有色金屬行業(yè)2019年度策略報告尋找冬日的火把

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　鈷：2018 年市場高估了什么，低估了什么？2019 年不應(yīng)淡忘什么？46</p><p>　　礦商市場份額維度，供應(yīng)格局由“單極”走向“多極”46</p><p>　　2018 年供給增量主要在于資源，精煉鈷反受壓制48</p><p>　　未來如何

2、演變？需求不妨看長些，對供應(yīng)不妨看保守些49</p><p>　　鈦材：行業(yè)趨勢拐點向上，龍頭公司業(yè)績釋放51</p><p>　　環(huán)保約束倒逼中小產(chǎn)能退出，高端鈦材競爭優(yōu)勢顯著51</p><p>　　軍民領(lǐng)域鈦材需求疊加，行業(yè)景氣度持續(xù)提升53</p><p>　　稀土及下游磁材：新機遇還遠(yuǎn)嗎？54</p><

3、;p>　　稀土礦產(chǎn)：中國仍占主導(dǎo)，但全球供給逐步多元54</p><p>　　高端磁材：日資巨頭啟動擴能，彰顯全球需求大勢57</p><p>　　2019 年有色金屬行業(yè)投資策略59</p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：各大有色金屬資源品目前所處的供給周期，什么品種依然

4、面臨戰(zhàn)略機遇？8</p><p>　　圖 2：從制造業(yè) PMI 指標(biāo)分析，美國已步入穩(wěn)步擴張通道，歐元區(qū)和日本仍具不確定性，通脹整體溫和8</p><p>　　圖 3：2018 年前三季度有色金屬行業(yè)的毛利率邊際走低，但負(fù)債率邊際改善，PB 整體處于較低歷史分位9</p><p>　　圖 4：根據(jù) FOMC 成員的點陣圖預(yù)測，2019 年中性預(yù)期加息三次、不排

5、除加息四次以上10</p><p>　　圖 5：2018 上半年金價走低已較充分反映了加息預(yù)期和強勢美元的壓制10</p><p>　　圖 6：非農(nóng)穩(wěn)健、失業(yè)率下滑，目前美國勞動力市場已接近充分就業(yè)10</p><p>　　圖 7：黃金價格在 1100 美元/盎司附近具備較強的成本支撐11</p><p>　　圖 8：長周期來看，黃金

6、是一種與美元資產(chǎn)實際收益率反向的無息資產(chǎn)12</p><p>　　圖 9：2019 年美國通脹、實際利率的走勢值得密切跟蹤12</p><p>　　圖 10：歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息周期并不一定意味著黃金價格的下行12</p><p>　　圖 11：黃金資產(chǎn)是規(guī)避權(quán)益市場趨勢性回調(diào)風(fēng)險的選擇之一13</p><p>　　圖 12：道瓊

7、斯工業(yè)指數(shù)與黃金的比率波動較大，1968 年以來均值約 1413</p><p>　　圖 13：美國市場的波動率正在逐步回歸，不排除市場進入 Risk-off 模式13</p><p>　　圖 14：黃金與原油的比率 1983 年以來均值近 17，目前位于均值附近13</p><p>　　圖 15：黃金作為“價值之錨”，在全球貨幣體系重新錨定期的戰(zhàn)略配置價值有

8、望突顯14</p><p>　　圖 16：全球礦產(chǎn)銅的供給呈波浪走勢。礦產(chǎn)銅的供給增長往往要滯后價格峰值 8-10 年時間15</p><p>　　圖 17：2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬噸，同比增長 1.3%（單位：千噸）15</p><p>　　圖 18：全球銅礦供給增速明顯放緩，2016-2022 年 CAGR 約為 1.2%15</p&

9、gt;<p>　　圖 19：近年礦產(chǎn)銅主要地區(qū)增長情況，整體 C1 明顯低于平均價格水平15</p><p>　　圖 20：銅礦成本曲線較陡峭，在 6166 美元/噸價格水平僅 2%企業(yè)虧損15</p><p>　　圖 21：全球銅礦的平均品位水平預(yù)計將持續(xù)下滑，長期維持在 1%以下16</p><p>　　圖 22：2018-2023 年產(chǎn)能在

10、 10 萬噸以上的銅礦項目梳理（單位：千噸）16</p><p>　　圖 23：2017-2021 年全球銅冶煉廠生產(chǎn)能力累計增長率約 15%16</p><p>　　圖 24：25%min 銅精礦加工費反彈至 92.5 美元/噸（單位：美元/噸）16</p><p>　　圖 25：2018-2021 年產(chǎn)能在 10 萬噸以上的中國銅冶煉廠（單位：千噸）16

11、</p><p>　　圖 26：2021 年全球精礦與精煉產(chǎn)能的平衡，中國的原料相對極度短缺16</p><p>　　圖 27：2018-2023 年全球精煉銅消費量 CAGR 為 2%，中國精煉銅全球消費占比將小于 50%19</p><p>　　圖 28：中國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比 2018 下半年逐步回升19</p><p&g

12、t;　　圖 29：中國建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機械用銅量將上升（千噸）19</p><p>　　圖 30：從新能源汽車的金屬需求增長來看，銅的需求彈性較為明顯20</p><p>　　圖 31：在兩種情境下，2030 年新能源汽車帶動精煉銅的需求明顯增長20</p><p>　　圖 32：國內(nèi)規(guī)劃新建電解鋁項目的地區(qū)分布情況，主要集中在云南、內(nèi)蒙古和廣西三

13、?。ㄈf噸）21</p><p>　　圖 33：建筑、電力和交通為電解鋁的主要消費領(lǐng)域，合計占比達 74%21</p><p>　　圖 34：2018 年 1-11 月我國房屋竣工面積累計同比下滑 12.3%21</p><p>　　圖 35：電解鋁社會庫存逐步去化，速度整體偏慢（單位：萬噸）22</p><p>　　圖 36：全球電解

