優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)法律制度研究.pdf

1、普通股股東權(quán)利是投票權(quán)和財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的統(tǒng)一體，這些權(quán)利可以拆細(xì)并通過契約重新安排，形成與普通股的權(quán)利、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有別的類別股。優(yōu)先股是最重要的一類類別股，持有該種股份的股東通常享有優(yōu)先于普通股股東獲得分紅并在公司清算時(shí)優(yōu)先獲得剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利，還可以事先約定通過回贖權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)等形式保留投資退出渠道，同時(shí)在表決權(quán)等其他權(quán)利方面受到某種限制。
　　優(yōu)先股作為以合同約定優(yōu)先性權(quán)利條款的股權(quán)類別，乃法律規(guī)范與契約安排協(xié)作之產(chǎn)物。正是由于權(quán)利

2、之間的差異以及權(quán)利載體的不同，普通股股東與優(yōu)先股股東之間在各自權(quán)利實(shí)現(xiàn)過程中存在持續(xù)不斷的碰撞與磨合，出現(xiàn)各種形式的利益沖突。普通股和優(yōu)先股是從公司可分配利潤(rùn)形成的同一個(gè)資產(chǎn)池中獲取收益，優(yōu)先股股東為獲取經(jīng)濟(jì)利益的優(yōu)先性，讓渡了正常經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)，而普通股股東則擁有對(duì)董事及管理層的任命權(quán)及重大事項(xiàng)的決策權(quán)。普通股股東作為公司最終索取權(quán)人，具有充分的動(dòng)因設(shè)法實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)的實(shí)質(zhì)就是在面對(duì)與普通股股

3、東之間的利益沖突時(shí)如何通過法律的事前規(guī)制與事后司法裁判維護(hù)其合法權(quán)益。
　　考察境外優(yōu)先股發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)的優(yōu)先股制度實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)采用了區(qū)分規(guī)制路徑，區(qū)分為事前規(guī)制與事后規(guī)制:事前規(guī)制乃利用倡導(dǎo)條款與強(qiáng)制性條款進(jìn)行干預(yù)，倡導(dǎo)條款借助默示條款或菜單式條款來引導(dǎo)當(dāng)事人有效率的行為，強(qiáng)制性條款則規(guī)定為當(dāng)事人不得約定排除的條款，通過國(guó)家干預(yù)抑制過度私法自治產(chǎn)生的負(fù)外部效應(yīng);事后規(guī)制依賴司法對(duì)各方利益的再平衡

4、——法院通過對(duì)優(yōu)先股合同進(jìn)行解釋，以及對(duì)公司法信義義務(wù)的適用，對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利范圍進(jìn)行判定和保護(hù)。本文擬通過對(duì)上述規(guī)制路徑的深入剖析和解讀，細(xì)致梳理每種路徑下的具體解決方案和實(shí)效，并針對(duì)中國(guó)當(dāng)前實(shí)踐探索本土化優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)路徑。
　　本文共分為六章。
　　導(dǎo)論部分主要就本文的選題背景、國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀、研究意義、研究思路及方法以及可能的創(chuàng)新點(diǎn)與不足等進(jìn)行了較為詳細(xì)的交代。
　　第一章闡述了優(yōu)先股的基本理論。優(yōu)先股是

5、股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利差異化配置的主要樣態(tài)之一，兼具債權(quán)特性與股權(quán)特性，但從法律性質(zhì)上，優(yōu)先股呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)性質(zhì)。優(yōu)先股的出現(xiàn)乃因應(yīng)多元化融資需求與差異化投資偏好的結(jié)果，股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)催化實(shí)踐中進(jìn)行多樣化股東權(quán)利設(shè)置，而依據(jù)公司合同理論，公司參與方之間的關(guān)系在很大程度上屬于合同關(guān)系，公司各股東及投資人之間得靈活約定其所持股權(quán)的不同權(quán)利和優(yōu)先性權(quán)利內(nèi)容。優(yōu)先股在優(yōu)化公司治理、控制公司融資成本等角度具有優(yōu)勢(shì)，不同類型的公司可利用優(yōu)先股的靈活定制

6、屬性滿足各自不同的融資需求。優(yōu)先股的優(yōu)先性權(quán)利主要包括優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回贖權(quán)與回售權(quán)、投票權(quán)及轉(zhuǎn)換權(quán)等多種不同類型，融資公司與投資者可以根據(jù)不同的需求對(duì)上述各種優(yōu)先性權(quán)利進(jìn)行靈活設(shè)置。
　　第二章考察對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利進(jìn)行保護(hù)的根源。優(yōu)先股股東與普通股股東之間權(quán)利的差異以及權(quán)利載體的不同，使其在各自權(quán)利實(shí)現(xiàn)過程中存在持續(xù)不斷的碰撞與磨合，出現(xiàn)各種形式的利益沖突。優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的對(duì)價(jià)，其實(shí)都是由普通股股東來承擔(dān)的。因?yàn)樵谌魏?/p>

