($18.75) + $100,000SBE = $175,000,,,,盈虧平衡圖,,生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,,,,,,,,總收入,利潤(rùn),固定成本,變動(dòng)成本,損失,收益和成本($ thousands),175,250,100,50,總成本,,,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) (DOL),在銷售數(shù)量為Q時(shí)的DOL,,經(jīng)

10、營(yíng)杠桿系數(shù) -- 銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致EBIT 變動(dòng)的百分比.,=,EBIT變動(dòng)百分比,銷售變動(dòng)百分比,,,計(jì)算 DOL,DOLQ units,,在實(shí)際計(jì)算DOL時(shí)，有幾個(gè)從定義公式導(dǎo)出的替代公式更為有用：,=,Q (P - V),Q (P - V) - FC,,=,Q,Q - QBE,,,計(jì)算 DOL,DOLS dollars of sales,,=,S - VC,S - VC - FC,,=,EBIT + FC,EBIT,,,例,,,

11、Lisa Miller 想知道銷售水平為6,000 and 8,000 件 時(shí)的 DOL. 我們?nèi)约俣?F c=$100,000P= $43.75 /件V= $18.75 /件,,,計(jì)算BW的 DOL,DOL6,000 units,,用前計(jì)算的盈虧平衡產(chǎn)量4000件計(jì)算,=,6,000,6,000 - 4,000,,=,=,3,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,,,DOL的解釋,,由于

12、經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，銷售從8000件的銷售水平變動(dòng)1%會(huì)導(dǎo)致EBIT變動(dòng)2%.,=,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,,,DOL的解釋,,,,,,,2,000 4,000 6,000 8,000,,,1,2,3,4,5,,,,,,,生產(chǎn)和銷售數(shù)量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,,,DOL的解釋,DOL 用

13、來(lái)衡量EBIT對(duì)銷售變動(dòng)的敏感性.當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)， DOL就趨向于無(wú)窮大.當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時(shí)，DOL大的公司EBIT對(duì)銷售的變動(dòng)就越敏感.,,主要結(jié)論：,,DOL 和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),DOL 僅是企業(yè)總的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的 一個(gè)組成部分， 且只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動(dòng)性存在的條件下才會(huì)被激活.DOL 放大 EBIT的變動(dòng)性, 因此, 也就放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).,,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) -- 企業(yè)的有形經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在不確定性，它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的EBIT

14、的可變性上.,,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿是可以選擇的.采用財(cái)務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益.,,財(cái)務(wù)杠桿 -- 企業(yè)對(duì)固定融資成本的使用. 在英國(guó)的表達(dá)為 gearing.,,EBIT-EPS 無(wú)差異分析,假定 EBIT 水平計(jì)算EPS.,,EBIT-EPS 無(wú)差異點(diǎn) -- 關(guān)于融資選擇對(duì)每股收益的影響的分析。無(wú)差異點(diǎn)就是對(duì)兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平.,(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付優(yōu)先股利.,流通在

15、外的普通股股數(shù),EPS,=,,,EBIT-EPS 圖,,,,當(dāng)前普通股股數(shù) = 50,000為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資$1 百萬(wàn):全為普通股，發(fā)行價(jià) $20/股 (50,000 股)全部為利率 10%的負(fù)債全部為優(yōu)先股，股利率為 9%期望 EBIT = $500,000所得稅率 30%,BW 公司完全通過(guò)普通股籌集到長(zhǎng)期資金 $2百萬(wàn).,,EBIT-EPS 分析： 全為普通股融資,,,,EBIT $500,000

16、 $150,000*利息 0 0EBT $500,000 $150,000所得稅(30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 0 0EACS

17、 $350,000 $105,000流通在外普通股股數(shù) 100,000 100,000EPS $3.50 $1.05,普通股,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,,,,,,,,,EBIT-EPS 圖,,,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT

18、($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,,普通股,,EBIT-EPS 分析： 全為負(fù)債融資,,,,EBIT $500,000 $150,000*利息 100,000 100,000EBT $400,000 $ 50,000所得稅 (30% x EBT) 120,000 15,0

19、00EAT $280,000 $ 35,000優(yōu)先股股利 0 0EACS $280,000 $ 35,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.60 $0.70,債務(wù),* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,,,,,,,,,,

20、,EBIT-EPS 圖,,,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,債務(wù) 和普通股融資無(wú)差異點(diǎn),,,EBIT-EPS 分析： 全為優(yōu)先股融資,,,,EBIT $500,000 $150,000*利息

21、 0 0EBT $500,000 $150,000所得稅 (30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 90,000 90,000EACS $260,000 $ 1

22、5,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.20 $0.30,優(yōu)先股,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,,,,,,,0 100 200 300 400 500 600 700,,,,,EBIT-EPS 圖,,,,EBIT ($ 千元),,,E p S ($)

23、,0,1,2,3,4,5,6,,,普通股,債務(wù),優(yōu)先股 和 普通股融資無(wú)差異點(diǎn),,,,,,優(yōu)先股,,,,,,,風(fēng)險(xiǎn)?,,,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ thousands),,,Earnings per Share ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,,,,,低風(fēng)險(xiǎn). Only

24、 a smallprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.,,,EBIT的概率分布(for the probability distribution),,,,,,風(fēng)險(xiǎn)?,,,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ tho

25、usands),,,Earnings per Share ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,Common,,,Debt,,高風(fēng)險(xiǎn). A much largerprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.,,,,,Probability of Occurrence(for the probability distribution),,