14、鋁庫存的可供消費天數(shù)逐步下降至 60 天（單位：天）22</p><p>　　圖 37：電解鋁成本主要由氧化鋁和電力構(gòu)成，合計占比高達 70%23</p><p>　　圖 38：2018 年以來中國鋁土礦消費中進口鋁土礦占比在 40%以上23</p><p>　　圖 39：2018 年以來國內(nèi)鋁土礦價格上漲至 575 元/噸（單位：元/噸）24</p&

15、gt;<p>　　圖 40：2018 年 Q2 以來中國及海外氧化鋁維持短缺狀態(tài)（單位：千噸）24</p><p>　　圖 41：2018 年 10 月全國鋁廠自備電產(chǎn)能比重為 67.1%（單位：萬噸）24</p><p>　　圖 42：2018 年 10 月全國電解鋁完全成本曲線，僅 38.9%企業(yè)能盈利24</p><p>　　圖 43：海外

16、新投產(chǎn)鋅礦的增量在 2022 年預(yù)計有望達到 204 萬噸（萬噸）26</p><p>　　圖 44：據(jù)礦山情況預(yù)計 2022 年海外鋅精礦供應(yīng)將達到 960 萬噸（萬噸）26</p><p>　　圖 45：2018 年鋅精礦供應(yīng)的明顯恢復(fù)加工費快速反彈至 165 美元/噸26</p><p>　　圖 46：目前處于定價權(quán)逐步由礦商轉(zhuǎn)向冶煉廠，加工費快速上漲的

17、狀態(tài)26</p><p>　　圖 47：2018 年全球鋅精礦預(yù)計小幅過剩 8.8 萬噸（單位：萬噸）27</p><p>　　圖 48：2018 年全球精鋅短缺預(yù)計縮小至 37 萬噸（單位：萬噸）27</p><p>　　圖 49：LME 和 SHFE 交易所庫存處于歷史低位（萬噸）27</p><p>　　圖 50：2010 年以

18、來交易所庫存可供消費天數(shù)情況，目前不足 10 天27</p><p>　　圖 51：全球探明鎳儲量約 7400 萬噸，資源量超 1.3 億噸（千噸）28</p><p>　　圖 52：全球鎳產(chǎn)量來自印尼、澳洲、菲律賓、新喀里多尼亞等國（千噸）28</p><p>　　圖 53：全球待開發(fā)的各類紅土鎳礦、低品位硫化鎳礦資源豐富29</p><

19、;p>　　圖 54：全球鎳資源豐富，但難尋大規(guī)模、高品位的硫化鎳礦29</p><p>　　圖 55：全球鎳資源商的市場份額較為分散，CR 5 市占率約 46%29</p><p>　　圖 56：2017 年全球鎳需求 71%集中于不銹鋼領(lǐng)域，電池占比僅 3%29</p><p>　　圖 57：全球硫化礦/紅土礦至各類精煉鎳的產(chǎn)業(yè)流程如下，高等級鎳更適合

20、被用于電池領(lǐng)域30</p><p>　　圖 58：2018Q3 Vale 旗下用于不同領(lǐng)域的高等級鎳的溢價（美元/噸）30</p><p>　　圖 59：2018Q3 Vale 旗下用于不同領(lǐng)域的低等級鎳的折價（美元/噸）30</p><p>　　圖 60：預(yù)計未來不銹鋼的鎳需求維持平穩(wěn)增長，電池用鎳成為增量主體31</p><p>

21、　　圖 61：近兩個財報季 BHP Nickel West 75%精煉鎳已被用于電池領(lǐng)域31</p><p>　　圖 62：未來 5-10 年硫化礦產(chǎn)能被擠出、庫存消耗或致高等級鎳短缺31</p><p>　　圖 63：若價格無法刺激資本開支，未來 10-15 年這一缺口或進一步放大31</p><p>　　圖 64：針對不同類型的紅土鎳礦可采用不同的處理工藝

22、，部分可進入電池鎳化學(xué)品領(lǐng)域32</p><p>　　圖 65：紅土礦生產(chǎn)鎳生鐵是下游不銹鋼理想的低成本原料，對硫化礦產(chǎn)能帶來嚴(yán)峻的成本壓力33</p><p>　　圖 66：由于價格長期低迷、庫存高企、產(chǎn)能因成本壓力而被擠出，不排除未來鎳供給持續(xù)短缺33</p><p>　　圖 67：紅土礦高壓酸浸需要大規(guī)模資本開支，且項目超支是常態(tài)33</p>

23、;<p>　　圖 68：NPI、FeNi 轉(zhuǎn)做硫酸鎳工藝可行，但處理成本高于高等級鎳原料33</p><p>　　圖 69：2013 年開始緬甸錫礦逐步放量增長，影響全球供需格局（萬噸）36</p><p>　　圖 70：中國、印尼、緬甸控制全球 69%錫精礦產(chǎn)量36</p><p>　　圖 71：緬甸錫礦生產(chǎn)集中于佤邦地區(qū)，近年來品位下滑嚴(yán)重，

24、部分產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為財政庫存36</p><p>　　圖 72：2018 年以來緬甸進口錫礦的金屬量下滑日益顯著37</p><p>　　圖 73：2018 年緬甸錫礦產(chǎn)量同比減少 1-1.5 萬噸金屬量37</p><p>　　圖 74：過去兩年緬甸財政庫存持續(xù)去化，目前庫存約有 2 萬噸金屬量37</p><p>　　圖 75：全球錫礦

25、的完全成本生產(chǎn)曲線，緬甸礦山的成本優(yōu)勢明顯37</p><p>　　圖 76：國內(nèi) 60%品位錫精礦加工費下滑至 1.3 萬元/噸（元/噸）38</p><p>　　圖 77：中國錫原料來源結(jié)構(gòu)，近年來再生錫占比逐步下滑（單位：千噸）38</p><p>　　圖 78：2017 年中國精錫產(chǎn)量全球占比高達 48%38</p><p>

