金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計(jì)方法

1、1,金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計(jì)方法,吳 沖 鋒 上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院 cfwu@sjtu.edu.cn , 52301087,上海市金融工程研究會(huì)2004年會(huì),2,金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計(jì)方法,一、金融創(chuàng)新概述 二、需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新（六大因素）三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù)（四個(gè)角度，六種方法，十個(gè)“可”）,3,一、金融創(chuàng)新概述,金融創(chuàng)新分類金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子金融創(chuàng)

2、新目標(biāo),4,金融創(chuàng)新分類,金融制度的創(chuàng)新 金融組織的創(chuàng)新 金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新,5,金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子,需求拉動(dòng)型：常常是被動(dòng)式創(chuàng)新，是零星的，隨機(jī)的，案例型的創(chuàng)新，傾向于經(jīng)驗(yàn)性的創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)供給推動(dòng)型（方法和技術(shù)驅(qū)動(dòng)）：常常是主動(dòng)式創(chuàng)新，是系統(tǒng)的，功能型的創(chuàng)新，傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng),6,金融創(chuàng)新目標(biāo),縱觀金融創(chuàng)新歷史，可以說(shuō)，金融創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果，從其實(shí)質(zhì)來(lái)看，或是能以更低的成本達(dá)到其它方式能達(dá)到的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，或是能夠?qū)崿F(xiàn)已有

3、的工具和技術(shù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，前者使市場(chǎng)更有效率，后者使市場(chǎng)更加完全。,7,二、需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新,1、重新配置風(fēng)險(xiǎn)2、合理避稅 3、降低代理成本和交易成本 4、提高交易效率和便捷性5、規(guī)避金融管制6、增加流動(dòng)性,8,1、重新配置風(fēng)險(xiǎn),70年代開始，各國(guó)金融當(dāng)局開始放松金融管制，以及隨之而來(lái)的利率變化；“石油危機(jī)”造成全球能源價(jià)格大幅上漲。1973年布雷頓森林體系完全崩潰后，以美元為中心的固定匯率制完全解體，西方主要國(guó)家

4、紛紛實(shí)行浮動(dòng)匯率制。80年代以后，各國(guó)普遍放松管制，金融自由化增強(qiáng)，出現(xiàn)了利率自由化、金融市場(chǎng)自由化、匯率浮動(dòng)化等趨勢(shì)。,9,四大基礎(chǔ)工具,70年代以來(lái)，被國(guó)際金融市場(chǎng)稱為四大發(fā)明的遠(yuǎn)期協(xié)議、期貨、互換、期權(quán)的基本衍生工具的蓬勃發(fā)展。這些基本的金融創(chuàng)新主要是為了管理和規(guī)避利率、匯率等波動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，基于這些基本衍生工具的許多創(chuàng)新同樣具有重新配置或（和）轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，例如基于利率期權(quán)基礎(chǔ)上的利率上下限等。,10,浮動(dòng)利率票

5、據(jù),浮動(dòng)利率票據(jù)（FRN）也是為防范利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，F(xiàn)RN的利率通常每半年調(diào)整一次，并規(guī)定了最低利率保障，即若市場(chǎng)利率低于此限，則按此限付息，若市場(chǎng)利率升高，則按市場(chǎng)利率付息，加之它可以利用短期市場(chǎng)利率浮動(dòng)的籌資成本籌措長(zhǎng)期資本，由此深受投資者和籌資者的歡迎。,11,規(guī)避通貨膨脹的產(chǎn)品,還有實(shí)際收益證券（Real Yield Securities）目的是為了降低通脹風(fēng)險(xiǎn)，其息票利率每個(gè)季度根據(jù)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的

6、變化進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)CPI的變化加上一個(gè)實(shí)際收益價(jià)差（Real Yield Spread）來(lái)確定。,12,2、合理避稅,MLP （Master Limited Partnership）是一種介于公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)之間“人資兩合”的組織形式，由一名總合伙人和數(shù)名有限合伙人出資組成，總合伙人在MLP企業(yè)中承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，而有限合伙人僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任。由于風(fēng)險(xiǎn)有限的形式因而更容易吸引投資者, 可以避免對(duì)利潤(rùn)的雙重征稅。,13,可轉(zhuǎn)換

7、債券設(shè)計(jì)與股票回購(gòu),在上市公司的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)中經(jīng)常設(shè)有可回售條款，債券持有人通過(guò)回售獲得收益與通過(guò)利率獲得收益的稅收存在差別，因此，這個(gè)條款使得債券持有人在一定程度上達(dá)到稅收規(guī)避的目的。股票回購(gòu)常常也用于規(guī)避稅收目的。,14,股權(quán)與債權(quán)互換,特別地，在具有不同公司所得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，常?？梢酝ㄟ^(guò)股權(quán)與債權(quán)互換等關(guān)聯(lián)交易達(dá)到一定程度的避稅目的。,15,金融控股公司,金融控股公司這種金融組織創(chuàng)新，實(shí)際上也能達(dá)到合理避稅的目的。金融控股

