論我國創(chuàng)業(yè)投資退出相關(guān)法律制度的完善.pdf

1、在過去的半個(gè)多世紀(jì)里，創(chuàng)業(yè)投資極大的推動(dòng)了歐美國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從八十年代中期中國引入創(chuàng)業(yè)投資至今，雖然受到了政府高度的重視并給予了很大的期望，但創(chuàng)業(yè)投資業(yè)卻遲遲沒有發(fā)展起來，起到其應(yīng)有的作用。創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生并發(fā)展于發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及相應(yīng)的制度環(huán)境，然而我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)制度還不夠完善，相應(yīng)法律制度的不足或缺失對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展造成了諸多障礙，而這又尤其表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資退出的相關(guān)法律制度的亟待完善。因此，如何

2、在結(jié)合自身實(shí)際的基礎(chǔ)上，借鑒國內(nèi)外的有益經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整我國(大陸地區(qū))的現(xiàn)有制度，加快制度創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的暢通，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資體系的完善便成為一個(gè)重大課題。 一切學(xué)術(shù)紛爭(zhēng)最終來自概念的歧義。本文的第一部分首先從學(xué)界關(guān)于Venture Capital的“創(chuàng)業(yè)投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”兩種譯法的爭(zhēng)議入手，運(yùn)用語言分析哲學(xué)的方法分析得出：在我國“創(chuàng)業(yè)投資”的譯法更為妥適，更能充分體現(xiàn)其通過資本支持和資本經(jīng)營服務(wù)，扶持和輔導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)業(yè)這一本

3、質(zhì)內(nèi)涵，也使人們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資所蘊(yùn)涵的高風(fēng)險(xiǎn)有正確的認(rèn)識(shí)。然后，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資概念的歷史梳理，筆者將創(chuàng)業(yè)投資厘定為：創(chuàng)業(yè)投資是以股權(quán)形式向具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，并提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，參與企業(yè)的運(yùn)營管理，待企業(yè)達(dá)到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益目標(biāo)后，通過出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得高資本收益的一種投資方式與資本運(yùn)營方式。因此，本部分的內(nèi)容為后文的展開圈定了概念原點(diǎn)。 在厘清創(chuàng)業(yè)投資的概念基礎(chǔ)上，本文進(jìn)而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行機(jī)制予以介紹：

4、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)投資者籌資，再將籌集來的創(chuàng)業(yè)資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，并為其提供增值服務(wù)。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，投資創(chuàng)業(yè)資本也不斷增值，待創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段后退出以最終實(shí)現(xiàn)增值，并進(jìn)入下一輪循環(huán)。 如果退出機(jī)制缺失，創(chuàng)業(yè)投資將難以實(shí)現(xiàn)資本增值和良性循環(huán)，當(dāng)然也無法吸引新的創(chuàng)業(yè)資本。因此，創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行機(jī)制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到相對(duì)成熟之后，將其所投資的創(chuàng)業(yè)資本由

5、股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制及其相關(guān)的配套制度安排。 本文的第二部分具體論述了創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制所具有的發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)；實(shí)現(xiàn)投資收益，補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)投資者承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)；保證創(chuàng)業(yè)資本再投資；吸引社會(huì)資本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的有效循環(huán)；為評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)投資家的業(yè)績和能力提供依據(jù)，形成對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)機(jī)制等方面的功能，并介紹了創(chuàng)業(yè)投資退出的三種方式：上市退出(包括首次公開發(fā)行和買殼上市)、出售(包括并購和回購)、清算(分為協(xié)議清算

6、和破產(chǎn)清算)，進(jìn)而將每一退出方式的優(yōu)劣作簡(jiǎn)單比較。至此為后文對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出法律制度的研究建立了理論平臺(tái)。 由于美國、德國及我國的臺(tái)灣地區(qū)在創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的設(shè)計(jì)方面積累了較多且對(duì)我國來說很有借鑒意義的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，因此，對(duì)其加以引介與梳理就顯得尤為重要。具體而言，美國作為現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)源地和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家，相關(guān)的制度設(shè)計(jì)也最為完善。其在市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融體系中，形成了發(fā)達(dá)的、多層次的資本市場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的順利退出起到了關(guān)

7、鍵性的作用。尤其是NASDAQ和OTCBB兩個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其先進(jìn)、科學(xué)的市場(chǎng)規(guī)則設(shè)計(jì)幫助美國乃至世界范圍內(nèi)的眾多創(chuàng)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)了成功退出。此外，限制性股票的有限制地出售、允許公司股份回購及“贏利出售”、果斷的清算退出等制度設(shè)計(jì)也為美國的創(chuàng)業(yè)投資提供了多種暢通的退出渠道；相形之下，雖然德國較早引進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資制度，但其發(fā)展并不算太成功。其原因主要在于，長期以來，在銀行導(dǎo)向型的金融體系下，德國創(chuàng)業(yè)資本退出通道不夠通暢。直至90年代中期，德國在

8、總結(jié)之前經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，開始采取一系列措施為創(chuàng)業(yè)資本建立更便利的出口通道，并取得了較大的成效。與我國內(nèi)地在經(jīng)濟(jì)、文化、法律傳統(tǒng)上都較為相似的我國臺(tái)灣地區(qū)，其創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)雖起步較晚，但其在結(jié)合自身實(shí)際的基礎(chǔ)上，建立起了具有自身特色的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，已成為國際上公認(rèn)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展最成功的地區(qū)之一。可見，為適應(yīng)不同國家的需求，由其政府組織構(gòu)建多層次且配套制度完善的資本市場(chǎng)，并制定相應(yīng)的法律、政策，是建立暢通的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的首要任務(wù)；結(jié)