26、　　圖 79：云南為中國主要精錫生產(chǎn)地，2017 年精錫生產(chǎn)占比 57%38</p><p>　　圖 80：2015-2018 年鋰需求由“終端需求驅(qū)動”轉(zhuǎn)變至“中游產(chǎn)能驅(qū)動”再回歸“終端需求驅(qū)動”41</p><p>　　圖 81：2018 年國內(nèi)外碳酸鋰價格出現(xiàn)罕見倒掛，海外協(xié)議價反而顯著高于國內(nèi)現(xiàn)貨價格42</p><p>　　圖 82：不考慮新能源車產(chǎn)

27、業(yè)備貨周期的年全球鋰資源供需（LCE 當(dāng)量）43</p><p>　　圖 83：考慮新能源車產(chǎn)業(yè)一個季度備貨的鋰資源供需（LCE 當(dāng)量）43</p><p>　　圖 84：2018 年全球鋰資源成本曲線，鋰資源與鋰化工廠一體化情形43</p><p>　　圖 85：2018 年全球鋰資源成本曲線，礦石與鋰化工廠非一體化情形43</p><

28、p>　　圖 86：2018 年氫氧化鋰產(chǎn)品相對于碳酸鋰產(chǎn)品的溢價明顯（元/噸）44</p><p>　　圖 87：三元高鎳化將強勢助推高品質(zhì)電池級氫氧化鋰的需求增長44</p><p>　　圖 88：預(yù)計 2025 年全球鋰需求將超 120 萬噸 LCE（單位：千噸 LCE）45</p><p>　　圖 89：2018Q3 特斯拉 Model 3 已進入

29、快速放量期，“鯰魚效應(yīng)”可期45</p><p>　　圖 90：伴隨上游資源價格回落、鋰電池降成本，儲能需求或快速釋放45</p><p>　　圖 91：新能源汽車需求方興未艾，尚未進入全球性的加速放量階段45</p><p>　　圖 92：2018 年鈷價遭遇又一次轉(zhuǎn)折，但考慮到未來三元需求的增長，行業(yè)中長期依然不乏機遇46</p><

30、p>　　圖 93：KCC、RTR、Mutoshi 構(gòu)成未來全球鈷供應(yīng)的主力增量來源（噸）47</p><p>　　圖 94：嘉能可對于全球鈷礦供應(yīng)的影響舉足輕重（圖中不含貿(mào)易量）47</p><p>　　圖 95：嘉能可旗下剛果金 KCC 的陰極銅產(chǎn)量、銷量正逐季釋放47</p><p>　　圖 96：KCC 所產(chǎn)粗制氫氧化鈷于 2018Q2 開始實現(xiàn)銷

31、售47</p><p>　　圖 97：2018 年前三季度大型礦商的增產(chǎn)主要來自 KCC 和 Tenke49</p><p>　　圖 98：中國礦商在 DRC、贊比亞、新巴的粗鈷產(chǎn)能布局超 6.5 萬噸49</p><p>　　圖 99：2018 年前三季度全球智能手機出貨量同比下滑 3.21%49</p><p>　　圖 100：2

32、018 年 1-10 月中國鈷濕法中間品的進口量累計同增約 6%49</p><p>　　圖 101：2018 年 1-10 月中國金屬鈷產(chǎn)量下滑、鈷粉產(chǎn)量小幅增長49</p><p>　　圖 102：2018 年 1-10 月中國四鈷產(chǎn)量持平，硫酸鈷與氯化鈷產(chǎn)量下滑49</p><p>　　圖 103：因新增供應(yīng)投放，2019-2020 年精煉鈷供需平衡或面

33、臨壓力（噸）50</p><p>　　圖 104：即便考慮高鎳演進，2020-2025 年動力用鈷仍將快速增長（噸）50</p><p>　　圖 105：未來新能源車增長主要看乘用車，而乘用車又以三元占主導(dǎo)50</p><p>　　圖 106：考慮到安全性以及循環(huán)壽命，高鎳三元的推廣需必要的周期50</p><p>　　圖 107：新

34、電池路徑從研發(fā)到商業(yè)化需較長周期，三元材料路徑確定且鈷中期難以被完全替代51</p><p>　　圖 108：2005 年以來海綿鈦價格的暴漲造成中國海綿鈦產(chǎn)能的快速擴張，供過于求顯著影響行業(yè)景氣度52</p><p>　　圖 109：2012 年來海綿鈦產(chǎn)能出清明顯，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升；鈦錠產(chǎn)能出清滯后，產(chǎn)能利用率下滑（萬噸）52</p><p>　　圖 1

35、10：2002-2011 年中國鈦材產(chǎn)量快速增長，2012 年以來保持穩(wěn)定53</p><p>　　圖 111：中國鈦材行業(yè)形成一超多強生產(chǎn)格局，民用鈦材產(chǎn)能較為分散53</p><p>　　圖 112：2017 年中國鈦材銷量 5.5 萬噸，同比增長 25%（單位：噸）53</p><p>　　圖 113：近年來中國傳統(tǒng)鈦材銷量占比下降，高端鈦材銷量占比提升

36、53</p><p>　　圖 114：全球鈦材需求結(jié)構(gòu)，其中航空航天占比高達 46%54</p><p>　　圖 115：中國鈦材需求結(jié)構(gòu)，其中航空航天占比僅有 16%54</p><p>　　圖 116：全球稀土供應(yīng)商主要包括中國六大稀土集團、西澳 Mt Weld 以及美國 Mountain Pass55</p><p>　　圖 1

37、17：在供需關(guān)系和庫存之外，稀土行業(yè)的監(jiān)管和整治政策對于價格的影響權(quán)重較大55</p><p>　　圖 118：中國為全球最大稀土消費國、甚至占比仍在提升（萬噸）56</p><p>　　圖 119：磁材需求逐年上升，安泰科預(yù)計至 2018 年磁材需求占比約 28%56</p><p>　　圖 120：日立金屬、信越化學(xué)磁材產(chǎn)能主要分布于日本本土、中國及東南亞