8、公司在稅制上的一個(gè)顯而易見的優(yōu)勢(shì)是合并報(bào)表，以達(dá)到合理避稅的目的。一個(gè)金融控股公司內(nèi)各子公司贏利狀況不一，而且總公司在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展部門頭幾年不贏利，而準(zhǔn)備退出的領(lǐng)域還有暫時(shí)贏利的情況。在這種情況下在金融集團(tuán)公司內(nèi)實(shí)行合并報(bào)表，就可以用贏利部門的利潤(rùn)沖銷一部分子公司的虧損，這樣納稅額就比較少。,16,交易所交易基金,雖然它并不是為稅收上的優(yōu)惠而設(shè)計(jì)，但是它可以帶來(lái)稅收上的好處，減少基金管理人的稅收支出。當(dāng)傳統(tǒng)的開放

9、式基金被贖回時(shí)候，基金必須賣掉股票來(lái)滿足贖回者的要求，這必然引起大量的稅收損失。這筆稅金則由股票的持有者--基金管理人來(lái)支付。,17,3、降低代理成本和交易成本,可回售普通股（Puttable Common Stock）。發(fā)行者在發(fā)行普通股票時(shí)就授予投資者一種權(quán)利，該權(quán)利使投資者能夠?qū)⒐善痹谔囟ㄈ掌谝蕴囟▋r(jià)格回售給發(fā)行者。這種可回售的權(quán)利降低了由于信息不對(duì)稱所引起的代理成本。,18,案例：可回售股票,德萊克塞爾投資銀行在幫助阿萊商品公司

10、進(jìn)行金額為600萬(wàn)美元的股票首次公開出售時(shí)，設(shè)計(jì)了可回售股票（即阿萊商品公司的普通股與一份看跌期權(quán)同時(shí)出售）。普通股的售價(jià)是每股8美元，回售權(quán)則是給予投資者在兩年之后有權(quán)按8美元的價(jià)格將其持有的普通股出售給發(fā)行公司的權(quán)利。在這兩年內(nèi)投資者無(wú)權(quán)行使該權(quán)利，只有在滿兩年時(shí)，投資者才能行使看跌期權(quán)。這樣，在這兩年的投資中投資者最大損失只是時(shí)間成本（即利息）。,19,4、提高交易效率和便捷性,以IT技術(shù)為代表的技術(shù)革命在金融行業(yè)得到迅速滲透和推

11、廣，出現(xiàn)了許多運(yùn)用IT技術(shù)的新型交易手段和交易方式，極大地提高了交易效率和便捷性。例如電子證券交易 自動(dòng)出納機(jī) POS終端 銀行轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng) 銀行業(yè)同業(yè)票據(jù)交換所支付系統(tǒng),20,5、規(guī)避金融管制,70年代以前，世界各國(guó)普遍實(shí)行嚴(yán)格的金融管制，因此這一時(shí)期的金融創(chuàng)新主要目的在于逃避金融管制。例如，為了規(guī)避Q法規(guī)的限制，爭(zhēng)取更多的存款，存款機(jī)構(gòu)通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段，合理規(guī)避金融管制。商業(yè)銀行設(shè)計(jì)開發(fā)了可轉(zhuǎn)讓大面額存款單（CD）。

12、由于這種大面額存款單可以在市場(chǎng)上流通，由此產(chǎn)生實(shí)際的高收益率，突破了對(duì)銀行儲(chǔ)蓄賬戶利率的限制，同時(shí)提高了銀行吸收資金的能力。,21,D法規(guī),再例如，為了規(guī)避D法規(guī)的限制， D法規(guī)規(guī)定銀行存款的一定比例，必須用于非營(yíng)利資產(chǎn)，銀行通過(guò)開發(fā)新型金融產(chǎn)品－歐洲美元借款（在美國(guó)境外進(jìn)行存放和借貸的美元）、小面額資本債券和由銀行持股公司簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper，CP）來(lái)爭(zhēng)取非存款資金。歐洲美元是為逃避金融管制而進(jìn)行的融資手段

13、的創(chuàng)新，它最終造就了金融市場(chǎng)的創(chuàng)新－歐洲貨幣市場(chǎng)。,22,MMMFs,NOW,Super NOWs,ATS,MMDAs,此外，一些投資銀行設(shè)計(jì)了能提供安全和高收益的投資，以及享有開支票便利的貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMFs）。儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)開發(fā)一種創(chuàng)新工具—可轉(zhuǎn)讓支付命令（NOW）賬戶以及類似的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super NOWs）。存款機(jī)構(gòu)在電話轉(zhuǎn)賬服務(wù)基礎(chǔ)上開辦將活期賬戶與儲(chǔ)蓄賬戶相結(jié)合的，針對(duì)個(gè)人的自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）；此外還有與MM

