家電行業(yè)深度報告：關注行業(yè)龍頭，大型廚電持續(xù)看好

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　017 中國主要廚電產品銷量情況（萬臺）5</p><p>　　017 中國主要廚電產品銷售額情況（億元）5</p><p>　　中國家電市場產品生命周期圖6</p>&

2、lt;p>　　大型廚電（煙灶消）產品銷售規(guī)模情況（2017）7</p><p>　　大型廚電（煙灶消）銷售額變化情況及同比7</p><p>　　老板電器營收及扣非歸母凈利潤變化情況8</p><p>　　華帝股份營收及扣非歸母凈利潤變化情況8</p><p>　　主要油煙機品牌線下零售額市場占有率(%)8</p>

3、<p>　　主要燃氣灶品牌線下零售額市場占有率(%)8</p><p>　　油煙機燃氣灶套餐產品線下零售均價9</p><p>　　油煙機燃氣灶套餐產品線上零售均價9</p><p><b>　　集成灶產品圖9</b></p><p>　　集成灶行業(yè)市場規(guī)模變化情況（2016-2020）9<

4、/p><p>　　集成灶對油煙機滲透率變化10</p><p>　　2016 年各國洗碗機零售量及同比10</p><p>　　2017 年我國嵌入式產品銷量及同比變化10</p><p>　　我國一線至五線以下城市人口占比12</p><p>　　家電行業(yè)一級至四級市場份額占比格局12</p>&

5、lt;p>　　線下煙灶消各級市場零售額規(guī)模同比變化情況12</p><p>　　中國城鎮(zhèn)化率變化情況12</p><p>　　華帝股份主要渠道鋪設情況13</p><p>　　浙江美大主要省份線下門店數量情況（2017）13</p><p>　　2016-2017 居民人均可支配收入變化情況（元）13</p>&

6、lt;p>　　2016-2017 居民人均消費支出變化情況（元）13</p><p>　　商品房住宅銷售面積現房、期房與總面積月度及同比變化圖14</p><p>　　格力、美的線下空調市場占有率變化情況15</p><p>　　老板電器縣城專賣店展示15</p><p>　　老板+方太油煙機、燃氣灶零售額市場份額變化17&l

7、t;/p><p>　　老板電器營收與毛利率凈利率季度變化圖17</p><p>　　2017 集成灶不同品牌市場份額對比18</p><p>　　浙江美大集成灶與整體毛利率、凈利率變化情況18</p><p>　　華帝股份部分主營產品營收變化情況19</p><p>　　華帝股份營收與毛利率、凈利率變化情況19&

8、lt;/p><p>　　海爾廚衛(wèi)產品營收增長情況20</p><p>　　海爾營收與主要產品毛利率變化情況（億元）20</p><p>　　廚電產品主要分類及代表產品5</p><p>　　2018 年天貓 618 廚電銷售額Top5 品牌排名情況8</p><p>　　稅改前后收入及減稅額對比14</p&

9、gt;<p><b>　　廚電行業(yè)概況</b></p><p>　　廚電行業(yè)分類廣泛，發(fā)展情況各異</p><p>　　廚電是廚房電器的簡稱，是專供家庭廚房使用的一類家用電器，按具體用途劃分，廚電可分為食物準備、制備、烹飪、儲藏和廚房衛(wèi)生五大類產品，在居民日常生活中扮演者不可或缺的角色。如從產品占用面積對廚電產品加以區(qū)分，廚電又可以分為大型廚衛(wèi)電器與廚房

10、小家電兩大類。大型廚電產品即油煙機、燃氣灶、消毒柜、集成灶以及嵌入式烤箱等大型產品，廚房小家電則產品品類眾多，常見的產品就有 30 種以上，主要有電飯煲、豆?jié){機、破壁機、料理機等，涉及食物的準備、制備以及烹飪各方面。</p><p>　　表 1：廚電產品主要分類及代表產品</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　廚電

11、行業(yè)在國內發(fā)展已有超過 30 年時間，較長的時間跨度也使不同品類的廚電產品發(fā)展情況大有不同。大型廚電油煙機、燃氣灶產品發(fā)展穩(wěn)健，2017 年油煙機銷售量達到</p><p>　　2800 萬臺左右，燃氣灶超過 3100 萬臺，近十年來銷量一直處于上升趨勢；廚房小家電中</p><p>　　電飯煲、電水壺銷量上雖十分可觀，奧維云網數據顯示 2017 年電飯煲、電水壺銷量分別</p&g

12、t;<p>　　超過 4600 萬臺與 4900 萬臺，但線下零售額同比已處于負增長狀態(tài)；也有產品正處于導入期，銷量較低處于消費者普及階段，代表性產品如集成灶、嵌入式洗碗機等，中怡康數據顯示 2017 年集成灶銷量第一次突破 100 萬臺。</p><p>　　圖 1：2017 中國主要廚電產品銷量情況（萬臺）圖 2：2017 中國主要廚電產品銷售額情況（億元）</p><p&

13、gt;<b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p&g

14、t;<p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b>&l

15、t;/p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　油 燃 消 集煙 氣 毒 成機 灶 柜 灶</p><p>　　電 電 電 料飯 熱 磁 理煲 水 壺 機</p><p><b>　　壺</

