基于國(guó)際收支平衡表的實(shí)用匯率分析框架

1、▍ 購(gòu)買力平價(jià)理論與利率平價(jià)理論關(guān)于匯率，學(xué)術(shù)界討論比較多的有購(gòu)買力平價(jià)和利率平價(jià)兩個(gè)理論。1）購(gòu)買力平價(jià)（PPP）理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣的匯率主要是由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力決定的，一段時(shí)間內(nèi)兩國(guó)貨幣匯率變動(dòng)由兩國(guó)通脹率比值決定。因?yàn)楫?dāng)貿(mào)易自由流通且不考慮交易成本時(shí)，同樣的貨物無(wú)論在何地銷售，用同一貨幣來(lái)表示的貨物價(jià)格理論上都相同，否則商品套購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生，直到價(jià)格差異消除無(wú)法套利。2）利率平價(jià)（IRP）理論認(rèn)為，均衡匯率是通過(guò)國(guó)際資本套利流動(dòng)

2、所引起的外匯交易形成的。在兩國(guó)理論存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)。利率平價(jià)理論存在兩種形式，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論和拋補(bǔ)利率平價(jià)理論。前者認(rèn)為兩國(guó)利差等于匯率的變化率，高利率國(guó)家貨幣未來(lái)會(huì)貶值，低利率國(guó)家貨幣未來(lái)會(huì)升值；后者建立在外匯掉期操作的基礎(chǔ)上，不要求利差與外匯現(xiàn)貨的走勢(shì)掛鉤，只強(qiáng)調(diào)兩國(guó)利差等于外匯遠(yuǎn)期價(jià)格，低利率國(guó)家貨幣遠(yuǎn)期價(jià)格隱含升值預(yù)期。例如，假設(shè) A 國(guó) 1 年期利率為 2%，B 國(guó) 1 年期

3、利率為 5%，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論認(rèn)為這代表 A 國(guó)貨幣會(huì)在未來(lái) 1 年升值 3%，而拋補(bǔ)利率平價(jià)理論只要求當(dāng)下的匯率遠(yuǎn)期價(jià)格隱含 A 國(guó)貨幣未來(lái) 1 年升值 3%的預(yù)期，并不要求最終的匯率走勢(shì)果真如此。表 1：購(gòu)買力平價(jià)理論與利率平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論 利率平價(jià)理論非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論 拋補(bǔ)利率平價(jià)理論核心假設(shè) 同一件商品在不同國(guó)家的價(jià)格應(yīng)該相等 資本無(wú)論在不同國(guó)家投資的收益率應(yīng)該相等核心結(jié)論 通脹走高會(huì)導(dǎo)致該國(guó)貨幣貶值 高

4、利率國(guó)家貨幣會(huì)貶值 高利率國(guó)家貨幣遠(yuǎn)期價(jià)格隱含貶值預(yù)期作用渠道 國(guó)際貿(mào)易 國(guó)際資本流動(dòng)理論局限性 國(guó)際貿(mào)易存在成本和壁壘；存在不可貿(mào)易品 國(guó)際資本流動(dòng)有交易成本和管制；央行的外匯干預(yù)實(shí)證研究 解釋作用較弱 多數(shù)于此理論相反 多數(shù)時(shí)間成立資料來(lái)源：這兩個(gè)理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的局限性。購(gòu)買力平價(jià)理論要求，通貨膨脹通過(guò)貿(mào)易渠道影響匯率，這需要國(guó)家之間的貿(mào)易成本很低且不存在貿(mào)易壁壘。此外，并不是所有行業(yè)的產(chǎn)出都是可以貿(mào)易的，例如房地產(chǎn)和餐

5、飲服務(wù)等就是不可貿(mào)易品。不可貿(mào)易品價(jià)格上漲引起的結(jié)構(gòu)性通脹也就無(wú)法通過(guò)貿(mào)易完全傳導(dǎo)。利率平價(jià)理論認(rèn)為，利差會(huì)通過(guò)資本流動(dòng)影響匯率，但是這受到資本管制、主權(quán)信用、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度等因素的限制，同時(shí)匯率掉期操作也是有成本的。用實(shí)際數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)匯率的解釋作用較弱。檢驗(yàn)購(gòu)買力平價(jià)理論的最好指標(biāo)是國(guó)際清算銀行（BIS）公布的廣義名義匯率指數(shù)和廣義實(shí)際匯率指數(shù)。兩個(gè)指數(shù) 都是衡量一種貨幣相對(duì)于一籃子貨幣強(qiáng)弱的指標(biāo)，根據(jù)貿(mào)易量加權(quán)平均雙