14、MFs性質(zhì)類似并與其直接競(jìng)爭(zhēng)的貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAs）等。,23,6、增加流動(dòng)性,應(yīng)收款項(xiàng)證券化是出于提高流動(dòng)性需求而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新的典型例子。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，原來(lái)的做法是要通過(guò)將企業(yè)的應(yīng)收賬款抵押給銀行獲得資金，這樣做的資金成本較高。通過(guò)發(fā)行與這些應(yīng)收賬款相聯(lián)系的證券獲得了資金，降低了融資成本。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買的是應(yīng)收款項(xiàng)組合的證券，投資者實(shí)現(xiàn)了投資的多樣化。同時(shí)也減少了交易成本。,24,資產(chǎn)證券化,更普遍的例子是資產(chǎn)證券化

15、。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。,25,,實(shí)際上，金融創(chuàng)新也不一定只是由單一的因素驅(qū)動(dòng)，它可能是多種因素綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，因此金融創(chuàng)新也可

16、能用于解決多種因素引起的復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)金融問(wèn)題，可能是一個(gè)比較復(fù)雜的金融策略或方案。構(gòu)造這些復(fù)雜的金融策略或方案，這也是金融工程師的“謀生手段”。,26,案例：法國(guó)某國(guó)有股權(quán)退出的改革,法國(guó)政府對(duì)一家化工公司實(shí)施國(guó)有股權(quán)退出改革時(shí)遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時(shí)，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性，并希望公司的股票盡可能分散化，避免過(guò)度集中在少數(shù)大股東手中。,27,,但員工對(duì)這一持股計(jì)劃非常冷淡，其一是因

17、為員工個(gè)人購(gòu)股資金可能不足，其二對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)也較為擔(dān)心。在政府決定對(duì)員工提供10%的折扣后，仍僅有20%的員工愿意購(gòu)買公司的股票。而更大的折扣會(huì)使國(guó)家蒙受損失，因此他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。況且即便員工購(gòu)得股票后仍可能會(huì)由于對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而迅速進(jìn)行套現(xiàn)，而使分散股權(quán)難以實(shí)施。這些都無(wú)疑使該化工公司的管理層對(duì)員工未來(lái)的努力程度和人力資源狀況深表憂慮。那么是否有更好的方案來(lái)解決這個(gè)兩難問(wèn)題？,28,銀行家信托公

18、司方案,由銀行家信托公司提供的一項(xiàng)金融創(chuàng)新方案兼顧了各方的利益需求，較好地解決了上述問(wèn)題。具體操作方法是：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年內(nèi)獲得25%的收益率。員工購(gòu)得股票后其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響。同時(shí)員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償。,29,,對(duì)于員工而言，其股票表決權(quán)不受影響，同時(shí)還可以獲得最低收益保證，這無(wú)疑增加了員工購(gòu)買股票并持有一段較長(zhǎng)

19、時(shí)間的吸引力，而未來(lái)股票的上漲幅度與他們的未來(lái)收益直接掛鉤，也將促使他們努力參與公司的發(fā)展，提高他們工作的積極性，這與公司私有化改革的初衷相一致。而對(duì)于公司而言，公司只是提供了較低的保底收益就解決了公司員工的激勵(lì)問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題。并且如果二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格上漲，公司還可以獲得員工持股部分1/3的溢價(jià)；如二級(jí)市場(chǎng)境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。,30,信孚銀行的解決方案,具體操作辦法是：由信孚銀行出面負(fù)責(zé)向員工安排購(gòu)股融資，每個(gè)員

20、工凡用自己資金購(gòu)買1股，一家法國(guó)銀行就可以借予其資金再購(gòu)9股（即按1：9融資）。股票認(rèn)購(gòu)后至少需持有5年。5年后若股價(jià)下跌至原購(gòu)買價(jià)以下，信孚銀行則保證將以原價(jià)購(gòu)入；若股價(jià)上漲，收益中的2/3歸持股人，另1/3將歸信孚銀行所有。信孚銀行以借貸員工所購(gòu)的公司股票作抵押，向一家法國(guó)銀行申請(qǐng)貸款。5年后若股價(jià)跌至原購(gòu)買價(jià)以下，它承諾補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。,31,,到這里為止，雖然解決了企業(yè)問(wèn)題，但是信孚銀行卻面臨將來(lái)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。怎么辦？,32,,

21、為了解決信孚銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)，即5年后股價(jià)跌至原購(gòu)買價(jià)以下所蒙受的損失，信孚銀行創(chuàng)造了衍生金融工具“合成股票”（synthetic stock）。合成股票的價(jià)值與公司股票價(jià)格掛鉤，其價(jià)值為公司股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以一個(gè)固定數(shù)額（類似于指數(shù)交易）。通過(guò)這種衍生工具代替股票交易，貫徹其避險(xiǎn)策略,33,三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù),四個(gè)角度： 1 從時(shí)間角度 2 從產(chǎn)品的角度 3 從條款的角度 4 從技術(shù)的角度,34,六種方法,