7、時(shí)點(diǎn)上，公司財(cái)富的分配都是一種零和競(jìng)賽，不論公司蛋糕大小，公司發(fā)展速度快慢，任何一種分配都是在普通股股東與優(yōu)先股股東之間的利益分割。因此，就優(yōu)先股股東的優(yōu)先性權(quán)利而言，優(yōu)先股股東與普通股股東具有直接的利益沖突。此種利益沖突屬于公司資本架構(gòu)中不同參與人之間的水平?jīng)_突，但由于董事會(huì)角色的介入，導(dǎo)致沖突樣態(tài)復(fù)雜化。對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)將決定公司決策的方向及利益爭(zhēng)奪的不同結(jié)果。沖突體現(xiàn)在公司的整個(gè)生命周期，從公司的日常經(jīng)營(yíng)、出售資產(chǎn)、收購(gòu)兼并到清算

8、重組，每個(gè)階段利益沖突的體現(xiàn)方式、原因、各方損益程度都不同。本部分第四節(jié)內(nèi)容將結(jié)合美國(guó)優(yōu)先股實(shí)踐的豐富圖景，對(duì)利益爭(zhēng)奪的不同觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)際案例進(jìn)行展示和分析，以便進(jìn)一步呈現(xiàn)優(yōu)先股與普通股之間利益沖突的復(fù)雜性及對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利進(jìn)行界定和保護(hù)的重要性。
　　第三章、第四章和第五章則分別對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)的不同路徑進(jìn)行分別描述和討論。第三章重點(diǎn)關(guān)注封閉公司中任意性合同條款對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)和規(guī)制作用。封閉公司優(yōu)先股發(fā)行系通過私募發(fā)行

9、方式實(shí)現(xiàn)，過程中融資方公司與投資者可以形成一對(duì)一的良性談判，因此基于公司自治原則，沒有必要旋加過多的強(qiáng)制性條款約束。優(yōu)先股在封閉公司中的運(yùn)用主要在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)私募融資領(lǐng)域。針對(duì)該領(lǐng)域?qū)嵺`，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)作為行業(yè)協(xié)會(huì)，制定了一整套風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域常用的各種法律文本，包括優(yōu)先股合同條款的完整設(shè)置建議，供投融資雙方在風(fēng)險(xiǎn)投資談判中予以引用。此類作為公共產(chǎn)品的倡導(dǎo)式菜單條款不僅可以提醒當(dāng)事人，更重要的是可以在不違反自由締約的精神下實(shí)現(xiàn)立

10、法者和監(jiān)管層等機(jī)構(gòu)對(duì)合同內(nèi)容的重大影響（軟規(guī)制），有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管層對(duì)優(yōu)先股實(shí)踐的重大影響和標(biāo)準(zhǔn)化引導(dǎo)，強(qiáng)化最佳實(shí)踐和行業(yè)慣例的形成，同時(shí)便利司法介入并降低司法裁判成本。本部分將結(jié)合NVCA的示范合同文本對(duì)優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的設(shè)置進(jìn)行逐項(xiàng)梳理，描述各項(xiàng)條款在設(shè)置中所需關(guān)注的問題并借鑒示范文本中的菜單條款提供設(shè)置建議。此外，優(yōu)先股合同雖然屬于合同性質(zhì)，但是卻系嵌入在公司章程中，而章程屬于公司法規(guī)制框架，可以依據(jù)資本多數(shù)決等原則通過股東投票予以

11、變更。公司章程的變更夾雜了公司權(quán)力的運(yùn)用、董事會(huì)決策權(quán)的影響及資本決策問題，很難在合同領(lǐng)域找到理想的解決方案，需要引入公司法規(guī)制方法及裁判途徑，尤其是信義義務(wù)作為不完整合同的補(bǔ)充和糾正路徑。
　　第四章圍繞公眾公司優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)問題展開討論。優(yōu)先股股東的權(quán)利既有優(yōu)先性權(quán)利，也包含受限制性權(quán)利，如果完全依賴當(dāng)事人的談判，則在公眾公司的語(yǔ)境下將存在極大的機(jī)會(huì)主義空間。公眾公司的投資者數(shù)量眾多，且認(rèn)知能力參差不齊，在很多情況下缺乏對(duì)

12、各種投資條款和事項(xiàng)作出合理決定所需的能力或經(jīng)驗(yàn)，需要國(guó)家通過干預(yù)措施提供幫助。另一方面，向公眾發(fā)行優(yōu)先股是由發(fā)行人單方起草章程文件，中小投資者只能選擇是否加入，不具備談判能力和討價(jià)余地。為保護(hù)投資者利益和防止發(fā)行人監(jiān)管套利，各國(guó)公司法對(duì)于優(yōu)先股股東權(quán)利的設(shè)置都做了一定程度的強(qiáng)制性規(guī)定，尤其著重對(duì)上市公司發(fā)行優(yōu)先股中諸如發(fā)行條件、發(fā)行優(yōu)先股類型和發(fā)行比例、發(fā)行對(duì)象等問題均根據(jù)本國(guó)情形設(shè)有寬嚴(yán)不一的規(guī)定。此類強(qiáng)制性條款無法通過合同談判進(jìn)行更

