建材行業(yè)2019年投資策略逆周期與早周期的花凜冬綻放

1、<p>　　投資要點（行業(yè)評級：增持）</p><p>　　水泥：兩個問題，兩個判斷，早周期的花先于后周期綻放</p><p>　　我們在2017年年度策略《周期共振與材料革新》、2018年年度策略《素年、錦時》中研判了水泥供需格局的重塑，預判了水泥好于鋼鐵煤炭工程機械，預判了水泥股之間的東強西弱，預判了海螺2000市值的“小目標”，至今已然逐一驗證；</p>&l

2、t;p>　　2019，我們判斷，早周期的花，勢必先于后周期而綻放；</p><p>　　后“一刀切”時代的玻璃行業(yè)，供給的故事能否梅開二度？</p><p>　　2018并未能如愿出現(xiàn)一刀切式的關停不滿足排污許可證（及升級）產能，宛如年初對于地產竣工數(shù)據(jù)的期許； 然而我們重點推薦的龍頭信義、福耀卻大幅跑贏行業(yè)及指數(shù)；</p><p>　　玻璃纖維：配方升級的船

3、，趟過成本領先的河</p><p>　　重資產行業(yè)的技術變革階段，僅可投資于行業(yè)變革的第一推動力；</p><p>　　玻纖不同于一般商品在于其本身是以替代品而出現(xiàn)，因此時刻處于產品本身及供求關系的變化中； 巨石美國項目，是“四兩撥千斤”的關鍵；</p><p>　　不起眼的好行業(yè)，是聰明投資者的選擇</p><p>　　消費建材本身是個偽命

4、題，因為消費者使用頻率太低；</p><p>　　不起眼的行業(yè)，才是更好投資的行業(yè)，至少從財務指標可以驗證；</p><p>　　誠信 · 責任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新2019年建材行業(yè)投資策略請參閱附注免責聲明2</p><p>　　國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>&

5、lt;b>　　01</b></p><p>　　水泥：兩個問題，兩個判斷</p><p><b>　　3 / 32</b></p><p>　　2018總結：兩個關鍵問題國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　2018年初，我們獨家提出兩個判斷：①周期品的投資“邊際好于總量，區(qū)域好于

6、全國”②水泥是最好的周期品，價格將淡季不淡，旺季更旺； 年末看來，一 一驗證。</p><p>　　2018年的總結，我們認為可基于對兩個問題的解答來進行詮釋：① 為什么水泥和鋼鐵價格背離，且水泥價格再創(chuàng)歷史新高？②為什么與2011年相較，水</p><p>　　泥企業(yè)盈利分化加劇？</p><p>　　為什么水泥和鋼鐵價格背離，且水泥價格再創(chuàng)歷史新高？</p

7、><p>　　2018年水泥價格呈現(xiàn)出顯著淡季不淡，旺季更旺的特征：華東、</p><p>　　中南水泥熟料價格淡季不淡，且四季度創(chuàng)歷史新高；反觀鋼鐵，</p><p>　　18Q4螺紋鋼價格拐頭向下，與水泥價格顯著背離。</p><p>　　圖：華東、中南水泥價格18Q4再創(chuàng)新高</p><p><b>　?。?/p>

8、元/噸）</b></p><p>　　圖：水泥與螺紋鋼價格18Q4分化</p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　550</b></p><p><b>　　

9、500</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p>　　價格:普

10、通水泥:42.5級袋裝:上海 元/噸</p><p><b>　　4,800</b></p><p><b>　　4,600</b></p><p><b>　　4,400</b></p><p><b>　　4,200</b></p>&l

11、t;p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,800</b></p><p><b>　　3,600</b></p><p><b>　　3,400</b></p><p><b>　　3,200</b>

12、;</p><p><b>　　3,000</b></p><p>　　武漢 南京 價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海（右軸） 元/噸</p><p>　　為什么與2011年相較，2018年水泥</p><p><b>　　企業(yè)盈利分化加劇？</b></p><p

13、>　　數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　2011年為上一輪景氣高點，與2011年相較，2018年水泥企業(yè)盈利顯著分化：自北向南、自西向東，噸毛利重心提升，而噸凈利水平則進一步拉開差距。</p><p>　　圖：與2011年相較，企業(yè)盈利分化加?。▏崈衾涸?lt;/p><p><b>　　100</b><

14、;/p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b><

15、/p><p>　　海螺水泥華新水泥萬年青塔牌集團冀東水泥祁連山</p><p>　　20112018前三季度</p><p><b>　　4 / 32</b></p><p>　　券2019年春季策略研討會</p><p>　　2018總結：為什么水泥和鋼鐵價格背離？本質上在于對“供給側改

16、革”的邏輯不同</p><p>　　產量:粗鋼:當月值 萬噸產量:粗鋼:當月同比 %</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，</p><p>　　2018總結：為什么與2011年相較，水泥企業(yè)盈利分化加劇？</p><p>　　券2019年春季策略研討會</p><p>　　我們認為與2011年相較，水泥企業(yè)盈利分

17、化的原因在于：1）區(qū)域市場需求強弱的分化，區(qū)域好于全國的演繹；2）東部地區(qū)水泥行業(yè)競爭格局更加優(yōu)</p><p><b>　　化；</b></p><p>　　區(qū)域市場需求強弱分化的長期累積效應：從需求端來看，“三 北”需求自2011年來下滑顯著，而華東及中南地區(qū)水泥需求同比基本維持穩(wěn)定。而從供給端看，北方反而受到的產能沖擊更 加顯著。2011年以來，華北熟料產能