26、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) (DFL),EBIT為X元時(shí)的DFL,,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) -- EBIT變動(dòng)1%所引起的EPS變動(dòng)的百分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,EBIT變動(dòng)百分比,,,計(jì)算 DFL,DFL EBIT of $X,,在實(shí)際計(jì)算 DFL時(shí)，用下面的替代公式：,=,EBIT,EBIT - I - [ PD / (1 - t) ],,EBIT = 息前稅前利潤(rùn)I = 利息PD = 優(yōu)先股股利t = 公司所得稅率,,每一種融資

27、選擇的 DFL,DFL $500,000,,全部普通股融資,=,$500,000,$500,000 - 0 - [0 / (1 - 0)],,* EBIT=500000,=,1.00,,每一種融資選擇的 DFL,DFL $500,000,,全部債務(wù)融資,=,$500,000,{ $500,000 - 100,000 - [0 / (1 - 0)] },,* EBIT=500000,=,$500,000 / $40

28、0,000,1.25,=,,每一種融資選擇的 DFL,DFL $500,000,,全部?jī)?yōu)先股融資,=,$500,000,{ $500,000 - 0 - [90,000 / (1 - .30)] },,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.35,=,,EPS的變動(dòng)性,優(yōu)先股融資 會(huì)導(dǎo)致EPS的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗腄FL最大.這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱?/p>

29、出，而優(yōu)先股卻不能在稅前扣除.,,DFLEquity = 1.00DFLDebt = 1.25DFLPreferred = 1.35,哪一種融資方式 導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大?,,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時(shí)，喪失償債能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要達(dá)到 $100,000 才能支付利息.債務(wù)也增加了 EPS的變動(dòng)性， DFL 從1.00 增加到 1.25.,,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) -

30、- 由于使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)性的增加——加上可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn).,,,公司總風(fēng)險(xiǎn),CVEPS 是衡量 總風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEBIT 是衡量 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEPS - CVEBIT是衡量 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù),,總風(fēng)險(xiǎn) -- EPS的變動(dòng)性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和.,總風(fēng)險(xiǎn) = 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),,總杠桿系數(shù) (DTL),在銷售為Q時(shí)的 DTL,,總杠桿系數(shù) -- 銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致的企業(yè)EPS變動(dòng)的百

31、分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,Q變動(dòng)百分比,,,計(jì)算 DTL,DTL S dollarsof sales,,DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars ),=,EBIT + FC,EBIT - I - [ PD / (1 - t) ],,DTL Q units,Q (P - V),,

32、Q (P - V) - FC - I - [ PD / (1 - t) ],=,,DTL 例,,,Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 時(shí)的D T L. 我們?nèi)约俣?F c = $100,000P= $43.75/個(gè)V c = $18.75 /個(gè),,,全部權(quán)益融資的DTL,DTL S dollarsof sales,,=,$500,000 + $100,000,$500,000 - 0 - [ 0

33、/ (1 - .3) ],,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20,=,1.20,*Note: 無(wú)杠桿.,,全部債務(wù)融資的DTL,DTL S dollarsof sales,,=,$500,000 + $100,000,{ $500,000 - $100,000

34、 - [ 0 / (1 - .3) ] },,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50,=,1.50,,風(fēng)險(xiǎn)與收益,,比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的E（EPS）和DTL. 融資方式 E(EPS)DTL 權(quán)益 $3.501.20

35、 債務(wù)$5.601.50E（EPS） 越高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越大 ( DTL越高)!,,,,適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿?,企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的 期望現(xiàn)金流量.企業(yè)的期望現(xiàn)金流量 越大 和 越穩(wěn)定, 公司的最大負(fù)債能力也就越大.固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括: 債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利.,,最大負(fù)債能力 -- 企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他固定費(fèi)用融資）金額.,,償債保障比率,利息保障倍數(shù)EBIT利息費(fèi)用,,反映公司償還利

36、息的能力.,,損益表比率,,保障比率,,,比率= 1表明收益剛夠滿足利息負(fù)擔(dān).,,償債保障比率,償債保障比率EBIT{ 利息 + [本金 / (1-t) ] },,反映企業(yè)償還本金和支付利息的能力.,,損益表比率,,償債比率,,,它告訴我們企業(yè)滿足所有債務(wù)的能力。不能支付本金與不能支付利息同樣都在法律上構(gòu)成違約.,,Example,,比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式B W 在EBIT=$500,000 時(shí)的 償債比率. 假

37、定:利息費(fèi)用 為 $100,000本金支付每年 $100,000 ，10年還完,,,Coverage Example,,比較利息保障倍數(shù)和償債保障比率. Interest Debt-service 融資方式 Coverage Coverage 權(quán)益 無(wú)窮大 Infinite 債務(wù) 5.00

38、 2.50公司實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)比利息保障倍數(shù)比率揭示的風(fēng)險(xiǎn)要高.,,,,,,Example,,,-250 0 250 500 750 1,000 1,250,EBIT ($ thousands),,,,,,,,,公司B的EBIT下降到債務(wù)負(fù)擔(dān)之下的概率要比公司A小得大多.,Firm B,Firm A,,,債務(wù)負(fù)擔(dān)= $200,

39、000,,PROBABILITY OF OCCURRENCE,,,其他分析方法,經(jīng)常, 企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比.大的偏離需要調(diào)整.For example,進(jìn)行比較時(shí)，行業(yè)的平均值必須作為基準(zhǔn).,,資本結(jié)構(gòu) -- 以負(fù)債、優(yōu)先股和普通股為代表的公司永久性長(zhǎng)期融資方式的組合（或比例）.,,其他分析方法,企業(yè)通過(guò)與下面的分析家交談，獲取關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的適當(dāng)數(shù)額的看法可能有幫助:投資銀行家結(jié)構(gòu)投資者投資分析家貸款人,,Survey