金融類畢業(yè)論文--資本資產(chǎn)定價模型

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的繁榮，越來越多的人投入到了金融證券的研究當(dāng)中。而作為三大金融理論之一的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）理所當(dāng)然地引起了各國學(xué)者廣泛的關(guān)注并積極對其進(jìn)行實(shí)證研究。由于標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是不能適應(yīng)不同金融環(huán)境，所以就展開了國內(nèi)關(guān)于CAPM是否適合國內(nèi)金融市場的爭論。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）能否指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)中的

2、投資行為，取決于對行為資產(chǎn)定價模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。在此背景下，本文利用我國滬、深兩市的市場數(shù)據(jù)對行為資產(chǎn)定價模型的適用性進(jìn)行計量檢驗(yàn)，探索行為資產(chǎn)定價模型的適用性及其價值。</p><p>　　本文從資本資產(chǎn)定價模型的起源開始，對資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行逐步的剖析，得到CAPM最本質(zhì)的研究對象：系數(shù)。從而將復(fù)雜的模型簡化為對市場風(fēng)險系數(shù)的研究。在多尺度方面將日交易數(shù)據(jù)（收盤價）經(jīng)多尺度變換得到對原交易數(shù)據(jù)在多個尺度上

3、的逼近，并用來實(shí)證檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價模型在中國證券市場多個尺度上的擬合程度。本文詳細(xì)介紹了資本資產(chǎn)定價模型參數(shù)及模型的建立、基本假設(shè)和行為因素等，并在模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，選取滬市股票數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、分析、對比、計算，以驗(yàn)證該理論模型在我國證券市場的適用與否。得出在中國股票市場上，標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是不能與中國金融環(huán)境相適應(yīng)的。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股票，資本資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)定價，實(shí)證研究</p>

4、;<p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Along with the socio-economic development and prosperity of the financial market, more and more people into the financial securities studies. As one of the

5、three major financial theory of the capital asset pricing model (CAPM) naturally aroused extensive foreign scholars and the concerns of its active empirical research. As is standard CAPM adapt to different financial envi

6、ronment, Therefore, it launched a domestic CAPM on the suitability of the domestic financial markets controversy. The capita</p><p>　　This paper from the Capital Asset Pricing Model starts with the origin of

7、 the capital asset pricing model for progressive coefficient. Therebyanalysis CAPM is the most essential subjects : study. In multi-scalesimplifying the complex model to market risk factor aspects of daily data (doll

8、ar) by the multi-scale transform the original transaction data in a number of the scale approximation and used to empirical testing Capital Asset Pricing Model in China's securities market more fitting scale</p>

9、;<p>　　KEY WORDS : stock, the capital asset pricing model, asset pricing, Empirical Study</p><p><b>　　第一章 緒 論</b></p><p><b>　　1.1選題背景</b></p><p>　　195

10、2年，馬柯維茨(Markowitz)的博士論文《投資組合的選擇》[1]是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個突破，他在該文中提出了用于投資分析的均值—方差的分析方法。20世紀(jì)60年代中期，在馬柯維茨均值—方差分析的基礎(chǔ)上，夏普(SharpeW.F)、林特納(LintnerJ.)、莫森(Mossin)研究了在競爭均衡市場中金融資產(chǎn)的價格形成。他們假定投資者是風(fēng)險厭惡型的，對證券收益率的統(tǒng)一性有相同的預(yù)測，并采用各自的均值——方差效用函數(shù)確定各自的最優(yōu)投資組

11、合。在這一假設(shè)條件下，他們證明了在均衡市場中，市場投資組合(即按每種證券的市值與市場中證券總市值之比確定權(quán)重的投資組合)是有效投資組合，并且每種資產(chǎn)的期望超額收益率(即其期望收益率與無風(fēng)險利率的差額，也就是風(fēng)險溢價額)與市場組合的期望超額收益率之比等于該資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率之間的協(xié)方差除以市場投資組合收益率的方差(即所謂的資產(chǎn)的β值)，這就是著名的資本資產(chǎn)定價模型，其中，資產(chǎn)的β系數(shù)是資產(chǎn)相對系統(tǒng)風(fēng)險的一個度量。資本資產(chǎn)定價模型

12、在證券估價、投資組合績效的測定、資本預(yù)算和投資風(fēng)險分析中得到了廣泛的應(yīng)用。馬柯維茨的均值—方差分析和夏普等人的資本</p><p>　　資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 可以說是現(xiàn)代金融理論的基石之一[2]。一方面 ，在市場達(dá)到均衡時，資產(chǎn)的合理價格是什么，這是所有市場參與者共同關(guān)注的一個焦點(diǎn)，因而也自然成為金融以及經(jīng)濟(jì)理論研究的核心。另一方面，它又與市場有效性問題的研究密不可分。正如Fama (1992)[3] 所

13、指出的,我們不可能單獨(dú)檢驗(yàn)市場有效性，任何對市場有效性的檢驗(yàn)總是與某種資產(chǎn)定價模型結(jié)合在一起的，即存在所謂“聯(lián)合檢驗(yàn)”問題。CAPM 有兩層基本的含義：第一，證券的期望收益率是關(guān)于β因子的線性函數(shù)；第二，不同證券在期望收益率上的差異僅僅是由于它們的β因子不同，也就是說，與公司特征有關(guān)的個別因素不影響證券的期望收益率。自從Sharp 、Lintner 以及Black 提出CAPM 以來，國外學(xué)者就該模型在西方成熟資本市場尤其是美國資本市場

14、上的適用性問題做了大量實(shí)證研究,既有支持該模型的實(shí)證結(jié)果，也有否定該模型的證據(jù)，比如眾多反?，F(xiàn)象的存在。</p><p>　　由于中國股票市場的特殊性，研究CAPM 在這一市場中的適用性是非常重要的。與西方成熟的市場相比，中國股票市場的特殊性著重體現(xiàn)在以下兩個方面：其一，它是一個新興市場，存在許多不完善的地方，如以散戶為主體，投資者的短期投機(jī)性動機(jī)很強(qiáng)，禁止賣空等。其二，它仍然保留了許多計劃經(jīng)濟(jì)的特征，如股票發(fā)行