16、b></p><p>　　電 微 電 豆 榨壓 波 烤 漿 汁力 爐 箱 機 機鍋</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　油燃消</b></p><p><b>　　煙氣毒</b></p><p&

17、gt;<b>　　機灶柜</b></p><p>　　集 電 電 電 料 豆 榨成 飯 熱 磁 理 漿 汁灶 煲 水 壺 機 機 機</p><p><b>　　壺</b></p><p>　　資料來源：奧維云網，資料來源：奧維云網，</p><

18、p>　　大型廚電處于高速增長期，市場前景持續(xù)看好</p><p>　　家電行業(yè)經過幾十年的發(fā)展，從早期的電風扇、電視機普及；到電冰箱，洗衣機走進千家萬戶；進入新世紀之后借助房地產行業(yè)起飛，油煙機、燃氣灶等大型廚電快速增長； 近年來，掃地機器人、空氣凈化器、洗碗機等改善生活家電也出現井噴式發(fā)展，家電行業(yè)處在一個新舊交替、此起彼伏的形勢當中。具體到各個家電產品，較早發(fā)展的電視機、電磁爐等，行業(yè)增長紅利逐步消失，

19、進入行業(yè)發(fā)展的衰退期；以冰箱、洗衣機、空調為代表的白電行業(yè)逐漸經過大規(guī)模產品普及，進入行業(yè)成熟期，市場已逐步趨向飽和，增量較為有限，更新?lián)Q代需求將會占據越來越大的比例；而大型廚電如煙灶消產品，以及智能網絡電視等產品雖已有一定體量，但長期看來仍有較大增長空間，正處在行業(yè)快速發(fā)展的增長階段；近年來逐步為更多人所知的洗碗機、集成灶等由于其體量較小，還處在產品的導入期。</p><p>　　圖 3：中國家電市場產品生命周

20、期圖</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　國家統(tǒng)計局數據顯示，2016 年油煙機保有量達到城鎮(zhèn) 72 臺/百戶，農村 18 臺/百戶。</p><p>　　白電產品中，2016 年冰箱保有量城鎮(zhèn) 96 臺/百戶，農村 90 臺/百戶；洗衣機保有量城鎮(zhèn) 94</p><p>　　臺/百戶，農

21、村 84 臺/百戶；空調保有量城鎮(zhèn) 124 臺/百戶，農村 48 臺/百戶，油煙機保有量與白電產品依然有較大差距，隨著城鎮(zhèn)化率的提高以及棚改的推進，油煙機保有量將會逐步靠近每戶一臺的保有量水平，大型廚房電器正處于成長期并將保持相當一段時間。</p><p>　　2016 年中國油煙機出貨量 2,223 萬臺，我們預計未來油煙機市場規(guī)模在 4,000 萬臺以上，</p><p>　　市場規(guī)模

22、超過 2000 億元。從市場規(guī)模、增長潛力與集中度提升幾個角度看，大型廚電行業(yè)有可望替代白電，成為中國家電市場最主要的增長驅動力。</p><p>　　行業(yè)集中度提升，細分行業(yè)高速增長</p><p>　　大型廚電銷量有所放緩，競爭加劇集中度提高</p><p>　　廚電行業(yè)經過近十年高速增長，已經具有相當規(guī)模，大型廚電代表產品煙灶消銷售規(guī)模從 2006 年的 22

23、5 億元，上升至 2017 年的 689 億元，年均復合增長率達到 10.71%。但</p><p>　　進入 2018 之后，行業(yè)增速大幅放緩，奧維云網數據顯示，大型廚電行業(yè) 2018 年 1-9 月銷售額為 465 億元，同比下降 4.2%，而 2017 年大型廚電銷售額同比上升 9%，二者差距明顯。我們認為，大型廚電行業(yè)魚房地產行業(yè)具有較強的相關性，而房地產周期一般滯后一年左右對廚電行業(yè)造成影響，此番廚電行

24、業(yè)增速放緩與 17 年以來的大規(guī)模房地產調控政策存在關聯(lián)，另外還疊加宏觀經濟下行等因素，多種原因共同作用使廚電行業(yè)面臨整體</p><p><b>　　“失速”危機。</b></p><p>　　圖 4：大型廚電（煙灶消）產品銷售規(guī)模情況（2017）圖 5：大型廚電（煙灶消）銷售額變化情況及同比</p><p><b>　　3500

25、</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b

26、>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　油煙機燃氣灶消毒柜銷量（萬臺）同比變化(%)</p><p><b>　　4%</b></p><p&g

27、t;<b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-1%</b></p><p&

28、gt;<b>　　-2%</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p>&

29、lt;p><b>　　0</b></p><p>　　2014201520162017 2018(1-9)</p><p>　　銷售額（億元）同比變化(%)</p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　12%</b></p>

30、<p><b>　　8%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-8%</b></p&g

31、t;<p>　　資料來源：奧維云網，資料來源：奧維云網，</p><p>　　大型煙灶行業(yè)增速放緩同樣也反應在廚電行業(yè)上市公司財報上，如主營業(yè)務為油煙機、燃氣灶等大型廚電的龍頭企業(yè)老板電器，2018 年Q1 季度后業(yè)績增速放緩明顯，2018Q2老板電器營收同比增長僅為 3.75%，Q3 季度同比增長 5.98%；扣非歸母凈利潤在 2018 年Q2 季度出現公司上市以來首次同比下降，同比降低 0.4