18、增加超6000萬噸，增長超</p><p>　　30%。同時期華東約增加7800萬噸，增速僅18%。</p><p>　　“三北”錯峰生產及環(huán)保力度更甚于南方：北方錯峰時間更久 范圍更大，且環(huán)保督查更嚴；停工停產推高成本費用；</p><p>　　區(qū)域競爭格局的穩(wěn)定性分化，強化了具備區(qū)域領先優(yōu)勢企業(yè)的 競爭力：河北、山西、內蒙古前五大企業(yè)集中度分別為67.06%

19、</p><p>　　45.2%、52.29%，集中度低于華東、中南地區(qū)，浙江、安徽及湖北等地CR5產能集中度達80%左右。</p><p>　　圖：2018水泥需求南強北弱圖：2011年后華東和華北地區(qū)投資增速差異顯著</p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b&

20、gt;</p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p>　　2018-2019供給總結，產能無預期的差距</p><p>　　券2019年春季策略研討

21、會</p><p>　　據(jù)數(shù)字水泥網權威統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年全國新點火水泥熟料生產線共計14條（包含1條技改項目），合計年度新增熟料設計產能2042萬噸，同增1.1%，與2017年基本持平。</p><p>　　2019年預計新點火熟料產能在2500萬噸左右，總體產能新增約1.3%，沖擊有限。分區(qū)域看則主要集中在兩廣及西南，分別新增600、800萬噸，區(qū)域分別同增1.3%、2.2%&l

22、t;/p><p>　　分區(qū)域看，2018新增產能主要集中在西南地區(qū)，核心區(qū)域無新 增壓力（資源環(huán)境批文等限制）：貴州省新點火熟料生產線最 多，為3條，合計設計產能440萬噸，云南及西藏各點火一條線， 年產能分別為155、170.5萬噸，其他新點火生產線分別在山西、遼寧、黑龍江、江西、廣西、廣東等省份，均為一條。</p><p>　　圖：2018年水泥熟料新增產能與2017年基本持平圖：201

23、8年新增產能主要集中在西南地區(qū)</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30,00090</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p

24、><b>　　70</b></p><p><b>　　20,00060</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　40</b></p

25、><p><b>　　10,00030</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　00</

26、b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%

27、</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　全華北天河山內東遼吉黑華上江浙安福江山中河湖湖廣廣海西重四貴云西西陜甘青寧新國北京津北西蒙北寧林龍東海蘇江徽

28、建西東南南北南東西南南慶川州南藏北西肅海夏疆地市市省省古地省省江地市省省省省省省地省省省省區(qū)省地市省省省區(qū)地省省省區(qū)區(qū)</p><p>　　全國熟料產能年度新增增速(%)</p><p><b>　　區(qū)區(qū)區(qū)</b></p><p><b>　　區(qū)區(qū)區(qū)</b></p><p><b&g

29、t;　　7 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網，數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網，</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　供需平衡表（對判斷供需平衡并無實際用處）</p><p>　　我們自創(chuàng)的“水泥煤炭價格差K線圖”是判斷水泥供求格局的的最佳方式</p>

30、<p>　　表：全國水泥供求測算表（萬噸）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，注：2017-2019年淘汰產能根據(jù)協(xié)會去產能規(guī)劃估算</p><p>　　誠信 · 責任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新2019年建材行業(yè)投資策略</p><p>　　請參閱附注免責聲明8</p><p&g

31、t;　　2019年展望：兩個判斷</p><p>　　券2019年春季策略研討會</p><p>　　展望2019年，我們對水泥行業(yè)做出兩個判斷：①“邊際好于總量，區(qū)域好于全國”將延續(xù) ②需求的預期扭轉將發(fā)生，對“斷崖”的悲觀假設將不復存在，大概率未來2-3年需求呈現(xiàn)緩坡，且坡足夠長，尤其在東部地區(qū)；</p><p>　　邊際好于總量，區(qū)域好于全國，“補短板”東部率

32、先發(fā)力</p><p>　　基建補短板力度足夠強，且主要發(fā)力在東部：2018年7月國常會、政治局會議已經定下了穩(wěn)</p><p>　　增長基調，我們判斷基建“補短板”力度足夠強且將以大項目的形式（軌交等）主要集中在東部地區(qū)（華東、中南）。2017年12月初雄安規(guī)劃建設公報措辭明顯轉變：當前進入關鍵時間節(jié)點，任務艱巨，時間緊迫，為首次提出。我們認為雄安、粵港澳、農村振興是基建補短板的三張牌，

33、將在2019年依次打出。</p><p>　　地產的悲觀預期將進一步扭轉：支撐2019年地產需求的將是土地“死庫存”的盤活，截至</p><p>　　2018年上半年，百強企業(yè)的土儲面積達到27.4億平，去化周期達到4.1年，其中TOP20有</p><p>　　16.6億平，而房屋庫存已經去化干凈，因此當預期政策是放松的情況下，從土地庫存轉變化商品房庫存的路徑非常

34、順暢，我們預期2019年地產投資在5%左右增長</p><p>　　農村建設2019年或迎 “搶工”潮：事實上異地搬遷與危房改造的需求完成度已經很高，我們認為2019年農村建設或出現(xiàn)安全飲水的搶工。以貴州省為例， 2018年“安全用水”完成工程惠及48.03萬人口，但全省仍存279.54萬人口并承諾于2019年6月前完成，這意味著</p><p>　　2019年相關投資額與對應建材需求量至