15、和上市的審批制度直到2000 年才逐步改革，市場缺乏退出機(jī)制，無法實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰；同時，市場受到政府政策的巨大影響。因此，即使CAPM 在西方成熟市場中是適用的，中國股票市場的這種特殊性也很可能使得CAPM 所蘊(yùn)涵的資產(chǎn)的均衡收益率與其β系數(shù)之間的線性關(guān)系不復(fù)存在。對于CAPM 在中國股票市場上的適用性問題，近年來國內(nèi)一些學(xué)者陸續(xù)做了研究。國內(nèi)的有關(guān)研究主要圍繞標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM 進(jìn)行。楊朝軍、邢靖(1998) [4]是國內(nèi)最早

16、系統(tǒng)研究該問題的文獻(xiàn)之一。其后還有陳小悅、孫愛軍(2000)[5]，陳浪男、屈文洲(2000)[6] ,阮濤、林少宮(2000) [7]和李和金、李湛(2000) [8]。從這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，在1999 年以前的中國股市，CAPM 基本上是不適用的，而且股票收益率</p><p><b>　　1.2問題的提出</b></p><p>　　中國證券市場經(jīng)過十年建設(shè)

17、， 已經(jīng)取得重大成就， 但是， 作為一個發(fā)展中的新興市場， 其較強(qiáng)的波動性和巨大的風(fēng)險性仍是一個較為突出的問題。違規(guī)操作、過度投機(jī)等因素常常造成市場大起大落， 加大了市場的投資風(fēng)險。因此， 如何測量中國股市的投資風(fēng)險， 怎樣權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系已成為廣大投資者日益關(guān)注的緊迫問題。目前， 國際上關(guān)于證券投資風(fēng)險與收益相關(guān)性研究的主流理論是資本資產(chǎn)定價理論。因此， 借鑒西方發(fā)達(dá)國家資本市場廣泛使用的CAPM。針對我國證券市場中上市證券開展證

18、券定價研究和分析， 對于促進(jìn)和推動我國證券市場保持長期、穩(wěn)定、健康的發(fā)展無疑是有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　而CAPM是針對西方比較成熟、規(guī)范和有效的證券市場提出來的， 且具有嚴(yán)格的假設(shè)條件， 例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值—方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)都?xì)w于一個(相對風(fēng)險

19、)因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響。CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始，許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場作實(shí)證檢驗(yàn)。如施東輝[13]所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益有著重要的影響，系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系；陳小悅、孫愛軍檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表

20、明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)；楊朝軍、邢靖對我國股票市場的價格行為進(jìn)行了研究，研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險并非是決定收益的惟一因素，而是尚有其他因素影響股票收益率，如股本規(guī)</p><p>　　回顧我國證券市場的十六年，Ａ股市值的發(fā)展歷程起起落落，僅在2001至2005年持續(xù)五年的大熊市里，Ａ股市值就蒸發(fā)掉兩萬億元之多

21、。2006年，隨著股權(quán)分置問題的解決，中國證券市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，Ａ股市值終于迎來一個充滿春意、令人振奮的豐收之年。上證綜指從年初的1161點(diǎn)起步，邁開牛蹄，一路攀升，年末以2675點(diǎn)收盤，全年漲幅高達(dá)132％，居全球第一位?？涨暗呐Ｊ行星橹校袊C券市場Ａ股市值實(shí)現(xiàn)了跨越式增長：從2005年的31017億元增長到87992億，增幅高達(dá)183.69％。根據(jù)對中國股票市場的實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)股票上漲具有中期慣性，也就是股價上漲可持續(xù)較長時

22、間，形成一段中期上漲趨勢。股票的上漲持續(xù)時間（股價從啟動一直上升到最高點(diǎn)所持續(xù)的時間）具有一定的分布規(guī)律，其平均值為14個月左右，這與美國股票市場上的情況是一致的。中國股票市場上股票的上升持續(xù)時間出現(xiàn)在相應(yīng)區(qū)間內(nèi)的頻數(shù)和頻率（概率）如下表所示：</p><p>　　表1-1 中國股票市場股票上升持續(xù)時間及頻率頻數(shù)</p><p>　　從上表可以看出，上漲持續(xù)時間有80%在一年半之間。因此，

23、投資者要保持中期持股，短期內(nèi)盡量減少操作，并根據(jù)自身風(fēng)險的判斷來確定合適的賣出時機(jī)，以獲得最滿意的投資收益，避免長期持股。</p><p>　　怎樣才能正確把握市場的脈動起伏呢？CAPM就為我們提供了一個對資本資產(chǎn)進(jìn)行定價研究的模型。但究竟CAPM能不能和我國的金融環(huán)境相適應(yīng)，在本文的實(shí)證檢驗(yàn)之后，我們將得出結(jié)論。</p><p>　　1.3主要內(nèi)容與框架結(jié)構(gòu)</p><

24、;p>　　本文主要通過對中國股票市場（上海證卷交易所、深圳證卷交易所）的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計算出值。分別以數(shù)據(jù)的不同采集，多方面、多尺度對資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行研究，進(jìn)行對比分析，進(jìn)行實(shí)證研究。共分五個部分：（如圖 1-1）</p><p>　　第一章，緒論。本章首先介紹了選題背景，即針對中國證券市場的異?，F(xiàn)象提出問題，并進(jìn)行可行性的分析；其次介紹了本文的研究對象，研究方法和目的，以及實(shí)證的解決方案；最后上本

25、研究的總體框架的構(gòu)建和安排。</p><p>　　第二章，相關(guān)理論的綜述。首先對本研究涉及的行為金融學(xué)做了總體的介紹，包括該理論的提出和發(fā)展；并對CAPM進(jìn)行了簡單的介紹；最后與金融學(xué)的三個基礎(chǔ)模型之一APT套利定價模型進(jìn)行比較。</p><p>　　第三章，介紹資產(chǎn)定價模型（CAPM）的實(shí)證分析方法，并對中西學(xué)者的研究成果及方法做出闡述。</p><p>　　第四

