上市公司差異化信息披露研究.pdf

1、在剛剛過去的一年中，證券市場(chǎng)似乎是在各種關(guān)于“注冊(cè)制”改革的猜想和熱議中跌宕起伏。1從核準(zhǔn)制向注冊(cè)中的轉(zhuǎn)型，也意味著我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管從前端把關(guān)轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，但這種發(fā)行審核方式轉(zhuǎn)型的順利落實(shí)需要一系列配套制度的完善。而這些配套制度的改革完善所圍繞的核心或起點(diǎn)，便是證券市場(chǎng)之靈魂——“信息披露制度”。從規(guī)范體系層面看，發(fā)展三十余年的我國證券市場(chǎng)在借鑒美國和香港等國家、地區(qū)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，建立了結(jié)構(gòu)較為合理的多層次信息披露規(guī)范體系。但從信息披

2、露的實(shí)踐效果來看，我國上市公司的信息披露內(nèi)容不斷增加，信息披露文本的篇幅也不斷增長，然而，信息披露的同質(zhì)性、形式化和擴(kuò)大化趨勢(shì)卻明顯增加。許多上市公司的信息披露都存在重形式、輕內(nèi)容，或借用“信息平衡術(shù)”來依葫蘆畫瓢。表面看來這些信息不會(huì)有大的錯(cuò)誤，但事實(shí)上那些能夠真正反映公司“個(gè)性”，對(duì)投資者決策有用的特殊信息往往被進(jìn)行模糊化處理甚至省略披露，就此，投資者對(duì)我國上市公司信息披露的現(xiàn)狀頗有怨言。面對(duì)這些情況，我們既需要在減輕投資者閱讀負(fù)擔(dān)

3、的同時(shí)提高信息披露的質(zhì)量和有效性，也需要降低信息披露義務(wù)人的披露成本并鼓勵(lì)其自愿披露更多對(duì)投資者決策有用的信息、同時(shí)，注冊(cè)制實(shí)施以后上市公司的數(shù)量可能急速增加，而此時(shí)也需要在監(jiān)管資源有限的情況下大力提高信息披露監(jiān)管的針對(duì)性。而事實(shí)上，隨著我國多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展，市場(chǎng)層次的結(jié)構(gòu)區(qū)分逐漸清晰，上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)也更加多元，而不同上市公司的優(yōu)劣表現(xiàn)也逐步分化。在此背景下，我們能否通過在眾多上市公司之間實(shí)施差異化的信息披露來緩解這一困境？

4、正是帶著這一疑問筆者展開研究，其中既有對(duì)信息披露理論基礎(chǔ)的推衍，也有對(duì)信息披露實(shí)踐操作的歸納；既有對(duì)我國歷史及現(xiàn)狀的回顧和梳理，也有對(duì)國外相關(guān)內(nèi)容的剖析和借鑒。在此基礎(chǔ)上，本文分別回答了三個(gè)問題：一、何謂差異化信息披露；二、差異化信息披露的理論證成；三、差異化信息披露的存在空間；四、差異化信息披露的實(shí)現(xiàn)路徑。
　　全文凡五章，各章內(nèi)容簡(jiǎn)述如下：
　　第一章從商品生產(chǎn)控制的角度對(duì)證券信息披露制度規(guī)范做了初步解讀。證券市場(chǎng)類似于

5、一個(gè)大型買賣市場(chǎng)，人們?cè)谶@里買賣證券這種商品。但證券作為一種典型的虛擬資本，其所代表的價(jià)值與其本身的物理形態(tài)脫節(jié)，需要大量信息對(duì)證券商品的品質(zhì)進(jìn)行考核，而發(fā)行人或上市公司提供的證券信息是左右證券價(jià)格的一個(gè)重要因素。因此，不僅證券是一種買賣商品，就連承載證券價(jià)值的證券信息也具有商品化的屬性，而整個(gè)信息披露制度應(yīng)當(dāng)是對(duì)證券信息生產(chǎn)質(zhì)量控制的一套規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不同證券信息生產(chǎn)者（發(fā)行人或上市公司）和證券信息需求者（機(jī)構(gòu)投資者、公眾投

6、資者）都有不同的利益需求，作為信息生產(chǎn)質(zhì)量控制的信息披露制度應(yīng)當(dāng)在符合公平的法律價(jià)值取向上盡量滿足這種差異化的供求需要，以提高信息披露的生產(chǎn)效率和監(jiān)管效果。
　　第二章初步提出了差異化信息披露的概念。在信息披露這一證券法領(lǐng)域的恒常性命題前加注“差異化”的定語可以就此開拓一個(gè)新的研究視角，而其研究的切入基點(diǎn)正是“差異”一詞?！安町悺北臼钦軐W(xué)研究的基本范疇，與此相伴的另一概念是“同一”。二者之間哲學(xué)辯證的關(guān)系告訴我們：“差異”是絕對(duì)的

