基于蒙特卡洛模擬的融資租賃資產(chǎn)支持證券定價(jià)研究——以遠(yuǎn)東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例.pdf

1、資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司豐富融資結(jié)構(gòu)，拓寬資金來源的重要渠道，對于突破業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸、提升盈利能力具有重要意義。隨著我國金融創(chuàng)新的深化以及2012年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的松綁，預(yù)計(jì)通過發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券的方式進(jìn)行融資將會(huì)逐步成為融資租賃公司的常規(guī)資金來源渠道。本文結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者在資產(chǎn)支持證券方面的研究成果，選取融資租賃資產(chǎn)支持證券為研究對象，以租賃資產(chǎn)支持證券定價(jià)為研究重點(diǎn)。圍繞研究重點(diǎn)分四個(gè)部分展開論述，分別是資產(chǎn)證券化研究

2、文獻(xiàn)綜述、我國融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析、我國融資租賃資產(chǎn)支持證券定價(jià)模型及算例實(shí)證，最后是結(jié)論和相關(guān)建議。
　　第一部分是文獻(xiàn)綜述部分，分別從資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、外延及定價(jià)研究方法三個(gè)方面展開。國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化內(nèi)涵的研究主要包括對資產(chǎn)證券化概念的界定、特征分析、資產(chǎn)證券化的意義和產(chǎn)品分類及適用領(lǐng)域。其中對概念的界定主要從實(shí)踐操作視角、法律視角和真實(shí)出售等視角展開;特征分析主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)、交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)進(jìn)行闡述;對資產(chǎn)證

3、券化意義的研究可歸納為豐富融資工具、降低融資成本、增加股東財(cái)富、脫媒效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果幾個(gè)方面;資產(chǎn)支持證券的分類則從不同角度作了區(qū)分，如根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同、金融屬性的不同和發(fā)行地域的不同進(jìn)行劃分，該部分亦介紹了美國對資產(chǎn)支持證券的常用分類方法及我國根據(jù)主管機(jī)關(guān)的不同進(jìn)行分類的方法。資產(chǎn)證券化的適用領(lǐng)域則從住房抵押貸款、信用卡貸款、應(yīng)收融資租賃款等多方面進(jìn)行了概述。對資產(chǎn)證券化外延的研究主要包括資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)的安排、發(fā)行方案的設(shè)

4、計(jì)以及實(shí)務(wù)操作流程。資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法部分主要包括對靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡洛模擬法的歸納。
　　第二部分是對我國融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的分析，該部分首先闡述了我國融資租賃行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢，自2007年起，我國融資租賃行業(yè)便保持高速發(fā)展趨勢，融資租賃企業(yè)數(shù)量從2007年的93家發(fā)展到2015年末的4，508家;租賃合同余額由2007年的270億元增長到2015年底的4.44萬億元。隨著近兩年國家

5、及地方政府融資租賃相關(guān)政策的落實(shí)，未來較長時(shí)間租賃行業(yè)有望保持快速發(fā)展勢頭。隨后，該部分詳細(xì)闡述了租賃資產(chǎn)證券化對于豐富融資結(jié)構(gòu)、擴(kuò)寬資金來源、突破業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸的重要意義。并選取租賃資產(chǎn)證券化過程中的三個(gè)典型案例——遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)計(jì)劃、中航租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和遠(yuǎn)東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，探討租賃資產(chǎn)證券化的核心問題——基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、破產(chǎn)隔離的安排、信用增級(jí)的采用以及發(fā)行定價(jià)方式在我國的實(shí)踐情況，并在案例分

6、析的基礎(chǔ)上總結(jié)了我國租賃資產(chǎn)支持證券的共性和定價(jià)的不足之處，并歸納出融資租賃資產(chǎn)支持證券定價(jià)需要考慮的因素，如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、市場利率、租賃期限、違約率和提前償付率等等。
　　第三部分提取了影響租賃資產(chǎn)證券化定價(jià)的三個(gè)主要因素:市場利率、違約率和提前償付率，提出基于CIR利率模型、違約率模型和提前償付模型假設(shè)的蒙特卡洛模擬法對融資租賃資產(chǎn)支持證券定價(jià)進(jìn)行研究。對2006年10月至2016年2月的三個(gè)月Shibor進(jìn)行處理得出CIR模

7、型參數(shù)(α，R，σ)的估計(jì)值(0.0712，4.0210，0.3018)，并結(jié)合提前償付率模型和違約率模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，得到第t期末未償付租金余額推導(dǎo)公式:Bt=Bt-1（1-Dt-Pt-R0/12/(1+R0/12)T-t+1-1）和第t期現(xiàn)金流公式:CFt=Bt-1(1-Dt)R0/12(1+R0/12)T-t+1/(1+R0/12)T-t+1-1+Bt-1Pt。然后選取了“遠(yuǎn)東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為實(shí)證算例，對定