26、章，實(shí)證研究。對我國證券市場進(jìn)行計量檢驗(yàn).這是本文的核心部分、抽樣、分析、研究現(xiàn)有的兩市（上海證券交易市場、深圳證券交易市場）的資料。</p><p>　　第五章，主要結(jié)論。根據(jù)前幾章的敘述或?qū)嵶C檢驗(yàn)，得出資本資產(chǎn)定價模型在中國的適用與否的結(jié)論。</p><p><b>　　圖1-1</b></p><p>　　第二章 資本資產(chǎn)定價模型（CAP

27、M）的發(fā)展</p><p>　　2.1資本資產(chǎn)定價模型的背景和理論模型</p><p>　　2.1.1 資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型的背景</p><p>　　資本定價問題是最近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個領(lǐng)域1952年，Markowitz發(fā)了資產(chǎn)組合理論，導(dǎo)致現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的形成。它把投資者投資選擇問題系統(tǒng)產(chǎn)闡述為不確定條件下投資者效用最大化問題。投資

28、者要獲得某個收益率必須要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，在減小方差的過程中，投資者不需要投資于足夠多的證卷，而只需避免投資于高度相關(guān)的證卷即可。Markowitz還指出：只要能估計出期望收益與風(fēng)險等輸入變量及具備功能足夠強(qiáng)大的計算機(jī)，投資者可以確定給定風(fēng)險下期望收益最大化的資產(chǎn)組合，或確定給定期望收益最小化的資產(chǎn)組合，這些資產(chǎn)組合構(gòu)成了期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差坐標(biāo)系下的有效邊界，任何只關(guān)心期望收益和風(fēng)險之間的替代關(guān)系的投資者將在這個邊界上進(jìn)行資產(chǎn)選擇。Mark

29、owitz的資產(chǎn)選擇理論為資本市場定價理論奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　1958年，Tobin將無風(fēng)險資產(chǎn)引入了Markowitz的模型，使資產(chǎn)組合理論出現(xiàn)了一次跳躍發(fā)展。Tobin認(rèn)為投資者應(yīng)該將資金在某種流動性強(qiáng)的安全資產(chǎn)（現(xiàn)金或國庫卷）與某種風(fēng)險資產(chǎn)（債卷或證卷組合）之間進(jìn)行分配。這是因?yàn)椋和顿Y者持有風(fēng)險資產(chǎn)雖可能獲得收益，但要承擔(dān)由此產(chǎn)生的風(fēng)險，由于收益產(chǎn)生的正效用會隨收益的增加而遞減，而風(fēng)險的負(fù)效用

30、會隨著風(fēng)險的增加而遞增，因此，當(dāng)最后一單位安全資產(chǎn)所產(chǎn)生的邊際正效用與最后一單位風(fēng)險資產(chǎn)所產(chǎn)生的邊際負(fù)效用之和為零時，投資者效用達(dá)到最大。資產(chǎn)組合問題應(yīng)分為兩個步驟，一是根據(jù)Markowitz的資產(chǎn)選擇問題決定投資于不同風(fēng)險資產(chǎn)的比例；二是在風(fēng)險資產(chǎn)組合與安全資產(chǎn)之間做出分散投資的決策。此即Tobin的第一分離理論定理。該定理的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在于：持有安全資產(chǎn)的比例反映了投資者風(fēng)險回避的程度，而最優(yōu)的風(fēng)險資本組合與投資者的風(fēng)險偏好是相互獨(dú)立

31、的，分離理論是推出資本資產(chǎn)定價模型重要理論。</p><p>　　Tobin的研究成果更清晰地揭示了資產(chǎn)組合管理的全過程，但仍需要市場各資產(chǎn)的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差及兩兩資產(chǎn)間的協(xié)方差。在當(dāng)時的技術(shù)條件下，巨大的計算工作量仍然限制了該模型的可操作性。1963年，Sharpe提出了一種簡化的資產(chǎn)組合選擇模型，該模型認(rèn)為證卷的價格和市場指數(shù)的變化是協(xié)同運(yùn)動的，證卷的收益與指數(shù)的收益之間存在線形函數(shù)關(guān)系，這就是單函數(shù)模型。在

32、單函數(shù)模型下最優(yōu)資產(chǎn)組合的求解過程只需要輸入證卷的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差、證卷與指數(shù)收益的協(xié)方差，而無須輸入兩兩證卷的協(xié)方差，這使得計算的煩瑣程度大為下降。</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是由三位學(xué)者在Markowitz和Tobin的基礎(chǔ)上各自獨(dú)立研究出來的，他們是Sharpe（1964）、Lintner(1965)和Mossin(1966),因?yàn)镾harpe第一個提出資本定價理論，因此標(biāo)準(zhǔn)CAPM又稱為CAPMs

33、。CAPM給出了在一定條件假設(shè)下當(dāng)資本市場均衡時，資產(chǎn)收益如何確定，收益的風(fēng)險測度應(yīng)是什么以及期望收益與風(fēng)險之間的函數(shù)關(guān)系問題。CAPM的核心思想是：在資本市場上，由于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資多元化加以消除，所以市場不會對這種風(fēng)險給予補(bǔ)償，而對期望收益產(chǎn)生影響的只是無法加以分散的系統(tǒng)風(fēng)險。目前CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計、投資管理、基金績效評價、公司財務(wù)會計報告及股票分割與兼并對股價的影響等方面被廣泛應(yīng)用。</p>

34、<p>　　Sharpe將這一模型進(jìn)行了簡化并提出了資本資產(chǎn)定價的均衡模型——CAPM。作為第一個不確定條件下的資本定價的均衡模型，CAPM具有重大的歷史意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。</p><p>　　2.1.2 CAPM 理論模型</p><p>　　資本資產(chǎn)定價模型為：</p><p>　　式中表示投資組合的期望收益率，為無風(fēng)險報酬率，（

