有色金屬行業(yè)2019年年度投資策略報告否極泰來的有色金屬，關注預期差修復的投資性機會

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　表格目錄<

2、/b></p><p>　　表 1: 金屬與各大類資產(chǎn)年度相關性統(tǒng)計（2018）8</p><p>　　表 2: 主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較8</p><p>　　表 3: 基金屬協(xié)方差表：波動屬性顯現(xiàn)分化12</p><p>　　表 4: 中國主要金屬品種年均累計供應增速均值表21</p><

3、;p>　　表 5: 基本金屬全球顯性庫存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表22</p><p>　　表 6: 全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長率（2008-2020）24</p><p>　　表 7: 全球及中國精銅產(chǎn)量表（ 2016-2020）25</p><p>　　表 8: 世界經(jīng)濟增速及中國經(jīng)濟增速預測表(2018-2019)25</p><

4、p>　　表 9: 中國主要用銅行業(yè)銅消費年數(shù)據(jù)對比表26</p><p>　　表 10: 全球及中國精銅產(chǎn)量表（ 2016-2020）26</p><p>　　表 11: 倫銅隱含波動率追蹤數(shù)據(jù)（ 2009-2018）27</p><p>　　表 12: 鋅、鉛供需平衡表（ 2015-2019E）28</p><p>　　表 1

5、3: 全球鋅礦山擴建計劃（ 2018-2020E，萬噸）30</p><p>　　表 14: 全球氧化鋁產(chǎn)能數(shù)據(jù)（海外及中國）35</p><p>　　表 15: 中國電解鋁年均生產(chǎn)成本(2011-2018)37</p><p>　　表 16: 中國電解鋁生產(chǎn)成本拆分表38</p><p>　　表 17: 中國電解鋁供需平衡表40&

6、lt;/p><p>　　表 18: 黃金白銀主要交易所成交量43</p><p>　　表 19: 黃金白銀供需數(shù)據(jù)表（ 2017-2019E）43</p><p>　　表 20: 全球主要產(chǎn)金公司黃金產(chǎn)量及生產(chǎn)成本44</p><p>　　表 21: 黃金供需平衡表（ 2017-2019E）45</p><p>　

7、　表 22: 白銀供需平衡表（ 2017-2019E）47</p><p>　　表 23: 重點跟蹤公司51</p><p><b>　　插圖目錄</b></p><p>　　圖 1: 大類資產(chǎn) 2018 年實際回報率走勢圖（以 2017 年 12 月 29 日為基點）6</p><p>　　圖 2: 申萬有色板塊

8、與上證指數(shù)及有色商品 2018 年相對收益率走勢圖7</p><p>　　圖 3: 美元、美原油及 CRB 指數(shù)年度回報率擬合圖（2013-2018）9</p><p>　　圖 4: 人民幣匯率及滬倫比值（銅）走勢擬合圖（2010-2018）9</p><p>　　圖 5: 金屬及大宗商品年度持倉變化（2014-2018）10</p><

9、p>　　圖 6:商品指數(shù)投機度呈逐年回落跡象11</p><p>　　圖 7:金屬及大宗商品年度回報率11</p><p>　　圖 8:多金屬比價收益波動率呈整體收斂11</p><p>　　圖 9:多比價套利關系呈明顯趨勢性特征11</p><p>　　圖 10: 有色板塊及細分子版塊 2018 年回報率12</p&g

10、t;<p>　　圖 11:申萬有色及其子版塊 PE 走勢（ TTM，整體法）13</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 1

11、2: 申萬有色及其子版塊 PB 走勢（整體法）13</p><p>　　圖 13: 申萬有色板塊及上期有色指數(shù)對數(shù)收益率走勢圖13</p><p>　　圖 14:有色企業(yè)家信心指數(shù)與申萬行業(yè)指數(shù)14</p><p>　　圖 15: 投資者信心指數(shù)與申萬行業(yè)指數(shù)14</p><p>　　圖 16: 有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢圖

12、14</p><p>　　圖 17: 人民幣即期匯率與申萬有色板塊對數(shù)收益率走勢圖15</p><p>　　圖 18: 中美 10 年債利差與申萬有色板塊對數(shù)收益率走勢圖15</p><p>　　圖 19: 全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象16</p><p>　　圖 20:中國制造業(yè)細分數(shù)據(jù)走勢圖16</p>&l

13、t;p>　　圖 21: 中國固定資產(chǎn)投資及消費累計同比走勢圖16</p><p>　　圖 22: 中國 PPI 與有色板塊及上證指數(shù)月度收益率擬合圖17</p><p>　　圖 23: 有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)18</p><p>　　圖 24：有色子行業(yè)毛利率18</p><p>　　圖 25:

14、 有色子行業(yè)銷售利潤率18</p><p>　　圖 26：有色子行業(yè)營業(yè)成本19</p><p>　　圖 27: 有色子行業(yè)存貨數(shù)據(jù)19</p><p>　　圖 28：有色子行業(yè)應收賬款19</p><p>　　圖 29: 有色子行業(yè)負債數(shù)據(jù)19</p><p>　　圖 30: 全國十種有色金屬月產(chǎn)量及累計同

15、比增速走勢圖20</p><p>　　圖 31: 中國主要金屬品種累計供應增速走勢圖21</p><p>　　圖 32: 主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖22</p><p>　　圖 33: 倫敦基本金屬注銷倉單占比走勢圖22</p><p>　　圖 34: 國內(nèi)有色金屬庫存可用天數(shù)23</p><p>　　圖

16、 35: 上?；窘饘偕疇顩r23</p><p>　　圖 36: 倫敦基本金屬升水狀況23</p><p>　　圖 37: 全球銅礦產(chǎn)量增長圖（虛線為預估值）： 24</p><p>　　圖 38: 全球三大工業(yè)體經(jīng)濟總量較金融危機前變化25</p><p>　　圖 39: 全球階段性銅消費及消費增速25</p>

