上市公司差異化信息披露研究.pdf

1、在剛剛過去的一年中，證券市場似乎是在各種關(guān)于“注冊制”改革的猜想和熱議中跌宕起伏。1從核準(zhǔn)制向注冊中的轉(zhuǎn)型，也意味著我國證券市場的監(jiān)管從前端把關(guān)轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，但這種發(fā)行審核方式轉(zhuǎn)型的順利落實(shí)需要一系列配套制度的完善。而這些配套制度的改革完善所圍繞的核心或起點(diǎn)，便是證券市場之靈魂——“信息披露制度”。從規(guī)范體系層面看，發(fā)展三十余年的我國證券市場在借鑒美國和香港等國家、地區(qū)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，建立了結(jié)構(gòu)較為合理的多層次信息披露規(guī)范體系。但從信息披

2、露的實(shí)踐效果來看，我國上市公司的信息披露內(nèi)容不斷增加，信息披露文本的篇幅也不斷增長，然而，信息披露的同質(zhì)性、形式化和擴(kuò)大化趨勢卻明顯增加。許多上市公司的信息披露都存在重形式、輕內(nèi)容，或借用“信息平衡術(shù)”來依葫蘆畫瓢。表面看來這些信息不會有大的錯誤，但事實(shí)上那些能夠真正反映公司“個性”，對投資者決策有用的特殊信息往往被進(jìn)行模糊化處理甚至省略披露，就此，投資者對我國上市公司信息披露的現(xiàn)狀頗有怨言。面對這些情況，我們既需要在減輕投資者閱讀負(fù)擔(dān)

3、的同時提高信息披露的質(zhì)量和有效性，也需要降低信息披露義務(wù)人的披露成本并鼓勵其自愿披露更多對投資者決策有用的信息、同時，注冊制實(shí)施以后上市公司的數(shù)量可能急速增加，而此時也需要在監(jiān)管資源有限的情況下大力提高信息披露監(jiān)管的針對性。而事實(shí)上，隨著我國多層次資本市場的建設(shè)發(fā)展，市場層次的結(jié)構(gòu)區(qū)分逐漸清晰，上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)也更加多元，而不同上市公司的優(yōu)劣表現(xiàn)也逐步分化。在此背景下，我們能否通過在眾多上市公司之間實(shí)施差異化的信息披露來緩解這一困境？

4、正是帶著這一疑問筆者展開研究，其中既有對信息披露理論基礎(chǔ)的推衍，也有對信息披露實(shí)踐操作的歸納；既有對我國歷史及現(xiàn)狀的回顧和梳理，也有對國外相關(guān)內(nèi)容的剖析和借鑒。在此基礎(chǔ)上，本文分別回答了三個問題：一、何謂差異化信息披露；二、差異化信息披露的理論證成；三、差異化信息披露的存在空間；四、差異化信息披露的實(shí)現(xiàn)路徑。
　　全文凡五章，各章內(nèi)容簡述如下：
　　第一章從商品生產(chǎn)控制的角度對證券信息披露制度規(guī)范做了初步解讀。證券市場類似于

5、一個大型買賣市場，人們在這里買賣證券這種商品。但證券作為一種典型的虛擬資本，其所代表的價值與其本身的物理形態(tài)脫節(jié)，需要大量信息對證券商品的品質(zhì)進(jìn)行考核，而發(fā)行人或上市公司提供的證券信息是左右證券價格的一個重要因素。因此，不僅證券是一種買賣商品，就連承載證券價值的證券信息也具有商品化的屬性，而整個信息披露制度應(yīng)當(dāng)是對證券信息生產(chǎn)質(zhì)量控制的一套規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。在市場經(jīng)濟(jì)中，不同證券信息生產(chǎn)者（發(fā)行人或上市公司）和證券信息需求者（機(jī)構(gòu)投資者、公眾投

6、資者）都有不同的利益需求，作為信息生產(chǎn)質(zhì)量控制的信息披露制度應(yīng)當(dāng)在符合公平的法律價值取向上盡量滿足這種差異化的供求需要，以提高信息披露的生產(chǎn)效率和監(jiān)管效果。
　　第二章初步提出了差異化信息披露的概念。在信息披露這一證券法領(lǐng)域的恒常性命題前加注“差異化”的定語可以就此開拓一個新的研究視角，而其研究的切入基點(diǎn)正是“差異”一詞?！安町悺北臼钦軐W(xué)研究的基本范疇，與此相伴的另一概念是“同一”。二者之間哲學(xué)辯證的關(guān)系告訴我們：“差異”是絕對的

