財務(wù)管理第四章資本成本

1、第四章 資本成本,第一節(jié)資本成本概述,一、資本成本的含義 資本成本是指投資資本的機會成本。這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項投資所放棄的其他投資機會的收益，因此被稱為機會成本。 資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。,資本成本的概念包括兩個方面：公司的資本成本 資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的

2、成本；投資項目的資本成本 資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率。 這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。,二、公司資本成本 公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)?！　∑胀ü伞?yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源。每一種資本來源被稱為一種資本要素。每一種資本要素要求的報酬率被稱為要素成本?！　榱斯烙嫻举Y本成本，需要估計

3、資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權(quán)平均值。,WACC——加權(quán)平均資本成本；　　Kj——第j種個別資本成本；　　Wj——第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）　　n——表示不同種類的籌資。,一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：⑴無風(fēng)險報酬率：是指無風(fēng)險投資所要求的報酬率。⑵經(jīng)營風(fēng)險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分。⑶財務(wù)風(fēng)險溢價：是指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險。公司的負(fù)債

4、率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。 由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公司的資本成本不同。,三、投資項目的資本成本 投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。 每個項目有自己的機會資本成本　　因為不同投資項目的風(fēng)險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。風(fēng)險高的投資項目要求的報酬率較高。風(fēng)險低的項目要求的報酬率較

5、低。 作為投資項目的資本成本即項目的最低報酬率。其高低主要取決于資本運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。,1.如果公司新的投資項目的風(fēng)險，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險相同，則項目資本成本等于公司資本成本；2.如果新的投資項目的風(fēng)險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本高于公司資本成本；3.如果新的投資項目的風(fēng)險低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本低于公司的資本成本?！　∫虼?，每個項目都有自己的資本成本，它是項目風(fēng)

6、險的函數(shù)。,四、資本成本的用途 用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。投資決策：項目資本成本是項目投資評價的基礎(chǔ)籌資決策：加權(quán)平均資本成本可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策營運資本管理：資本成本用于評估企業(yè)的營運資本投資政策和營運資本籌資政策企業(yè)價值評估：公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。業(yè)績評價：與實際報酬率比較可以評價公司業(yè)績。,第二節(jié)普通股成本,一、資本資產(chǎn)定價模型RF──無風(fēng)險

7、報酬率；β──該股票的貝塔系數(shù)；RM──平均風(fēng)險股票報酬率；（RM－RF）──權(quán)益市場風(fēng)險溢價；β×（RM－RF）──該股票的風(fēng)險溢價；,例：某期間市場無風(fēng)險報酬率為10％，平均風(fēng)險股票必要報酬率為14％，某公司股票的值為1.2，則：,待估計參數(shù)　?。?）無風(fēng)險利率；（2）貝塔值；（3）市場風(fēng)險溢價。,㈠無風(fēng)險利率的估計通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率。1.政府債券期限的選擇通常認(rèn)為，在計

8、算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。（1）普通股是長期的有價證券。 （2）資本預(yù)算涉及的時間長。（3）長期政府債券的利率波動較小,2.選擇票面利率或到期收益率 應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。 不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。

9、 不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價和未來現(xiàn)金流計算的到期收益率只有很小差別。,3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率（1）通貨膨脹的影響對利率的影響名義利率是指包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。,,對現(xiàn)金流量的影響如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量,,（2）決策分析的基

10、本原則名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 （3）實務(wù)中的處理方式一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。使用實際利率的情況：A；存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率。B：預(yù)測周期特別長。,（二）貝塔值的估計1.計算方法：利用回歸分析或定義公式2.關(guān)鍵變量的選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度

11、公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征可能會發(fā)生變化。,收益計量的時間間隔使用每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的β值。使用每周或每月的

12、收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化。,3.使用歷史β值估計權(quán)益資本的前提如果公司在經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性（收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個經(jīng)濟周期狀態(tài)的依賴性強弱。）這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計權(quán)益成本。,（三）市場風(fēng)險溢價的估計1.市場風(fēng)險溢價的含義市場風(fēng)險溢價，通常被定義為在一個相當(dāng)長的歷史時

13、期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。2.權(quán)益市場收益率的估計 選擇時間跨度由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度。,選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)主張使用算術(shù)平均數(shù)的理由是：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險溢價的一個更好的預(yù)測指標(biāo)。主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮

14、了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。,（1）幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率,,（2）算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率,,,某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表,算術(shù)平均收益率=[60%+（-25%）]/2=17.5%幾何平均收益率,,二、股利增長模型 Ks＝D1/ P0+g式中：Ks——普通股成本；D1——預(yù)期

15、年股利額；P0——普通股當(dāng)前市價；g——普通股利年增長率,如果一家企業(yè)在支付股利，那么D0就是已知的。因為D1＝ D0（1＋g），使用股利增長率模型的困難在于估計期的平均增長率?！　∑胀ü衫暝鲩L率的估計方法：（1）歷史增長率；（2）可持續(xù)增長率；（3）采用證券分析師的預(yù)測。,（二）增長率的估計1.歷史增長率這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計算。由

16、于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。,ABC公司2001年—2005年的股利支付情況見表 ABC公司2001年～2005年的股利支付情況表,ABC公司的股利（算術(shù)）增長率為：02年增長率=(0.19-0.16)/0.16=18.8%03年增長率=(0.2-0.19)/0.19=5.3%04年增長率=（0.22-0.2）/0.2=10%05年增長率=(0.25-0.22)/0.2

17、2=13.6%g=（18.8%+5.3%+10%+13.6%）/4=11.9%,按幾何平均數(shù)計算，股息的平均增長率為：g= =11.80%,2.可持續(xù)增長率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率 股利的增長率=可持續(xù)增長率,,=,例：某公司的預(yù)計未來保持經(jīng)營