17、<p>　　圖 40: CNH 與 CNY 的差額對期銅價格有指引作用27</p><p>　　圖 41: 銅油比價走勢圖及十年銅油比均值（ 2008-2018）27</p><p>　　圖 42: 銅與各類別資產(chǎn)的周期相關性27</p><p>　　圖 43: 銅與不同資產(chǎn)跨周期的格蘭杰因果關系檢驗27</p><p>　

18、　圖 44: 倫銅及滬銅升貼水走勢28</p><p>　　圖 45: 全球銅顯性庫存變化圖28</p><p>　　圖 46: 全球鋅、鉛顯性庫存29</p><p>　　圖 47: 鋅鉛注銷倉單占比及鋅上海保稅倉庫溢價29</p><p>　　圖 48: 倫敦鋅鉛現(xiàn)貨升水29</p><p>　　圖 49

19、: 長江鋅鉛現(xiàn)貨升水29</p><p>　　圖 50: 全球精煉鋅產(chǎn)量增長圖（虛線為預估值）： 31</p><p>　　圖 51: 全球精煉鋅需求增長圖（虛線為預估值）： 31</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p>

20、;<p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　圖 52: 全球鋅消費區(qū)域占比32</p><p>　　圖 53: 中國鋅消費結(jié)構(gòu)占比32</p><p>　　圖 54: 全球鉛礦及精煉鉛產(chǎn)量32</p><p>　　圖 55: 中國精煉鉛產(chǎn)量累計同比增速32</

21、p><p>　　圖 56: 鉛酸蓄電池產(chǎn)量同比及累計增長圖：33</p><p>　　圖 57: 全球精煉鉛供需平衡圖34</p><p>　　圖 58: 全球精煉鉛缺口季節(jié)性分析（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 59: 滬鉛倉單季節(jié)性統(tǒng)計（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 6

22、0: 滬鉛持倉季節(jié)性分析（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 61: 中國氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能及開工率36</p><p>　　圖 62: 中國氧化鋁月產(chǎn)量及累計同比增速走勢36</p><p>　　圖 63: 中國氧化鋁現(xiàn)貨均價36</p><p>　　圖 64: 中國氧化鋁月出口及累計同比增速走勢36</p>

23、;<p>　　圖 65: 中國電解鋁月產(chǎn)量及累計增速37</p><p>　　圖 66: 中國電解鋁現(xiàn)貨升水年度比較37</p><p>　　圖 67: 中國電解鋁開工率走勢37</p><p>　　圖 68: 中國電解鋁出口量及累計出口同比增速37</p><p>　　圖 69: 電解鋁噸鋁成本及噸鋁利潤走勢圖38&

24、lt;/p><p>　　圖 70: 鋁加工板塊開工率走勢圖39</p><p>　　圖 71: 鋁材及鋁合金產(chǎn)量累計同比增速39</p><p>　　圖 72: 鋁材月出口量及出口累計同比增速39</p><p>　　圖 73: 美元指數(shù)與 COMEX 黃金走勢41</p><p>　　圖 74: 美元指數(shù)與美 1

25、0 債收益率走勢圖41</p><p>　　圖 75: 黃金 CFTC 持倉量變化（含非商業(yè)非報告頭寸）42</p><p>　　圖 76: 白銀 CFTC 持倉量變化（含非商業(yè)及非報告頭寸）42</p><p>　　圖 77: 全球金礦供應分區(qū)域占比44</p><p>　　圖 78: COMEX 黃金白銀庫存變化46</p

26、><p>　　圖 79: COMEX 金、銀及金銀比價走勢（ 1978-2018）48</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>

27、;　　大類資產(chǎn)市場走勢回顧</p><p>　　2018 年的市場交易邏輯由“線性”向“非線性”轉(zhuǎn)變，交易模式則由“風險交易” 向“避險交易”過渡，由此帶來了市場風險溢價的顯著攀升。交易邏輯的轉(zhuǎn)變源于價格核心影響因素的多維化擴散，導致年內(nèi)市場難尋持續(xù)性的單邊交易邏輯。供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)等供應端因素對大宗資產(chǎn)回報率的刺激作用顯著下降，而中國去杠桿政策的蔓延（由金融部門向?qū)嶓w部門過渡）及改變（年初去杠桿年末穩(wěn)杠桿）

28、、中美貨幣政策的分化（利差大幅收窄、匯率大幅波動）及貿(mào)易戰(zhàn)的升級則帶來了復雜的內(nèi)生性及外生性變量，這意味著市場難以對風險資產(chǎn)進行有效定價。在政策預期及經(jīng)濟增速雙揮發(fā)背景下的定價缺失，“不確定”的交易邏輯反而成為年內(nèi)市場“確定性”的交易邏輯，由此帶來的是流動性訴求的涌現(xiàn)及風險溢價的攀升。2018 年市場的顯性交易模式因此由“回報率偏好”向“流動性偏好”換擋，風險資產(chǎn)遭超預期拋售。</p><p>　　圖 1: 大類

29、資產(chǎn) 2018 年實際回報率走勢圖（以 2017 年 12 月 29 日為基點）</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　實際的市場表現(xiàn)印證了年內(nèi)流動性偏好不斷增強的交易邏輯。年內(nèi)大宗市場回報率及交易度雙降，以有色金屬為代表的商品市場呈現(xiàn)負回報、低庫存、強升水及低波動率的特點。年內(nèi)權益類市場亦全面弱化，有色板塊源于其高宏觀敏感性、高利率敏感性及高流動

30、性敏感性的特征而遭受高變現(xiàn)性訴求（高風險溢價）。中美貿(mào)易戰(zhàn)升級是市場流動性偏好換擋的主窗口，當市場自 6 月份計入貿(mào)易戰(zhàn)升級這種演繹趨勢難以把握的復雜性外生變量后，伴隨著中國內(nèi)生宏觀變量的整體弱化，風險資產(chǎn)回報率開啟全面加速下行。不確定性所帶來的悲觀預期在以有色金屬為代表的權益類市場充斥并打壓其估值觸及十年低位，年內(nèi)有色板塊超過 50%的負回報或已充分隱含了對政策、經(jīng)濟及流動性等因素的悲觀預期，而其較上證指數(shù)與有色商品指數(shù)分別出現(xiàn)的 2

