上市公司并購重組模式的創(chuàng)新淺談整體上市

1、上市公司并購重組模式的創(chuàng)新———淺談整體上市!羅亞斌截止!““#年$!月底，深滬兩市的上市公司家數(shù)達到了$%&&家，總市值為%&“’’億元，其中流通市值為$$())億元。已經(jīng)成為了亞洲第三大證券市場。一、我國股市的現(xiàn)狀從上述數(shù)據(jù)中我們可以算出流通市值只占到總市值的%$’#，只有%成多一點，而在總市值中高達(近七成的是非流通市值。這與我國飛速發(fā)展的股市規(guī)模形成了巨大的反差。也與我國國民經(jīng)濟繼續(xù)保持較快增長速度嚴重背離。對我國上市公司股權(quán)結(jié)

2、構(gòu)仔細觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個比較突出的現(xiàn)象：在大部分幾乎全部的上市公司中都存在著股權(quán)分置、股權(quán)割裂、一股獨大、治理結(jié)構(gòu)不完善的現(xiàn)象。直接導致上市公司丑聞頻發(fā)。二、產(chǎn)生的原因為什么是這樣的？要追究起原因來，只能是制度的原因。因為這$%&&家上市公司股票的發(fā)行都是按照$%年#月!!日由國務院證券委員會制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定發(fā)行和上市交易的，讓我們來回顧一下該條例的部分內(nèi)容：第四條：股票的發(fā)行與交易，應當維護社會主義公有制的主

3、體地位，保障國有資產(chǎn)不受侵害。第八條：設(shè)立股份有限公司申請公開發(fā)行股票，應當符合下列條件：!發(fā)起人認購的，股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的%’；“向社會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行的股本總額的!’；公司擬發(fā)行的股本總額超過人民幣#億元的，證監(jiān)會按照規(guī)定可以酌情降低向社會公眾發(fā)行的部分的比例，但是最低不少于公司擬發(fā)行的股本總額的$“。從這幾條硬性規(guī)定中，我們基本上能夠理解，為什么我國的股票市場是這樣的。首先，我國的股票發(fā)行制度規(guī)定了

4、，在國有企業(yè)改制成股份上市公司時，國有股的控股地位不能動搖，并且是不能流通的；而向社會公開發(fā)行的可流通的股份總數(shù)不能低于總股份數(shù)的!’。幾乎所有證券公司的投行人員在設(shè)計發(fā)行方案時，都是按照這個底線，即總股份數(shù)的!’作為公開發(fā)行股份數(shù)的數(shù)量。認購人是中國公民的，命名為股。為了引進外資，或是滿足國內(nèi)企業(yè)對美元或是港幣的需要，同一家上市公司（非上市公司也行），又可以發(fā)行專門面向外國人認購的.股。在上海證券交易所上市的，發(fā)行時是以美元認購，在深

5、圳證券交易所上市的，發(fā)行時是以港幣認購。（當然，這種情況現(xiàn)在已經(jīng)不會再出現(xiàn)了，因為從!““$年(月份開始，.股已經(jīng)向國內(nèi)居民開放了。）另外，如果上市公司還要在香港上市，則被稱為股。同樣因為制度原因，在國內(nèi)近&’的股份不能流通，可流通的股份總數(shù)相對國內(nèi)眾多的需求，顯得“僧多粥少”，發(fā)行價和市場價嚴重背離上市公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績的持續(xù)增長；在香港是全流通環(huán)境，發(fā)行價和市場價都在合理的范圍內(nèi)。不同市場發(fā)行價格不同、市場價格不同，以致同股同

6、權(quán)不同價。所以，如果用“四分五裂”來形容我國的股票市場實不為過，因為在我國的股市上，有流通股和非流通股之分，還有股、.股和股之分。這也基本上能回答我國證券市場上，為什么流通市值只占總市值的%成，而在%&“’’萬億元的總市值中非流通股所占的市值高達(。在我國的上市公司中，絕大多數(shù)是在國有（集團）公司的基礎(chǔ)上剝離出一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再通過發(fā)行一定數(shù)量的流通股才上市的，因為制度的不完善，通過剝離上市后，兩種情況比較常見：一是母體公司把上市公司當

