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1、請務(wù)請務(wù)必閱讀閱讀正文之后的免正文之后的免責(zé)條款部分條款部分似廣似廣發(fā)、更、更勝廣發(fā)，折價可以休矣！，折價可以休矣！梁靜梁靜董樂0213867685002138676650liangjing@dongle@本報(bào)告導(dǎo)讀導(dǎo)讀：控制權(quán)應(yīng)有溢價；油頁巖和疫苗主業(yè)是催化劑。投資要點(diǎn)：要點(diǎn)：?折價抑或溢價？折價抑或溢價？境內(nèi)外理論及實(shí)證表明，參股公司并不一定有折價；而新希望&民生銀行的案例表明:溢價正常！溢價正常！成大控股廣發(fā)具明顯的戰(zhàn)略地位、其所

2、含廣發(fā)價值不僅不應(yīng)有折價，反而應(yīng)有控制權(quán)溢價！?廣發(fā)估值是否合理？是否合理？廣發(fā)證券綜合競爭力與海通等處于同一層次，但略高于海通；市場化程度高、創(chuàng)新能力強(qiáng)，成長性更高。即便是考慮到廣發(fā)華福的轉(zhuǎn)讓，目前的價值仍有一定程度的低估。?成大等同于廣成大等同于廣發(fā)？不僅是廣發(fā)，成大在所投資的醫(yī)藥連鎖、狂犬疫苗、家樂福等多個領(lǐng)域都是佼佼者。2010年，狂犬疫苗將年，狂犬疫苗將進(jìn)入爆入爆發(fā)性增性增長期、而油期、而油頁巖年中出油概率大，巖年中出油概率大

3、，這些都將成些都將成為成大價成大價值重估的催化重估的催化劑。?狂犬疫苗：狂犬疫苗：2010年，成大控股比例增加、長期股權(quán)激勵建立、市場競爭規(guī)范、產(chǎn)品多元化加速等多重因素，將驅(qū)動成大生物的發(fā)展勢頭將遠(yuǎn)超2009年、進(jìn)入又一爆發(fā)性增長期。?油頁巖：年中出油的概率巖：年中出油的概率較大，大，2011年油年油頁巖將巖將顯著貢獻(xiàn)業(yè)績業(yè)績。成大所擁有的頁巖油價值將達(dá)170340億元。中性預(yù)期20102012年頁巖油凈利潤將達(dá)3000萬元、1.88億

4、元和4.5億元，對成大貢獻(xiàn)為0.03元、0.21元和0.50元，業(yè)績貢獻(xiàn)度2%、10%和19%。?分部估分部估值表明：表明：成大合理估值在400450億元，即便是不考慮油頁巖的價值，成大所含廣發(fā)價值相比于廣發(fā)的折價率近40%。?增持！增持！考慮到控制權(quán)溢價、油頁巖和疫苗主業(yè)的快速發(fā)展，仍維持增持評級和66元目標(biāo)價。財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)摘要（百萬元）摘要（百萬元）2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)營業(yè)收入收入51193839403

5、142334444()%6%25%5%5%5%經(jīng)營經(jīng)營利潤（EBIT）207166199238286()%34%20%20%20%20%凈利潤9391380160819952394()%56%47%16%24%20%每股每股凈收益（元）收益（元）1.041.531.782.212.65每股股利（元）每股股利（元）0.000.060.080.100.10利潤率和估率和估值指標(biāo)2008A2009A2010E2011E2012E經(jīng)營經(jīng)營利潤率

6、(%)4.0%4.3%4.9%5.6%6.4%凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率收益率(%)49.6%28.8%33.4%41.1%42.5%投入投入資本回本回報(bào)率(%)24.7%20.6%25.2%26.8%27.5%EVEBITDA3.7%4.1%4.5%5.1%5.7%市盈率市盈率3222191512股息率股息率(%)0.0%0.2%0.2%0.3%0.3%評級評級：增持增持上次評級：增持目標(biāo)價格：價格：66.00上次預(yù)測：66.00當(dāng)前價格：3

7、4.432010.03.04交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價區(qū)周內(nèi)股價區(qū)間（元）（元）16.5544.00總市值（百萬元）（百萬元）30401總股本股本流通流通A股（百萬股）股（百萬股）902902流通流通B股H股（百萬股）股（百萬股）00流通股比例流通股比例100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）14日均成交日均成交值（百萬元）（百萬元）523資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)東權(quán)益（百萬元）益（百萬元）6016每股每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)6.67市凈率5.1