31、4% 及 36%的收益率超跌則意味著有色板塊的悲觀預期可能過度發(fā)酵。因此預期差修復</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　的交易或是 201

32、9 年有色板塊值得關注的交易邏輯，而有色細分上游的礦采選行業(yè)或是投資機會所在。</p><p>　　圖 2: 申萬有色板塊與上證指數(shù)及有色商品 2018 年相對收益率走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　大宗及金屬市場核心交易要素梳理</p><p>　　金屬價格年內(nèi)走勢頗具獨立性，中國因素對

33、金屬價格有較強影響</p><p>　　金屬價格的走勢在年內(nèi)頗具獨立性，各品種間的相關性出現(xiàn)分化，中國因素對價格的影響依然顯著?；窘饘俜矫?，銅、鋅走勢具有較強聯(lián)動，但鋁、鉛、鎳及錫均顯示出了極弱的正關聯(lián)性，反映出年內(nèi)基本金屬價格走勢的影響因素依然基于其各自基本面。貴金屬方面，黃金及白銀之間的聯(lián)動關系出現(xiàn)弱化，黃金表現(xiàn)出強獨立性特點， 而白銀走勢則向其工業(yè)化屬性過渡。從影響金屬價格的相關因素觀察，美元、原油、道指

34、及 VIX 對金屬價格的整體影響出現(xiàn)弱化，其中美元僅與鋅維持了常態(tài)化的強負相關性，與包括黃金在內(nèi)的其他金屬資產(chǎn)的聯(lián)動性并不顯著；而原油僅與鎳具有偏強正相關，與其他金屬資產(chǎn)的關聯(lián)度亦十分淡化；道指年內(nèi)的走勢與各類金屬資產(chǎn)均無有效相關，反映出美股強弱并非是年內(nèi)影響金屬價格的因素。但另一方面，中國因素對金屬價格的指引性依然較強，其中上證指數(shù)與以銅、鋅及白銀為代表的工業(yè)化金屬聯(lián)動性頗強，而中國 10 年期國債亦與相關金屬資產(chǎn)有明顯的強關聯(lián)性，暗

35、示出中國市場的風險情緒與利率環(huán)境對金屬價格年內(nèi)的走勢產(chǎn)生實際性影響。</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 1: 金屬與各大類資產(chǎn)年度相關

36、性統(tǒng)計（2018）</p><p>　　資料來源：Wind，東興證券研究所</p><p>　　商品指數(shù)整體承壓，但國內(nèi)商品抗跌性顯現(xiàn)</p><p>　　內(nèi)盤金屬較商品指數(shù)超跌，但回報率表現(xiàn)優(yōu)于外盤金屬</p><p>　　漲跌幅方面：從 2018 年全品種漲跌幅觀察（M1-M11），國內(nèi)商品整體回報率-2.49，略優(yōu)于 CRB 指數(shù)的-5

37、.01。內(nèi)盤定價的商品展現(xiàn)出一定的抗跌性，金屬品種的整體跌幅雖高于文華商品指數(shù)但低于外盤金屬品種，其中黃金及錫分別出現(xiàn) 1.39及 1.05 的正回報，而銅、鋁、鋅、鉛、鎳及白銀的跌幅均遠小于倫敦基本金屬及 COMEX 貴金屬的跌幅。</p><p>　　表 2: 主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p>

38、<p>　　強勢美元與弱勢原油導致年內(nèi)商品承壓</p><p>　　全年強勢的美元與下半年弱勢的原油是年內(nèi)商品承壓的主因。商品指數(shù)的全線承壓同年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn) 4.68的正回報及美原油指數(shù)出現(xiàn) 10.9的大幅回撤有關，一方面是全年美元走高導致以美元計價商品的需求曲線在弱宏觀周期下傾向左移，另一方面則是下半年原油下的跌導致能源成本的支撐下移。此外，弱勢原油價格亦是 CRB 指數(shù)年內(nèi)表現(xiàn)遜于文華商品指數(shù)的原

39、因之一（CRB 指數(shù)中原油類構(gòu)成占比 33）。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　圖 3: 美元、美原油及 CRB 指數(shù)年度回報率擬合圖

40、（2013-2018）</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　匯率變動及供給側(cè)因素提振內(nèi)盤商品強于外盤</p><p>　　匯率變動與供給側(cè)因素是內(nèi)盤商品表現(xiàn)偏強于外盤的主要原因。年內(nèi)人民幣匯率貶值</p><p>　　7.18（在岸匯率極端貶值幅度 11.78），導致以金屬為主的商品比價大幅上行，從

41、而致使內(nèi)盤金屬品種較外盤顯現(xiàn)出明顯的抗跌性。此外，年內(nèi)依然存在的供給側(cè)及環(huán)保政策對于供應端產(chǎn)出形成制約，這限制了內(nèi)盤相關金屬品種的跌幅，表現(xiàn)最為明顯的是滬鉛較倫鉛出現(xiàn) 16.4的超額收益。</p><p>　　圖 4: 人民幣匯率及滬倫比值（銅）走勢擬合圖（2010-2018）</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　國內(nèi)商品

42、總持倉上漲，有色金屬沉淀資金量下滑</p><p>　　有色金屬年內(nèi)持倉出現(xiàn)分化：由活躍品種向非活躍品種轉(zhuǎn)移</p><p>　　年內(nèi)商品的總持倉略有上漲，但有色板塊整體呈現(xiàn)資金流出跡象，金屬品種間的持倉出現(xiàn)分化。年內(nèi)文華商品指數(shù)總持倉增加 5%，而文華有色板塊總持倉出現(xiàn) 17.27% 的回落，基本金屬年內(nèi)持倉出現(xiàn)活躍品種向非活躍品種轉(zhuǎn)移跡象。其中傳統(tǒng)的活躍性</p><

43、;p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　品種銅、鋁及鎳總持倉量分別下降 35%、25%及 10%，但非活躍品種鉛及錫的持倉量卻出現(xiàn) 49%及 97%的大幅增長；此外，鋅年內(nèi)