22、1、基本衍生工具的創(chuàng)新2、基本要素改變型的金融創(chuàng)新方法3、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法4、基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法5、條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法6、技術(shù)發(fā)展型金融服務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新方法,35,,四個(gè)角度和六種方法的模塊化分析法為金融創(chuàng)新思想具體化為金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了技術(shù)。它可以快速地設(shè)計(jì)具有許多功能的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并作為具有金融產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)的基本方法。絕大多數(shù)形形色色的金融衍生產(chǎn)品都可以通過(guò)這種模塊化的方法

23、進(jìn)行創(chuàng)新。,36,1、基本衍生工具的創(chuàng)新,遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中的最基本的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，因此，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來(lái)。這些產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)在時(shí)間上從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。,37,2、基本要素改變型的創(chuàng)新方法和技術(shù),遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)的金融工具一般都具有基本的合約要素。以期貨為例，一般規(guī)定有產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格、交割日期等。在金融創(chuàng)新中可

24、以根據(jù)實(shí)際需求，對(duì)基本合約要素進(jìn)行修改和拓展，便可派生出許多新型的金融衍生產(chǎn)品。,38,,例如根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以有許多不同類型的期貨。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是商品，稱為商品期貨（當(dāng)然商品期貨還包括有許多品種），同樣以國(guó)債、外匯、利率、股票指數(shù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以設(shè)計(jì)國(guó)債期貨、外匯期貨、利率期貨、股指期貨等。同樣地，遠(yuǎn)期合約也因此包括遠(yuǎn)期匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期利率協(xié)議。,39,互換創(chuàng)新,在標(biāo)準(zhǔn)利率互換中設(shè)定具有本金固定、一方利率固定、另一方利率浮動(dòng)、定

25、期支付利息、立即起算及不附帶特殊風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。如果對(duì)這些情況進(jìn)行修改，可以派生出多種非標(biāo)準(zhǔn)互換和其他互換。,40,變動(dòng)本金互換,例如變動(dòng)本金互換（Variable-principal Swaps），包括三種形式：本金逐漸減少（遞減型互換，Amortizing Swaps）或分期攤還互換；本金逐漸增加（遞增型互換，Accreting or Step-up Swaps）或增值互換；本金上下波動(dòng)（起伏型互換，Roller-coaster Swa

26、ps）。,41,固定利率為可變的互換,還有固定利率可變的互換，包括三種常見的形式：息票提高型互換（Step-up Swaps）；息票降低型互換（Step-down Swaps）；價(jià)差鎖定型互換（Spread Lock Swaps），也叫延遲利率設(shè)定互換（Deferred-rate-setting Swaps）。前兩種適用于息票依據(jù)預(yù)先擬定的方式提高或降低的債券，通常只有一個(gè)層次的提高或降低。,42,利息支付不規(guī)則,利息支付不規(guī)則的互換包

27、括：延遲付息的債券互換（Deferred-coupon Swaps）；延遲付息的FRN債券互換（Deferred-coupon FRN Swaps）；零息互換（Zero-coupon Swaps）；溢價(jià)/折價(jià)互換（Premium/Discount Swaps），又稱為遠(yuǎn)離市場(chǎng)互換（Off-market Swaps）非立即起算的互換包括延遲起算互換和遠(yuǎn)期互換。,43,,,44,債券創(chuàng)新,普通債券中的合約要素包括本金、利息和到期日，通過(guò)改

28、變基本合約要素的規(guī)定，同樣可以派生許多債券衍生品種。,45,,,46,期權(quán)創(chuàng)新,一份期權(quán)合約的基本要素包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格、執(zhí)行日期、交易性質(zhì)（即看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)）等。同樣，對(duì)基本（標(biāo)準(zhǔn)）期權(quán)合約基本要素進(jìn)行修改或重新定義可以得到門類繁多的（變異）派生期權(quán)產(chǎn)品。,47,,,48,3、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,通過(guò)在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。例如，看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資

29、產(chǎn)可以靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)。有利率上限的浮動(dòng)利率票據(jù)（Capped FRN）可以通過(guò)一個(gè)浮動(dòng)利率票據(jù)和一個(gè)利率上限期權(quán)空頭來(lái)構(gòu)造。,49,,可贖回債券（Callable Bond）可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán)（接受方互換期權(quán)）組合而成。同理，可回售債券也可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán)（支付方互換期權(quán)）進(jìn)行復(fù)制。而逆向浮動(dòng)利率證券（Inverse Floater）從投資者的角度等于一份FRN加上雙份的利率互換。,50,,另外，期權(quán)可以用

30、債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)復(fù)制。作為動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)的應(yīng)用，目前，我國(guó)有些開發(fā)中的保底收益基金就是可以通過(guò)股票和債券的動(dòng)態(tài)組合復(fù)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。,51,4、基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,將原有金融產(chǎn)品中的具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特性的組成部分進(jìn)行分解，根據(jù)客戶的不同需求分別進(jìn)行定價(jià)和交易。經(jīng)過(guò)分解的證券滿足不同投資者需要，增強(qiáng)了流動(dòng)性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體的效應(yīng)，這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要?jiǎng)右颉?52,美林的國(guó)債投資成長(zhǎng)收