7、、現(xiàn)實(shí)的；“同一”是相對(duì)的、抽象的，但它們卻又彼此依存。透過“差異”我們看到的公平本身是“差異性的公平”，其結(jié)果便是效率，但“差異性公平”的現(xiàn)實(shí)存在也是以一定范圍內(nèi)的“同一”為基礎(chǔ)。據(jù)此，筆者在時(shí)間、空間、內(nèi)容三個(gè)維度中確定“同一”或“差異”的對(duì)比基礎(chǔ)之后給出了“差異化信息披露”的概念。也即在同一國家或地區(qū)內(nèi)，針對(duì)不同證券發(fā)行人或上市公司的信息披露活動(dòng)實(shí)施不同的立法規(guī)范和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其信息披露的內(nèi)容和形式不同一、不一致，以突出信息披露的

8、匹配性和有效性。接著，文中從信息披露法律制度的價(jià)值取向和基本原則兩個(gè)方面來證成差異化信息披露存在的合理基礎(chǔ)。
　　第三章尋找差異化信息披露的存在空間。接著第二章的理論推演，我們所提出的“差異化信息披露”并非是要回到完全自愿披露信息的歷史時(shí)期來苛求每一公司之間呈現(xiàn)完全“差異化”的樣態(tài)。更理性的選擇是在信息披露制度的現(xiàn)有框架下，尋找上市公司“同質(zhì)性”和“異質(zhì)性”的區(qū)分維度，對(duì)相似的公司適用同樣的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)異質(zhì)的公司適用不同的規(guī)范和

9、標(biāo)準(zhǔn)，而這種區(qū)分維度正是在于不同層次的板塊之間、不同行業(yè)之間、不同優(yōu)劣表現(xiàn)的公司之間。原因在于：多層次資本市場(chǎng)格局下，不同層次資本市場(chǎng)基于功能定位的不同而具有不同的信息披露特點(diǎn)；不同行業(yè)間的公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式的差異也決定了信息披露的不同內(nèi)容；而同一資本市場(chǎng)或相同行業(yè)的上市公司之間，因治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范程度、以及業(yè)績(jī)與穩(wěn)定性的差異而表現(xiàn)出不同的信息披露質(zhì)量，在這三種不同集合之間應(yīng)適用不同的信息披露規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度。
　　第四

10、章梳理差異化信息披露的表現(xiàn)形式。不同的信息披露規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度又具體表現(xiàn)為：強(qiáng)制披露與自愿披露、全面披露與簡(jiǎn)化披露、重點(diǎn)披露與非重點(diǎn)披露三個(gè)方面。它們的邏輯分別在于：其一，強(qiáng)制性信息披露有其固有局限性，它既無法有效檢測(cè)“軟信息”的產(chǎn)生，也無助于激發(fā)信息供給者的供給動(dòng)力，因此，我們需要在強(qiáng)制性信息披露之內(nèi)找到一種更為緩和的實(shí)施方式，即“解釋性信息披露”，也需要在此之外鼓勵(lì)自愿性信息披露來填充；其二，作為反應(yīng)性的信息披露，不僅要全面

11、客觀地反映信息供給者的實(shí)際情況，更要注重信息使用者的閱讀感受，而證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者之間對(duì)證券信息的需求存在明顯差異，可以針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者的需求分別披露不同詳盡程度的信息披露文本。與此同時(shí)，不同公司的運(yùn)作質(zhì)量和守法意識(shí)也有所區(qū)別，對(duì)于運(yùn)作良好的上市公司理應(yīng)減輕其信息披露成本以茲鼓勵(lì)。因此，與信息全面披露相對(duì)的一種反向探索，即簡(jiǎn)化信息披露就顯得必要。簡(jiǎn)化披露的主要方式包括濃縮報(bào)告摘要、簡(jiǎn)化披露文本、調(diào)整披露時(shí)間、運(yùn)用

12、簡(jiǎn)明語言等。其三，由于投資者認(rèn)知水平的不同以及發(fā)行人或上市公司在規(guī)模、行業(yè)、治理結(jié)構(gòu)等方面存在的客觀區(qū)別導(dǎo)致對(duì)“重大性”的實(shí)踐認(rèn)定具有非穩(wěn)定性，所以在不同公司或不同情況的同一類公司之間實(shí)行“重點(diǎn)”披露和“非重點(diǎn)”披露的差異化區(qū)分有了可能和必要。對(duì)此，文中分別以創(chuàng)業(yè)板上市公司、生物醫(yī)藥類上市公司以及可能被強(qiáng)制退市的上市公司為例對(duì)其應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)披露的信息作了解釋說明。
　　第五章提出構(gòu)建我國差異化信息披露體系的基本路徑。其一，基于公司治理

13、本身的內(nèi)生性質(zhì)，差異化信息披露的立法構(gòu)造應(yīng)當(dāng)軟硬兼施。硬法規(guī)范包括完善法律法規(guī)和自律規(guī)則，而軟法規(guī)范包括通過對(duì)《上市公司治理規(guī)則》的軟化及上市規(guī)則來導(dǎo)入。其二，差異化信息披露的監(jiān)管基礎(chǔ)在于對(duì)上市公司實(shí)施分類監(jiān)管。這種分類監(jiān)管需要建立一個(gè)嚴(yán)密的體系，包括明確監(jiān)管原則、分類指標(biāo)和分類方法。在此基礎(chǔ)上，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)和次高風(fēng)險(xiǎn)類的上市公司適用較高的信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)正常類或優(yōu)秀類的上市公司實(shí)施例行監(jiān)管，對(duì)關(guān)注類的上市公司實(shí)行適度監(jiān)管。其三，差異化