科技型中小企業(yè)融資效率研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù).pdf

1、近幾年，我國(guó)推出了以創(chuàng)業(yè)板、新三板、私募股權(quán)市場(chǎng)等為代表的多層次資本市場(chǎng)，以高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠、科技型中小企業(yè)發(fā)展基金等為代表的財(cái)政政策，以成立科技型企業(yè)擔(dān)保公司為代表的信貸政策等助力科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)。但是，因融資難、融資貴等導(dǎo)致的科技型中小企業(yè)融資效率低下的現(xiàn)象依然普遍存在，嚴(yán)重制約了國(guó)內(nèi)該類企業(yè)的成長(zhǎng)。對(duì)此，本文嘗試著以在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為主要研究對(duì)象，借助企業(yè)融資領(lǐng)域的相關(guān)研究成果，建立科技型中小企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)體

2、系并使用DEA-Malmquist指數(shù)評(píng)價(jià)模型計(jì)算上述企業(yè)的融資效率。之后，又進(jìn)一步結(jié)合影響科技型中小企業(yè)融資的5個(gè)主要因素進(jìn)行了理論分析和實(shí)證分析，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)制約科技型中小企業(yè)融資效率的真正原因，破解其融資效率低下的難題。
　　研究之初，為了能夠比較全面、清晰地了解科技型中小企業(yè)融資效率研究領(lǐng)域的學(xué)術(shù)成果，進(jìn)而探尋本文研究突破的著力點(diǎn)，筆者查閱了較多的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料。然而經(jīng)過(guò)關(guān)鍵字搜索和對(duì)部分文獻(xiàn)的閱讀之后，發(fā)現(xiàn)西方學(xué)者針對(duì)企業(yè)融

3、資效率的研究并不多見(jiàn)，而與之相關(guān)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值影響的研究卻非常成熟。這一方面是由于西方社會(huì)財(cái)產(chǎn)組織制度、產(chǎn)權(quán)制度發(fā)展相對(duì)成熟，另一方面則是因?yàn)獒槍?duì)企業(yè)融資效率的研究主要是由國(guó)內(nèi)學(xué)者首先發(fā)起的。并且國(guó)內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究成果非常豐富，相關(guān)文獻(xiàn)眾多，能夠?yàn)楸疚牡难芯刻峁┏渥愕乃夭摹Ｅc此同時(shí)，筆者還發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資方式選擇的大量研究成果為國(guó)內(nèi)企業(yè)融資效率的相關(guān)研究提供了完備的理論基礎(chǔ)。因此，本文的文獻(xiàn)綜述部分以

4、國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究成果作為梳理的起點(diǎn)，進(jìn)而自然地引出國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、代理成本、信號(hào)傳遞等理論對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資效率的研究。筆者通過(guò)對(duì)上述相關(guān)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)資料進(jìn)行了閱讀、提煉、匯總后發(fā)現(xiàn)，受制于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期施行而殘留下來(lái)的，以信貸為主的金融體系、發(fā)展緩慢的多層次資本市場(chǎng)、政府扶持政策不到位，以及國(guó)內(nèi)科技型中小企業(yè)本身各種制度不健全、日常經(jīng)營(yíng)管理存在較大的隨意性、持續(xù)創(chuàng)新能力匱乏等因素共同導(dǎo)致了其融資效率長(zhǎng)期低下。

5、進(jìn)一步對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究科技型中小企業(yè)的融資效率的過(guò)程中，較少有學(xué)者比較嚴(yán)格地參照“科技型’’和“中小型”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)融資效率及影響因素進(jìn)行分行業(yè)、分區(qū)域的研究。同時(shí)，使用目前比較認(rèn)同的DEA-Malmquist指數(shù)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)的融資效率及影響因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)的測(cè)量和評(píng)價(jià)也較為少見(jiàn)。除此之外，就是影響科技型中小企業(yè)融資效率的因素全部為企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于一些反映企業(yè)融資外部環(huán)境的指標(biāo)（如政府支

6、持力度、金融機(jī)構(gòu)融資服務(wù)優(yōu)劣、資本市場(chǎng)完善程度等）卻極少被加入并展開(kāi)考量。
　　為了盡力彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)科技型中小企業(yè)融資效率研究領(lǐng)域的上述缺憾，筆者結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料和國(guó)內(nèi)官方文件，從兩個(gè)方面對(duì)科技型中小企業(yè)的一般特征及標(biāo)準(zhǔn)做了概述。一方面是“質(zhì)”的界定，即其組織形式、組織管理規(guī)范性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位等方面。另一方面是“量”的界定，即其員工雇傭數(shù)量、財(cái)務(wù)指標(biāo)（資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收規(guī)模等）發(fā)展層級(jí)等方面。進(jìn)一步結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)信息披露的現(xiàn)實(shí)