35、少為2018年的5.8倍。貴州的例子或具有一定代表性，</p><p>　　2019年在供水領域或將出現(xiàn)搶工情況。</p><p>　　環(huán)保的擾動將成為常態(tài)：一方面水泥為龍頭企業(yè)主導下的淡季主</p><p>　　動錯峰，環(huán)保不再“一刀切”對水泥行業(yè)影響有限。另一方面即使環(huán)保不再一刀切，但“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的方針指引下，環(huán)保與地方政績掛鉤，水泥具可隨時關停且非支柱產業(yè)的

36、特征，執(zhí)行層面因環(huán)保壓力水泥的關?；虺沙B(tài)。</p><p>　　圖：全國水泥-煤炭價格差K線圖（單位：元，省略了產量數(shù)據(jù)）</p><p><b>　　340</b></p><p><b>　　320</b></p><p><b>　　300</b></p>

37、<p><b>　　280</b></p><p><b>　　260</b></p><p><b>　　240</b></p><p><b>　　220</b></p><p><b>　　200</b></p

38、><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　9 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網，</p><p>　　券2019年春季策略研討會</p><p&

39、gt;　　2019年展望：雄安落地建設的元年，早周期水泥先行</p><p>　　我們判斷2019年雄安新區(qū)有望完成由預期向落地建設的過渡，而新區(qū)建設的初期將以基建為矛：12月初雄安規(guī)劃建設公報措辭明顯轉變：當前進入關鍵時間節(jié)點，時間緊迫，為首次提出，我們認為措辭的深化或反映出雄安新區(qū)規(guī)劃方面已經取得了階段性成果，雄安有望由預期向落地建設過渡。我們認為雄安新區(qū)前期發(fā)展的重點將是基礎設施建設，而軌交以及高速公路的建

40、設項目有望成為聚焦的核心。</p><p>　　“四縱兩橫”高鐵網絡的建設將成為雄安軌交項目的主要原動力?！八目v”為京廣高鐵、京港臺高鐵（京雄段）、京雄城際－石雄城際、新區(qū)至北京新機場快線?！皟蓹M”分別為：津保鐵路、津雄城際-京昆高鐵（忻雄段）。建成后，未來，雄安新區(qū)將高效融入京津冀軌道網，20分鐘到北京新機場、30分鐘到北京、30分鐘到天津、60分鐘到石家莊。</p><p>　　“四縱

41、三橫”高速公路，將推動雄安區(qū)域公路網的基本成型?！八目v”為京港澳高速、大廣高速、京雄高速</p><p>　　（含新機場北線高速支線）和新機場至德州高速。“三橫”指的是榮烏高速新線、津雄高速和津石高速。其中的津石高速已于去年6月份開建。這“四縱三橫”高速路網全部建成后，自駕車無論從北京還是天津出發(fā)，到新區(qū)都是一個小時。</p><p>　　按照已知的時間節(jié)點，北京新機場將于2019年10月

42、投入使用，津石高速預計2019年底建成通車，京雄城際將于</p><p>　　2020年底開通。而河北省2018年初印發(fā)了《河北省深化工程建設項目審批制度改革實施方案》，提出加快審批的目標指引：2018年底，全流程審批時間壓縮至120個工作日以內，2020年壓縮至100個工作日以內，2022年，壓縮至80個工作日以內，我們認為雄安項目的落地有望逐年提速，而水泥作為早周期基建的基礎材料，有望先行；</p>

43、;<p>　　2019年展望：重點推薦標的</p><p>　　券2019年春季策略研討會</p><p>　　海螺水泥：周期品首選，千億市值首選，對業(yè)績確定性的預期的差距顯著，2400億（A股市值）的中目標</p><p>　　我們認為對海螺的理解是上游控制了150億噸石灰石資源，沿江最優(yōu)質的港口碼頭物流資源，同時生產成本領先與行業(yè)的情況下，通過占據(jù)

44、終端粉磨站市</p><p>　　值和貿易平臺控制了水泥的終端銷售通路，海螺的水泥的市場控制力大幅的增強，因此今年市場所擔心的北下熟料及進口熟料問題均得以化解，這是帝國的版圖。</p><p>　　而一方面，公司在保證國內核心市場的同時，利用水泥運輸半徑短的特征，通過并購及市場化洗牌等方式，進一步拓展新的區(qū)域：另一方面，效率優(yōu)勢遠遠領先，正完成“中國的海螺”向“世界的海螺”角色之轉變，海螺

45、實際上是世界水泥工業(yè)唯一的成長股。</p><p>　　我們認為海螺當前的推薦邏輯是PB推動，截至2018三季報，海螺每股凈資產20元，按照公司B的增速，目前股價對應2019年PB實際小于1.2倍，而ROE超過20%，且2018股息率超過6%。預測2018-2020年EPS為5.67、6.32、6.76元，對應18-20年PE6.0、5.4、5.1X ，重點推薦。</p><p>　　冀東