44、總持倉依然有 10%的增幅，但較 2017 年的 57.4%的持倉增速已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。金屬品種持倉的整體下滑反映出年內(nèi)宏觀及政策風險（貿(mào)易戰(zhàn)）對金屬價格揮發(fā)性影響的傳遞（致使投資者對高彈性工業(yè)品種交易興趣減弱），而資金向非活躍品種轉(zhuǎn)移則顯示出宏觀風險下資金對于有安全邊際的確定性回報的追求（鉛錫供應在年中均受資源限制及環(huán)保因素制約影響而顯現(xiàn)緊張）。 此外，從貴金屬角度觀察，年內(nèi)黃金及白銀分別出現(xiàn)了 14%及 12%的增倉跡象，在價格相對

45、底部背景下的持續(xù)性增倉或許意味著貴金屬價格階段性筑底的開啟。</p><p>　　圖 5: 金屬及大宗商品年度持倉變化（ 2014-2018）</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　國內(nèi)商品總投機度下滑，貴金屬或現(xiàn)趨勢性頭寸建立</p><p>　　國內(nèi)商品的總投機度延續(xù)下滑，但有色板塊的投機度卻略有

46、增強，這或與年內(nèi)風險多 發(fā)背景下的有色板塊持倉量下滑有關。文華商品指數(shù)的投機度從 2016 年的 3.473 降至 2.303，在商品總沉淀持倉增加背景下(+5%)的投機度回落，反映出當前境內(nèi)衍生品市場交易成熟度的增長及不確定因素存在下的趨勢性交易行為的增加。有色板塊的 投機度升至 2.588，較 10 年均值的 2.286 明顯偏高，其中年內(nèi)有色板塊總成交量變化幅度不大（維持 6 億左右），但持倉量卻出現(xiàn) 17.3%的回落，致使有色板

47、塊的總換 手率出現(xiàn)上漲。從品種的投機屬性觀察，除鎳依然具有高投機性外，其他金屬品種的 換手率在年內(nèi)均維持低位回落態(tài)勢。鎳是帶動整個有色板塊投機屬性增強的主要原因， 其換手率在年內(nèi)由 2.488 大幅上漲至 4.067；銅的換手率雖小幅增加至 1.994，但依然低于 10 年均值的 2.48 及 3 年均值的 2.17；此外，鋁、鋅、鉛及錫的投機度均有所回落。從貴金屬市場觀察，黃金和白銀的換手率均出現(xiàn)了連續(xù)四年的持續(xù)性下滑。其中黃金投機度

48、由四年前的 2.625 降至 1.058，白銀投機度由 9.582 </p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P11<

49、/b></p><p>　　圖 6:商品指數(shù)投機度呈逐年回落跡象圖 7:金屬及大宗商品年度回報率</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　金屬市場波動率收窄，比價因高彈性品種的彈性自強化呈趨勢性特征</p><p>　　金屬市場的波動率在 2018 年呈現(xiàn)

50、進一步的收窄，這與前文的市場分析結(jié)論相印證。此外，金屬品種間的波動屬性出現(xiàn)分化，表現(xiàn)為銅、鋁遠期的波動率偏低但鎳、鋅依然偏高。從多金屬比價關系及近兩年的市場走勢觀察，以鎳、鋅為代表的高彈性品種容易在資金推動下形成彈性自強化（鎳、鋅 63 日波動率分別為 1.74 及 1.81），帶動金屬品種間的比價關系在年內(nèi)呈現(xiàn)趨勢性特征（非回歸性特征）。</p><p>　　圖 8:多金屬比價收益波動率呈整體收斂圖 9:多比

51、價套利關系呈明顯趨勢性特征</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIE

52、S</p><p>　　表 3: 基金屬協(xié)方差表：波動屬性顯現(xiàn)分化</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　申萬有色板塊收益率及估值回顧</p><p>　　股票有色板塊年內(nèi)表現(xiàn)偏弱，至 12 月初累計回撤 37.1%，跑輸滬深 300 指數(shù) 16 個百分點。鋁、鋰及金屬新材料走勢最為疲弱，分別出現(xiàn)-4

53、6.3%、-42%及-41.7%的回撤；而其他細分子版塊年度跌幅均值集中在-35%左右，僅有黃金板塊相對抗跌，但跌幅亦達到-22.4%。</p><p>　　圖 10: 有色板塊及細分子版塊 2018 年回報率</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　價格的持續(xù)性回落帶動了有色板塊及其子版塊的估值修復。申萬有色金屬板塊 PE

54、估值降至 25.9，處于 10 年來低位；PB 降至 2，為 2009 年以來新低。子板塊中，銅、鋁、鉛鋅及黃金 PE 分別降至 26.3、44.1、29.5 及 31.3；PB 分別降至 1.34、1.16、</p><p>　　1.86 及 2.35，均創(chuàng)出自 2008、2009 及 2011 年來的相對低值。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p&g

55、t;<p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P13</b></p><p>　　圖 11:申萬有色及其子版塊 PE 走勢（TTM，整體法）圖 12: 申萬有色及其子版塊 PB 走勢（整體法

56、）</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　影響申萬有色板塊估值的四大因素</p><p>　　影響股票有色板塊價格的主要因素除了市場整體估值環(huán)境及估值預期的弱化外，有色金屬價格回報、投資者信心指數(shù)、匯率、利率波動及宏觀變量等均是導致申萬有色板塊指數(shù)變化的原因。</p>&

57、lt;p>　　金屬價格回報率影響有色板塊收益率</p><p>　　金屬價格回報率：申萬有色板塊與上期有色指數(shù)的對數(shù)收益率走勢基本一致，但股票市場的收益波動明顯大于商品市場。從收益率觀察，以 2012 年 1 月 1 日為基點，申萬有色板塊回撤 9.05%，而上期有色指數(shù)回撤 7.92%，二者實際回報率情況相似；從收益率走勢觀察，除 2015 年有色板塊受整個 A 股市場杠桿牛市推動導致年內(nèi)與上期有色指數(shù)走