7、成圈錢的機器；另一種情況就是上市公司不斷地盤剝母體公司的利益。這勢必會造成以下情況的發(fā)生：在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給了上市公司后，使得母體公司失血過多因而經(jīng)營困難、母體公司占用上市公司資金、母體公司利用關(guān)聯(lián)交易損害上市公司和中小股東利益，甚至出現(xiàn)部分上市公司大股東利用制度缺陷和表決權(quán)優(yōu)勢高價發(fā)行、增發(fā)、配股時大量圈錢、進行虛假報表重組、惡意利用上市公司進行擔保貸款、掏空上市公司的現(xiàn)象，嚴重損害了中小股東的利益，最終給上市公司帶來重大的損失。加入012

8、后，中國證券市場面臨和國際市場接軌的重任，通過首次發(fā)行上市推動證券市場規(guī)模擴張的作用逐步在減弱，此時，并購重組成為上市公司做優(yōu)做強的必由之路。而在并購重組中一種新的模式———整體上市成為了!““#年上市公司乃至整個證券界的最熱門的話題。上市公司通過并購重組實現(xiàn)集團公司的整體上市，或是集團公司將優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)整體注入到上市公司中，成為解決上述由于股權(quán)分置、一股獨大等深層次的原因所造成的歷史遺留問題的新辦法，也成為根治上市公司與母體公司在

9、經(jīng)營主業(yè)、營運資金、管理&特區(qū)經(jīng)濟!““’年$“月!’日金融證券分析萬方數(shù)據(jù)人員、供銷渠道等“五分開不充分”，母體公司利用關(guān)聯(lián)交易損害上市公司和中小股東利益的通病的一劑良藥之一。!““#年$月底中國證監(jiān)會發(fā)布實施的《關(guān)于上市公司股份分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式啟動上市公司股權(quán)分置改革、國有股流通試點工作，成為本人所討論的股市制度不完善的明證。三、整體上市的方式%&吸收合并模式：該模式以’()為代表，具體思路為：’()集團通過協(xié)議受

10、讓的方式持有’()通訊的全部非流通股，’()通訊流通股股東將其所持有的’()通訊股份按照折股比例換取’()集團的流通股，’()的全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入’()集團，其現(xiàn)有的法人資格因合并注銷。同時，’()集團公開發(fā)行&億股股并整體上市。!&定向增發(fā)模式：該模式以武鋼股份為代表，具體思路為：武鋼股份將定向增發(fā)國有法人股與流通股相結(jié)合，進而實現(xiàn)集團主業(yè)資產(chǎn)整體上市。武鋼股份用增發(fā)募集資金全部用于收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業(yè)以及相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營管理

11、部門的資產(chǎn)和業(yè)務。&大股東以股抵債模式：大股東利用持有的上市公司的股權(quán)進行抵債，抵債完成后上市公司將回購來的大股東股權(quán)按照《公司法》的有關(guān)規(guī)定予以注銷從而實現(xiàn)整體上市。大股東注銷后，上市公司總股本變小了，每股收益等財務指標相應地上升，凈資產(chǎn)和市場價格的上升可以抵消上市公司的債權(quán)。$&金融控股公司模式：有可能在國內(nèi)、香港和美國同時上市的中國建設(shè)銀行的整體上市模式，為我國眾多的金融控股公司整體上市提供了新的模式。中國建設(shè)銀行在股份制改制后，