46、水泥：基建驅動首選，業(yè)績彈性進一步展現(xiàn)</p><p>　　財政發(fā)力基建補短板，華北地區(qū)受益顯著：我們認為“三北”水泥需求主要由基建拉動，分區(qū)域看，今年從水泥所反映的華北基建投資恢復速度顯著領先于西北及東北，當前華北區(qū)域經濟發(fā)展不平衡，暴露了明顯的“短板”，在京津冀一體化發(fā)展以及雄安新區(qū)的發(fā)展空間指引之下，軌交等基建項目或成為此輪“補短板”的抓手，華北水泥需求的進一步釋放已概率較大。</p><

47、;p>　　坐擁京津冀核心經濟帶，冀東業(yè)績彈性展現(xiàn)：冀東為華北水泥龍頭，產能規(guī)模顯著領先，在京津冀占比超50%，京津冀區(qū)域的水泥需求恢復有望驅動公司的業(yè)績彈性。而18Q4-19Q1華北需求端并無大的事件影響，在大氣污染物排放硬性指標下水泥錯峰生產及環(huán)保力度難言放松，四季度旺季水泥呈現(xiàn)供不應求態(tài)勢，價格中樞顯著抬升，我們認為量價齊升下公司業(yè)績彈性將進一步展現(xiàn)。</p><p>　　我們預測公司2018-2020

48、年EPS為1.19、1.45、1.76元，對應18-20年PE9.9、8.1、6.7X ，繼續(xù)重點推薦。</p><p>　　其他重點推薦：華新水泥（600801）（受益川藏線）、塔牌集團（002233）、華南推薦華潤水泥（1313.HK），H股推薦中國建材</p><p><b>　　（3323.HK）</b></p><p><b&g

49、t;　　11 / 32</b></p><p>　　國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p><b>　　02</b></p><p>　　玻璃：非一刀切的供給主線</p><p><b>　　12 / 32</b></p><p>　　2018總結：

50、行情演繹一波三折，邏輯更似鋼鐵國泰君安證券2019年春季策略研討會 根據(jù)行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年前三季度，平板玻璃產量6.5億重箱，同比增長0.4%，平板玻璃行業(yè)實現(xiàn)利潤91億元，同比增長34%。從數(shù)據(jù)上看， 平板玻璃行業(yè)整體盈利穩(wěn)中有升，價格基本維持在較高區(qū)間。但我們觀察到四季度后浮法玻璃價格回調明顯，利潤空間收窄。我們認為2018玻</p><p>　　璃的行情可分為四個階段：</p><

51、;p><b>　　1750</b></p><p><b>　　1700</b></p><p><b>　　1650</b></p><p><b>　　1600</b></p><p><b>　　1550</b></

52、p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1450</b></p><p><b>　　1400</b></p><p>　　全國浮法白玻價格（元/噸）</p><p>　　表：沙河8-9月份因環(huán)保關停4條線</p>

53、<p>　　數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網，</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網，</p><p><b>　　13 / 32</b></p><p>　　2018總結：供給端承壓國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　2018年浮法行業(yè)核心詞為供給承壓：根據(jù)玻璃協(xié)會統(tǒng)計，2018年浮

54、法行業(yè)新建生產線5條，新增年生產能力1710萬重箱；冷修復產生產線</p><p>　　18條，年產能增加7446萬重箱；冷修停產線15條，減少年生產能力5260萬重箱；浮法玻璃總產能凈增加3896萬重箱。協(xié)會預計全年平板玻 璃產量將達8.4億重箱，同比增加6.3%。</p><p>　　我們認為2018年產能顯著增加主要源自利潤空間的增厚，此外冷修成本的增加亦起到加持作用（

55、冷修減少）</p><p>　　利潤空間顯著增厚：自2016年浮法玻璃價格開啟上漲，2017年處于持續(xù)上漲通道，而2018年1-9月浮法價格基本維持高位堅挺。價格的 高景氣驅使浮法玻璃企業(yè)盈利能力明顯抬升，由此引發(fā)復產線增加，帶動總產能水漲船高。</p><p>　　冷修成本增加：由于耐火材料價格近年來快速上漲，冷修成本明顯抬升。且在浮法價格堅挺之下，浮法企業(yè)冷修意愿下降，其更

56、多通過 熱修的方式邊產邊檢，由此導致到期線冷修期的延后。</p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b>&l

57、t;/p><p><b>　　-1000</b></p><p><b>　　-2000</b></p><p><b>　　-3000</b></p><p><b>　　-4000</b></p><p><b>　　-5

58、000</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　

59、　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　河北大光明河北安全天津臺玻河北南玻 14 / 32</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網，</p><p>　　2019展望：長周期的環(huán)保趨嚴，將成中長期小產能出清的推手</p><p>　　20

60、19年春季策略研討會</p><p>　　展望2019年，供給端的壓力有望舒緩。根據(jù)玻璃協(xié)會的統(tǒng)計，2019年具備冷修條件的浮法產線約25條，年產能約8958萬重箱，在建產線14條，年產能</p><p>　　6420萬重箱，而具備復產條件的產線共6條，年產能2280萬重箱。考慮到在建線并非2019年全部投產，根據(jù)我們的調研合理假設50%新產線點火投產，則</p><p

61、>　　2019年新建＋復產產能增加5490萬重箱，與冷修線相抵后凈產能縮減3460萬重箱，約占2018總產能的3.4%。</p><p>　　利潤空間的收窄，到期線有望如期冷修。浮法玻璃價格自2018年9月下旬即步入下行區(qū)間，而成本端純堿及天然氣價格的上漲進一步壓縮行業(yè)利潤。我</p><p>　　們認為隨著利潤空間的收窄，2019年到期產線或將如期冷修（2018年11月后產線冷修明