35、RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)?？梢钥闯觯珻APM的實(shí)質(zhì)就是討論資本風(fēng)險與收益的關(guān)系，而它的主要作用在于分析投資組合和證券估價，搜尋廉價證券。CAPM為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險而不是總風(fēng)險來對多種金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇，投資人可通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的預(yù)期收益率，并據(jù)此計算可供選擇的單項資產(chǎn)的β系數(shù)，同時按照國庫券或其他合適的政府債券確定無風(fēng)險收益率，具有很高的理論價值。<

36、;/p><p>　　2.1.3 資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件</p><p>　　馬科維茨投資組合理論的核心是分散風(fēng)險，試圖通過投資的多樣化來降低風(fēng)險度，但他又沒有提出一種明確的方法確定這種投資多樣化的具體選擇范圍，夏普則通過資本資產(chǎn)定價模型相對清晰地描述論證券收益和風(fēng)險之間的關(guān)系，為這個范圍確定了理論基礎(chǔ)，并且提供了一個評估資產(chǎn)預(yù)期收益的方法。但在這樣一個相對完善的方法中，是有一定的假設(shè)條件

37、的，主要有：</p><p>　　1、投資者通過投資組合在某一段時期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價這個投資組合；</p><p>　　2、投資者可以以一個無風(fēng)險利率借入或貸出資金；</p><p>　　3、稅收和交易成本均忽略不計；</p><p>　　4、投資者是厭惡風(fēng)險的；</p><p>　　5、投資者永不滿足；&

38、lt;/p><p>　　6、每一個資產(chǎn)都是無限可分的；</p><p>　　7、所有投資者都有相同的投資期限；</p><p>　　8、對于所有投資者,無風(fēng)險利率相同；</p><p>　　9、對于所有投資者,信息是免費(fèi)的,并且是立即可得的；</p><p>　　10、投資者具有相同的預(yù)期。</p><

39、p>　　根據(jù)上述假設(shè),我們可以用CML (資本市場線) 來表示CAPM 模型：</p><p>　　如圖所示，由于切向投資組合即風(fēng)險資</p><p>　　產(chǎn)的最優(yōu)組合與市場投資組合中風(fēng)險資產(chǎn)的相對比例是一致的,所以時常投資組合位于CML 線上的某點(diǎn)。M點(diǎn)表示與無風(fēng)險利率 rf 相對應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)組合的預(yù)期收益率和預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)差。在幾何意義上，M點(diǎn)實(shí)際上就是過縱軸rf 點(diǎn)的直線與前

40、沿曲線的切點(diǎn)。通過該風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)組合，進(jìn)一步與無風(fēng)險資產(chǎn)形成不同的線性組合，如買入或賣出無風(fēng)險資產(chǎn)，就可以得到存在無風(fēng)險資產(chǎn)條件下的資本資產(chǎn)最優(yōu)組合。</p><p>　　2.2 標(biāo)準(zhǔn)CAPM的進(jìn)一步拓展</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型是在較強(qiáng)的假設(shè)條件推導(dǎo)出來的，而這些假設(shè)條件大多數(shù)與現(xiàn)實(shí)不符，因此，Sharpe（1964）之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究重點(diǎn)基本是放寬這些假設(shè)條件的限制，以

41、便找到更真實(shí)反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的資本市場定價理論。1972年，Black[15]研究了不能以無風(fēng)險收益借入和貸出時的CAPM，即零CAPM。1970年，Brennan研究了存在個人所得稅時的CAPM。1972年，Mayers研究了存在非適銷資產(chǎn)時的CAPM。1976年，Sharpe研究投資者預(yù)期不一致時的CAPM。以上模型共同之處是假定所有投資者在單一持有期上做出投資決策，事實(shí)上，投資者在任何時間點(diǎn)上選擇的組合可能是他為了滿足整個人生期的消費(fèi)

42、效用最大化，因而是一個動態(tài)的多期的投資決策過程。為此，1973年，Merton提出了連續(xù)時間的CAPM（Intertemporal CAPM,簡稱ICAPM）。Merton表明投資者在任何時點(diǎn)上的效用不僅是他財富的函數(shù)，而且是整個經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的函數(shù)，因此，風(fēng)險資產(chǎn)的需求函數(shù)是由均值方差分析和投資者沖抵投資機(jī)會集向不利方向變化的需求這兩部分構(gòu)成的。1979年，Breeded修正了ICAPM，提出了</p><p>　　

43、2.3 CAPM在中國</p><p>　　2.3.1 CAPM在中國的研究文獻(xiàn)回顧</p><p>　　CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAP

44、M理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)都?xì)w于一個（相對風(fēng)險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險完全抵消掉。面對這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟

45、，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開</p><p>　　在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益有著重要的影

46、響。系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在中中國股市的有效性，結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 （1998）對我國股票市場的價格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因

47、素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場 CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。</p><p>　　諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率

48、的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險來降低風(fēng)險，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目目前還不太適用于我國證券市場。</p><p>　　所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票

49、收益率與β的相關(guān)性并不顯著。</p><p>　　我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。</p><p>　　1、非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必

50、須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如Renotd F.singer的模型，側(cè)重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險利率借貸時的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中中國證券市場的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

51、</p><p>　　2、信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項，內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息

52、披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。</p>&

53、lt;p>　　3、證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方方法來選擇一種組合，那么當(dāng)市場達(dá)到均衡時，市場組合應(yīng)是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權(quán)法編制?，F(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市

54、場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場股價的真實(shí)狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數(shù)。</p><p>　　4、投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資

55、者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機(jī)制。因此，投資者的決策的科科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達(dá) 1982.4 8萬個，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，

56、中國股市實(shí)際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的

57、素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。</p><p>　　5、證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收

58、益的分布偏移會彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時就要求我們使用資本資產(chǎn)定價模型時，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計上符合中心極限定理的要求。</p><p>　　6、無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求