32、1%。另一廚電行業(yè)上市公司華帝股份由于主營業(yè)務較為分散，油煙機、燃氣灶與熱水器均占有相當比例，受單一產品銷量變化影響較小，但在 2018 年下半年同樣受到沖擊，2018 年 Q3 季度營收同比增長下降至</p><p>　　6.98%，扣非歸母凈利潤從 2018 年 Q1 季度同比增長 54.84%回落至 2018Q3 季度同比增長 31.69%，相比營收變化，利潤率表現更為穩(wěn)健，是公司近年來憑借產品結構調整以及

33、均價提升策略，使利潤率增速雖有所下降但仍相對可觀。</p><p>　　圖 6：老板電器營收及扣非歸母凈利潤變化情況圖 7：華帝股份營收及扣非歸母凈利潤變化情況</p><p><b>　　2560%20</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　

34、　2040%16</b></p><p><b>　　1530%12</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　1010%8</b></p><p><b>　　50%4</b></p

35、><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　0-20%0</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%&l

36、t;/b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　

37、0%</b></p><p>　　營收（億元）扣非歸母凈利潤（億元）</p><p>　　營收同比(%)扣非歸母凈利潤同比(%)</p><p>　　營收（億元）扣非歸母凈利潤（億元）</p><p>　　營收同比(%)扣非歸母凈利潤同比(%)</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：w

38、ind，</p><p>　　雖然 2018 年大型廚電整體表現不佳，但相比已經進入成熟期的白電產品，大型廚電行業(yè)仍有較大成長空間，近年來許多傳統(tǒng)白電或小家電品牌如海爾、蘇泊爾等也在大力布局推廣廚電產品，在大型廚電市場規(guī)模增長放緩的背景下，行業(yè)參與者卻呈逐漸增多趨勢。從 2018 年天貓 618 廚電銷售額 Top5 品牌來看，蘇泊爾與海爾上升趨勢十分明顯：</p><p>　　表 2：2

39、018 年天貓 618 廚電銷售額 Top5 品牌排名情況</p><p><b>　　資料來源：天貓，</b></p><p>　　中怡康數據顯示，線下市場前五大品牌零售額市場占有率從 2017 年的 73%增長至</p><p>　　2018 年 10 月的 78.2%，提高 5.2pct?？紤]到今年大型廚電整體銷量放緩以及集成灶等新品類的

40、爆發(fā)對傳統(tǒng)廚電行業(yè)造成的一定分流，目前廚電行業(yè)競爭有所加劇。主要品牌占有率方面，油煙機與燃氣灶線下市場老板和方太零售額市場占有率超過 50%，行業(yè)龍頭地位十分穩(wěn)固，華帝股份線下零售額市場占有率在 10%左右，表現穩(wěn)定，其他品牌諸如美的、海爾與蘇泊爾等也在積極搶占市場份額。</p><p>　　圖 8：主要油煙機品牌線下零售額市場占有率(%)圖 9：主要燃氣灶品牌線下零售額市場占有率(%)</p>

41、<p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p&

42、gt;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　老板 方太 華帝 美的 西門子 海爾 萬和 帥康 其他</p><p><b>　　30%</b>

43、;</p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</

44、b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　老板 方太 華帝 美的 西門子 海爾 萬和 帥康 其他</p><p>　　20172018(1-10)20172018(1-10)</p><p>　　資料來源：中怡康，資料來源：中怡康，</p><p>　　各個

45、企業(yè)在產品的定位與定價上也是有所不同，龍頭企業(yè)老板與方太屬于第一梯隊， 奧維云網數據顯示，油煙機+燃氣灶套餐線下零售價格，老板與方太保持在 6000 元左右； 華帝股份近年來依靠自身產品結構調整，逐漸向著高端化邁進，均價保持較快增長，從</p><p>　　2016 年的均價 4000 元左右已上探至 5000 元附近，蘇泊爾、美的等品牌依靠自身渠道以</p><p>　　及性價比優(yōu)勢，將

46、產品價格維持在 4000 元附近。</p><p>　　圖 10：油煙機燃氣灶套餐產品線下零售均價圖 11：油煙機燃氣灶套餐產品線上零售均價</p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b

47、></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p>　　201620172018Q12018Q2</p><p><b>

48、;　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>&l

49、t;p>　　201620172018Q12018Q2</p><p>　　行業(yè)均價老板方太</p><p>　　行業(yè)均價老板方太華帝美的 華帝美的蘇泊爾</p><p>　　資料來源：奧維云網，資料來源：奧維云網，</p><p>　　2.2細分領域快速增長，行業(yè)潛力巨大</p><p&

50、gt;　　除了傳統(tǒng)煙灶消大型廚電外，部分廚電行業(yè)細分領域的新品種如集成灶近年來市場規(guī)模快速增長，表現亮眼。集成灶，又叫集成環(huán)保灶，或一體集成灶，它是將廚房中最常用的吸油煙機、燃氣灶及消毒柜三種家電集成于一體設計，包括灶具、除油煙和消毒三大系統(tǒng)。相比傳統(tǒng)煙灶，集成灶核心優(yōu)勢在于吸油煙率大幅提升，通過采用側吸下排技術， 運用微空氣動力學原理，縮短了煙路距離，讓油煙往下吸走，大大的提升了吸油煙效率。技術優(yōu)勢又帶來了優(yōu)秀的用戶體驗，集成灶在噪音