7、狀況，認(rèn)為“從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”、“上市時(shí)注冊(cè)資本≤3億元人民幣，公司人數(shù)≤500人”作為篩選在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中的科技型中小企業(yè)最為恰當(dāng)。之后，本文參考上述條件，從2009年-2013年在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)中篩選出符合“科技型”和“中小型”定義的企業(yè)作為研究樣本。由于2013年沒(méi)有企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，實(shí)際上樣本企業(yè)的上市期間為2009年至2012年。再后，又分別按照上市年度的不同將上述研究樣本劃分為4個(gè)子樣本，以便做融資效率對(duì)比研究。此

8、外，又將全部樣本企業(yè)中數(shù)量占比最多的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)企業(yè)作為兩個(gè)子樣本以便對(duì)處于不同行業(yè)的科技型中小企業(yè)的融資效率展開(kāi)對(duì)比研究。本文選取了每個(gè)子樣本中的企業(yè)上市的當(dāng)年（第一年）以及第二年的年度數(shù)據(jù)。一方面是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模膨脹迅速，在上市的第三年基本上沒(méi)有企業(yè)再滿足中小企業(yè)“量”的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，本文使用的企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)方法是基于規(guī)劃求解模型原理計(jì)算企業(yè)融資效率的，對(duì)企業(yè)同質(zhì)性的要求較高，使用相同年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)上市時(shí)

9、間不一致的企業(yè)進(jìn)行融資效率計(jì)算缺乏科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性，進(jìn)而可能會(huì)嚴(yán)重影響研究結(jié)果的可靠性。
　　之后，本文分別使用DEA-BBC模型、DEA-Malmquist指數(shù)分析方法，結(jié)合上述各個(gè)子樣本中的企業(yè)上市前兩年的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行了融資效率的計(jì)算評(píng)價(jià)，并結(jié)合計(jì)算結(jié)果對(duì)不同上市年度、不同行業(yè)的樣本企業(yè)的融資效率進(jìn)行了對(duì)比分析。基于DEA模型的融資效率評(píng)價(jià)方法相對(duì)于其它方法，具有適用性廣、化繁為簡(jiǎn)、不受評(píng)價(jià)指標(biāo)量綱不一致、支持多個(gè)指標(biāo)同時(shí)考慮等

10、優(yōu)點(diǎn)，并且評(píng)價(jià)過(guò)程比較客觀、受人為因素的影響較少。通過(guò)對(duì)各個(gè)子樣本的DEA-BBC模型評(píng)價(jià)的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)上市前兩年的融資效率水平普遍偏低，全部樣本企業(yè)上市當(dāng)年（第一年）、第二年的平均融資效率融資分別只有0.673、0.702，且達(dá)到有效狀態(tài)的企業(yè)只占少數(shù)，分別只有21.76％、23.82％，并且分行業(yè)進(jìn)行融資效率評(píng)價(jià)也沒(méi)有出現(xiàn)顯著提高。通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)中屬于制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)兩個(gè)主要行業(yè)的企業(yè)的融資效率評(píng)

11、價(jià)結(jié)果，進(jìn)行對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)的融資技術(shù)效率均值高于信息技術(shù)業(yè)企業(yè)，但是信息技術(shù)業(yè)企業(yè)中達(dá)到融資技術(shù)有效的比例卻高于制造業(yè)企業(yè)。通過(guò)對(duì)各個(gè)子樣本使用DEA-Malmquist指數(shù)分析方法得出的測(cè)量結(jié)果進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)在上市的第二年，融資效率水平較第一年有較大的提高(Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)平均為1.064)，其中規(guī)模效率變化指數(shù)(1.009)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)(1.031)、純技術(shù)效率變化指數(shù)(1.

12、028)都有一定提高，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)、純技術(shù)效率變化指數(shù)對(duì)企業(yè)融資效率提高貢獻(xiàn)較大。同時(shí)，分行業(yè)評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，純技術(shù)效率變化指數(shù)(1.089)的上升難以彌補(bǔ)技術(shù)進(jìn)步指數(shù)(0.735)大幅下降是導(dǎo)致信息技術(shù)業(yè)企業(yè)融資效率下降的主要原因。與之相比，制造業(yè)行業(yè)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步指數(shù)(1.114)提高是促進(jìn)其融資效率提升的主要原因。
　　針對(duì)樣本企業(yè)融資效率偏低的問(wèn)題，筆者結(jié)合經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論定性分析認(rèn)為，融資方式選擇、盈利能力、成長(zhǎng)性、企業(yè)資金

13、利用效率、股權(quán)集中度是制約科技型中小企業(yè)融資效率的主要因素，之后使用受限因變量模型對(duì)本文選取的能夠代表以上五大因素的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，并結(jié)合樣本企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，只有資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率等三個(gè)分別代表融資方式選擇、盈利能力、資金利用效率影響因素的變量與樣本企業(yè)融資效率相關(guān)性顯著，因此，本文認(rèn)為融資方式選擇、盈利能力、資金利用效率是影響樣本企業(yè)融資效率的主要因素。
　　最后，本文結(jié)合科技型中小企業(yè)本