58、勢分化外，其余時間二者收益率路徑方向一致；從收益率彈性觀察，申萬有色板塊的波動性明顯大于上期有色指數(shù)。經(jīng)我們測算， 在 2012-2018 年間，申萬有色板塊的波動率達 18.9%，而上期有色指數(shù)的波動率僅為 13.7%，這意味著股票市場的平均波動較商品市場高出 5.2 個百分點。</p><p>　　圖 13: 申萬有色板塊及上期有色指數(shù)對數(shù)收益率走勢圖</p><p>　　資料來源：

59、Wind， 東興證券研究所</p><p>　　投資者信心指數(shù)影響有色板塊收益率</p><p>　　投資者信心指數(shù)：申萬有色板塊走勢與企業(yè)家信心變化（有色行業(yè)）及投資者信</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p

60、><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　心指數(shù)高度相關。有色金屬企業(yè)家信心指數(shù)反映了業(yè)內(nèi)企業(yè)對有色金屬行業(yè)景氣度的研判，與有色板塊的價格走勢有相互印證性；投資者信心指數(shù)則更為直接的反映了市場對于風險資產(chǎn)的偏好狀況，其中投資者對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面（DEFI） 及國內(nèi)經(jīng)濟政策（DEPI）的信心情況對有色板塊走勢具有較直接的引導作用。從相關指數(shù)與有色板塊走勢觀察，有

61、色企業(yè)家信心指數(shù)對有色行業(yè)指數(shù)有偏長期引導性，而投資者信心指數(shù)對有色行業(yè)指數(shù)則有更為直接的線性關系。此外，年內(nèi)有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指標的全面下滑亦是有色板塊遭受拋壓的原因。</p><p>　　圖 14:有色企業(yè)家信心指數(shù)與申萬行業(yè)指數(shù)圖 15: 投資者信心指數(shù)與申萬行業(yè)指數(shù)</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所<

62、;/p><p>　　圖 16: 有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　人民幣匯率及中美利差變化影響有色板塊收益率</p><p>　　匯率及利率：人民幣匯率走弱對申萬有色板塊回報率形成壓制，中美利差收窄同樣令有色板塊回報率承壓。匯率方面，2015 年 811 匯改后

63、，人民幣匯率走勢與有色板塊回報率開始呈現(xiàn)明顯的負相關系，即人民幣匯率貶值（以美元計價走高） 令有色板塊收益率下行，最為顯著的跡象為自今年 5 月至今，人民幣匯率由 6.32 貶至 6.95，貶值 10%，同期申萬有色板塊由 3687.6 跌至 2560.1，跌幅 30.6%。人民幣持續(xù)性的下滑盡管與強勢美元及中美貿(mào)易爭端有關，但其一方面引發(fā)了市場對于中國經(jīng)濟增長揮發(fā)性的擔憂，從而加劇了有色金屬板塊的拋壓，另一方面則與中美利差的顯著收窄有

64、關。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P15</b></p><p>　　圖 1

65、7: 人民幣即期匯率與申萬有色板塊對數(shù)收益率走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　中美 10 債利差在年內(nèi)開啟持續(xù)性收窄的時間窗口與有色板塊年內(nèi)開啟持續(xù)性下跌的</p><p>　　時間窗口基本一致。中美貨幣政策的分化導致年內(nèi)中美利差跌破自 2012 年以來長期底——50 基點的安全范圍，美聯(lián)儲兩年內(nèi)的連續(xù)八次加息帶

66、動美 10 年債在年內(nèi)大幅上漲 61 個基點（2.4%升至 3.01%），而中國的寬松貨幣政策則令中 10 年債同期大幅下跌 53 個基點（3.88%降至 3.355%），致使中美 10 年債利差由年初的 1.48%大幅收窄 114 個基點至 0.345%。利差的急速變化引發(fā)了權益類資產(chǎn)的流動性變現(xiàn)訴求， 以股市為代表的權益類資產(chǎn)遭遇拋售，同期申萬有色指數(shù)由4145.95 下跌至2560.1， 跌幅達 38.3%。</p>

67、<p>　　圖 18: 中美 10 年債利差與申萬有色板塊對數(shù)收益率走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING

68、 SECURITIES</p><p>　　宏觀變量的弱化影響有色板塊收益率</p><p>　　宏觀變量弱化：全球制造業(yè)數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)掉頭向下跡象，中國制造業(yè)細分指數(shù)均顯疲態(tài)，中國投資及消費數(shù)據(jù)弱化明顯，宏觀數(shù)據(jù)的一致性走弱加劇有色指數(shù)的下行壓力。首先，全球制造業(yè)數(shù)據(jù)除美國暫未“感冒”外，其他主要制造體數(shù)據(jù)在年內(nèi)出現(xiàn)下行跡象并于三季度起加速回落，制造業(yè)的全面性遇冷對工業(yè)高敏感的有色板塊形成

69、系統(tǒng)性拋壓。其次，中國制造業(yè)細分數(shù)據(jù)全面弱化，其中生產(chǎn)、新訂單及新出口數(shù)據(jù)從三季度起開始走弱，產(chǎn)成品庫存在四季度起加速上行（從生產(chǎn)至銷售至累庫平均有三個月的滯后期），反映出中國制造業(yè)環(huán)境的急速惡化， 這對國內(nèi)的有色板塊估值進一步形成打壓。此外，中國的投資及消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，其中固定資產(chǎn)投資累計完成增速在8 月份創(chuàng)出5.3%新低（上一次地點為1999 年 12 月的 5.5%），而社會消費品零售額累計增速亦在 10 月份降至 9.2%，創(chuàng)

70、 58個月新低。中國投資、消費及生產(chǎn)數(shù)據(jù)的全面性走弱對宏觀高敏感性的有色板塊形成了系統(tǒng)性的下行壓制。</p><p>　　圖 19: 全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　圖 20:中國制造業(yè)細分數(shù)據(jù)走勢圖圖 21: 中國固定資產(chǎn)投資及消費累計同比走勢圖</p><p