51、處理、安全性以及清潔性等產品使用體驗方面相比傳統(tǒng)煙灶也有極大改善。</p><p>　　中怡康數據顯示，2016-2017 年集成灶行業(yè)零售量分別為 73.1 萬臺、106.7 萬臺，對應零售額為 48.7 與 74.9 億元，增速同比超過 30%，為傳統(tǒng)廚電行業(yè)增速兩倍以上——集</p><p>　　成灶行業(yè)逐漸成為廚電行業(yè)增長新引擎。預計市場將在 2018 年實現銷量 170 萬臺左右

52、， 銷售額破百億，成為廚電行業(yè)第四個過百億的廚電產品。</p><p>　　圖 12：集成灶產品圖圖 13：集成灶行業(yè)市場規(guī)模變化情況（2016-2020）</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300<

53、/b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201620172018F2019F2020F</p><p>　　零售量（萬臺）

54、零售額（億元）</p><p>　　零售量增速(%)零售額增速(%)</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%<

55、;/b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源：浙江美大公司

56、官網，資料來源：中怡康，</p><p>　　中怡康數據顯示，2018 年集成灶線上市場共監(jiān)測到銷售品牌 112 個，相較去年同期品牌數量增加 20 個，部分傳統(tǒng)家電企業(yè)也陸續(xù)進入集成灶市場。繼海爾、美的之后，老板電器宣布與金帝開展合作、奧克斯集成灶單品進入線上市場前十、萬豐集團推出“北斗星集成灶”、歐琳廚具推出“歐琳集成灶”等，集成灶行業(yè)競爭有所加劇。</p><p>　　市場普遍認為

57、，地產因素對廚電行業(yè)有著顯著影響影響，但我們認為對于一些滲透率較低，正處于快速增長階段的細分行業(yè)，更主要的影響因素來自滲透率的提高。目前集成灶行業(yè)體量仍然較小，滲透率不高，另外集成灶主要新增銷量來自三四線城市，在地產調控中并未受到很大影響。集成灶行業(yè)當前正處于行業(yè)快速增長的增量市場當中，結合集成灶產品的不斷迭代以及其相比傳統(tǒng)廚電的技術優(yōu)勢，我們認為集成灶行業(yè)對傳統(tǒng)油煙機的滲透趨勢不會改變并有逐步加速趨勢，中商產業(yè)研究院數據顯示，當前集成

58、灶對傳統(tǒng)油煙機滲透率不足 5%，2020 年預計將達到 9%左右。</p><p>　　圖 14：集成灶對油煙機滲透率變化</p><p><b>　　4200</b></p><p><b>　　3600</b></p><p><b>　　3000</b></p>

59、;<p><b>　　2400</b></p><p><b>　　1800</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　0</b><

60、;/p><p>　　20142015201620172018E2019E2020E</p><p>　　油煙機產量（萬臺）集成灶產量（萬臺）滲透率(%)</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><

61、b>　　8%</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><

62、b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源：中商產業(yè)研究院，</p><p>　　除了集成灶之外，洗碗

63、機與諸多嵌入式產品也是另外需要關注的大型廚電新品類。消費升級與 80、90 后逐漸成家立業(yè)帶來的消費能力上升，使得改善生活質量的廚電市場迅猛增長。符合“懶人經濟”的洗碗機普及加速，2016 年洗碗機市場銷量 19.8 億元，2017 年即達到 43.7 億元，增速近 130%。且我國此類產品與發(fā)達國家市場相比差距巨大，以洗碗機為例。2016 年中國市場洗碗機零售量 25.4 萬臺；2016 年美國洗碗機零售量分別為</p>

64、<p>　　768.1 萬臺，日本為 71.4 萬臺。</p><p>　　圖 15：2016 年各國洗碗機零售量及同比圖 16：2017 年我國嵌入式產品銷量及同比變化</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><

65、b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國日本韓國中國</p><p><b>　　3

66、0%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b&g

67、t;　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b&g

68、t;　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　嵌入式電蒸箱嵌入式電烤箱嵌入式微波爐</p><p>　　銷量（萬臺）

69、銷售額（億元）</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　2

70、0%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　零售量（萬臺）同比變化(%) 銷量同比(%)銷售額同比(%)</p><p>　　資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：奧維云網，</p><p

71、>　　與往年銷售額增速相比，2018 年大型廚電市場表現較為一般，銷售額大幅放緩甚至可能出現同比下降，而且行業(yè)競爭有所加劇。但龍頭企業(yè)相比行業(yè)整體依然保持了較快的增長，市場占有率與產品均價雙雙保持上漲，與此同時部分廚電行業(yè)新興品類增長迅速，集成灶、洗碗機成績亮眼。我們認為隨著地產周期影響逐漸消退與龍頭馬太效應的增強，廚電龍頭企業(yè)行業(yè)地位將會逐漸向白電龍頭靠攏，依靠自身優(yōu)勢，在未來一段時間之內實現量價齊升，保持較快增長。</p