38、地區(qū)58</p><p>　　圖 121：2018-2020 年全球高端釹鐵硼需求增速 CAGR 約 17%（噸）58</p><p>　　圖 122：日立金屬 2024 年將把磁材產(chǎn)能將擴張至目前的 2.6 倍58</p><p>　　圖 123：釹鐵硼、鐵氧體在汽車領(lǐng)域的主要應(yīng)用，包括驅(qū)動電機、發(fā)電機、EPS、空調(diào)壓縮機等59</p>&l

39、t;p>　　表 1：2019 年主要礦山勞動合同的到期情況，預(yù)計會造成的供給擾動16</p><p>　　表 2：2018 年按產(chǎn)能全球前十大精煉銅生產(chǎn)商（單位：千金屬噸）17</p><p>　　表 3：2017-2025 年銅礦供給模型，未來礦產(chǎn)銅產(chǎn)能增速整體維持低位（單位：千金屬噸）18</p><p>　　表 4：全球精煉銅供需平衡表，2019

40、年全球供應(yīng)仍將處于緊平衡狀態(tài)20</p><p>　　表 5：2018 年中國電解鋁產(chǎn)量預(yù)計為 3652.31 萬噸，基本持平去年（單位：萬噸）22</p><p>　　表 6：國內(nèi)鋁土礦主產(chǎn)地山西和河南等地受到礦山整治和環(huán)保督察的影響23</p><p>　　表 7：全球電解鋁供需平衡表，2019 年電解鋁供應(yīng)短缺有望邊際縮窄24</p>&

41、lt;p>　　表 8：2018 年新增鋅精礦產(chǎn)能合計約 54 萬噸（單位：萬噸）25</p><p>　　表 9：2018 年減產(chǎn)的鋅精礦產(chǎn)能合計約 16 萬噸（單位：萬噸）25</p><p>　　表 10：全球精煉鋅供需平衡表，2019 年全球精煉鋅將從短缺走向過剩27</p><p>　　表 11：紅土鎳礦 RKEF 火法產(chǎn)能集中上線，預(yù)計未來仍將

42、對于硫化鎳礦產(chǎn)能帶來壓制34</p><p>　　表 12：紅土礦高壓酸浸生產(chǎn)電池原料的工藝成熟，但需更高的鎳價來刺激投資落地35</p><p>　　表 13：全球精煉鎳供需中期仍取決于宏觀基本面和不銹鋼需求，電池材料需求才剛剛起步35</p><p>　　表 14：擬于 2021 年前啟動的錫礦山項目，整體來看未來三年新增產(chǎn)能有限（單位：噸金屬量）37&

43、lt;/p><p>　　表 15：全球錫礦產(chǎn)量情況，2018 年上半年中國錫礦產(chǎn)量 4.25 萬噸，同比增長 7%（單位：千噸）38</p><p>　　表 16：全球精錫供需平衡，全球精錫供需結(jié)構(gòu)持續(xù)修復(fù)（單位：千噸）39</p><p>　　表 17：未來電池級氫氧化鋰的需求增速或?qū)⑦h(yuǎn)超整體鋰化合物的需求增速（千噸，LCE）44</p><

44、p>　　表 18：作為全球領(lǐng)軍 OEM，大眾集團激進的電動化轉(zhuǎn)型尤其值得期待45</p><p>　　表 19：嘉能可旗下 Katanga Mining（剛果金 KCC 銅鈷礦項目公司）所披露的產(chǎn)銷、庫存數(shù)據(jù)47</p><p>　　表 20：中國六大稀土集團的資源儲量梳理，北方稀土的資源優(yōu)勢顯著（單位：噸）56</p><p>　　2019 年有色金屬

45、行業(yè)投資主題</p><p>　　回顧 2018 年，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)低迷。市場和行業(yè)股票走勢總體上反映了在全球經(jīng)濟局勢不穩(wěn)以及中國一系列政策背景下，對中國宏觀基本面中期趨勢以及全球經(jīng)濟增長信心等方面的憂慮。</p><p>　　展望 2019 年，我們認(rèn)為：</p><p>　　從全球宏觀來看：著眼長期，全球過去幾十年以追求效率為優(yōu)先的全球化趨勢，開始遭遇以追

46、求公平為優(yōu)先的逆全球化趨勢的干擾。由此全球貿(mào)易保護主義、孤立主義在抬頭， 反建制思潮在興起。全球貨幣體系依然處于第三次的信用貨幣體系重構(gòu)期中（第一次1929-1944,第二次 1970-1985，目前第三次從 2008 年美國次貸危機開始，過去兩次都大概持續(xù) 15 年左右）。中美貿(mào)易摩擦僅是中美戰(zhàn)略博弈的表觀體現(xiàn)，中美戰(zhàn)略博弈其必然性、長期性和殘酷性將持續(xù)影響著全球經(jīng)濟的走向和市場信心。中國已經(jīng)從工業(yè)化時代的制造經(jīng)濟轉(zhuǎn)為后工業(yè)化時代的服

47、務(wù)經(jīng)濟，創(chuàng)新將成為未來經(jīng)濟突圍的主題。石油價格暴跌使得全球滑落至通縮周期的風(fēng)險加大。英國脫歐的影響不可小視。在全球雙邊取代多邊之際，歐元區(qū)是否能維持團結(jié)并推進結(jié)構(gòu)性改革，歐洲經(jīng)濟火車頭—德國能否帶領(lǐng)歐元區(qū)繼續(xù)弱勢復(fù)蘇值得關(guān)注。短期來看，美國在 2018 年“急加息、緩縮表”的情況下，2019 年有可能出現(xiàn)緩加息繼續(xù)縮表的情況（我們預(yù)計 2019 年美聯(lián)儲的加息將從之前預(yù)期的 3~4 次降到 1 次左右），但縮表將依然穩(wěn)步持續(xù)。總體上我們