62、顯加快，初步驗證了我們的判斷）。</p><p>　　環(huán)保將成中長期不環(huán)保產能出清的推手。2017-18年沙河因環(huán)保共關停13條產線（9+4），我們認為環(huán)保高壓已然成為常態(tài)，2019年或將繼續(xù)看到不環(huán)保產能的政策性關停。而煤改氣及環(huán)保設備的強制安裝驅使環(huán)保成本抬升，亦將推動小產能的退出。</p><p>　　對于2019價格的展望，或將整體維持平穩(wěn)：我們判斷雖然下游地產資金鏈存壓力的情況下

63、，2019年地產竣工端大概率將不會顯著回暖。但是隨著冷修產線的增加，供需的錯配壓力有望緩解。而環(huán)保、原燃料成本的抬升以及企業(yè)溝通的順暢（近兩年區(qū)域會議明顯增多），亦將支撐浮法玻璃價格。</p><p>　　表：浮法行業(yè)環(huán)保替代空間依舊很大</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網，</p><p><b>　　2,700</b></p

64、><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,300</b></p><p><b>　　2,100</b></p><p><b>　　1,900</b></p><p><b>　　1,700&

65、lt;/b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,300</b></p><p><b>　　1,100</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p><b>　　15 /

66、32</b></p><p>　　重點推薦標的國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　表：信義單線產能具優(yōu)勢，且率先完成自動化升級</p><p>　　信義玻璃：清潔能源先行者，世界浮法工業(yè)的信義“帝國”時代</p><p><b>　　公司浮法</b></p><p

67、><b>　　系統(tǒng)員工數(shù)</b></p><p><b>　?。?016）</b></p><p><b>　　人均日產能（噸</b></p><p><b>　　/人）</b></p><p>　　年人均創(chuàng)收（萬美元/人）</p>&

68、lt;p>　　信義為我國清潔能源先行者，高檔差異化產品抗周期性強。信義2011年已全部使用天然氣，為我國浮法行業(yè)清潔能源先行者，且由中石油、中石化直接供氣，“煤改氣”趨勢下，公司燃料成本具顯著優(yōu)勢。公司生產高檔浮法玻璃，且差異化產品占比不斷抬升，價格較普通浮法原片波動更小。我們測算截至2018Q2末，信義超厚、超薄、超白等差異化品種占比已提升至39%， 較17年同期增長近15pct。</p><p>

69、　　國內浮法工業(yè)唯一具成長邏輯的稀缺性，兼具高股息盈利的確定性。18Q2公司馬來二期800t/d 產線已經投產，而1200t/d有望18Q4建成投產。公司已經公告廣西北海（共4條線總產能3200t/d）及江蘇張家港（2條總日熔量1500t）基地建設計劃，而未來隨著馬來三期及加拿大產線的落子，公司全球成長的邏輯正逐步兌現(xiàn)。公司計劃年中每股派息25港仙，分紅率達47.8%，高分紅持續(xù)且穩(wěn)定，對應2018年股息率超過5%，我們認為信義穩(wěn)

70、步成長為全球玻璃龍 頭的“帝國時代”已經開啟，投資價值已然彰顯。</p><p>　　我們預計公司2018-20年凈利潤49.2、60.8、77.5億港元，對應EPS 1.23、1.52、1.94港元，</p><p><b>　?。?016）</b></p><p>　　信義玻璃30135.728</p><

71、;p>　　板硝子154121.118</p><p>　　圣戈班330000.418</p><p>　　旭硝子326890.519</p><p>　　公司年產能生單線日</p><p>　?。ㄈf噸）產線條熔量（噸/天）</p><p><b>　　數(shù)</b&

72、gt;</p><p>　　信義玻璃59320812</p><p>　　旭硝子59027599</p><p>　　板硝子62546372</p><p>　　圣戈班52631465</p><p>　　加迪安47427481</p><p>　　圖：信

73、義營業(yè)利潤率領先海外巨頭</p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p>

74、;<b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　對應18-20年PE7、5.6X ，繼續(xù)重點推薦。</p><p><b>　　-5.00</b></p

75、><p>　　日本板硝子旭硝1子6 / 32</p><p><b>　　圣戈班信義玻璃</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，</p><p>　　重點推薦標的國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　福耀玻璃：汽玻行業(yè)全球霸主，美國基地盈利有望持續(xù)超預期&

76、lt;/p><p>　　我們理解的福耀玻璃，公司的競爭壁壘源于公司領先行業(yè)的技術研發(fā)優(yōu)勢及強大的供應 配套體系，護城河足夠寬廣。我們認為公司國內業(yè)務將持續(xù)快于行業(yè)增長，產品結構將 隨著高附加值產品的提升而持續(xù)優(yōu)化。</p><p>　　我們觀察到2018年來公司美國線盈利逐季爬坡，持續(xù)超市場預期（測算18Q1-Q3分季度盈利分別為831、1097、1303萬美元）。而我們判斷201

77、9年公司美國線盈利能力將隨著 產能利用率的提升以及成本管控的精細（產線工人設備的磨合等）進一步提升。</p><p>　　我們判斷強勢美元下公司匯兌收益狀態(tài)有望延續(xù)。測算前三季度公司實現(xiàn)匯兌收益約3億元人民幣，而去年三季度末匯兌損失3億元，主要源于人民幣自5月份以來較美元持續(xù)貶 值。根據(jù)2018中報，截至二季度末福耀美國有限公司資產總額約54億元人民幣，凈資產約2.59億元，公司持有美元貨幣資金約7.