72、><p>　　渠道下沉擴大市場，龍頭企業(yè)無懼周期</p><p>　　渠道不斷下沉，三四線城市市場巨大</p><p>　　在我國家電行業(yè)市場格局當中，一二線城市開發(fā)較早，貢獻了多達 75%的市場份額， 但我國一二線城市人口占總人口數僅為 25%左右，三四線城市人口占比分別達到 21%與</p><p>　　32%，巨大的人口體量與所占市場份額并

73、不匹配，廣大三四線城市及弄農村地區(qū)僅占家電市場份額的 25%，分布極不平均，中國廚電行業(yè)有巨大的市場份額等待開發(fā)。</p><p>　　圖 17：我國一線至五線以下城市人口占比圖 18：家電行業(yè)一級至四級市場份額占比格局</p><p>　　一線二線三線四線五線及以下一級市場二級市場三級市場四級市場</p><p>　　資料來源：資料來源：奧維云

74、網，</p><p>　　我們認為大型廚電行業(yè)的未來增長重點將在三四線城市，理由如下：1）中國分布最廣、數量最多的城市為三四線城市，且三四線城市人口總量為一二線兩倍左右，總的消費體量與市場潛力遠大于一二線城市；2）隨著收入的不斷增長以及人均 GDP 的提高，我國目前三四線城市人均 GDP 已經達到 9000 美元與 6000 美元，逐漸達到消費升級與爆發(fā)的臨界點，三四線城市消費者的購買力將被不斷釋放，奧維云網數據

75、顯示，目前煙灶市場的主要增量來源已經是三四級市場的新增需求；3）三四線城市受地產因素影響有限，在房地產調控的背景下，三四線城市房地產銷售好于一二線城市，且隨著中國城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，大量民眾進入城市，將會進一步拉動廚電行業(yè)消費與發(fā)展。</p><p>　　圖 19：線下煙灶消各級市場零售額規(guī)模同比變化情況圖 20：中國城鎮(zhèn)化率變化情況</p><p><b>　　14.0%&

76、lt;/b></p><p><b>　　12.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　8.0%</b></p><p><b>　　6.0%</b></p><p><

77、b>　　4.0%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　20162017</b></p><p>　　T1T2T3農村</p><p>&

78、lt;b>　　58.0%</b></p><p><b>　　56.0%</b></p><p><b>　　54.0%</b></p><p><b>　　52.0%</b></p><p><b>　　50.0%</b></p&

79、gt;<p><b>　　48.0%</b></p><p><b>　　46.0%</b></p><p>　　2010201120122013201420152016</p><p>　　資料來源：資料來源：</p><p>　　從目前各大主要廚電品牌布局來看，各品牌

80、也都在大力進行渠道下沉，擴大營銷投入，積極搶奪三四線城市市場。老板電器在三四線城市就實行“老板”與“名氣”雙品牌戰(zhàn)略，</p><p>　　“老板”品牌定位高端，“名氣”品牌則面向大眾定位，快速鋪設渠道擴大市場，截至 2017</p><p>　　年 6 月，“名氣”已經擁有 88 家代理商，2467 家專賣店與 2727 家鄉(xiāng)鎮(zhèn)網點。另一家廚電</p><p>　

81、　行業(yè)上市公司華帝股份也一直在深耕渠道不斷發(fā)展，截至 2018 年 6 月 30 日，華帝擁有</p><p>　　品牌旗艦店 358 家，專賣店 3346 家，其中新形象專賣店 2169 家，占比 65%，社區(qū)網點</p><p>　　1314 家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)專柜 5700 家，KA 店 2210 家，其中新形象 KA 店 901 家，占比 41%；百</p><p>

82、　　得擁有專賣店 1279 家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)網點 3549 家，KA 店 135 家。其他細分領域如集成灶龍頭浙江美大也在大力進行渠道拓展，2018 年 Q3 新增門店 259 家，已超過上半年新增 200 家門店的拓展速度。截止今年 11 月，浙江美大全國已擁有 1300 余家一級經銷商和 2000 多個營銷終端，三四線城市覆蓋率達到 80%以上。</p><p>　　圖 21：華帝股份主要渠道鋪設情況圖 22：浙江

83、美大主要省份線下門店數量情況（2017）</p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><

84、p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　一旗專</b></p><p><b>　　級艦賣</b></p&

85、gt;<p><b>　　經店店銷</b></p><p><b>　　商</b></p><p><b>　　社鄉(xiāng)</b></p><p><b>　　賣區(qū)鎮(zhèn)</b></p><p><b>　　場網網</b&

86、gt;</p><p><b>　　店點點</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40<

87、;/b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201620172018H1</p><p>　　湖北 湖南 四川 廣東 安徽 江西 福建 江蘇 山東 浙江</p><p>　　資料來源：公司公告，資

88、料來源：</p><p>　　個稅改革刺激消費，廚電行業(yè)受益</p><p>　　家電產品的銷量變化和居民的人均可支配收入緊密相關，根據國家統(tǒng)計局數據，2017 年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 36396 元，比上年實際增長 6.5%；農村居民人均可支配收入 13432 元，實際增長 7.3%。居民可支配收入的增加，有望直接提升家電中可選消費品的比例，促進居民在廚電產品選購的中高端產品的意愿