8、凈負(fù)債凈負(fù)債率7%EPS（元）2009A2010EQ10.340.40Q20.340.45Q30.350.46Q40.520.47全年全年1.531.7852。。。。。。。1%27%55%83%111%139%200932009620099200912。。。。。。。。升幅(%)1M3M12M絕對升幅5%9%92%相對指數(shù)10%4%44%相關(guān)報(bào)告《廣發(fā)借殼成功，多重因素驅(qū)動價值重估》2010.01.10《油頁巖出油預(yù)期明確，疫苗再次爆發(fā)可

9、期》2009.12.21《廣發(fā)和油價雙驅(qū)動，重估價值翻番》2009.11.12《主業(yè)低于預(yù)期，但來年增長仍可期待》2009.11.01《安全邊際已高，主業(yè)恢復(fù)增長可期》2009.08.26綜合金融合金融金融金融遼寧成大寧成大（600739）股票研究公司深度研究遼寧成大寧成大（600739）請務(wù)請務(wù)必閱讀閱讀正文之后的免正文之后的免責(zé)條款部分條款部分3of11廣發(fā)終于如愿上市。但接下來的問題是，以成大為首的廣發(fā)三寶還有無投資價值？市場似乎

10、給予了否定的回答。廣發(fā)自上市以來漲幅超過3%、但同期成大為9.5%、跑輸指數(shù)12個百分點(diǎn)。廣發(fā)上市真的成為成大等廣發(fā)三寶的末日？為此，我們認(rèn)為必須回答三個問題：(1)相比于廣發(fā)，成大是否應(yīng)折價？多少折價？(2)廣發(fā)估值是否合理？(3)成大完全等同于廣發(fā)嗎？1.折價？溢價？折價？溢價？應(yīng)給予參股公司以折價似乎成為市場拋售成大的主要理由。而目前成大相比于廣發(fā)的折價也達(dá)到30%40%（下文我們將詳細(xì)探討）。成大究竟該不該折價？折價多少合適？我

11、們認(rèn)為，不能先入為主，其實(shí)這方面境內(nèi)外早有理論討論和案例分析，我們可根據(jù)這些經(jīng)驗(yàn)做出大致判斷。1.1.多元化公司折價抑或溢價并無定多元化公司折價抑或溢價并無定論從國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究成果來看，對多元化經(jīng)營企業(yè)是否折價并無定論（表1），從實(shí)證研究看，結(jié)論也存在較大差異：以LangStulz(1994)和BergerOfek(1995)為代表的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)市場價值的“多元化折價”，并認(rèn)為折價是多元化經(jīng)營損害公司績效的證據(jù)；與此相反，CampaKedi

12、a(2002)、Villalonga(2004)發(fā)現(xiàn)多元化折價不顯著，重回專業(yè)化經(jīng)營的公司也沒有效率上的顯著提高。表1理論上對多元多元經(jīng)營經(jīng)營溢價溢價折價存在折價存在較大分歧大分歧理論觀論觀點(diǎn)主要主要論據(jù)溢價理溢價理論內(nèi)部資本市場復(fù)制了外部資本市場的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移，使企業(yè)不需要過于依賴外部資金來發(fā)展壯大；分散外部風(fēng)險(xiǎn)，化解競爭威脅折價理折價理論多元化公司往往不能準(zhǔn)確預(yù)測與判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來發(fā)展?fàn)顩r，

13、因此與專業(yè)化企業(yè)相比，更容易投資于那些凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目；多元化企業(yè)內(nèi)部各經(jīng)營單元的經(jīng)理有動機(jī)進(jìn)行尋租活動。中性理中性理論多元化決策與企業(yè)的內(nèi)在特性息息相關(guān)，一旦專業(yè)化生產(chǎn)規(guī)模過大，邊際產(chǎn)出下降，企業(yè)必然需求新的投資機(jī)會，此時多元化經(jīng)營往往伴隨著企業(yè)價值的減小，然而通過提高各經(jīng)營單元的生產(chǎn)效率，多元化最終可達(dá)到創(chuàng)造價值的目的。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國內(nèi)的多元化研究集中在計(jì)量分析，采用不同的績效指標(biāo)和方法得出了不同的結(jié)論：采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)