48、預(yù)計美元指數(shù)</p><p>　　2019 年總體將繼續(xù)維持高位，但美國的減稅政策似有錦上添花之嫌，2019 年減稅政策</p><p>　　的邊際刺激效應(yīng)遞減以及債務(wù)問題或?qū)褐泼涝笖?shù)尤其是 2019 下半年的走勢。</p><p>　　從有色金屬行業(yè)來看：基本金屬需求總體亮點不多，中國工業(yè)化加速的減弱將使得基本金屬未來幾年的需求增速依然逐步放緩。（任何一個金屬

49、價格的大牛市，一定是伴隨著一個全球主導(dǎo)型國家的加速工業(yè)化階段，無論 1889~1913 年的美國，還是 1950~1970 年歐洲和日本的二次工業(yè)化，還是 2003 年~2012 年左右的中國加速工業(yè)化），價格更多的是受罷工和薪資談判等供給端短期擾動（雖然新能源汽車電池高鎳化帶來對鎳的需求增長期待，但因不銹鋼依然是鎳的主要需求領(lǐng)域（全球 71%、中國 84%，電池鎳 3%），因此對鎳價依然不能樂觀）。黃金在全球信用貨幣體系重構(gòu)期的背景下

50、，其作為人民幣國際化以及人民幣石油期貨推進中的輔助信用貨幣，作為抵御全球風(fēng)險的戰(zhàn)略防御資產(chǎn)，黃金配置價值不容忽視。新能源汽車行業(yè)將從過去幾年的“政策驅(qū)動”轉(zhuǎn)向為“消費驅(qū)動”，未來幾年迎來階段性調(diào)整，行業(yè)中企業(yè)發(fā)展將分化嚴(yán)重，整合加劇，集中度將迅速提升，現(xiàn)金流問題將成為企業(yè)至關(guān)重要的問題，產(chǎn)業(yè)利潤大概率將從上游資源逐步向下游電池和整車企業(yè)流動。鋰價格基本已現(xiàn)歷史頂部，未來會弱勢震蕩，從產(chǎn)業(yè)角度，行業(yè)依然維持一定利潤空間，但從資本市場<

51、;/p><p>　　基于以上分析，2019 年我們建議投資者“穩(wěn)中求進，先穩(wěn)后進”的整體投資策略。重點公司方面，2019 年我們重點推薦寶鈦股份、山東黃金，中科三環(huán)。</p><p>　　圖 1：各大有色金屬資源品目前所處的供給周期，什么品種依然面臨戰(zhàn)略機遇？</p><p>　　資料來源：Bloomberg，</p><p>　　圖 2：從制造

52、業(yè) PMI 指標(biāo)分析，美國已步入穩(wěn)步擴張通道，歐元區(qū)和日本仍具不確定性，通脹整體溫和</p><p>　　資料來源：Wind，Bloomberg，</p><p>　　圖 3：2018 年前三季度有色金屬行業(yè)的毛利率邊際走低，但負(fù)債率邊際改善，PB 整體處于較低歷史分位</p><p><b>　　1,800</b></p>&l

53、t;p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>　　2018Q3年化ROE分位</p><p>　　資料來源：Wind，Bloomberg，</p><p>　　黃金：已然筑底，“價值之錨”有望重露鋒芒</p><p>

54、;　　我們認(rèn)為當(dāng)前時點黃金價格已經(jīng)筑底；“美元資產(chǎn)被視為第一類避險資產(chǎn)”的邏輯在 2018</p><p>　　年四季度末開始邊際弱化，但判斷“美元見頂”言之尚早。我們認(rèn)為 2019 年黃金資產(chǎn)</p><p>　　作為“價值之錨”的戰(zhàn)略配置價值將強化，預(yù)期金價中樞較 2018 下半年震蕩上行。</p><p>　　當(dāng)前時點，黃金價格的底牌何在？</p>

55、<p>　　我們認(rèn)為，當(dāng)前黃金價格總體已經(jīng)筑底，正在等待中長期邏輯的持續(xù)發(fā)酵。站在當(dāng)前時點 2018 年末，黃金基本面的“底牌”主要在于兩點：</p><p>　　此前美聯(lián)儲的加息預(yù)期已較為充分：美聯(lián)儲的 2018-2019 年的連續(xù)加息預(yù)期（此前總體“偏鷹”）、以及美國穩(wěn)健經(jīng)濟基本面和中期展望已較充分的反映在了美元指數(shù)之中；考慮到減稅紅利褪去后美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際變化的可能性，以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不

56、確定性，未來加息預(yù)期對于黃金價格的壓制大概率將邊際走弱（事實上這一邏輯近期已在逐步兌現(xiàn)）。</p><p>　　成本支撐：在 1100 美元/盎司附近，黃金價格具備相對較強的生產(chǎn)成本支撐（基于</p><p>　　2017 年的 AISC 成本曲線），黃金價格長期跌破這一支撐位的概率有限。</p><p>　　2018-2019 年加息預(yù)期對于黃金的壓制已充分顯現(xiàn)&

57、lt;/p><p>　　我們判斷，美元作為“首要避險資產(chǎn)”對于黃金的壓制，尤其美聯(lián)儲加息預(yù)期對于黃金的壓制總體已較為充分的反映在 2018 年 1-3 季度黃金商品價格的走勢之中。（1）當(dāng)前美國通脹指標(biāo)已達到美聯(lián)儲的指引水平，美國勞動力市場已接近充分就業(yè)，同時從 GDP 等指標(biāo)來看，特朗普減稅政策對于美國經(jīng)濟的短期提振已開始奏效。（2）據(jù) FOMC 成員的點陣圖預(yù)測，2019 年中性預(yù)期加息三次、同時不排除加息四次甚

58、至更高。如若減稅紅利褪去后美國經(jīng)濟展望出現(xiàn)松動、導(dǎo)致聯(lián)儲指引邊際轉(zhuǎn)“鴿”，或?qū)辄S金迎來喘息。</p><p>　　圖 4：根據(jù) FOMC 成員的點陣圖預(yù)測，2019 年中性預(yù)期加息三次、不排除加息四次以上</p><p>　　資料來源：Bloomberg, Federal Reserve，</p><p>　　圖 5：2018 上半年金價走低已較充分反映了加息預(yù)期