89、。國家統(tǒng)計局居民消費支出數據顯示，2017 年城鎮(zhèn)居民人均消費支出 24445 元，增長 5.9%；農村居民人均消費支出</p><p>　　10955 元，增長 8.1%。</p><p>　　圖 23：2016-2017 居民人均可支配收入變化情況（元）圖 24：2016-2017 居民人均消費支出變化情況（元）</p><p><b>　　4000

90、0</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><

91、b>　　20162017</b></p><p><b>　　城鎮(zhèn)居民農村居民</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b>&l

92、t;/p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　201620

93、17</b></p><p><b>　　城鎮(zhèn)居民農村居民</b></p><p>　　資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，</p><p>　　而從 2018 年個稅改革減免幅度來看，月入 2 萬以下減稅幅度為 70%，月入 1 萬減稅幅度為 100%。2018 稅收改革主要惠及中低收入群體，將刺激更多消費。</

94、p><p>　　表 3：稅改前后收入及減稅額對比</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　對于收入逐級遞增的人群來說，減稅幅度逐漸遞減，尤其對于人均月收入 10000-</p><p>　　30000 的家庭而言，收入改善明顯，對于家庭的可支配年收入有了較大幅度提升。我們認為，降稅是對消費領域的利

95、好，將在一定程度上刺激家電中可選消費屬性較強品類的需求，2019 年后家電行業(yè)的銷量有望保持平穩(wěn)增長，看好可選消費屬性較強的廚電行業(yè)。</p><p>　　地產因素影響有限，龍頭增長無懼周期</p><p>　　家電行業(yè)一般被認為易受到房地產周期影響，而廚電行業(yè)與房地產市場波動更是關系緊密，房地產周期變化會增加投資人對廚電市場風險的擔憂。但我們認為，廚電行業(yè)可能受房地產周期的實際影響會低于

96、市場預期，且廚電行業(yè)龍頭企業(yè)隨著行業(yè)集中度提升以及不斷進行的渠道下沉，部分龍頭行業(yè)將會享受到行業(yè)變化的超額利潤，市場地位逐漸向白電龍頭靠攏，房地產市場周期影響有限。</p><p>　　圖 25：商品房住宅銷售面積現房、期房與總面積月度及同比變化圖</p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000

97、</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><

98、;b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><

99、;p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b>

100、;</p><p><b>　　-60.0%</b></p><p>　　2015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10</p><p>　　住宅銷售面積現房（萬平米）住宅銷售面積期房（萬平米）</p><p><b>　　現房同比期房同比&l

101、t;/b></p><p><b>　　住宅銷售面積同比</b></p><p>　　資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，</p><p>　　房地產周期影響有限：從中國住宅商品房現房與期房月度變化圖可以明顯看出，國內目前住宅銷售主力為期房，在房地產調控政策最嚴厲的 2017 年，住宅銷售總量受到一定程度抑制，而一般來說房地產行業(yè)變化會滯后一

102、年左右傳導到家電行業(yè)，故我們判斷今年以來廚電行業(yè)增速放緩主要原因為 17 年房地產政策調控所致。進入 2018 年之后，</p><p>　　雖現房銷售繼續(xù)下滑，甚至 2018 年 10 月現房銷售面積同比下降達到 40%，但由于其占比較小，且期房銷售量保持平穩(wěn)，甚至有小幅上漲，房地產住宅整體銷售面積已經處在緩慢的上行區(qū)間，我們對今后一年的廚電行業(yè)發(fā)展持較為樂觀態(tài)度。</p><p>　　

103、龍頭增長無懼周期：我們通過觀察美的、格力以及海爾等白電行業(yè)龍頭在市場周期中的表現可知，越是在市場情況較為不佳，增長有所停滯的時候，相關行業(yè)的龍頭企業(yè)反而能依靠其品牌以及渠道優(yōu)勢，全方位超越對手，在行業(yè)增長放緩的時段做到逆勢上升。從具體數據來看，雖然空調行業(yè) 2018 年下半年后銷量下滑增速放緩，但空調行業(yè)兩大巨</p><p>　　頭格力與美的三季報依然表現優(yōu)秀，格力電器前三季度實現營業(yè)收入 1500.50 億元

104、，同比增長 33.94%，實現歸母凈利潤 211.18 億元，同比增長 36.59%；美的集團前三季度公司實現營業(yè)收入2057.57 億元，同比增長10.06%；實現歸母凈利潤179 億元，同比增長19.35%。</p><p>　　圖 26：格力、美的線下空調市場占有率變化情況圖 27：老板電器縣城專賣店展示</p><p><b>　　40%</b></p

105、><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　201620172018H1</p&g

106、t;<p><b>　　格力美的</b></p><p>　　資料來源：中怡康，資料來源：公開資料整理，</p><p>　　當前廚電行業(yè)雖仍處于行業(yè)增長期，但在一二線城市已經有比較大的保有量，后面的行業(yè)增長重點將在三四線城市，隨著三四線城市的渠道下沉與市場開拓，廚電龍頭企業(yè)如老板電器、華帝股份等可以憑借其品牌優(yōu)勢與強大的營銷推廣能力更快建立市場優(yōu)勢

107、與占領消費者內心。而在行業(yè)逐步進入成熟期之后，龍頭企業(yè)依然可以憑借其全方位的優(yōu)勢，獲取超額利潤。我們認為在廚電行業(yè)依然有較大成長空間，且尚未步入市場成熟期的時候，需要關注行業(yè)以及細分領域龍頭企業(yè)，廚電行業(yè)有機會誕生類似美的、格力的超大型壟斷龍頭。</p><p><b>　　投資建議與風險提示</b></p><p><b>　　投資建議</b>