71、>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b&g

72、t;　　P17</b></p><p>　　預期差修復或?qū)τ猩鍓K收益率形成支撐</p><p>　　可能出現(xiàn)的預期差修復：PPI 與申萬有色板塊收益率間的剪刀差可能出現(xiàn)收斂， 有色礦采選行業(yè)連續(xù) 25 個月投資完成額負增長或許意味著行業(yè)上游的階段性出清趨于完成。國內(nèi)的 PPI 與有色板塊及上證指數(shù)的回報率顯現(xiàn)出較為明顯的剪刀差，而過去 18 年的數(shù)據(jù)顯示這種同比數(shù)值的缺口通常

73、會趨于收斂。從 PPI 的調(diào)整幅度及股市收益率的調(diào)整時間來看，當前國內(nèi)的 PPI 數(shù)據(jù)并未呈現(xiàn)足夠的調(diào)整深度，環(huán)保限產(chǎn)及供給側(cè)改革對工業(yè)品供應端的影響或是造成 PPI 調(diào)整滯后的原因，后續(xù) PPI 數(shù)據(jù)或仍有繼續(xù)調(diào)整的空間。而反觀有色板塊及上證指數(shù)，其收益率已經(jīng)出現(xiàn)近 35 個月的調(diào)整并連續(xù)四個月徘徊在-35%及-21%的同比絕對回報率附近，顯示盡管權益類市場的基本面調(diào)整可能仍未結(jié)束，但市場的筑底行為或已悄然展開。 因此，我們不排除 P

74、PI 與有色板塊收益率的剪刀差在 2019 年會出現(xiàn)進一步的收窄，這無疑對有色板塊收益率是一種支撐。</p><p>　　圖 22: 中國 PPI 與有色板塊及上證指數(shù)月度收益率擬合圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　有色行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成增速處于近 10 年來的極低位置，供應端的數(shù)據(jù)顯示 2019</p>

75、;<p>　　年有色行業(yè)的機會或源自上游的礦采選行業(yè)。有色礦采選行業(yè)連續(xù) 25 個月投資完成額負增長，顯示有色金屬上游行業(yè)的持續(xù)性出清及供應趨于剛性化的特點，這意味著相對金屬冶煉加工及金屬制品行業(yè)，礦采選行業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模、行業(yè)集中度、行業(yè)效率及行業(yè)內(nèi)相關企業(yè)的生存及抗風險能力更優(yōu)，即礦采選子行業(yè)在 2019 年的機會或多</p><p><b>　　于 2018 年。</b>&l

76、t;/p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 23: 有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)</p><p&g

77、t;　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　有色礦采選行業(yè)或是 2019 年有色板塊的投資機會所在</p><p>　　有色礦采選行業(yè)或是 2019 年有色行業(yè)的投資機會所在，其相對其他有色子行業(yè)具有高利潤率低風險及更好的經(jīng)營效率等特點。從主要指標觀察，該子行業(yè)具有相對的“雙高四低”表現(xiàn)為：高毛利率、高利潤銷售率、低營業(yè)成本、低存貨、低應收賬款、低合計負債。<

78、/p><p>　　圖 24：有色子行業(yè)毛利率圖 25: 有色子行業(yè)銷售利潤率</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p

79、>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P19</b></p><p>　　圖 26：有色子行業(yè)營業(yè)成本圖 27: 有色子行業(yè)存貨數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　

80、　圖 28：有色子行業(yè)應收賬款圖 29: 有色子行業(yè)負債數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　有色金屬供應端的確定性數(shù)據(jù)</p><p>　　確定性的供應端低增速</p><p>　　中國十種有色金屬產(chǎn)量同比增速處十年低位，供給側(cè)及環(huán)保端政策導致近兩年有

81、色金 屬累計產(chǎn)量呈現(xiàn)階段性負增長。全國十種有色金屬產(chǎn)量累計同比增速均值由 2015 年</p><p>　　的 18.3%大幅降至 2018 年的 0.51%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)</p><p>　　出現(xiàn)了連續(xù) 7 個月的持續(xù)性負增長跡象，顯示供給與環(huán)保端政策對有色供應端產(chǎn)生了實質(zhì)性的生產(chǎn)擾動。</p><p><b

82、>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 30: 全國十種有色金屬月產(chǎn)量及累計同比增速走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p&g

83、t;<p>　　精煉鋅是十種有色金屬中產(chǎn)量收縮最為明顯的品種。其產(chǎn)量同比增速在 2016 及 2017 年出現(xiàn)連續(xù)兩個年度的均值負增長（分別為-0.25及-0.52 ），盡管 2018 年至今精煉鋅年均產(chǎn)量累計增速回歸至 0.1，但年內(nèi) 7-10 月仍現(xiàn)連續(xù)四個月份的供應收縮。</p><p>　　電解鋁供應在年內(nèi)同樣呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。其年均產(chǎn)量同比增速由 2015 年的 9.95大幅</p>

84、;<p>　　降至 2018 年的 1.87，其中 2018 年一季度電解鋁產(chǎn)量均值增速僅有 0.43，反映出供給側(cè)及環(huán)保限產(chǎn)造成了電解鋁供應增速的實質(zhì)性下滑。</p><p>　　電解銅產(chǎn)量增速維持了正態(tài)化的增長水平。全年增速均值由 2015 年的 9.33上漲至</p><p>　　10.7，其產(chǎn)量增速自 2018 年 5 月起維持累計 11以上的增長態(tài)勢，反映出銅供應環(huán)

85、節(jié)未受供給環(huán)保政策及原材料供給制約，供應環(huán)境依然相對穩(wěn)定。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P21</b>

86、;</p><p>　　圖 31: 中國主要金屬品種累計供應增速走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　表 4: 中國主要金屬品種年均累計供應增速均值表</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　確定性的全球顯性低庫存</p&g

87、t;<p>　　有色金屬全球總庫存處于近 10 年低位，偏低的庫存一方面受中國金屬產(chǎn)量供應收縮影響，另一方面則對有色金屬價格形成實質(zhì)性支撐。精煉鋅的全球顯性總庫存降至</p><p>　　14.1 萬噸，為 132 個月以來的最低值（上次該數(shù)值出現(xiàn)在 2007 年 11 月）；電解鋁全球顯性總庫存降至 230.3 萬噸，創(chuàng)近 120 個月來的低點（為 2008 年 12 月左右的庫存水平）；電解銅全