31、據(jù),例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分離債券（STRIPS）性質(zhì)的產(chǎn)品名為"國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù)"（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長(zhǎng)期附息債券通過(guò)本息分離具備了零息債券(Zero-Coupon)的性質(zhì)，從而給投資者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收方面的好處，對(duì)投資者產(chǎn)生了很大的吸引力。,53,索羅門兄弟公司的國(guó)債自然增值憑證,索羅門兄弟

32、公司也推出具有本息分離債券性質(zhì)的“國(guó)債自然增值憑證”（CATS-Certificate of Accrual on Treasury Securities），后來(lái)相繼出現(xiàn)的還有LIONS等類似產(chǎn)品。,54,本息分離債券,美國(guó)財(cái)政部推出了本息分離債券項(xiàng)目，它將同一附息債券未來(lái)每筆利息支付和到期本金返還的現(xiàn)金流進(jìn)行拆分，形成各筆獨(dú)立的具有不同期限和相應(yīng)面值的零息債券，并各自進(jìn)行獨(dú)立掛牌與交易。分別賣給需要的投資者。,55,MBS,與STRI

33、PS類似，在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中常見的利息剝離的抵押支持證券（MBS）把本金和利息分開并支付給不同類別的投資者，一類投資者僅收到本金或者大部分本金，相應(yīng)的過(guò)手證券稱為PO（Principal-only Class），另一類投資者收到利息或者利息及部分本金，相應(yīng)的過(guò)手證券稱為IO（Interest-only Class）。,56,Americus Trust證券,例如1987年由于稅收制度上的不利變化，由Americus Trust發(fā)行5年期

34、證券—可贖回的信托單位，每個(gè)信托的單位數(shù)都可被持有者分割為收入和最大股權(quán)的指定要求權(quán)PRIME（Prescribed Right to Income and Maximum Equity）和剩余權(quán)益的特殊索取權(quán)SCORE（Special Claim On Residual Equity）。,57,O’Brien Rubinstein公司債券,1992年O’Brien Rubinstein公司發(fā)行了超級(jí)股票（Supershares）。超級(jí)

35、股票由四部分收益組成，第一部分支付股利和S&P 500指數(shù)在某一特定水平的價(jià)值，第二部分支付S&P 500指數(shù)超過(guò)該水平的增值（相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)），第三部分支付S&P 500指數(shù)跌至該水平以下的貶值額（相當(dāng)于一個(gè)看跌期權(quán)），第四部分支付利息和國(guó)債的剩余價(jià)值。,58,特萊維薩公司債券,例如墨西哥最大的電視臺(tái)特萊維薩公司發(fā)行了1億下限浮動(dòng)利率債券和1億下限反轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率債券，前者支付6個(gè)月LIBOR+3.125%的利

36、率，后者支付12.25%-6個(gè)月LIBOR的利率，這兩種債券組合結(jié)果是一個(gè)固定利率債券，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率，這兩種債券在市場(chǎng)上都比同樣利率水平的固定利率債券的售價(jià)高，因此將固定利率債券分解開來(lái)進(jìn)行銷售能為發(fā)行者增加價(jià)值。,59,我國(guó)本息分離債券,2002年以來(lái)，我國(guó)也開展本息分離債券的嘗試工作。2002年，國(guó)家開發(fā)銀行已陸續(xù)推出了本息分離債券，在債券發(fā)行后，按照每筆付息和最終本金的償還拆分為單筆的

37、零息債券。每筆拆分出的零息債券都具有單獨(dú)的代碼，可以作為獨(dú)立的債券進(jìn)行交易和持有，增強(qiáng)了債券的流動(dòng)性。同樣地，可轉(zhuǎn)換債券也可以分解為一般的企業(yè)債券和認(rèn)股權(quán)證兩種金融產(chǎn)品。,60,不同受益權(quán)信托產(chǎn)品,目前我國(guó)某些金融機(jī)構(gòu)推出不同受益權(quán)信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)將信托分為一般受益權(quán)和優(yōu)先受益權(quán)兩類。優(yōu)先受益權(quán)可以獲得保底收益，但不能享有產(chǎn)品超過(guò)保底收益部分的超額收益，一般受益權(quán)享有剩余受益權(quán)的信托權(quán)益，因此可以獲得這部分超額收益。顯然一般受益

38、權(quán)的投資者比優(yōu)先受益權(quán)的投資者承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行分離以后的產(chǎn)品同樣滿足了不同投資者的需求。,61,5、條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,一種金融產(chǎn)品可以視同為一張具有法律效力的合約。如同絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)合約一樣，金融產(chǎn)品規(guī)定了交易各方的權(quán)利和義務(wù)。這里將金融產(chǎn)品中的對(duì)權(quán)利或者關(guān)系描述劃分十大類型，并列舉各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品中所包含的這些權(quán)利和關(guān)系 ，即十個(gè)“可”。,62,十個(gè)可,1）、可轉(zhuǎn)換 2）、可回售3）、可贖回4）