108、</p><p>　　地產周期未消除，看好行業(yè)長期增長：進入 2018 年之后，房地產市場總體企穩(wěn)回升， 現房銷售雖繼續(xù)下滑，但由于其占比較小，期房銷售量保持平穩(wěn)，甚至有小幅上漲，房地產住宅市場整體銷售面積已經處在緩慢的上行區(qū)間。對于廚電行業(yè)來說，由于其較高的地產相關性，以及地產周期一般滯后一年左右傳導至廚電行業(yè)的特點，預計廚電行業(yè) 2019</p><p>　　年銷量相比 2018 年將

109、有所回暖，但短期之內影響仍未消除，需要關注地產行業(yè)進一步發(fā)展情況。長期來看，隨著城鎮(zhèn)化的推進以及居民消費能力提高，大型廚電煙灶消產品保有量依然具有較大提升空間。</p><p>　　關注三四線城市，渠道下沉賦能龍頭業(yè)績增長：當前三四線城市巨大的人口體量與其所占的市場份額并不匹配，有巨大的市場空間等待開發(fā)，伴隨著一二線城市市場逐漸飽和以及受房地產調控政策影響較大等原因，三四線城市市場也已經成為廚電行業(yè)主要銷量增長來

110、源。近年來廚電行業(yè)龍頭企業(yè)如老板、華帝等也在大力進行渠道下沉，積極拓展三四線市場，預計今后一段時間廚電行業(yè)主要競爭焦點將在三四線城市。在這一過程中，隨著三四線城市需求被持續(xù)開發(fā)，龍頭企業(yè)依靠其品牌優(yōu)勢以及渠道覆蓋面，更容易搶占市場份額，獲取超額利潤，主要廚電龍頭企業(yè)以及部分傳統(tǒng)家電企業(yè)值得關注。</p><p>　　關注細分領域滲透率，相關行業(yè)潛力巨大：相比已經有較大保有量的大型廚電行業(yè)， 新興廚電行業(yè)如集成灶同

111、樣值得關注。中怡康數據顯示，集成灶在 2017 年銷量首次超過</p><p>　　100 萬臺，但對比油煙機 2800 余萬臺的銷售量，滲透率仍不足 5%，到 2020 年滲透率預計將達 9%左右。集成灶行業(yè)近兩年來增長率超過 30%，為大型廚電兩倍以上，集成灶行業(yè)當前正處于行業(yè)快速增長的增量市場當中。且由于目前行業(yè)體量仍然較小與新增銷量來自三四線城市等原因，在地產調控中并未受到很大影響，行業(yè)增長的主要驅動因素

112、來自于滲透率的提升，提升空間巨大。相關領域細分龍頭值得關注。</p><p><b>　　風險提示</b></p><p><b>　　地產大幅下滑</b></p><p>　　行業(yè)競爭環(huán)境加劇市場需求不及預期</p><p>　　主要原材料價格大幅波動</p><p>&l

113、t;b>　　標的推薦</b></p><p>　　老板電器：中國大型廚電領導品牌</p><p>　　廚電行業(yè)尚處于成長期，發(fā)展前景廣闊：中國大型廚電行業(yè)長期來看具備較大增長空間市場， 2016 年市場規(guī)模 847 億元，預計到 2026 年可達 2000 億元。傳統(tǒng)大型廚電油</p><p>　　煙機、燃氣灶家庭滲透率仍未飽和，2016 年城鎮(zhèn)油

114、煙機保有量 72 臺/百戶，農村 18 臺/百戶，28%的城鎮(zhèn)家庭沒有安裝油煙機。相比已經進入成熟期的白電行業(yè)，廚房電器正處于高速增長的成長期，而市場在逐漸成熟的過程中將會誕生行業(yè)龍頭，公司具有較有利的競爭格局與先發(fā)優(yōu)勢。</p><p>　　產品定位高端，市場份額有望進一步提升：大型廚電市場，老板和方太目前已經在高端市場形成雙寡頭壟斷格局，線下油煙機市占率合計超過 50%，對外資品牌有壓倒性優(yōu)勢，且公司的市場定

115、位也處于第一梯隊，以油煙機為例，產品均價超過 4000 元，常年保持毛利率超過 50%，凈利率達到 20%。在市場進入平穩(wěn)增長期后，市場集中度逐漸增大，</p><p>　　2017 年油煙機線下零售額前十品牌占比 85.1%，今年一季度達到 86.4%，公司市場份額有望進一步提高。</p><p>　　銷售渠道下沉，品牌優(yōu)勢助力公司未來發(fā)展：近年來公司大力進行銷售渠道下沉，拓展三四線城市

116、市場，預計三、四線專賣店會保持每年 400-500 家的增速，而老板電器依靠其品牌與產品優(yōu)勢，營收增長值得期待，同時三四線城市的銷量增長也會對地產周期具有抵消作用，使地產后周期影響有限，今明兩年將持續(xù)因此受益。</p><p>　　圖 28：老板+方太油煙機、燃氣灶零售額市場份額變化圖 29：老板電器營收與毛利率凈利率季度變化圖</p><p><b>　　25</b&g