59、和強勢美元的壓制圖 6：非農(nóng)穩(wěn)健、失業(yè)率下滑，目前美國勞動力市場已接近充分就業(yè)</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　800<

60、/b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　Comex黃金期貨收盤價(美元/盎司)美元指數(shù)（月均值）</p><p><b>　　130</b></p><p><b>

61、;　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b

62、>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><

63、;b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-400</b></p><p><b>　　-600</b></p><p&

64、gt;<b>　　-800</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p>&

65、lt;p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)初值（千人）美國失業(yè)率季調(diào)數(shù)據(jù)%</p>

66、<p>　　資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, </p><p>　　1100 美元/盎司附近黃金價格具有一定的心理支撐</p><p>　　從生產(chǎn)成本的維度分析，基于 2017 年全球黃金行業(yè)的 All-In-Sustaining-Cost（AISC），</p><p>　　1100 美元/盎司大約是全球礦產(chǎn)金 85%產(chǎn)能

67、分位的現(xiàn)金成本水位，雖然說黃金的生產(chǎn)成本，對金價的影響與其他商品屬性較強的金屬的影響不太一樣，但是這個成本線應(yīng)該在心理層面會對黃金價格構(gòu)成一定的支撐。我們總體認(rèn)為黃金價格在 1100 美元/盎司具有一定的心理支撐，目前黃金價格總體處于筑底階段。</p><p>　　圖 7：黃金價格在 1100 美元/盎司附近具備較強的成本支撐</p><p>　　資料來源：GFMS, </p>

68、<p>　　展望 2019 年及后續(xù)，黃金基本面有哪些上行動能？</p><p>　　向前看，我們認(rèn)為未來黃金價格的潛在上行支撐在于三點：（1）加息放緩、美元資產(chǎn)實際收益率走低的可能性（2）全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率的回歸（3）全球貨幣體系的重新錨定。</p><p>　　密切關(guān)注美國實際利率的走勢</p><p>　　長期周期維度，只要美元作為全球主導(dǎo)貨幣的

69、前提依然成立，以美元資產(chǎn)實際收益率的角度來分析黃金依然是最行之有效的框架；黃金在本質(zhì)上可被視為一種對沖美元資產(chǎn)實際收益率下行的無息貨幣。</p><p>　　我們建議密切關(guān)注 2019 年美國實際利率的走勢，其中隱含三點：</p><p>　　從核心 CPI、PCE、勞動力市場的薪資增長等指標(biāo)來看，美國通脹正在溫和回歸；</p><p>　　與思維慣性相反，在歷史上

70、的部分加息周期之中黃金價格的走勢反而良好（除非有意打壓惡性通脹的連續(xù)、快速升息），美聯(lián)儲的利率決策往往基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)、滯后于當(dāng)期通脹，另外考慮到美國經(jīng)濟難以脫離全球其余主要經(jīng)濟體一枝獨秀，不排除 2019 年出現(xiàn)加息放緩的可能性，同時此前市場對于 2019 年加息進程的預(yù)期已較為充分，任何邊際層面的弱化均有利于黃金價格的修復(fù)；</p><p>　　特朗普減稅政策的紅利已較充分體現(xiàn)，前期市場對于美國經(jīng)濟基本面的積極預(yù)

71、期也已體現(xiàn)在強勢美元之中，但逆全球化、改變當(dāng)前全球分工的遠(yuǎn)期風(fēng)險之一在于全球企業(yè)生產(chǎn)成本的走高，在中長期維度不排除支撐通脹的抬頭（盡管油價的超預(yù)期下跌或延緩這一趨勢）。</p><p>　　圖 8：長周期來看，黃金是一種與美元資產(chǎn)實際收益率反向的無息資產(chǎn)圖 9：2019 年美國通脹、實際利率的走勢值得密切跟蹤</p><p><b>　　2,000</b></

72、p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000

73、</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>

74、　　0</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4

75、</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6&l

76、t;/b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)推算美國實際利率%(10年期美債- CPI)</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p>

77、<b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　10年期美債收益率%</p><p>　　美國CPI季調(diào)(當(dāng)月

78、同比)%</p><p>　　推算美國實際利率%(10年期美債- CPI)</p><p>　　資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, </p><p>　　圖 10：歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息周期并不一定意味著黃金價格的下行</p><p><b>　　25</b></p><

79、;p><b>　　沃克爾任美聯(lián)儲主</b></p><p>　　席，通過加息應(yīng)對美國高通脹</p><p><b>　　20</b></p><p>　　為抑制通脹，美聯(lián)儲在應(yīng)對股市下跌后繼續(xù)加息，后因第一次海灣戰(zhàn)爭的拖累而轉(zhuǎn)向?qū)捤?lt;/p><p>　　加息應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)IT泡沫所帶來的經(jīng)濟過熱&

80、lt;/p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p>　　美國經(jīng)濟走出衰退，出現(xiàn)通脹恐慌，美聯(lián)儲通過加息控制通脹，但為</p><p>　　15亞

81、洲金融危機埋下伏筆</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　美國房地產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)， 需求快速上升開始拉動通脹、核心通脹指標(biāo)走高，勞動力市場接近充分就業(yè)，美聯(lián)儲開始啟動加息，但為緊接而來的次貸危機埋下伏筆</p><p>　　通過量化寬松，美

82、國及全球逐步走出次貸危機的陰影， 勞動力和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，同時通脹溫和回歸，啟動溫和的漸進式加息</p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　

83、　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　美國聯(lián)

84、邦基金利率美國10年期國債收益率COMEX黃金期貨收盤價(美元/盎司)</p><p>　　資料來源：Bloomberg, </p><p>　　風(fēng)險資產(chǎn)波動率正在回歸，不排除全球進入 Risk-off 模式</p><p>　　2018 下半年，美國市場的波動率已經(jīng)開始回歸，從歷史上來看，盡管黃金并不一定是彈性最大、最優(yōu)選的用來對沖市場恐慌的避險資產(chǎn)，但是在美