78、4億美元。我們判斷美國經濟持續(xù)景氣且中美貿易戰(zhàn)疑云下，強勢美元或將維持，公司有望延續(xù)匯兌收益狀態(tài)。</p><p>　　我們預計公司2018-19年歸母凈利43.89、49.54億元，分別同增39.42%、12.87%，對應EPS1.75、1.97元，對應18、19年PE12.6、11.2X 。我們判斷隨著公司全球化的逐步推進，成長空間打開，估值有望重塑，繼續(xù)重點推薦。</p><p>　

79、　表：海外產能梳理（僅浮法+汽玻廠）</p><p><b>　　17 / 32</b></p><p>　　國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p><b>　　03</b></p><p>　　玻纖：配方的船趟過成本的河</p><p><b>　　

80、18 / 32</b></p><p>　　2018年總結：今明后三年中低端產能的壓力測試就在18Q2-19Q1國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　圖：近三年表觀產能投產集中在2018Q2-Q3</p><p><b>　　550</b></p><p><b>　　500

81、</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p>　　玻纖下游需求按

82、行業(yè)分</p><p><b>　　19 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)玻纖網，</p><p>　　2019年展望：企業(yè)分化加劇國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　圖：2019年新增產能大幅減少</p><p><b>　　單位：</

83、b></p><p><b>　　萬噸</b></p><p>　　我們測算2019年全球產能新增19萬噸，較2018年大幅減少。但是考慮</p><p>　　到因2018年產能為年中釋放，且集中在2-4季度，因此中低端產品價格 將承壓，并且全行業(yè)的壓力測試期就在2018年2季度至2019年1季度。</p><p&

84、gt;　　歐文斯科寧（OCV）等國際巨頭曾獨占高端市場，08年經濟危機后保 守發(fā)展，產品技術優(yōu)勢逐漸被巨石趕超；</p><p><b>　　21%</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b&

85、gt;　　80</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　11%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b

86、>　　5%7080</b></p><p><b>　　中國中國</b></p><p><b>　　35巴西</b></p><p><b>　　斯洛伐克巴林美國</b></p><p><b>　　13%</b></p

87、><p><b>　　93</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　114</b></p><p>　　馬來西亞美 國 日 本 英 國 荷蘭</p><p>　　美 國 法 國 墨西哥中 國 韓 國 印 度 巴 西 意

88、大利俄羅斯加拿大</p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　中國埃及美國</b></p><p>　　JM重慶國際泰山玻纖NEGOCV中國巨石</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：中國巨石</b></p><p>

89、;<b>　　20 / 32</b></p><p>　　重點推薦標的國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　中國巨石：從成本領先到技術變革，美國項目投產成為關鍵</p><p>　　巨石ROE領先是配方工藝復利循環(huán)的關鍵（單位：%）</p><p>　　我們認為市場多關注成本優(yōu)勢，而忽視了公司正作為

90、第一推動力引領行業(yè)產品技術升級革命。2010 年后玻璃液、 浸潤劑配方與拉絲工藝等技術升級開啟行業(yè)二輪革命，產品走向差異化； 2013 年后技術迭代成果躍遷為中國產品替代國際高端市場；中國巨石為此輪革命第一推動力，因配方與工藝內生驅動難外溢，形成真正壁壘，對競爭者優(yōu)勢持續(xù)擴大。</p><p>　　優(yōu)秀制造業(yè)出海之領航者，走向偉大企業(yè)之路。巨石埃及20萬噸玻纖基地已全面投產，預計公司美國8萬噸產線2019年初點火

91、投產，而公司印度年產10萬噸產線年內亦將動工，我們認為公司正作 為第一推動力引領行業(yè)產品的技術升級革命，當前公司已形成技術與盈利相互促進的復利循環(huán)， 隨著公司奏響全球化的進行曲，公司有望走出類似福耀玻璃的全球份額不斷提升的偉大之路。</p><p>　　我們預計公司2018-20年EPS0.75、0.87、1.02元，對應18-20年PE13.2、11.4、9.8X，維持重點 推薦 。</p

92、><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%&

93、lt;/b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-5.0%</b></p><p><b>　　-10.0%</b></p><p><

94、;b>　　-15.0%</b></p><p>　　表：巨石高模量產品性能領先行業(yè)，且配方的迭代加快</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：各公司官網</p><p><b>　　不起眼的好行業(yè)</b></p><p>　　國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p><b

95、>　　22 / 32</b></p><p>　　建筑防水：東方雨虹（002271）國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　變革中成長，調結構、轉模式，2018下跌理由的反轉</p><p>　　公司原架構由“6+1”組成，更突出以市場為中心快速反應。</p><p>　　公司架構的調整目的在于減少原有架

96、構中的管控環(huán)節(jié)，提升效 率，減少板塊條塊直接存在的資源浪費，人力浪費，大大提升經 營的效率。</p><p>　　調結構，轉模式：整合解決條塊分割問題，撤換重復設置后臺， 以信息化手段解決結算，發(fā)貨和集中辦公，有望大幅提升企業(yè)運 行效率；精簡部門和人員產生的費用對當期效益的影響很有限， 減員增效將對2019年公司發(fā)展起到重要作用。</p><p>　　2018年雨虹股價調整的三點理