59、我們的管理層能從長期發(fā)發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。</p><p>　　從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所

60、偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應(yīng)應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。</p><p>　　2.3.2　CAPM 應(yīng)用于當(dāng)前中國證券市場非有效性因素分析</p><p>　　CAPM理論是一項優(yōu)秀的理論成果，為了借鑒這一優(yōu)秀成果，從1990

61、年開始許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。然而諸多的實(shí)證研究表明該模型在中國股市的應(yīng)用并不理想，其非有效性主要是因?yàn)槲覈C券市場環(huán)境與CAPM理論前提假設(shè)相去甚遠(yuǎn)。</p><p>　　有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過價格反映出來。而在我國信息披露的問題十分突出：一方面法規(guī)不健全，信息披露的

62、內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，最終所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息。虛假信息誤導(dǎo)市場，導(dǎo)致證券價格嚴(yán)重偏離其價值。正是由于信息披露制度的不規(guī)范、不完善，使得我國證券市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。從而使少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響了市場的有效性。</p><p>　　有效市場的另一個重要特征是市場規(guī)模達(dá)到一

63、定程度。股市規(guī)模偏小往往就有利于某些機(jī)構(gòu)違規(guī)操縱股價，導(dǎo)致市場資源的非有效分配。因此，不具備相當(dāng)?shù)氖袌鲆?guī)模，市場的各項功能難以完全發(fā)揮，更談不上有效性。雖然經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，我國股票市場已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。目前,我國境內(nèi)上市公司早已超過千家，總股本超過5000億股。但是，與世界其他國家相比差距仍十分明顯。另外在我國市場上有2/ 3左右的股票是不可流通的國家股和法人股，這些都嚴(yán)重影響了我國的股市本身規(guī)模和交易規(guī)模,進(jìn)而影響到股市的有

64、效性。</p><p>　　系統(tǒng)風(fēng)險偏大，不能僅用β系數(shù)表示諸多實(shí)證研究表明：CAPM模型并不適用于中國股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險偏大的問題，使得CAPM 所強(qiáng)調(diào)的通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險的投資方法無法發(fā)揮明顯的作用。</p><p>　　投資者非理性程度高CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬柯維茨投資組合理論分析、處理信息

65、，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項前提。</p><p>　　現(xiàn)在分析一下我國投資者的結(jié)構(gòu)：上海證券交易所公布的統(tǒng)計資料顯示，至2003 年2 月28 日投資者開戶數(shù)達(dá)3566.97萬戶，其中個人投資者為3547.78萬戶，占99. 46%，機(jī)構(gòu)投資者19.19萬戶，占0.54%，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為4973∶2

66、7； 深交所2004年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 深交所投資者開戶數(shù)達(dá)3482.75萬戶，其中個人投資者為3467.42，占99.56%， 機(jī)構(gòu)投資者15. 31萬戶，占0.44%，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為2489∶11。 很顯然,我國股市是以個人投資者為主的股市。 而與機(jī)構(gòu)投資者相比,，個人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足，尤其是缺少專業(yè)方面的知識不能夠依據(jù)馬柯維茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析做出投資決策。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭

67、示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?多數(shù)做短線炒作投機(jī)。</p><p>　　市場有摩擦，證券交易成本偏高中國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅較高，買進(jìn)賣出一次費(fèi)率高達(dá)1. 5 % ，相當(dāng)于一年期銀行定期存款利息，是成熟證券市場 (如香港、美國) 的3 - 4 倍。這就要求管理層能從長期發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅，以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。從以上分析可以看出：在我國的證券市場現(xiàn)狀遠(yuǎn)離CA

68、PM 的前提假設(shè)，CAPM 模型在我國證券市場的應(yīng)用效果受到限制，造成CAPM模型在我國證券市場的非有效性。</p><p>　　2.4 CAPM與APT套利定價模型</p><p>　　2.4.1 前提假設(shè)的對比</p><p>　　CAPM模型的前提假設(shè)相當(dāng)苛刻，具體來說包括以下幾點(diǎn)：所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投

69、資決策；有一種市場投資組合可包含所有的風(fēng)險資產(chǎn)；證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風(fēng)險證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險可用系數(shù)表示；證券交易不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布。而APT 模型的前提假設(shè)則相對簡單，正是如此，APT模型更與實(shí)際市場相符，對證券市場收益的解釋能力也更強(qiáng)。APT 模型的假設(shè)條件只有三條：</p>

70、;<p>　　1、資本市場是完全競爭的</p><p>　　2、投資者在風(fēng)險確定的情況下會選擇更多的財富</p><p>　　3、資產(chǎn)收益可以被K 個具有一元線性相關(guān)的因素解釋</p><p>　　2.4.2 適用性的對比</p><p>　　CAPM設(shè)定種種嚴(yán)格的條件來使模型簡單化，但面對這些假設(shè)和條件，不單在我國證券市場現(xiàn)階

71、段無法達(dá)到，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。</p><p>　　1．關(guān)于有效市場(EMH)</p><p>　　有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機(jī)制不至于被扭曲。EMH 宣稱金融資產(chǎn)的價格全面反映所有可獲

72、得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。而CAPM要求至少在半強(qiáng)有效的市場中適用，通過學(xué)者們的研究論證，經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展的美國證券市場，也僅僅為接近有效(nearly Efficient)，世界其他國家的證券市場效率，也可見一斑。</p><p>　　2．關(guān)于無交易成本與費(fèi)用。</p><p>　　CAPM 理論認(rèn)為，正因?yàn)闆]有交易成本的存在，所以任何落在

73、在證券市場線(SML)線外的投資都會通過被投資者的買進(jìn)和賣出使之回歸證券市場線。例如：一只股票落在了證券市場線之上，表明它是被價值低估的，因?yàn)樵谙嗤娘L(fēng)險下，它可以取得高于市場的收益。所以投資者一定會買進(jìn)該股票。但是如果投資者購買該股票的收益還不夠支付傭金及稅收的話，那么投資者一定會放棄這次投資的機(jī)會。而證券交易的傭金及稅收是普遍存在的，尤其在中國，證券交易的成本相對較高。</p><p>　　3．關(guān)于借款、放款