88、球總庫存（含中國保稅庫存）降至 42.9 萬噸，創(chuàng) 46 個月新低（至2015 年 1 月庫存水平）；精煉鉛及精煉鎳庫存分別降至 11.7 萬噸及 23.9 萬噸，各自創(chuàng) 110 個月及 60 個月新低（分別降至 2009 年 8 月及 2013 年 11 月水平）。</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有

89、色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 5: 基本金屬全球顯性庫存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　圖 32: 主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖</p><p>　　資料來源

90、： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　注銷倉單占比并未因顯性庫存的下降而出現(xiàn)明顯回落。整體倉單水平維持穩(wěn)定，各別金屬品種有走高跡象，反映出實際可交割金屬庫存依然偏緊的現(xiàn)狀。</p><p>　　圖 33: 倫敦基本金屬注銷倉單占比走勢圖</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　DONGXI

91、NG SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P23</b></p><p>　　國內(nèi)基本金屬的庫存可用天數(shù)在低庫存影響下大幅下降，致使某些品種開始具

92、備軟逼 倉條件。精煉鋅庫存可用天數(shù)降至 1.7 天，僅為近 3 年均值水平的 14%，過低的庫存可用天數(shù)對鋅價形成實質(zhì)性的支撐，并帶動鋅市場逐漸出現(xiàn)軟逼倉風險。鎳庫存可用天數(shù)同樣偏低，降至 8.3 天，為其上市以來均值水平(30.8 天)的 27%。此外，銅庫存可用天數(shù)降至 5.6 天，為近 3 年均值水平（8.3 天）的 68%；但鋁庫存可用天數(shù)卻漲至其三年均值的 166%，可用天數(shù)增至 14.6 天。</p><

93、;p>　　圖 34: 國內(nèi)有色金屬庫存可用天數(shù)</p><p>　　資料來源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　3.3 持續(xù)轉(zhuǎn)好的現(xiàn)貨升水環(huán)境</p><p>　　基本金屬在全球范圍內(nèi)維持了整體現(xiàn)貨升水攀升的態(tài)勢，印證了供應端整體偏緊的現(xiàn)狀。鋅依然是現(xiàn)貨升水表現(xiàn)最亮眼的品種，上海鋅現(xiàn)貨年內(nèi)維持平均 831 元/噸的升</p>&l

94、t;p>　　水水平，倫敦鋅現(xiàn)貨年均升水則為 25.5 美元/噸，內(nèi)外盤鋅升水均值創(chuàng)出十年新高。</p><p>　　銅和鋁的現(xiàn)貨年均升水出現(xiàn)修復，滬銅由 2017 年的年均貼水 118.6 元/噸上漲至貼水</p><p>　　84.2 元/噸（+29%）,倫銅則由同期的貼水 26.9 美元/噸反彈至貼水 17.8 美元/噸</p><p>　?。?33.8%

95、）;滬鋁現(xiàn)貨貼水同期由 212 元/噸漲至 135 元/噸（+36%），倫鋁則由現(xiàn)貨</p><p>　　貼水 11.8 美元/噸修復至 3.5 美元/噸（+70%），反映基本金屬現(xiàn)貨端供應偏緊的現(xiàn)狀。</p><p>　　圖 35: 上?；窘饘偕疇顩r圖 36: 倫敦基本金屬升水狀況</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wi

96、nd, 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　基本金屬供需基本面情況展望</p><p>　　銅：供需

97、狀態(tài)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，供應缺口或呈趨勢性放大</p><p>　　全球精銅市場的供需狀態(tài)或自 2018-2020 年間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應缺口的持續(xù)放大，這意味著精銅市場基本面最糟糕的情況可能成為過去—即銅價的下行動能已經(jīng)得到釋放，2018 年內(nèi)近 20%的銅價跌幅已經(jīng)充分隱含了對基本面偏弱和宏觀面揮發(fā)的預期。</p><p>　　表 6: 全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需

98、增長率（2008-2020）</p><p>　　資料來源： ICSG,CRU,WoodMac,GS,BofA,東興證券研究所</p><p>　　從全球精煉銅市場的基本面情況觀察，全球精銅的供需結(jié)構(gòu)或由 2017 年的過剩 5.8</p><p>　　萬噸轉(zhuǎn)至 2020 年的短缺 25.5 萬噸。實質(zhì)性的礦端供給高峰減弱是精銅供應遭受擾動</p>&

99、lt;p>　　的主因（以四年為周期的全球銅礦山供應增速或降至 20 年來最低均值水平）；全球主要經(jīng)濟體高基數(shù)的存量支撐及經(jīng)濟慣性增長的增量提振令需求層面相對穩(wěn)定，從而加大了精銅市場出現(xiàn)供應短缺的可能性。我們認為，這種由平衡到失衡的基本面切換會令銅市再度成為資金多頭配置的標的，銅的階段性反彈值得期待。</p><p>　　圖 37: 全球銅礦產(chǎn)量增長圖（虛線為預估值）：</p><p&g

100、t;　　資料來源： CRU,ICSG,東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P25</b>&l

101、t;/p><p>　　表 7: 全球及中國精銅產(chǎn)量表（2016-2020）</p><p>　　資料來源： CRU,ICSG,Woodmac,Wind,東興證券研究所</p><p>　　從全球銅需求端細看，穩(wěn)定的經(jīng)濟增速、高基數(shù)的需求效應及良性的需求增長展望意味著銅需求層面相對穩(wěn)定。經(jīng)濟增速方面，各機構(gòu)對全球 GDP 增速 2018 及 2019 年的展望分別為 3.