85、國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)“2000 年初至 2003 年一季度”、“2007 年四季度至 2009 年一季度”的兩次趨勢性深度調(diào)</p><p>　　整中，黃金資產(chǎn)的確均發(fā)揮了一定的避險、對沖功能（盡管 2008-2009 年黃金走出的是</p><p>　　V 型震蕩走勢）。伴隨近期全球權(quán)益市場的大幅震蕩，逆全球化思潮在全球的興起，從</p><p>　　Risk-

86、off 以及保值的維度分析，2019 年黃金也具備在大類資產(chǎn)組合中的配置必要性。</p><p>　　圖 11：黃金資產(chǎn)是規(guī)避權(quán)益市場趨勢性回調(diào)風(fēng)險的選擇之一圖 12：道瓊斯工業(yè)指數(shù)與黃金的比率波動較大，1968 年以來均值約 14</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b&

87、gt;</p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>

88、;　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b

89、>　　30,00050</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　25,00040</b></p><p><b>　　20,00035</b></p><p><b>　　30</b></

90、p><p><b>　　15,00025</b></p><p><b>　　10,00020</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　5,00010</b></p><p><b>

91、;　　5</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司，左）美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）</p><p>　　道瓊斯指數(shù)/現(xiàn)貨黃金</p><p>　　資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, </p><p&g

92、t;　　圖 13：美國市場的波動率正在逐步回歸，不排除市場進入 Risk-off 模式圖 14：黃金與原油的比率 1983 年以來均值近 17，目前位于均值附近</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b&g

93、t;</p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　

94、600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>

95、　　70</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　6035</b></p><p><b>　　5030</b></p><p><b>　　4025</b></p><p>

96、<b>　　3020</b></p><p><b>　　2015</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><

97、p><b>　　00</b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）-左美國標(biāo)普500波動率指數(shù)(VIX)-右</p><p>　　黃金/WTI原油線性(黃金/WTI原油)</p><p>　　資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, </p><p>　　更長維度，我們處于全

98、球貨幣體系第三次“重新錨定期”</p><p>　　自從 1918-1939 年全球金本位制的恢復(fù)再到覆滅、1944-1973 年布雷頓森林體系的建立到覆滅（布雷頓森林體系下，美元取代黃金、但美元與黃金掛鉤且可自由兌換黃金）、再到 1976 年以來牙買加體系的形成（牙買加體系下，黃金去貨幣化、美元不再與黃金直接掛鉤、全球轉(zhuǎn)向信用貨幣體系），全球在近現(xiàn)代史上已經(jīng)歷了兩次貨幣體系的重構(gòu)。</p><

99、;p>　　目前時點，無論是逆全球化、反建制思潮的興起和得勢，俄羅斯央行的去美元化（體現(xiàn)在石油交易非美元結(jié)算、以及對于黃金的戰(zhàn)略購買之中），全球主要經(jīng)濟體之間的匯率博弈，均提示全球或在經(jīng)歷貨幣體系的重新錨定（并不一定重構(gòu)）。雖然當(dāng)前尚難言挑戰(zhàn)美元的全球霸主地位，但未來 3-5 年“人民幣匯率與美元匯率如何錨定？歐元匯率與美元如何錨定？”均存在較大的不確定性。在信用貨幣的分析框架內(nèi)，我們認(rèn)為黃金在全球貨幣體系“重新錨定期”之中的戰(zhàn)略配

100、置價值將集中顯現(xiàn)。</p><p>　　圖 15：黃金作為“價值之錨”，在全球貨幣體系重新錨定期的戰(zhàn)略配置價值有望突顯</p><p>　　資料來源：Zero Hedge, </p><p>　　銅：供需弱勢增長，緊平衡成為新常態(tài)</p><p>　　預(yù)計全球銅供給增速與需求增速基本持平，行業(yè)供需格局在中期有望延續(xù)緊平衡狀態(tài)， 銅價或呈震蕩偏

101、弱走勢。（1）受制于資本開支不足和銅礦品位的持續(xù)下滑，全球礦產(chǎn)銅的供給增速在中長期將維持約 2%的水平；（2）中國精煉銅需求的戰(zhàn)略窗口期已過、進入一個弱勢增長期，同時中國之外新興市場對于精煉銅的需求增速正在穩(wěn)步走高，但難以逆轉(zhuǎn)大局，我們預(yù)計全球精煉銅消費量增速中長期也將保持 2%的溫和水平，新能源汽車對銅消費拉動僅僅是一個未來較長期維度的變量。</p><p>　　全球礦產(chǎn)銅供給長期趨緊，中國冶煉產(chǎn)能擴張仍在繼續(xù)

102、</p><p>　　礦產(chǎn)銅方面，從歷史上銅礦供應(yīng)增速和價格波動的關(guān)系中可以看到，由于銅礦建設(shè)周期較長，銅礦供給增速的峰值往往要滯后價格峰值 8-10 年時間。受制于 2012 年以來資本開支不足，銅礦項目投資逐步陷入低潮；加之未來全球整體銅礦品位將持續(xù)下滑（預(yù)計長期維持 1%以下），我們認(rèn)為全球礦產(chǎn)銅的供給增速在中長期將維持較低水平。據(jù) ICSG 預(yù)計，2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬噸，同比僅增長 1.