74、的利率相同，這也顯然與事實(shí)不符。</p><p>　　因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM 在各個證券市場的就有適用效果的區(qū)別。雖然APT 模型把CAPM這一單指數(shù)模型拓展為存在多個變量同時起作用的模型，也減少了過于嚴(yán)格的前提假設(shè)，擴(kuò)大了其適用范圍及解釋能力，但現(xiàn)實(shí)市場是動態(tài)的，各因素之間也可能是非線性的。這仍是APT 模型的致命傷。</p><p>　　2.4.3 模型的解釋能

75、力對比</p><p>　　1960、1970 年代一連串文獻(xiàn)使資本資產(chǎn)定價模型在實(shí)證上站不住腳，甚至出現(xiàn)無法自圓其說情況。例如：較低的貝他系數(shù)的報酬率竟高于較高貝他系數(shù)股票的報酬率。這一情況在對中國證券市場的實(shí)證分析中同樣大量存在。復(fù)雜的問題往往沒有簡單的答案，尤其是股價可說是金融資產(chǎn)中最難捉摸的，想用幾個簡單變量便想確定其價格，顯然把問題太過于簡單化。尤有甚者，資本資產(chǎn)定價模型無法進(jìn)一步推論該股股價高估或低估

76、。例如當(dāng)該股預(yù)期報酬率小于零時，而貝他系數(shù)又大于零時，此時惟一可能是預(yù)期市場報酬率將為負(fù)的，也就是指數(shù)將下跌，那可能是大盤漲過頭了；連帶的，個股也就跟著下跌。追根究底地問下去，如何預(yù)測大盤超漲、泡沫經(jīng)濟(jì)是否會出現(xiàn)就不是資本資產(chǎn)定價模型能夠回答的。</p><p>　　第三章 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）研究方法</p><p>　　3.1資本資產(chǎn)定價模型實(shí)證檢驗(yàn)方法討論</p>

77、<p>　　CAPM 有著嚴(yán)格的假設(shè)條件，這一點(diǎn)，我們在本文第一部分已作了簡要的介紹。從理論上講，在CAPM 前提假設(shè)都成立的情況下，CAPM 的成立是沒有任何問題的。然而在實(shí)證檢驗(yàn)中這些條件往往都不完全成立，用不符合理論假設(shè)的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證理論是沒有任何意義的。因此，在驗(yàn)證CAPM 理論時，不能隨意選定一些數(shù)據(jù)去做分析，用不同地區(qū)、不同時段的數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致不同的檢驗(yàn)結(jié)論。要驗(yàn)證CAPM 理論是否成立，就必須使用那些與理論假設(shè)

78、最一致的數(shù)據(jù)；另一方面，我們也可以用CAPM 的前提條件來驗(yàn)證這模型的適用性。如果CAPM 的所有前提條件成立，那么，CAPM 一定適用；否則，CAPM 則不一適用。以中國股市為例，中國的股票市場是一個新興的市場，存在著許多不完善的地方，如投資者的短期投機(jī)動機(jī)很強(qiáng)；禁止賣空；市場缺乏退出機(jī)制，無法實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰；同時，市場受到政府政策的巨大影響，投資者素質(zhì)普遍不高等，這和CAPM 成立的假設(shè)條件相差甚遠(yuǎn)。因此，從CAPM 成立的

79、前提條件上看，它在中國股市不具有有效性。事實(shí)上，國內(nèi)在這方面的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。因此，我們可以說CAPM 在中國股市無效，但我們不能用中國股</p><p>　　3.1.1實(shí)證檢驗(yàn)的一般方法 </p><p>　　對CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)一般采用歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行，經(jīng)常用到的模型為：</p><p><b>　?。?）</b></p>

80、<p>　　其中： 為其它因素影響的度量 對此模型可以進(jìn)行橫截面上或時間序列上的檢驗(yàn)。 </p><p>　　檢驗(yàn)此模型時，首先要估計系數(shù)。通常采用的方法是對單個股票或股票組合的收益率 與市場指數(shù)的收益率 進(jìn)行時間序列的回歸，模型如下：</p><p><b>　　（2）</b></p><p>　　這個回歸方程通常被稱為&quo

81、t;一次回歸"方程。 </p><p>　　確定了β系數(shù)之后，就可以作為檢驗(yàn)的輸入變量對單個股票或組合的β系數(shù)與收益再進(jìn)行一次回歸，并進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。一般采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下：</p><p><b>　　（3）</b></p><p>　　這個方程通常被稱作"二次回歸"方程。 </p>&

82、lt;p>　　在驗(yàn)證風(fēng)險與收益的關(guān)系時，通常關(guān)心的是實(shí)際的回歸方程與理論的方程的相合程度?；貧w方程應(yīng)有以下幾個特點(diǎn)：</p><p>　　1、回歸直線的斜率為正值，即0，表明股票或股票組合的收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險的增大而上升。</p><p>　　2、在和收益率之間有線性的關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險再股票定價中起決定作用，非系統(tǒng)風(fēng)險不起決定作用。</p><p>　　3、回歸方

83、程的截距應(yīng)等于無風(fēng)險利率，回歸方程的斜率應(yīng)等于市場風(fēng)險水平。</p><p>　　3.1.2 雙程回歸法</p><p>　　該方法是Black，Jenson與Sholes在1972年對CAPM 模型進(jìn)行檢驗(yàn)時所用的方法，后來被許多人所采用，成為檢驗(yàn)CAPM 有效性的經(jīng)典方法。該方法先假定CAPM 的前提條件都成立，然后看能否完全解釋收益。</p><p><