8、價(jià)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，在實(shí)證中分別計(jì)算了不考慮提前償付和違約情況的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的理論價(jià)格和考慮提前償付和違約情況的基于蒙特卡洛模擬法的理論價(jià)格。
　　實(shí)證結(jié)果表明，在靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法下計(jì)算的理論價(jià)格105，476.78萬元比總發(fā)行規(guī)模96，060萬元高9，416.78萬元;在考慮提前償付和違約情況的蒙特卡洛模擬法下，運(yùn)用matlab對未來現(xiàn)金流進(jìn)行1000次模擬，取均值并對各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到實(shí)證結(jié)果102，913.72萬元，比

9、凈發(fā)行規(guī)模94，523.04萬元高6，853.72萬元，并分析了導(dǎo)致兩種情形下理論定價(jià)結(jié)果比實(shí)際發(fā)行規(guī)模偏高的原因，主要有:①該專項(xiàng)計(jì)劃以超額本金覆蓋的內(nèi)部信用增級(jí)措施（超額本金覆蓋率達(dá)到105.52％）大幅增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，使基礎(chǔ)資產(chǎn)在基準(zhǔn)日時(shí)的應(yīng)收本金余額101，359.79萬元比資產(chǎn)支持證券票面金額多5，299.79萬元，這是理論計(jì)算價(jià)值與實(shí)際發(fā)行規(guī)模差距較大的直接原因。出現(xiàn)這一結(jié)果的根本原因可解釋為市場對租賃資產(chǎn)支持證券的信

10、息不對稱風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償措施。②該專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先A-3級(jí)和優(yōu)先B級(jí)證券持有人的投資本金通過過手?jǐn)傔€的形式獲得償付，使得資產(chǎn)支持證券的提前償付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由優(yōu)先A-3級(jí)和優(yōu)先B級(jí)的持有人承擔(dān)。而理論價(jià)值的計(jì)算過程中對提前償付模型和違約率模型的假設(shè)相對簡單，對未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和承租人實(shí)際財(cái)務(wù)狀況對違約率的影響考慮欠充分，可能導(dǎo)致定價(jià)結(jié)果存在偏差。
　　第四部分是本文的結(jié)論與建議部分。該部分結(jié)合前文的研究結(jié)果對我國租賃資產(chǎn)支持證

11、券的市場環(huán)境、參與主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)定價(jià)等方面進(jìn)行了總結(jié)。在市場環(huán)境方面，我國已基本具備發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券所需要的法律、監(jiān)管、政策環(huán)境;在參與主體方面，符合條件的租賃公司在增加、管理人結(jié)構(gòu)得到了豐富、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等其他第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)獲得了充分參與、投資者豐富程度仍然有待提高;基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，融資租賃資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收融資租賃款，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，是優(yōu)良的可證券化資產(chǎn);在發(fā)行定價(jià)方面，通過理論與實(shí)證的結(jié)合，發(fā)現(xiàn)我國目前租賃資產(chǎn)支持證券

12、的定價(jià)較為粗糙，尚存在較大改善空間。文章最后就如何進(jìn)一步改善市場環(huán)境、豐富參與主體、嚴(yán)格基礎(chǔ)資產(chǎn)、完善破產(chǎn)隔離和優(yōu)化發(fā)行定價(jià)方面提出針對性建議，以期為推動(dòng)我國融資租賃資產(chǎn)支持證券進(jìn)一步發(fā)展提供可行的操作思路。
　　本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有:1、選題方面:以新興金融子行業(yè)融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)支持證券定價(jià)為研究課題，細(xì)化了國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的研究領(lǐng)域，豐富了對融資租賃資產(chǎn)支持證券的研究內(nèi)容，為融資租賃行業(yè)以資產(chǎn)證券化方式融資以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升

13、盈利能力提供借鑒與參考。2、研究角度方面:基于利率模型、提前償付率模型和違約率模型的假設(shè)，運(yùn)用蒙特卡洛模擬法進(jìn)行算例實(shí)證，將理論與實(shí)踐緊密結(jié)合。3、觀點(diǎn)方面:指出目前我國租賃資產(chǎn)支持證券并未實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的定價(jià)，而是以初始超額抵押、差額支付承諾等內(nèi)部增信安排替代對租賃資產(chǎn)支持證券嚴(yán)格意義上定價(jià)的現(xiàn)象，原始債權(quán)人既作為基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，又認(rèn)購次級(jí)證券份額，同時(shí)承諾差額支付，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，長此以往，將促使投資者的關(guān)注重心