漸進開放下的中國境內(nèi)外資本流動：動因、影響及風險識別.pdf

1、中國處于轉(zhuǎn)型和漸進開放時期，伴隨著金融市場改革和人民幣國際化戰(zhàn)略的不斷深化，國際資本流動的影響和作用越發(fā)重要。作為經(jīng)濟大國，中國經(jīng)濟成長的歷史、制度和開放路徑不同于發(fā)達國家以及其他中小型發(fā)展中國家。這種差異意味著中國市場的開放和國際資本流動仍存在很多需要探索和研究的問題，例如，中國漸進開放和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的市場特征對國際資本流動的影響，中國的市場開放所要面對的國際資本流動風險是什么，更開放環(huán)境下國際資本流動對國內(nèi)市場的影響渠道有哪些等等

2、。本文以中國漸進開放的市場為背景，研究與國際資本流動相關(guān)的包括動因、風險及影響等現(xiàn)實問題。
　　以中國市場環(huán)境為背景，圍繞國際資本流動，本文主要研究內(nèi)容和結(jié)論如下：
　　第一，國際資本流動的動因研究。中國漸進開放環(huán)境中存在經(jīng)濟增長率下降、金融深化和開放程度擴大等市場特征，這一部分將Metzler Diagram和Mundell-Fleming模型結(jié)合從理論角度研究國際資本流動的內(nèi)在動因，并用比較靜態(tài)分析方法，聯(lián)系中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

3、的實際市場特征，討論經(jīng)濟增長和金融深化等因素對國際資本流動和國際收支的影響。
　　第二，開放過程中的國際資本流動風險。漸進開放的市場環(huán)境會因為“三元悖論”中“角點”的轉(zhuǎn)換，因此會更多地面臨匯率政策和國際收支政策的選擇權(quán)衡，這其中估值效應(yīng)帶來的風險會伴隨開放的深入不斷增加。這一部分通過貨幣市場均衡、估值效應(yīng)的理論模型對資本市場開放存在的風險根源進行梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際收支不平衡是貨幣危機的基礎(chǔ)，而估值效應(yīng)的影響加劇了這種不平衡、增大

4、了危機爆發(fā)的可能性，因而在維持國際資本賬戶基本平衡的基礎(chǔ)上穩(wěn)定匯率是資本賬戶開放后更可行的政策目標。
　　第三，國際資本流動對中國國內(nèi)市場的影響渠道。這一部分通過貨幣市場均衡和產(chǎn)品市場均衡的聯(lián)立，從理論上得出國際資本流動對國內(nèi)市場價格影響的三個可能的渠道：流動性渠道、貨幣政策渠道及財富效應(yīng)渠道。此后以房地產(chǎn)市場為例實證分析發(fā)現(xiàn)漸進開放過程中所表現(xiàn)出的持續(xù)升值和貨幣政策束縛在開放初期抑制了貨幣政策渠道并促使流動性渠道發(fā)揮作用。這一結(jié)

5、論與中國漸進開放過程中的貨幣主要基于外匯儲備的發(fā)行特點是一致的。
　　第四，從跨市場投資組合角度研究短期國際資本流動的風險識別問題。這一部分借鑒Sharpe ratio的思路，通過將跨國投資過程看作是一個對金融市場和對貨幣市場這兩大塊資產(chǎn)的投資組合，建立一般性國際資本流動條件，在比較單位風險凈收益的基礎(chǔ)上來判斷國際資本流動的方向和規(guī)模。中國期貨銅市場的信用證投機的實證研究支持了這一條件的穩(wěn)健性。
　　第五，從國際資本流動的外

6、部特征---周期性和沖擊影響出發(fā)討論風險識別。國際資本流動存在周期性，這一周期性源于不同市場間宏觀環(huán)境差異，同時國際資本往往在外部沖擊的影響下會出現(xiàn)波動增加的情況。國際資本流動的周期性拐點以及突然的外部沖擊影響會對本國經(jīng)濟帶來風險。這一部分基于周期性和外部沖擊兩方面提出利用AR(1)-GARCH(1,1)-時變Copula模型和NARMAX(Nonlinear Auto Regressive Moving Average with eX

7、ogenous inputs)模型作為風險識別的方法并進行實證檢驗。結(jié)果表明，匯改后數(shù)據(jù)能夠顯著反映國際資本流動的周期性特征；而逐利效應(yīng)（return chasing effects）和資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)（portfolio rebalancing effects）能夠很好地解釋國際資本流動周期性來源。另一方面，對于外部沖擊的風險識別以次貸危機后美國QE政策沖擊及中國4萬億刺激政策為背景進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)NARMAX模型能夠較好預(yù)測

8、流動沖擊對市場的影響。
　　本文主要貢獻在于以下幾點：(1)將Metzler Diagram的均衡分析方法引入分析中國問題，并在此基礎(chǔ)上加入市場利率均衡方程，得到中國漸進開放環(huán)境中開放程度擴大、經(jīng)濟增長率下降、金融深化這些特征對于國際資本流動的影響邏輯。(2)從市場非均衡的角度討論由估值效應(yīng)帶來的市場開放風險，這種討論風險的角度不僅可以囊括固定匯率制度下的投機風險模型，還能對不同政策抉擇提供理論支持。(3)利用貨幣市場均衡和投資市