103、3%；2017-2021 年全球銅礦產(chǎn)能增速 CAGR 為 2%。同時，銅礦開采易受到天氣、品位、罷工等因素影響（2019 年預(yù)計有 150 萬噸銅礦產(chǎn)能面臨薪資談判的問題），實際產(chǎn)量存在受到邊際擾動的可能性。</p><p>　　冶煉銅方面，據(jù) ICSG 預(yù)計，2017-2021 年全球銅冶煉產(chǎn)能將累計增長 15%至 2502 萬噸（2019 年全球銅冶煉產(chǎn)能為 2283 萬噸，同比增長 3.7%）；其中產(chǎn)能增

104、量的 74%均來自中國，2017-2021 年預(yù)計中國銅冶煉產(chǎn)能（新增+擴建）將增長 240 萬噸。由于今年年內(nèi)干擾率較低，銅精礦供應(yīng)相對寬松，銅精礦加工費反彈至年內(nèi)相對高位水平（90.5 美元/噸），推動國內(nèi)冶煉廠開工率的提升和新建產(chǎn)能的陸續(xù)釋放。2019 年隨著礦產(chǎn)銅供應(yīng)的趨緊加之國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的進一步擴張，加工費將受到較大壓制，價格下行壓力加大。</p><p>　　圖 16：全球礦產(chǎn)銅的供給呈波浪走勢。礦產(chǎn)

105、銅的供給增長往往要滯后價格峰值 8-10 年時間</p><p>　　資料來源：ICSG，</p><p>　　圖 17：2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬噸，同比增長 1.3%（單位：千噸圖 18：全球銅礦供給增速明顯放緩，2016-2022 年 CAGR 約為 1.2%</p><p><b>　　30,000</b></p&g

106、t;<p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,00

107、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%

108、</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　201 6201 7201 8E201 9E202 0E202 1E</p><

109、p>　　SX- EWConcentratesWorld Mine Capacity YOY Gro wth</p><p>　　資料來源：ICSG, 資料來源：CRU, </p><p>　　圖 19：近年礦產(chǎn)銅主要地區(qū)增長情況，整體 C1 明顯低于平均價格水平圖 20：銅礦成本曲線較陡峭，在 6166 美元/噸價格水平僅 2%企業(yè)虧損</p><p>

110、;　　資料來源：ICSG、Wood Mackenzie, 資料來源：CRU, </p><p>　　圖 21：全球銅礦的平均品位水平預(yù)計將持續(xù)下滑，長期維持在 1%以下圖 22：2018-2023 年產(chǎn)能在 10 萬噸以上的銅礦項目梳理（單位：千噸）</p><p>　　資料來源：CRU, 資料來源：CRU, </p><p>　　圖 23：2017-2021

111、 年全球銅冶煉廠生產(chǎn)能力累計增長率約 15%圖 24：25%min 銅精礦加工費反彈至 92.5 美元/噸（單位：美元/噸）</p><p>　　(‘000t Cu)</p><p><b>　　26,000</b></p><p><b>　　24,000</b></p><p><b&g

112、t;　　22,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　18,000</b></p><p><b>　　16,000</b></p><p><b>　　14,000</b></p&g

113、t;<p><b>　　12,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000&

114、lt;/b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　2000201020172018201920202021</p><p><b>　　120</b></p><p&g

115、t;<b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

116、gt;<b>　　0</b></p><p>　　2016/1 /4 201 6/7 /4 2017/1 /4 2017/7 /4 201 8/1 /4 2018/7 /4</p><p>　　Flash/ContinuousReverb/Blast/RotaryModified Reverb/Convert</p><p><b&g

117、t;　　低幅高幅均價</b></p><p>　　資料來源：ICSG, 資料來源：亞洲金屬網(wǎng), </p><p>　　圖 25：2018-2021 年產(chǎn)能在 10 萬噸以上的中國銅冶煉廠（單位：千噸圖 26：2021 年全球精礦與精煉產(chǎn)能的平衡，中國的原料相對極度短缺</p><p>　　('000t Cu)</p><

118、;p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b><

119、/p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p><b>　　-3,000</b></p><p><b>　　-4,000</b></p><p><b>　　

120、-5,000</b></p><p><b>　　-6,000</b></p><p><b>　　-7,000</b></p><p><b>　　-8,000</b></p><p>　　*Aproximate balance as Electrolytic R

121、efinery cpapacity includes secondary production capacity (from scrap)</p><p>　　資料來源：CRU, 資料來源：ICSG, </p><p>　　表 1：2019 年主要礦山勞動合同的到期情況，預(yù)計會造成的供給擾動</p><p>　　資料來源：ICSG、Wood Mackenzie,

122、 </p><p>　　表 2：2018 年按產(chǎn)能全球前十大精煉銅生產(chǎn)商（單位：千金屬噸）</p><p>　　資料來源：ICSG, </p><p>　　表 3：2017-2025 年銅礦供給模型，未來礦產(chǎn)銅產(chǎn)能增速整體維持低位（單位：千金屬噸）</p><p>　　資料來源：ICSG、Wood Mackenzie, </p>

123、<p>　　中國需求邊際走弱帶動全球需求增速放緩，關(guān)注需求結(jié)構(gòu)邊際變化</p><p>　　據(jù) CRU 統(tǒng)計，2018 年全球精煉銅需求同比增長 3.1%，2018-2023 年全球精煉銅消費量 CAGR 為 2%的溫和水平；其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經(jīng)濟增長邁入轉(zhuǎn)型升級期，一方面預(yù)計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機械等領(lǐng)域用銅將增長）；另一方面

124、雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至 50%以下。同時，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟加速發(fā)展對精煉銅需求的增長將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。</p><p>　　關(guān)注精煉銅需求結(jié)構(gòu)的變化，尤其是新能源汽車領(lǐng)域?qū)︺~需求量的增長。據(jù) ICSG 測算，</p><p>　　（1）BNEF accelerated

125、 EV uptake scenario：至 2025 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長</p><p>　　95 萬噸；至 2030 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長 300 萬噸；（2）BP ICE Ban by 2040</p><p>　　scenario：至 2025 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長 120 萬噸；至 2030 年，新能源領(lǐng)域</p><p>　　用銅量將增

126、長 370 萬噸；新能源汽車對銅的消費拉動將從長周期維度逐步凸顯。</p><p>　　圖 27：2018-2023 年全球精煉銅消費量 CAGR 為 2%，中國精煉銅全球消費占比將小于 50%</p><p><b>　　資料來源：CRU，</b></p><p>　　圖 28：中國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比 2018 下半年逐步回升圖

127、 29：中國建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機械用銅量將上升（千噸）</p><p><b>　　70020%</b></p><p><b>　　60010%</b></p><p><b>　　5000%</b></p><p><b>　　400-10%&l