39、、（可）調(diào)整 5）、可延期/可提前 6）、（可）浮動(dòng)/（可）固定 7）、（可）觸發(fā)/（可）觸消 8）、（可）互換 9）、（可）封頂/（可）保底10）、（可）依賴,63,,一般而言，一種金融產(chǎn)品實(shí)質(zhì)就是由一系列的權(quán)利和義務(wù)組合而成的，將不同的條款進(jìn)行適當(dāng)組合便可派生出更多不同的金融產(chǎn)品。例如我國(guó)許多可轉(zhuǎn)換債券就是由債券+可轉(zhuǎn)換+可回售+可贖回等條款組合而成?？苫厥劭裳悠诙唐趥≒uttable Extendible Not

40、es）包含了可回售和可延長(zhǎng)等條款。,64,1）可轉(zhuǎn)換,在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中賦予投資者一種權(quán)利，使之可以將一種類型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成另外一種類型的產(chǎn)品。例如可轉(zhuǎn)換債券就是最常見的一種，它規(guī)定在一定條件下可轉(zhuǎn)換債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。還有可換股債券也是規(guī)定在一定條件下可換股債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司指定的其它公司股票。,65,CEPS,可轉(zhuǎn)換可換股優(yōu)先股（Convertible Exchangeable

41、Preferred Stock，CEPS），其持有人可以選擇將該優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行者可以選擇將它轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券。,66,LYON,流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)（LYON）實(shí)際上就包含有可贖回、可回售、可轉(zhuǎn)換等三類條款。以威斯特公司發(fā)行的LYON為例，其基本特征有：一是可轉(zhuǎn)換，LYON出售的同時(shí)也售給投資者一種轉(zhuǎn)換的權(quán)利，以保證投資者能夠在到期日前的任何時(shí)候?qū)⒚繌垈?.36的比例轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票。發(fā)行時(shí)該公司股價(jià)為52美元，而轉(zhuǎn)換價(jià)

42、格為57.34美元（250/4.36），較發(fā)行市價(jià)有10%的溢價(jià)。,67,,在我國(guó)，國(guó)家開發(fā)銀行2003年發(fā)行了5期可互換金融債券。以第一只可互換金融債券為例，2003年第18期3年期浮動(dòng)利率（附息）債券持有人有權(quán)選擇在18期債券第一次付息后將持有的全部或部分債券調(diào)換為第19期3年期固定利率（附息債券）。這也是可轉(zhuǎn)換的一種。,68,2）可回售,可回售條款規(guī)定證券持有人可以在一定條件下，要求發(fā)行人提前償還證券或以特定價(jià)格回售給發(fā)行人。在產(chǎn)

43、品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本的考慮。,69,,可回售條款在許多金融產(chǎn)品中都有所體現(xiàn)，較有代表性的是可轉(zhuǎn)換債券、可回售普通股。目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的絕大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)置有相關(guān)的回售條款?；厥蹢l款是發(fā)行人為獲取市場(chǎng)需求而設(shè)定的，它賦予了投資者在特定情況下有一定的選擇權(quán)。,70,,以雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債為例，其轉(zhuǎn)債條款中規(guī)定：在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)（自可轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起6個(gè)月后至36個(gè)月期間內(nèi)），如果公司股票（A股）收盤價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)

44、格的85%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值的107%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給公司。,71,3）可贖回,可贖回條款規(guī)定在一定條件下，發(fā)行人可以在證券到期之前全部或部分地將債券贖回（例如可贖回債券可贖回優(yōu)先股）。,72,,可贖回條款也是可轉(zhuǎn)債中常見的條款之一，它規(guī)定在一定條件下發(fā)行公司按約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利，它考慮的是發(fā)行公司的利益，可以用來(lái)避免市場(chǎng)利率下降對(duì)發(fā)行者帶來(lái)的損失或者限制股票上升而不馬上轉(zhuǎn)股的投

45、資者的利益。贖回條款利用強(qiáng)制購(gòu)回的手段保護(hù)了發(fā)行者的利益。實(shí)際上，在我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，雖然大多數(shù)有贖回條款，但是很難會(huì)主動(dòng)贖回。,73,4）（可）調(diào)整,這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)定合約中的利率、匯率、股息率等關(guān)鍵參數(shù)可以在一定條件下重新商定。,74,ARPPS,可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股（ARPPS），其股息根據(jù)基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券利率每個(gè)季度調(diào)整一次。一般地，基準(zhǔn)利率取三個(gè)月期、十年期和二十年期國(guó)債利率中最高的那個(gè)。實(shí)際股息率等于基準(zhǔn)利率加