9、合自身實(shí)際情況，大膽進(jìn)行制度創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展的關(guān)鍵所在。本文的最后一部分為“我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀及相關(guān)法律制度的完善”，也是本文的落腳點(diǎn)。 具體而言，本部分在對(duì)我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹和分析的基礎(chǔ)上，從創(chuàng)業(yè)投資自身的角度出發(fā)，逐個(gè)分析了在中國現(xiàn)行的法律制度環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)投資選擇不同的退出方式所面臨的法律障礙及相應(yīng)的對(duì)策，并針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)實(shí)需求，提出了相關(guān)法律制度完善的建議： 首先，在上市退

10、出方面，2004年6月深圳證券交易所推出中小企業(yè)板，是我國向建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的二板市場(chǎng)邁出的重要一步，但因其遵循的上市標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)規(guī)則與主板市場(chǎng)仍然相同，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的退出并沒有多大的實(shí)際意義。因此，今后當(dāng)中小企業(yè)板過渡到真正意義上的二板市場(chǎng)時(shí)，在制度設(shè)計(jì)上應(yīng)充分考慮到創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)，使上市標(biāo)準(zhǔn)選擇多樣化，降低硬標(biāo)準(zhǔn)，提高軟標(biāo)準(zhǔn)；實(shí)現(xiàn)股份的全流通；嚴(yán)格信息披露的同時(shí)引入商業(yè)秘密豁免制度；縮短禁售期；加重對(duì)違規(guī)保薦人的處罰；注意不同

11、市場(chǎng)關(guān)系的協(xié)調(diào)，建立遞進(jìn)上市或遞退下市機(jī)制。買殼上市是創(chuàng)業(yè)投資上市退出的另一種形式，盡管新證券法的某些規(guī)定不利于創(chuàng)業(yè)投資通過買殼上市退出，但相較于通常意義上的首次公開發(fā)行，其仍是我國目前比較現(xiàn)實(shí)的退出方式。 其次，在并購?fù)顺龇矫?，無論是股份或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體出售，其實(shí)質(zhì)都是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，都離不開發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。因此，建立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)勢(shì)在必行。在此基礎(chǔ)上，本文建議通過制定《產(chǎn)權(quán)交易法》，設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建成

12、一個(gè)類似于美國OTC市場(chǎng)的二板外圍產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之成為證券市場(chǎng)的必要補(bǔ)充和創(chuàng)業(yè)投資的重要退出渠道之一。 再次，在通過回購實(shí)現(xiàn)退出方面，管理層回購和員工回購的主要困難來自于較高的資金要求。其中管理層回購的資金來源可通過“由管理層控股機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿收購”來解決。而對(duì)于員工回購的資金問題，可以由創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立一個(gè)員工持股基金予以解決。但其中應(yīng)當(dāng)注意基金與公司資產(chǎn)相分離，可以從雇員的薪水中分期扣除或來源于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的任意公積金，而不能直接作

13、為成本費(fèi)用在稅前扣除。我國目前在股份回購上采取“原則禁止，例外允許”的原則，現(xiàn)行《公司法》第一百四十三條僅規(guī)定了四種例外情況能夠合法的引發(fā)公司股份回購，但作為目前我國創(chuàng)業(yè)投資主要的退出渠道之一，就不得不從這僅有的四種例外情形中找出一條切實(shí)可行的道路。故本文接下來逐個(gè)闡述了利用這四種情形引發(fā)股份回購以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資退出所遇到的法律障礙及對(duì)策，通過分析指出了《公司法》有關(guān)規(guī)定的矛盾及《公司法》與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的不一致，并提出了相關(guān)的修改建議。

14、 最后，在清算退出方面，新《公司法》第一百八十三條的規(guī)定為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去成長性時(shí)創(chuàng)業(yè)投資及時(shí)的協(xié)議清算退出提供了合法性基礎(chǔ)。同時(shí)，《企業(yè)破產(chǎn)法》的頒布也為今后創(chuàng)業(yè)投資通過破產(chǎn)方式退出提供了合法的且更為科學(xué)的依據(jù)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)以至于其中的近三分之一乃是通過清算方式實(shí)現(xiàn)退出的，所以國家除了在投資收益所得稅方面對(duì)創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施優(yōu)惠之外，還應(yīng)增加清算退出時(shí)的稅收優(yōu)惠法律制度，這樣才能對(duì)創(chuàng)業(yè)投資起到更大的扶持作用。

15、本文的拓展及創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面： 第一，研究視角上的創(chuàng)新。已往的相關(guān)研究大多基于制度構(gòu)建者的視角，而本文則從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資因退出而產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)需要，逐個(gè)分析了現(xiàn)行法律制度下，創(chuàng)業(yè)投資要實(shí)現(xiàn)退出時(shí)所遇到的障礙，并為其提供了相應(yīng)的對(duì)策。 第二，研究層面上的拓展。本文對(duì)法律制度的研究不僅著眼于宏觀的制度設(shè)計(jì)層面，而更主要的是深入到微觀的法律規(guī)則層面，通過對(duì)國外和我國臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)的比較分析