7、、現(xiàn)實(shí)的；“同一”是相對的、抽象的，但它們卻又彼此依存。透過“差異”我們看到的公平本身是“差異性的公平”，其結(jié)果便是效率，但“差異性公平”的現(xiàn)實(shí)存在也是以一定范圍內(nèi)的“同一”為基礎(chǔ)。據(jù)此，筆者在時間、空間、內(nèi)容三個維度中確定“同一”或“差異”的對比基礎(chǔ)之后給出了“差異化信息披露”的概念。也即在同一國家或地區(qū)內(nèi)，針對不同證券發(fā)行人或上市公司的信息披露活動實(shí)施不同的立法規(guī)范和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其信息披露的內(nèi)容和形式不同一、不一致，以突出信息披露的

8、匹配性和有效性。接著，文中從信息披露法律制度的價值取向和基本原則兩個方面來證成差異化信息披露存在的合理基礎(chǔ)。
　　第三章尋找差異化信息披露的存在空間。接著第二章的理論推演，我們所提出的“差異化信息披露”并非是要回到完全自愿披露信息的歷史時期來苛求每一公司之間呈現(xiàn)完全“差異化”的樣態(tài)。更理性的選擇是在信息披露制度的現(xiàn)有框架下，尋找上市公司“同質(zhì)性”和“異質(zhì)性”的區(qū)分維度，對相似的公司適用同樣的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，對異質(zhì)的公司適用不同的規(guī)范和

9、標(biāo)準(zhǔn)，而這種區(qū)分維度正是在于不同層次的板塊之間、不同行業(yè)之間、不同優(yōu)劣表現(xiàn)的公司之間。原因在于：多層次資本市場格局下，不同層次資本市場基于功能定位的不同而具有不同的信息披露特點(diǎn)；不同行業(yè)間的公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式的差異也決定了信息披露的不同內(nèi)容；而同一資本市場或相同行業(yè)的上市公司之間，因治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范程度、以及業(yè)績與穩(wěn)定性的差異而表現(xiàn)出不同的信息披露質(zhì)量，在這三種不同集合之間應(yīng)適用不同的信息披露規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度。
　　第四

10、章梳理差異化信息披露的表現(xiàn)形式。不同的信息披露規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度又具體表現(xiàn)為：強(qiáng)制披露與自愿披露、全面披露與簡化披露、重點(diǎn)披露與非重點(diǎn)披露三個方面。它們的邏輯分別在于：其一，強(qiáng)制性信息披露有其固有局限性，它既無法有效檢測“軟信息”的產(chǎn)生，也無助于激發(fā)信息供給者的供給動力，因此，我們需要在強(qiáng)制性信息披露之內(nèi)找到一種更為緩和的實(shí)施方式，即“解釋性信息披露”，也需要在此之外鼓勵自愿性信息披露來填充；其二，作為反應(yīng)性的信息披露，不僅要全面

11、客觀地反映信息供給者的實(shí)際情況，更要注重信息使用者的閱讀感受，而證券市場上機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者之間對證券信息的需求存在明顯差異，可以針對機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者的需求分別披露不同詳盡程度的信息披露文本。與此同時，不同公司的運(yùn)作質(zhì)量和守法意識也有所區(qū)別，對于運(yùn)作良好的上市公司理應(yīng)減輕其信息披露成本以茲鼓勵。因此，與信息全面披露相對的一種反向探索，即簡化信息披露就顯得必要。簡化披露的主要方式包括濃縮報(bào)告摘要、簡化披露文本、調(diào)整披露時間、運(yùn)用

12、簡明語言等。其三，由于投資者認(rèn)知水平的不同以及發(fā)行人或上市公司在規(guī)模、行業(yè)、治理結(jié)構(gòu)等方面存在的客觀區(qū)別導(dǎo)致對“重大性”的實(shí)踐認(rèn)定具有非穩(wěn)定性，所以在不同公司或不同情況的同一類公司之間實(shí)行“重點(diǎn)”披露和“非重點(diǎn)”披露的差異化區(qū)分有了可能和必要。對此，文中分別以創(chuàng)業(yè)板上市公司、生物醫(yī)藥類上市公司以及可能被強(qiáng)制退市的上市公司為例對其應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)披露的信息作了解釋說明。
　　第五章提出構(gòu)建我國差異化信息披露體系的基本路徑。其一，基于公司治理

13、本身的內(nèi)生性質(zhì)，差異化信息披露的立法構(gòu)造應(yīng)當(dāng)軟硬兼施。硬法規(guī)范包括完善法律法規(guī)和自律規(guī)則，而軟法規(guī)范包括通過對《上市公司治理規(guī)則》的軟化及上市規(guī)則來導(dǎo)入。其二，差異化信息披露的監(jiān)管基礎(chǔ)在于對上市公司實(shí)施分類監(jiān)管。這種分類監(jiān)管需要建立一個嚴(yán)密的體系，包括明確監(jiān)管原則、分類指標(biāo)和分類方法。在此基礎(chǔ)上，對高風(fēng)險(xiǎn)和次高風(fēng)險(xiǎn)類的上市公司適用較高的信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對正常類或優(yōu)秀類的上市公司實(shí)施例行監(jiān)管，對關(guān)注類的上市公司實(shí)行適度監(jiān)管。其三，差異化