46、上或減去一個(gè)預(yù)先確定的差額，這個(gè)差額對(duì)不同的ARPPS也各不相同，它取決于市場(chǎng)的供求及其他有關(guān)發(fā)行公司的因素，并且限制股息率的波動(dòng)范圍。,75,ARP,可調(diào)股息率優(yōu)先股（ARP）的股息支付率隨市場(chǎng)利率（例如國(guó)債利率）進(jìn)行調(diào)整。投資者持有ARP的優(yōu)勢(shì)在于根據(jù)美國(guó)稅法，獲得的收益大部分可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以以一個(gè)相對(duì)較低的股利率支付股利。貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股的股息率是由拍賣方式?jīng)Q定的，每隔一段時(shí)間由持有者對(duì)股票股息率進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，由所有出

47、價(jià)中最低的價(jià)格將為借款者對(duì)未贖回優(yōu)先股支付的股息。,76,,另外還有根據(jù)價(jià)格進(jìn)行股息率調(diào)整的優(yōu)先股（Price – Adjusted Rate Preferred Stock，PARP），PARP的股息率與它在特定的兩周期限內(nèi)的交易價(jià)格成反比。可調(diào)整利率，可轉(zhuǎn)換債券（Adjustable Rate Convertible Debt）。這種可轉(zhuǎn)換債券的利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn)（普通股票）的紅利率直接掛鉤,77,5）可延期/可提前,債券條款中規(guī)定，

48、債券到期后可延長(zhǎng)借款期限。例如國(guó)家開發(fā)銀行第11期金融債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，該債券是國(guó)家開發(fā)銀行2004年推出的創(chuàng)新品種，期限為3年，并被附加了延期選擇權(quán)，即投資者有權(quán)在3年到期后，要求將債券的期限再延長(zhǎng)2年。,78,,巴黎國(guó)民銀行發(fā)行的延遲利息浮動(dòng)利率債券，該債券在前兩年不支付利息，在第三、四、五年將收到高于LIBOR 450個(gè)基點(diǎn)的利息。與此相反，有些金融創(chuàng)新可以讓利息的支付提前進(jìn)行，例如澳大利亞國(guó)民銀行發(fā)行的債券在前四年利率為L(zhǎng)I

49、BOR+350個(gè)基點(diǎn)，剩下的三年，利率支付為零。,79,6）（可）浮動(dòng)/（可）固定,在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，規(guī)定在金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量可以根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行浮動(dòng)。例如浮動(dòng)利率CDs，其利率根據(jù)市場(chǎng)利率（如LIBOR、SIBOR）每3個(gè)月調(diào)整一次。我國(guó)第一只通過(guò)交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動(dòng)利率債券是2000年記賬式（四期）國(guó)債。,80,,財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式國(guó)債為例。發(fā)

50、行總額為280億元，中標(biāo)利差為0.55個(gè)百分點(diǎn)，按當(dāng)時(shí)存款利率2.25%計(jì)，該期國(guó)債第一年付息利率為2.80%。未來(lái)的付息利率為每個(gè)未來(lái)付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%。此外，通過(guò)證券交易所發(fā)行的，以2000年記賬式（四期）國(guó)債為例，中標(biāo)利差為0.62%，發(fā)行總額140億元，固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%。,81,,同可浮動(dòng)條款相反，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，還可以規(guī)定金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)建變量固定不變，該條

51、款可以滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟(jì)變量變化的需求。例如固定利率存單FX-CDs，發(fā)行人按固定利率還本付息。固定股息率優(yōu)先股（Fixed-rate Preferred Stock）是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動(dòng)的優(yōu)先股。還有固定利率抵押放款（Fixed Rate Mortgage）等。,82,7）（可）觸發(fā)/（可）觸消,金融產(chǎn)品的條款中規(guī)定的某些權(quán)利在滿足一定條件下可以被觸發(fā)(in)或被抵消(out)。例如觸發(fā)期權(quán)，在初始時(shí)確定兩個(gè)價(jià)格水

52、平，一個(gè)為約定價(jià)格，另一個(gè)為特定的檔板價(jià)格或引發(fā)價(jià)格，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板水平時(shí)就會(huì)被激活。與觸發(fā)期權(quán)相對(duì)應(yīng)，另一種檔板期權(quán)即為觸消期權(quán)。觸消期權(quán)是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)就會(huì)消失。,83,,例如，檔板看漲期權(quán)可分為向下觸消型看漲期權(quán)（down-and-out calls）和向下觸發(fā)型看漲期權(quán)(down-and-in calls)。檔板看跌期權(quán)也分為兩種，即向上觸消型看跌期權(quán)(up-and-out puts

53、)和向上觸發(fā)型看跌期權(quán)(up-and-in puts)。觸消型期權(quán)由于存在消失的可能性，因此它的價(jià)格比標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)便宜一些。,84,8）（可）互換,可互換條款規(guī)定兩種不同金融產(chǎn)品可以相互轉(zhuǎn)換。具有上述條款的典型金融產(chǎn)品之一是金融互換。,85,,金融互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上的參與者之間，或直接、或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。,86,,傘型基金是近年在我國(guó)出現(xiàn)的創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一，其中也規(guī)定了可互換條款。傘型