18、效率、財務(wù)政策不變，預(yù)計的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)計凈利率為6%，則股利的增長率為：g=6%×（1-20%）=4.8%,3.采用證券分析師的預(yù)測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種處理辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長率平均化轉(zhuǎn)換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本,A公司的當(dāng)前股利為2

19、元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。預(yù)計未來30年的股利，見表 所示。 對A公司的股利預(yù)測,（1）計算幾何平均增長率設(shè)平均增長率為g：2×（1+g）30=9.4950g =5.3293%K=2.18/23+5.3293%=14.81%,（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本根據(jù)固定增長股利估價模型，設(shè)權(quán)

20、益成本為Ks，則第4年末的股價為：P4=2.80/（Ks-5%）當(dāng)前的股價等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年末股價之和：最后，求解上述方程式：Ks=14.91%,,（三）發(fā)行成本的影響新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：,,ABC公司 發(fā)行普通股100萬股，最近支付股利為每股1.5元 。

21、擬以10元的價格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費用率為10%。該增資方案是否可行？公司經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的普通股成本：,三、債券收益加風(fēng)險溢價法Ks＝Kdt＋RPc式中：Kdt——稅后債務(wù)成本；RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。例如，對于債券成本為9%、中等風(fēng)險的企業(yè)來

22、講，其普通股成本為：Ks=9%＋4%=13%,這三種方法的計算結(jié)果經(jīng)常不一致。我們不知道哪一個更接近真實的普通股成本。實際上不存在一個公認(rèn)的確定普通股真實成本的方法。一種常見的做法，是將每種方法計算出來的普通股成本進(jìn)行算術(shù)平均。有時決策者基于他對某種方法所采用的數(shù)據(jù)更有信心，而注重其中的一種方法。,第三節(jié)債務(wù)成本的估計,一、債務(wù)成本的含義 估計債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。,二、債務(wù)成本估計

23、的方法（一）稅前債務(wù)成本1.到期收益率法,,A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P，Kd，22） 用試誤法求解，Kd=7.98%。,2.可比公司法 要找一個擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本?？?/p>

24、比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財務(wù)狀況也比較類似。,3.風(fēng)險調(diào)整法稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風(fēng)險補償信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。 （1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利率）（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補償率（5）計算

25、信用風(fēng)險補償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補償率。,例：ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較高。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。尋找與公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能。因此，要選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。,上

26、市交易的4種B級公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表,假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務(wù)成本為：Kd=3.5%+1%=4.5%。,（二）稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本×(1-所得稅率),（三）發(fā)行成本的影響,,ABC公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費用率為面值的1%。Kd＝10.11%　　稅后債務(wù)成本Kdt＝10.11%×（1－40%）

27、＝6.06%　　如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務(wù)成本為：　　Kdt＝I×（1－T）＝10%×（1－40%）＝6%,一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。原因如下：　?。?）調(diào)整前后的債務(wù)成本差別不大?！　。?）在進(jìn)行資本預(yù)算時預(yù)計現(xiàn)金流量的誤差較大，遠(yuǎn)大于發(fā)行費用調(diào)整對于資本成本的影響?！　。?）這里的債務(wù)成本是按承諾收益計量的，沒有考慮違約風(fēng)險，違約風(fēng)險會降低債務(wù)成本，可以抵消成本增加債務(wù)成本的影響。因此，多數(shù)情況

28、下沒有必要進(jìn)行發(fā)行費用的調(diào)整?！　嶋H上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進(jìn)行發(fā)行費用的調(diào)整?！　∪绻l(fā)行費用率比較大，在計算加權(quán)平均成本時，需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)應(yīng)與沒有發(fā)行費用的債務(wù)分開，分別計量它們的成本和權(quán)重。,第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本,一、加權(quán)平均成本,,賬面價值：根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例。缺點：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值會歪曲資本成本，因為賬面價值與市

29、場價值有極大的差異。實際市場價值 ：根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價值比例衡量每種資本的比例。缺點：市場價值不斷變動，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動，計算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ：指根據(jù)按市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。優(yōu)點：這種方法可以選用平均市場價格，回避證券市場價格變動頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價值權(quán)數(shù)和實際市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。,ABC公司

30、按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權(quán)平均成本是：,本章總結(jié),本章練習(xí),1、甲公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期債券1000萬元，普通股1500萬元，留存收益1500萬元。其他有關(guān)信息如下（1）公司債券面值為1000元/張，票面利率為5.25%，期限為10年，每年付息一次，到期還本，發(fā)行價格為10

31、10元/張；（2）股票與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.5，股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為3.0，該股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.9；（3）國庫券利率為5%，股票市場的風(fēng)險附加率為8%；（4）公司所得稅為25%；（5）由于股東比債券人承擔(dān)更大 風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價為5%。要求：（1）計算債券的稅后成本 （2）按照資本資產(chǎn)定價模型計算普通股成本；（3）按照債券收益加風(fēng)險溢價法計算留存收益成本；（4）計算其加權(quán)平均資本成本。,（1）1010＝

32、1000×5.25%×（P/A，Kd，10）＋1000×（P/F，Kd，10） 解得：債券的稅前成本K＝5.12%則債券稅后成本＝5.12%×（1－25%）＝3.84% ⑵該股票的β系數(shù)＝0.5×3.9/3.0＝0.65 普通股成本＝5%＋0.65×8%＝10.2% ⑶留存收益成本＝3.84%＋5%＝8.84% （4）資本總額＝1000＋1500＋1500＝4000