84、b>　　其具體步驟如下：</b></p><p>　　1、選定某一時段。然后將其分為、 、三個時段。</p><p>　　2、利用第一期的數(shù)據(jù)計算單個股票系數(shù)。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，計算出每支股票的收益率，代人如下時間序列回歸方程，計算出每支股票的值</p><p><b>　?。?）</b></p><p>

85、　　3．根據(jù)上式計算出個股系數(shù)劃分股票組合，并計算各個組合的系數(shù)。根據(jù)計算出的個股系數(shù)，由小到大將其分為N組，然后根據(jù)T2的數(shù)據(jù)計算出每個組合的收益率，代人下面的回歸方程，計算出每個組合的B值。</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是每個組合在t時間的超額收益率，是市場指數(shù)在t時間的超額收益率，是估計殘差，， 是估計參數(shù)。</p>

86、;<p>　　4．進(jìn)行截面回歸的截面回歸模型為：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是組合在t時的收益率，是組合的系數(shù)，是估計殘差，、 是估計參數(shù)。定義： </p><p>　　j=1、2為t統(tǒng)計量，其中</p><p>　　根據(jù)的數(shù)據(jù)計算出每個組合的在每一時間t(t=1，

87、2，…, )的收益率將其與之對應(yīng)的，按截面回歸模型進(jìn)行回歸，求出個 和 的估計值。然后算出了和 。</p><p>　　5．檢驗(yàn)、 是否顯著。從而確定是否有效地解釋了收益。Fama和Macbeth對這種方法做了一些改進(jìn)，在截面回歸模型中加入 和兩個解釋變量后，提出了FM 模型：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是

88、組合t時的收益率，是組合的值，是組合值的平方，是估計值的回歸方程的殘差標(biāo)準(zhǔn)差， ，，，是估計參數(shù)。若回歸方程(7)中 ， 顯著不為0，則表示不能完全解釋 。這也就是說CAPM 模型是無效的。然而正如Miller和Scholes指出的，這種雙程回歸法存在一個嚴(yán)重的問題一一變量選擇偏差。也就是說，在橫截面回歸中以的估計值代替真值作為回歸變量會帶來問題。一方面，他們證明，對的估計中任何偏差都將導(dǎo)致在橫截面回歸估計中估計的截距項嚴(yán)重偏大，而的系

89、數(shù)估計值則嚴(yán)重偏小。另一方面，當(dāng)?shù)恼嬷蹬c殘差的方差之間存在正相關(guān)關(guān)系時，收益必然呈現(xiàn)與非風(fēng)險正相關(guān)的關(guān)系。這樣一來，盡管收益實(shí)際上不依賴于殘差的方差，由于殘差的方差代表或部分代表了的真值，在橫截面回歸分析中殘差方差仍然會表現(xiàn)出在統(tǒng)計上收益率顯著相關(guān)。</p><p>　　雙程回歸法的問題都出在截面回歸上。舍去截面回歸而代之以其他的方法就可能解決這些問題。另外，雙程回歸法最后的結(jié)論有些粗糙，它只回答了CAPM 對整

90、個市場是否有效的問題，而沒有回答CAPM 對各個風(fēng)險特性不同的投資組合是否有效的問題。因?yàn)镃APM 在對整個市場無效時，有可能對還具有某種風(fēng)險特性的證券組合有效，這樣的話就還可以用CAPM 對這樣的證券組合定價。</p><p>　　3.2 西方學(xué)者對CAPM的檢驗(yàn) </p><p>　　從本世紀(jì)七十年代以來，西方學(xué)者對CAPM進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)大體可以分為三類： </p

91、><p>　　1、風(fēng)險與收益的關(guān)系的檢驗(yàn) </p><p>　　由美國學(xué)者夏普（Sharpe）的研究是此類檢驗(yàn)的第一例。他選擇了美國34個共同基金作為樣本，計算了各基金在1954年到1963年之間的年平均收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并對基金的年收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了回歸，他的主要結(jié)論是： </p><p>　　a在1954—1963年間，美國股票市場的收益率超過了無風(fēng)

92、險的收益率。 </p><p>　　b基金的平均收益與其收益的標(biāo)準(zhǔn)差之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8。 </p><p>　　c風(fēng)險與收益的關(guān)系是近似線形的。 </p><p>　　2、時間序列的CAPM的檢驗(yàn) </p><p>　　時間序列的CAPM檢驗(yàn)最著名的研究是Black，Jensen與Scholes在1972年做的，他們的研究簡稱為BJS方

93、法。BJS為了防止β的估計偏差，采用了指示變量的方法，成為時間序列CAPM檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)模式，具體如下： </p><p>　　a利用第一期的數(shù)據(jù)計算出股票的β系數(shù)。 </p><p>　　b根據(jù)計算出的第一期的個股β系數(shù)劃分股票組合，劃分的標(biāo)準(zhǔn)是β系數(shù)的大小。這樣從高到低系數(shù)劃分為10個組合。 </p><p>　　c采用第二期的數(shù)據(jù)，對組合的收益與市場收益進(jìn)行回歸，

94、估計組合的β系數(shù)。 </p><p>　　d將第二期估計出的組合β值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，利用下式進(jìn)行時間序列回歸。并對組合的αp進(jìn)行t檢驗(yàn)。 </p><p>　　其中：Rft為第t期的無風(fēng)險收益率 </p><p>　　Rmt為市場指數(shù)組合第t期的收益率 </p><p>　　βp指估計的組合β系數(shù) </p><

95、p>　　ept為回歸的殘差 </p><p>　　BJS對1931—1965年間美國紐約證券交易所所有上市公司的股票進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際的回歸結(jié)果與理論并不完全相同。BJS得出的實(shí)際的風(fēng)險與收益關(guān)系比CAPM 模型預(yù)測的斜率要小，同時表明實(shí)際的αp在β值大時小于零，而在β值小時大于零。這意味著低風(fēng)險的股票獲得了理論預(yù)期的收益，而高風(fēng)險股票獲得低于理論預(yù)測的收益。 </p><p>　