54、基金是開放式基金的一種組織結(jié)構(gòu)，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書發(fā)起設(shè)立多個(gè)相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換的子基金。傘型基金方便投資者在同樣一個(gè)傘型基金之下轉(zhuǎn)換，避免投資者的資金外流，同時(shí)也減少了投資者額外的申購(gòu)和贖回的手續(xù)費(fèi)用，并幫助基金管理人減輕贖回壓力。,87,9）（可）封頂/（可）保底,金融產(chǎn)品合約中規(guī)定產(chǎn)品的某項(xiàng)參數(shù)的變化具有上限值或下限值約束。這類產(chǎn)品的典型代表是利率上限與利率下限。,88,雅芳公司PERCS,由于化妝品業(yè)

55、務(wù)下滑和公司的收購(gòu)業(yè)務(wù)，雅芳公司現(xiàn)金流量銳減。雅芳公司為保持現(xiàn)金流量，決定將每股股利從2美元降低到1美元，但是公司管理層擔(dān)心這樣簡(jiǎn)單地削減股利會(huì)引起雅芳公司股票下跌，因?yàn)橄喈?dāng)一部分投資者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因?yàn)樵摴疽恢庇休^高的股利。,89,,當(dāng)時(shí)雅芳公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)摩根·斯坦利建議雅芳將其發(fā)行在外的7170萬(wàn)股普通股中的1800萬(wàn)股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先贖回權(quán)益累積股本（PERCS）。為確保2美元的股利，PERCS的持有

56、人接受一個(gè)三年期限的價(jià)格上漲上限，三年到期時(shí)，如果普通股股價(jià)不超過(guò)31.5美元，其持有人可以將每份PERCS轉(zhuǎn)換為一股普通股，如果普通股股價(jià)超過(guò)31.5美元，每份PERCS將轉(zhuǎn)換為價(jià)值為31.5美元。,90,,PERCS的發(fā)行成功的原因在于這種產(chǎn)品順應(yīng)了投資人的不同需求，對(duì)于那些特別偏愛高股利的投資者，該產(chǎn)品具有足夠的吸引力，同時(shí)PERCS限制了其持有人在到期日將PERCS轉(zhuǎn)換成普通股的價(jià)格上限，這對(duì)其他只能獲得低股利的普通股持有人又是

57、公平的。由于滿足了投資人的不同需求，雅芳公司成功地避免了股利下調(diào)給股價(jià)帶了的不利影響。,91,10）（可）依賴,金融產(chǎn)品合約規(guī)定某種產(chǎn)品的價(jià)格可以設(shè)計(jì)成依賴于另一種產(chǎn)品的價(jià)格，或產(chǎn)品中的某項(xiàng)參數(shù)依賴于其他經(jīng)濟(jì)變量。以債券設(shè)計(jì)為例，其利率、贖回價(jià)、本金等參數(shù)可以同某些產(chǎn)品價(jià)格或經(jīng)濟(jì)變量掛鉤。,92,,債券的利率還可以與其他貨幣的利率掛鉤。例如交叉指數(shù)基礎(chǔ)票據(jù)（Cross Index Basis Note）允許投資者從兩種不同貨幣的收益率曲

58、線的變動(dòng)中獲利。在這種結(jié)構(gòu)下，投資者可以得到一張與英鎊LIBOR掛鉤，但用美元支付的息票。當(dāng)然債券利率也可以根據(jù)市場(chǎng)的需要設(shè)計(jì)成與匯率、股指等其他經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)。債券利率與通貨膨脹指數(shù)相關(guān)，可設(shè)計(jì)成指數(shù)連接債券，債券利率根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整。,93,債券贖回價(jià)與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,某些債券中贖回價(jià)與貨幣匯價(jià)相關(guān)聯(lián)。例如指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)（ICON）允許投資者對(duì)外匯匯率走勢(shì)做保護(hù)性預(yù)期。舉例來(lái)說(shuō)，如果預(yù)期未來(lái)12個(gè)月美元對(duì)日元匯價(jià)將上升，

59、可以買進(jìn)以美元發(fā)行的ICON。發(fā)行者可以支付較低的息票利率，但是票據(jù)在到期日的贖回價(jià)同美元對(duì)日元匯率掛鉤，如果將來(lái)美元對(duì)日元匯價(jià)超過(guò)1：125，則贖回價(jià)大于票面額，否則贖回價(jià)即為票面額。,94,債券本金價(jià)值與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,指數(shù)連接債券還可以設(shè)計(jì)成將本金價(jià)值與通貨膨脹率相關(guān)。例如美國(guó)財(cái)政部第一筆指數(shù)連接債券TIPS，本金價(jià)值根據(jù)通貨膨脹率每天進(jìn)行調(diào)整，每半年支付的利息為調(diào)整過(guò)的本金價(jià)值乘上固定利率，利率固定為3.375%。,95,,