12、將分立成為一個“大的”股份公司和一個“小的”集團公司。“大的”股份公司里保留了全部的商業(yè)銀行主營業(yè)務和相關(guān)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)占改制前建設(shè)銀行總資產(chǎn)的以上；而包括與《商業(yè)銀行法》相沖突的投資項目、自辦的醫(yī)院和學校以及短期內(nèi)不能確認權(quán)屬的房產(chǎn)在提留各項資產(chǎn)損失后將被剝離出來進入“小的”集團公司里。這部分資產(chǎn)經(jīng)評估后只有占到改制前建設(shè)銀行總資產(chǎn)的%不到。同時也沒有大量的人員和機構(gòu)的剝離，建行集團相當于一個金融控股公司角色，實際上保持了整體上市。

13、#&其他模式：除了上述幾種整體上市模式以外，還有一些與上述模式同時進行或者可以單獨進行的模式，如引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行認股權(quán)證等。鑒于本文篇幅所限，不再一一贅述。四、整體上市的條件并不是所有的上市公司都能整體上市，整體上市必需具備以下幾個基本條件：!集團公司的資產(chǎn)優(yōu)良，贏利能力強；“集團公司所從事的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景良好；#集團公司發(fā)行價格有吸引力；$上市公司本身資產(chǎn)優(yōu)良，發(fā)展前景好，具備增發(fā)的條件；%上市公司在二級市場上有較好的表現(xiàn)；&折股方

14、案公允，顧及股權(quán)各方的利益，特別是要照顧到中小投資者的利益，獲得投資者認同和一致同意。像定向增發(fā)模式，首先，武鋼集團按照公開發(fā)行確定的價格全額認購武鋼股份向其定向增發(fā)的股份，實行同股同價，而不是象以往某些上市公司大股東的做法那樣，一味地向流通股股東圈錢，要么放棄認購，要么拿一些相關(guān)不相關(guān)的資產(chǎn)經(jīng)資產(chǎn)高估后抵購，侵害流通股股東的利益。然后，武鋼股份再用增發(fā)募集到的資金全部用來收購武鋼集團公司的經(jīng)營性資產(chǎn)。根據(jù)武鋼股份公開披露的信息顯示，武

15、鋼股份擬收購的這一塊經(jīng)營性資產(chǎn)的凈資產(chǎn)達!億元，在!““年上半年就實現(xiàn)了凈利潤億元，全年可實現(xiàn)凈利潤%.億元。武鋼股份擬增發(fā)!“億新股，將募集資金總額近“億元，這樣以來，武鋼股份就能以不到#倍的市盈率購買到這塊資產(chǎn)，遠遠低于二級市場平均市盈率和整個鋼鐵行業(yè)的市盈率，此舉將會給全體股東帶來多大的回報不言而語，武鋼股份的這個方案是否能成功還有待市場的檢驗，但是至少為做優(yōu)做強上市公司提供了新的思路。五、整體上市的局限性既然整體上市被監(jiān)管當局和

16、市場一致看好，那么整體上市模式能否在首發(fā)中應用呢？筆者認為，在目前我國的發(fā)行條件和發(fā)行方式下，在首發(fā)中引入整體上市機制的條件還不成熟。（除非象中國建設(shè)銀行和中國銀行那樣，由國家財政撥款巨額資金，用于充實它們的資本金，然后進行股份制改革。）這是因為，首先，我國的國有企業(yè)歷史包袱沉重，不是一般的資金量就可以讓其脫貧至富的；二是整體上市的都是大盤股，國有企業(yè)的盈利能力本來就不強，每股收益較低，即便是用目前通常的做法以!“倍的市盈率發(fā)行，發(fā)行價

17、格也不高，募集到的資金量非常有限；三是如果以高市盈率水平發(fā)行的話，與二級市場整體市盈率差距太小，對于投資這沒有吸引力，又有發(fā)行失敗的可能。四是不得不考慮市場容量和市場行情的問題。目前我國股市處于歷史低位，投資者損失慘重，沒有人還會有興趣對整體上市公司抱有極大的熱情。所以說，整體上市雖好，但也不是萬能的。完善我國證券市場運行機制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，是一個任重而道遠的長期的過程，與其依賴整體上市，倒不如盡快解決企業(yè)的歷史包袱問題，增強企