102、45%及 3.53%，穩(wěn)定增長的全球經(jīng)濟意味著銅消費的增速將維持為正。高基數(shù)需求效應方面，中國、歐盟及美國分別貢獻了全球銅消費的 50%、16% 及 8%，合計占全球銅消費 74%；而這三個經(jīng)濟體總量在后金融危機時代（自 2007 年）分別擴張了 206%、17%及 35%，這意味著銅消費基數(shù)的實質(zhì)性擴大。由此以四年為周期來進行擬合推斷，2018-2021 年全球累計階段性銅消費或上漲 3.1%至 9600 萬噸。</p>

103、<p>　　表 8: 世界經(jīng)濟增速及中國經(jīng)濟增速預測表(2018-2019)</p><p>　　資料來源： 公開信息，東興證券研究所</p><p>　　圖 38: 全球三大工業(yè)體經(jīng)濟總量較金融危機前變化圖 39: 全球階段性銅消費及消費增速</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： ICSG,東興證券研究所</p

104、><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　銅需求展望維持良性預期，銅下游主要消費行業(yè)（家電、交運、建筑及電力投資）對實際銅需求產(chǎn)生有效增量。據(jù)我們推算，在

105、2018 至 2020 年，家電、交運、建筑及電力行業(yè)的銅消費年均增速或分別為 5.77%、4.47%、3.8%及 7%，至 2020 年四大行業(yè)用銅量或增長 195 萬噸至 1148 萬噸（年均增速 6.4%）。</p><p>　　表 9: 中國主要用銅行業(yè)銅消費年數(shù)據(jù)對比表</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所</p><p>　　表 10: 全球及

106、中國精銅產(chǎn)量表（2016-2020）</p><p>　　資料來源： CRU,ICSG,Woodmac,Wind,東興證券研究所</p><p>　　考慮到影響銅價的其他因素，以美元為主的匯率因素及以上證指數(shù)為代表的中國因素對精銅價格的指引性較強。人民幣匯率的波動對銅價仍有引導作用，但油價對銅價的指引性卻有明顯減弱（但相對偏強的油價會對銅價形成通脹預期傳導）。此外，倫銅的隱含波動率在 18

107、Q3 的放大意味著市場對當前銅價的分歧升級，這一方面顯示了銅價的階段性底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，另一方面則反映出銅價的波動彈性開始釋放。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p>

108、;<p><b>　　P27</b></p><p>　　圖 40: CNH 與 CNY 的差額對期銅價格有指引作用圖 41: 銅油比價走勢圖及十年銅油比均值（2008-2018）</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： ICSG,東興證券研究所</p><p>　　圖 42: 銅與各類別資產(chǎn)的周

109、期相關性圖 43: 銅與不同資產(chǎn)跨周期的格蘭杰因果關系檢驗</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所資料來源： 東興證券研究所</p><p>　　表 11: 倫銅隱含波動率追蹤數(shù)據(jù)（2009-2018）</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所</p><p>　　從和價格走勢關聯(lián)度較為直接的升貼水和庫存指標觀察，精銅價格的

110、上漲動能正在積蓄。倫敦和上海的現(xiàn)銅升貼水在 18Q3 出現(xiàn)明顯大幅走強跡象，而全球顯性庫存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。我們推算發(fā)現(xiàn)，全球銅庫存再降 7 萬噸將會觸碰庫存不足的警</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p>　　DONGXIN

111、G SECURITIES</p><p>　　戒紅線（近 10 年內(nèi)兩輪銅價大底所對應的庫存階段性均值分別為 37.5 萬噸及 34.8</p><p>　　萬噸），考慮到全球顯性銅消費約 6.3 萬噸/日，當前全球顯性庫存可用天數(shù)已不足 6</p><p>　　天，距離庫存預警的安全天數(shù)僅有 1.1 天。因此，精煉銅的顯性庫存變化可能是催化</p>

112、<p>　　銅價上漲的重要因素。我們認為 2019 年倫銅及滬銅均價或分比為 6830 及 54300，</p><p>　　滬倫比值或維持于 8.0 之上的水平。</p><p>　　風險提示：美元大幅走強、全球無風險利率大幅上行、新興市場系統(tǒng)性風險、貿(mào)易戰(zhàn)升級、銅礦供應超預期。</p><p>　　圖 44: 倫銅及滬銅升貼水走勢圖 45: 全球銅顯

113、性庫存變化圖</p><p>　　資料來源： Wind, 東興證券研究所資料來源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　鋅鉛基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱化跡象</p><p>　　鋅鉛市場的基本面出現(xiàn)弱化跡象，原材料上游供應增速的相對釋放（以礦為主）令供應緊張格局出現(xiàn)緩解，前期支撐價格強勢運行的因素改變意味著價格出現(xiàn)高位調(diào)整的可能性加大。從鋅鉛的基本面情況觀察，

114、2019 年鋅鉛市場均有進入結(jié)構(gòu)性供應過剩的可能，或分別由 2018 年的供應缺口 6 萬噸及 12 萬噸轉(zhuǎn)至 2019 年的供應過剩 48</p><p>　　萬噸及 5 萬噸。此外，供需數(shù)據(jù)顯示鋅的基本面或弱于鉛，這主要同鋅供應端有較為明確的產(chǎn)出預期有關，而鉛供應端源于再生鉛占比的不斷攀升及其受政策及生產(chǎn)利潤左右的高揮發(fā)性，鉛的產(chǎn)出穩(wěn)定性要偏弱于鋅。</p><p>　　表 12: 鋅

115、、鉛供需平衡表（2015-2019E）</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來的有色金屬， 關注預期差修復的投資性機會</p><p><b>　　P29</b></p>

116、;<p>　　資料來源： ILZSG,CRU,安泰科，東興證券研究所</p><p>　　從庫存角度觀察，鋅鉛可能面臨庫存重建的壓力。當前全球鋅鉛顯性庫存在持續(xù) 5 年</p><p>　　的去庫過程后已經(jīng)處于 10 年低位，考慮到鋅鉛基本面凈供應增速相對偏高的預期， 及高頻數(shù)據(jù)顯示的上海鋅保稅溢價及鉛鋅升水的走弱，預計鋅鉛庫存出現(xiàn)再積蓄的可能性在增加。因此兩地升貼水及注銷倉