13、改或規(guī)避，從維護(hù)社會(huì)公共利益的角度出發(fā)，限制因過度自治產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，進(jìn)行投資者保護(hù)。本部分主要針對(duì)域外美、英、日、法各國(guó)公司法中針對(duì)優(yōu)先股的強(qiáng)制性條款進(jìn)行描述，著重關(guān)注其中對(duì)上市公司及上市公司優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)的特別規(guī)定。
　　第五章論述了公司法信義義務(wù)對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的保護(hù)問題。對(duì)優(yōu)先股合同條款的解釋以及利用信義義務(wù)進(jìn)行權(quán)利判定，屬于對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)的事后規(guī)制路徑。合同解釋是司法裁判對(duì)合同效力及當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行判定的

14、必要方式，但是對(duì)于優(yōu)先股股東是否適用信義義務(wù)保護(hù)問題，學(xué)術(shù)界及司法實(shí)踐中一直存在爭(zhēng)議。反對(duì)者理由主要在于優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利具有合同性，既以合同對(duì)各自權(quán)利義務(wù)內(nèi)容進(jìn)行了約定，就應(yīng)該遵守合同規(guī)則，無信義義務(wù)適用之必要。但是筆者認(rèn)為，基于股東權(quán)利平衡的要求以及不完整合同的客觀現(xiàn)實(shí)，為解決信息不對(duì)稱及代理成本問題，有必要由法院在事后裁判過程中利用信義義務(wù)規(guī)則來拾遺補(bǔ)缺，給當(dāng)事人提供保護(hù)。對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利的判定適用信義原則的出發(fā)點(diǎn)并非是要為優(yōu)先股股

15、東爭(zhēng)取其在合同中放棄的權(quán)利，而是在面對(duì)那些優(yōu)先股股東根本沒有機(jī)會(huì)通過合同協(xié)商談判的條款及事件時(shí)，避免因約定缺失而給予普通股股東及董事會(huì)以“機(jī)會(huì)主義偷竊”之機(jī)。作為事后規(guī)制路徑，法院在司法實(shí)踐中到底采用何種姿態(tài)對(duì)待優(yōu)先股股東，對(duì)于優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)具有重要的影響。在這一部分，筆者還將運(yùn)用美國(guó)司法實(shí)踐領(lǐng)域出現(xiàn)的多個(gè)典型案例對(duì)司法裁判的態(tài)度進(jìn)行梳理和解讀，系統(tǒng)呈現(xiàn)美國(guó)法院在合同救濟(jì)與信義義務(wù)之間小心翼翼地尋求平衡點(diǎn)的司法態(tài)度。
　　最后

16、一章則將視線轉(zhuǎn)回中國(guó)，針對(duì)中國(guó)當(dāng)前優(yōu)先股實(shí)踐進(jìn)行分析，并提出制度完善建議。中國(guó)當(dāng)前公司法中沒有對(duì)于優(yōu)先股制度的規(guī)定，2014年開始進(jìn)行優(yōu)先股試點(diǎn)實(shí)踐。在試點(diǎn)實(shí)踐運(yùn)行的過程中呈現(xiàn)出的一些問題值得關(guān)注。上市公司優(yōu)先股發(fā)行條款呈僵化趨勢(shì)，多家公司發(fā)行條款過度雷同，喪失靈活性，且固定收益特征淡化，退出通道受阻，優(yōu)先股蛻變成“無表決權(quán)的普通股”。在全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”市場(chǎng)）掛牌交易的非上市公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股固定收益特征得到了強(qiáng)化

17、，且退出靈活性增加，彌補(bǔ)了上市公司優(yōu)先股在此方面的不足，同時(shí)也呈現(xiàn)出因分紅率過高導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)增加等問題。封閉公司對(duì)于優(yōu)先股的需求很強(qiáng)烈，但受限于當(dāng)前中國(guó)公司法無相關(guān)規(guī)定，實(shí)踐領(lǐng)域出現(xiàn)了各種自適性的“準(zhǔn)優(yōu)先股”契約安排，來達(dá)到投資附帶優(yōu)先性權(quán)利條款的目的。以對(duì)賭協(xié)議為代表的此類契約安排經(jīng)常會(huì)遭遇與現(xiàn)有其他法律制度的沖突而處于無法獲得法律認(rèn)可的尷尬境地。在分析當(dāng)前實(shí)踐中存在問題的基礎(chǔ)上，本文提出，針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)踐現(xiàn)狀及問題，在優(yōu)先股股東權(quán)利