96、　3、CAPM 模型的橫截面檢驗(yàn)</p><p><b>　　(1) 模型及計算</b></p><p>　　采用FM 模型(Fama and M acbeth) , FM 模型被當(dāng)作標(biāo)準(zhǔn)的CA PM 橫截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。FM 模型如下:</p><p>　　是組合的月收益率; 是組合的值；</p><p>　　是組合的的平

97、方；是估計值的回歸方程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差； ，，， 是估計的參數(shù)。</p><p>　　利用時間序列檢驗(yàn)時計算出的組合值以及組合的月收益率, 帶入上式進(jìn)行回歸，然后進(jìn)行t 檢驗(yàn)。</p><p>　　1976年Richard·Roll對當(dāng)時的實(shí)證檢驗(yàn)提出了質(zhì)疑，他認(rèn)為：由于無法證明市場指數(shù)組合是有效市場組合，因而無法對CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。正是由于羅爾的批評才使CAPM的檢驗(yàn)由單純的

98、收益與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，并成為近期CAPM檢驗(yàn)的主流。最近20年對CAPM的檢驗(yàn)的焦點(diǎn)不是，而是用來解釋收益的其它非系統(tǒng)性風(fēng)險變量，這些變量往往與公司的會計數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，公司的收益等等。這些檢驗(yàn)結(jié)果大都表明：CAPM模型與實(shí)際并不完全相符，存在著其他的因素在股票的定價中起作用。</p><p>　　3.3 中國學(xué)者在國內(nèi)金融市場對CAPM的討論</p><p

99、>　　我國學(xué)術(shù)界引進(jìn)CAPM的概念的時間并不長，一些學(xué)者對上海股市的風(fēng)險與收益的關(guān)系做了一些定量的分析，但至今仍沒有做過系統(tǒng)的檢驗(yàn)。他們的研究存在著一些缺陷，主要有以下幾點(diǎn)： </p><p>　　1、股票的樣本太少，不代表市場總體，無法得出市場上風(fēng)險與收益的實(shí)際關(guān)系。 </p><p>　　2、在兩次回歸中，同時選用同一時期的數(shù)據(jù)進(jìn)行 值的估計和對CAPM模型中線性關(guān)系的驗(yàn)證。 &

100、lt;/p><p>　　3、在確定收益率時并沒有考慮分紅，送配帶來的影響并做相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的估計的偏差，嚴(yán)重影響分析的準(zhǔn)確性。 </p><p>　　4、在回歸過程中，沒有選用組合的構(gòu)造，而是采用個股的回歸易導(dǎo)致， 系數(shù)的不穩(wěn)定性。</p><p>　　對于CAPM 在我國的實(shí)際應(yīng)用問題已有很多的國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析，其中浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院課題組在《資本資產(chǎn)定

101、價模型及其運(yùn)用研究》(2002)中指出經(jīng)過分析我們認(rèn)為：在中國的證券市場上,應(yīng)該對CAPM 模型的假設(shè)條件進(jìn)行適當(dāng)修正。王性玉、田軍在《資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)應(yīng)用問題研究》(2001) 中認(rèn)為除個別假設(shè)能夠基本成立外，其他假設(shè)在我國證券市場上要么不成立，要么不完全成立。</p><p>　　此外，還有很多學(xué)者對此問題做出了分析研究,主要觀點(diǎn)基本都是CAPM 在我國證券市場上的應(yīng)用存在很多問題,并不能直接反映

102、出我國證券市場上的風(fēng)險———收益關(guān)系。以下，我在綜合學(xué)者們對資產(chǎn)資本定價模型的研究的基礎(chǔ)上總結(jié)了幾點(diǎn)CAPM 假設(shè)條件在我國運(yùn)用時存在的問題。</p><p>　　首先，對于條件1 ，在中國的股票市場上，基金的數(shù)量很少，大多數(shù)投資者并沒有一個較為完備的投資組合，一般只能持有為數(shù)不多的幾種證券，風(fēng)險比較集中。而且中國投資者中散戶的數(shù)量是非常巨大的，他們一般都不會根據(jù)預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行投資分析,更多的是從心理、政

103、策、消息出發(fā)進(jìn)行一些投機(jī)性較強(qiáng)的活動。再來看假設(shè)條件2，由于收益的確定性，國庫券被正式作為無風(fēng)險資產(chǎn)的合理替代物。從名義角度而非實(shí)際利率的角度來看，國庫券確實(shí)是無風(fēng)險的，但國庫券的購買力風(fēng)險，隨著通貨膨脹率變化也會有所改變的。另外，在中國可以以無風(fēng)險利貸出資金，但是一般不存在以同一利率借入資金，借貸利率存在差異，一般金融中介機(jī)構(gòu)在貸出資金時的利率比借入時高。</p><p>　　至于條件3 ，稅收和交易成本忽略不

104、計，顯然，不只是在中國,在很多擁有發(fā)達(dá)資本市場的國家也是不易實(shí)現(xiàn)的。在中國，交易成本尤其得高，這點(diǎn)是與模型假設(shè)嚴(yán)重不符的。對于投資者的投資理性和對待風(fēng)險的問題上。我國證券市場約有6800 萬股東賬戶，其中大部分為散戶，所以我國的股市是以個人投資者為主體的股市。大多數(shù)個人投資者由于經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，所以他們的投資理念以投機(jī)、跟莊、聽消息的觀念占上風(fēng)。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔?/p>

105、有很大的盲目性，多數(shù)做短線投機(jī)炒作。而且，個人投資者的資本實(shí)力相當(dāng)有限，而信息收集的成本往往很高，那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不現(xiàn)實(shí)的。事實(shí)上,機(jī)構(gòu)投資者才是證券市場上的重要參與者，他們對信息的不斷挖掘，會使股價盡量充分地反映信息。然而在我國過去的證券市場中主要是以莊家為代表的機(jī)構(gòu)與散戶進(jìn)行博弈。莊家持巨額資本，利用股票價格可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離它所代表實(shí)值的這個特點(diǎn)，操縱股市供求使股價大起大落。&l