97、由，2019年均有望邏輯反轉； 圖：東方雨虹原1+6事業(yè)群</p><p>　　圖：雨虹變革后組織架構圖</p><p><b>　　23 / 32</b></p><p>　　002271國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　圖：10月以來原油價格見頂回落</p><p>

98、;　　2018年壓制股價的三重因素邏輯望在2019年反轉</p><p>　　原材料、質押、現(xiàn)金流，三方面因素有望在2019年邏輯反轉；</p><p>　　產品應用于基建及地產的開工及施工端，且在大項目拿單能力強；收入增速望維持；</p><p>　　東方雨虹過去與未來成長的關鍵，在于規(guī)模領先與競爭優(yōu)勢擴大的正循環(huán)，2017-18年原材料漲 價周期雨虹驗證了

99、領先于行業(yè)的品牌溢價及成長性；</p><p>　　2019家裝涂料業(yè)務或成為亮點——CAPAROL；</p><p>　　我們維持2018年-2020年EPS預測1.11、1.42、1.79元，對應18-20年PE12.8、10、7.9X ，重點</p><p>　　圖：雨虹推薦 年應收增速逐季度上升</p><p>　　表：原材料大幅上行

100、期間 雨虹毛利率同行業(yè)拉開差距</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，</p><p>　　圖：成本端占比最大是瀝青</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p><b>　　24 / 32</b></p><p>　　家裝管材：偉星新材（002372）

101、國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　偉星新材股利支付率&ROIC</p><p>　　穩(wěn)步成長，成本壓力期的完美答卷</p><p>　　我們觀察到2017年底公司戰(zhàn)略首次提出“工程、零售雙輪驅動”，2018年經營情況看， 工程業(yè)務增速快于整體公司增速，顯示出良好的增長態(tài)勢。我們認為響應中央號召華東地區(qū)基建“補短板”有望明年發(fā)力，同時浙

102、江省大灣區(qū)建設也有望逐步落地，有望支撐公司工程業(yè)務穩(wěn)步提升。</p><p>　　打造隱蔽工程系統(tǒng)提供商。2016年開始公司以“家裝領域專業(yè)的隱蔽工程系統(tǒng)供應商” 為目標，涉足防水和凈水領域，主要是為了充分利用現(xiàn)有渠道，對同渠道下的產品鏈進行延伸，前置過濾器與管道施工幾乎同期，可以實現(xiàn)同步銷售；管道安裝與防水屬于上下道工序。我們判斷公司拓展防水業(yè)務、前置過濾器將逐步渡過前期導入階段，防水產品價格銷售體系已經搭建完

103、畢，2019年有望發(fā)力；</p><p>　　維持2018年-2020年EPS預測0.73、0.86、0.99元，對應18-20年PE17.5、14.8、12.9X，</p><p><b>　　繼續(xù)重點推薦 。</b></p><p><b>　　“星管家”服務內容</b></p><p><

104、;b>　　25 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：公司官網</p><p>　　石膏板：北新建材（000796）國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　現(xiàn)金牛，以及被忽略的成長性</p><p>　　我們認為公司被市場忽視的成長性，是石膏板行業(yè)盈利大幅抬升 后唯一的擴

105、張者：</p><p>　　收購民營最大競爭對手。2018年6月初，公司收購我國最大的民營石膏板生產企業(yè)萬佳，投資收購完成后總產能增長8.6%；同時 收購完成后，公司在華東市占率將明顯提升；</p><p>　　行業(yè)盈利能力大幅抬升后，行業(yè)內唯一的擴張來自于北新，環(huán)保標準提升下最大受益者。我們看到2017年石膏板行業(yè)盈利大幅抬 升，但是我們認為盈利并非均勻的流向行業(yè)內的企業(yè)，。另一方面

106、環(huán)保標準大幅抬升，行業(yè)盈利大幅提升后唯一的擴張來自于北</p><p>　　表：主要石膏板生產大省產能及落后產能</p><p>　　省份總產能(萬m^2)對應落后產能（萬</p><p><b>　　m^2)</b></p><p>　　山東省7560023200</p><p>　　

107、湖南省83003300</p><p>　　四川省256003600</p><p>　　云南省98001800</p><p>　　晉陜地區(qū)174003000</p><p>　　湖北省269002400</p><p>　　安徽省329002400</p><p&g

108、t;　　河北省258004600</p><p>　　甘肅、新疆、青海211003900</p><p>　　圖：石膏板材料在建筑隔墻中應用廣泛</p><p>　　新，目前公司有21條生產線正在規(guī)劃中（一條線約3000-4000萬 平米產能，今年完成1-2條），其中北新本部規(guī)劃新增12條生產線，泰山將新增9條生產線，產能規(guī)劃達30億平，預計將在未來3

109、 至5年建成，公司市占率提升步伐剛剛開始加速。</p><p>　　未來增量在隔墻、提標。我們認為后續(xù)雄安建設帶動石膏板隔墻 在裝配式建筑中應用，石膏板隔墻滲透率有望大幅抬升；而環(huán)保趨嚴、石膏板標號提升也將拉動石膏板需求超預期。</p><p>　　我們維持2018年-19年EPS預測1.66、1.86元，對應18、19年</p><p>　　PE8.4、7.5