6、邊貨幣匯率。差 別在于實(shí)際匯率指數(shù)會(huì)根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)通脹進(jìn)行調(diào)整，而名義匯率指數(shù)不會(huì)考慮通 脹變化。按照購(gòu)買力平價(jià)理論通貨膨脹可以解釋匯率變化，則一種貨幣的廣義實(shí)際匯率指 數(shù)應(yīng)該保持穩(wěn)定。但是實(shí)際上廣義名義匯率指數(shù)和廣義實(shí)際匯率指數(shù)的變動(dòng)基本一致，這 意味著通脹的相對(duì)變動(dòng)對(duì)于匯率的直接影響較小，通脹之外的因素主導(dǎo)了名義匯率的波動(dòng)。圖 4：利差與即期外匯的關(guān)系不穩(wěn)定 圖 5：外匯期貨價(jià)格不能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)的實(shí)際外匯走勢(shì)bp4003

7、002001000-100-200中美1年期國(guó)債利差中間價(jià):美元兌人民幣（右軸）7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0bp7.27.06.86.66.46.26.0中間價(jià):美元兌人民幣（右軸）1年期外匯遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)后移1年資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，▍ 基于國(guó)際收支平衡表的匯率分析框架從國(guó)際收支平衡表來(lái)看， 按大類分成經(jīng)常賬戶、 金融賬戶、 凈誤差與遺漏三大類。 1）經(jīng)常賬戶中主要包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)

8、易。2021 年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差 3173 億美元，其中貨物貿(mào)易順差 5627 億美元， 服務(wù)貿(mào)易逆差 999 億美元。2） 金融賬戶中主要包括直接投資（FDI） 、證券投資（股票和債券） 、儲(chǔ)備資產(chǎn)（官方儲(chǔ)備）和其他投資等。2021 年我國(guó)金融賬戶凈流出 1500 億美元，其中直接投資凈流入 2059 億美元，證券投資凈流入 510 億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)凈流出 1882 億美元。其他投資主要是存款和貸款，2021 年凈流出

9、 2023億美元。3）凈誤差與遺漏產(chǎn)生是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)際收支平衡表綜合利用海關(guān)、人民銀行、旅游局等其他相關(guān)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在概念、口徑、記錄原則上不盡相同，同時(shí)，在各個(gè)部門的數(shù)據(jù)中，某些交易也難以全面記錄，因此將這些數(shù)據(jù)匯總中就可能會(huì)形成誤差與遺漏2。 2021 年我國(guó)凈誤差與遺漏為-1674 億美元。表 2：中國(guó)國(guó)際收支平衡表項(xiàng)目（億美元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211. 經(jīng)常賬戶 2,930

10、 1,913 1,887 241 1,029 2,488 3,1731.A 貨物和服務(wù) 3,579 2,557 2,170 879 1,318 3,586 4,6281.A.a 貨物 5,762 4,889 4,759 3,801 3,930 5,111 5,6271.A.b 服務(wù) -2,183 -2,331 -2,589 -2,922 -2,611 -1,525 -9991.B 初次收入 -522 -549 -165 -614

11、 -392 -1,182 -1,6201.C 二次收入 -126 -95 -119 -24 103 85 1652. 資本和金融賬戶 -912 272 179 1,532 263 -901 -1,4992.1 資本賬戶 3 -3 -1 -6 -3 -1 12.2 金融賬戶 -915 276 180 1,538 266 -900 -1,5002.2.1 非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶 -4,345 -4,161 1,095 1,727 7

12、3 -611 3822.2.1.1 直接投資 681 -417 278 923 503 994 2,0592.2.1.2 證券投資 -665 -523 295 1,069 579 955 5102.2.1.3 金融衍生工具 -21 -54 4 -62 -24 -108 1112.2.1.4 其他投資 -4,340 -3,167 519 -204 -985 -2,452 -2,2982.2.2 儲(chǔ)備資產(chǎn) 3,429 4,437 -91