110、X，重點推薦。</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　3

111、0%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　64%</b></p><p>　　中國美國

112、日本歐洲</p><p><b>　　26 / 32</b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　水泥窯處置危廢：海螺創(chuàng)業(yè)（0586.HK）國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　環(huán)保“富二代”，危廢處置“新生代”</p><

113、p>　　環(huán)保業(yè)務結構發(fā)生變化，被市場忽視。我們認為公司長期以來被市場當做類 金控型公司，并給予此類持股型公司顯著折價；而我們認為公司環(huán)保業(yè)務重 心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉型，有望使業(yè)績獲得持續(xù)爆發(fā)力，市 場忽視了主業(yè)結構發(fā)生的顯著變化，內生增長將驅動海螺創(chuàng)業(yè)資產重估；</p><p>　　海螺系平臺，家境殷實。公司持有海螺集團49%的股份，后者是海螺水泥、 海螺型材等公司大股東；公司

114、每年享受穩(wěn)定并表投資收益和分紅，擁有殷實 財務報表（負債率行業(yè)最低、回款良好和充足在手現(xiàn)金），在環(huán)保行業(yè)中是 別具一格的“富二代”。</p><p>　　我們預計公司2018-19年凈利潤52億（+53%）、58億元（+12%），對應EPS 2.9、3.2元，對應18、19年PE8、7.6X，繼續(xù)重點推薦。</p><p>　　圖：未來2年公司固廢及危廢處理能力有望大幅增長<

115、/p><p><b>　　27 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　微玻纖：再升科技（603601）國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　圖：公司為微纖維領域龍頭</p><p>　　延伸終端應用，邁步國際一流</p>&

116、lt;p>　　“干凈空氣”全產業(yè)鏈布局，躍升國際一線品牌。我們認為公司從單一材料 供應商跨入綜合應用方案服務商正是看好了“干凈空間”領域廣闊的市場空 間及發(fā)展?jié)摿?。公司近年通過一系列收購兼并已經逐步完善自己的全產業(yè)鏈 布局，業(yè)務規(guī)模有望進一步擴大；而2017年8月完成收購悠遠環(huán)境，借力悠遠在下游潔凈設備國內首屈一指的實力，有望切入國際品牌壟斷的新裝市 場，實現(xiàn)從國內一線向國際一線品牌躍升。</p><

117、;p>　　VIP芯材國內外破局，保溫業(yè)務受益需求端走上發(fā)展快車道。公司與松下合資的VIP芯材工廠2017年已經建成投產供貨，也意味著公司已經打通此類產品的知識產權壁壘可以全球供貨。我們認為干法芯材在成本效果等性價比方 面已經全面超越傳統(tǒng)聚氨酯，而冰箱保溫標準提升、新型無霜冰箱占比提升 及冷鏈物流等對于節(jié)能保溫需求增長，都將帶來干法VIP芯材需求端快速增長，公司保溫業(yè)務有望走上發(fā)展快車道。</p><p&

118、gt;　　出口業(yè)務有望放量。2017年公司出口業(yè)務受產能瓶頸影響，收入增長僅</p><p>　　25%，我們判斷受募投產能釋放帶動，2019年出口業(yè)務有望放量。</p><p>　　我們維持2018-2019年凈利潤預測1.8、2.6億，EPS 為0.33、0.48，對應</p><p>　　18、19年PE18.1、12.6X，維持重點推薦。</p>

119、<p>　　圖：中國潔凈室工程應用領域</p><p><b>　　28 / 32</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　人造板：豐林集團（601996）國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　人造板行業(yè)的工業(yè)革命</p><p>

120、　　我們觀察到了人造板行業(yè)“大而散”，上市公司亦擺脫不了“魔 咒”大量紛紛退出，然而大變局已經悄然發(fā)生，以索菲亞、歐派、尚品宅配為代表的定制家居是以工業(yè)化替代傳統(tǒng)家具手工業(yè)的生 產模式革命，必將推動上游板材行業(yè)由此將進行一輪從規(guī)模不經 濟走向規(guī)模經濟的工業(yè)化革命，站在行業(yè)變革的拐點上，我們看 好率先進入定制家居龍頭企業(yè)供應鏈，并有力打破資源與產能瓶 頸的人造板龍頭豐林集團（601996.SH）；</p><p>

121、　　我們認為公司2019年隨著南寧超級刨花項目以及池州豐林技改項 目的陸續(xù)投入，業(yè)績有望繼續(xù)快速成長。公司具備低負債率、良 好的現(xiàn)金流、和豐富的在手現(xiàn)金，體現(xiàn)出高質量經營特征，預計18-19年凈利潤1.45、1.91億元，對應18、19年PE22.9、17.5X， 重點推薦。</p><p><b>　　29 / 32</b></p><p>　　重點公司盈利預測及估

122、值</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　誠信 · 責任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新2019年建材行業(yè)投資策略</p><p>　　請參閱附注免責聲明30</p><p>　　風險提示國泰君安證券2019年春季策略研討會</p><p>　　國內貨

123、幣、房地產宏觀政策風險。國內貨幣政策的收緊將嚴重影響各個重大基建項目的開工進程； 房地產的宏觀調控將關系到土地開發(fā)、房地產的投資，作為水泥主要下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。</p><p>　　原材料成本風險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內大幅上漲將影響水泥企業(yè)的盈利能力。</p><p><b>　　31 / 32 </b></p&