117、t;</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b>

118、</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</

119、b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>　　20112012201

120、32014201520162017 2018(1-9)</p><p>　　油煙機占比燃氣灶占比</p><p>　　17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3</p><p>　　營收（億元）營收同比(%)毛利率凈利率</p><p>　　資料來源：中怡康，資料來源：公司公告，</p>

121、<p>　　? 投資建議：廚電市場長遠來看有望替代白電，成為中國家電市場最主要的增長驅動力。大型廚房電器從市場規(guī)模、集中度提升與增長潛力等幾個角度看，市場前景廣闊；公司 2018-2020 年 EPS 為 1.64 元、1.85 元與 2.12 元；對應當前股價 PE（2018 年 12 月 19 日周三）為 13.45X、11.92X 與 10.41X，推薦關注。</p><p>　　浙江美

122、大：集成灶領域龍頭，市場前景廣闊</p><p>　　集成灶行業(yè)處于導入期，產品滲透率不斷提高：近年來廚電行業(yè)細分領域集成灶快速發(fā)展，受益于集成灶產品不斷迭代以及其相比傳統(tǒng)廚電的產品優(yōu)勢，自 2015 年以上， 集成灶行業(yè)進入加速發(fā)展期，2015 至 2017 年復合增速超過 50%。但目前集成灶產品滲透率仍不足 5%，2020 年預計將達到 8%，隨著集成灶前期消費者口碑的積累以及生產廠商營銷與市場教育力度的加

123、大，我們預計未來三年集成灶行業(yè)仍將可以保持 40%-50%甚至更高的行業(yè)增速。</p><p>　　細分領域開創(chuàng)者，全方位領先競爭對手：公司是集成灶領域的開創(chuàng)者，自 2003 年起就開始深耕市場，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。公司目前是目前整個集成灶細分領域中銷售規(guī)模最大、渠道鋪設最廣的廠商，2017 年公司凈利潤率為 29.7%，遠高于廚電行業(yè)其他競爭公司。同時公司在產品研發(fā)、制造能力上也具備一定優(yōu)勢，技術積累深厚，預收

124、款占營收比重逐年增長，這些都將進一步提高其產品競爭力。</p><p>　　加大營銷深耕渠道，市占率有望進一步提高：公司作為集成灶行業(yè)龍頭，當前市場份額超過 25%，遠超其他競爭對手。截至 2017 年公司擁有一級經銷商超過 1200 家，終端網點超 2000 家，且 2017Q3 管理層新老交接以來，新管理層對公司的營銷、產能等方面制訂了更主動的發(fā)展策略，18 年以來公司不斷提高銷售費用，完善經銷商網絡、啟動擴

125、產計劃、加大廣告投入、拓展終端網點，多種措施并舉，市場占有率有望進一步提高。</p><p>　　圖 30：2017 集成灶不同品牌市場份額對比圖 31：浙江美大集成灶與整體毛利率、凈利率變化情況</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p&g

126、t;<b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><

127、;p>　　浙江美大億田火星人森歌金帝奧田其他</p><p>　　201220132014201520162017</p><p>　　集成灶毛利率整體毛利率整體凈利率</p><p>　　資料來源：資料來源：</p><p>　　? 投資建議：公司作為集成灶行業(yè)龍頭，競爭優(yōu)勢明顯，有望充分受益行業(yè)滲透

128、率提升，預計公司市場占有率進一步提升。我們預測公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.64 元、0.85 元、1.11 元，對應 PE 分別為 15.61X、11.86X、9.01X, “推薦”評級。</p><p>　　華帝股份：均價提升渠道拓展，燃熱接棒快速增長</p><p>　　品牌定位準確，產品均價提升明顯：公司品牌定位準確，從當前廚電行業(yè)競爭格局來看，老板、方太為代表

129、的第一梯隊定位高端，油煙機線下零售均價超過 4000 元；華帝定</p><p>　　位中高端，油煙機線下零售均價在 3000-4000 元之間；美的、蘇泊爾中低端產品線下零售</p><p>　　均價 2000 元左右。近年來，隨著公司高端化的推進，公司產品均價有明顯提升，2016-</p><p>　　2017 年公司煙機零售均價上漲超過 16%，油煙機+燃氣

130、灶線下套餐價格已從 2016 年均價</p><p>　　4000 元上探至 2018 年 5000 元附近，上浮明顯，但相比老板、方太仍有 1000 元左右差距，仍有較大提升空間。</p><p>　　三四線城市布局完善，電商渠道增長迅速：公司很早就進行了三四線城市渠道布局， 擁有更完善的經銷網絡，在廚電行業(yè)新增市場主要來自三四線城市大背景下，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯。截至 2018 年 6 月

131、 30 日，公司擁有品牌旗艦店 358 家，專賣店 3346 家，社區(qū)</p><p>　　網點 1314 家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)專柜 5700 家，KA 店 2210 家。公司銷售渠道實現全國一二三四級市場乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的全覆蓋，行業(yè)覆蓋率第一。從電商渠道來看，2018H1 公司電商渠道實現營收 7.98 億元，同比增長 59.65%，占營收比例 25.1%。對比老板電器 36%的線上營收占比，公司電商渠道潛力巨大。同時公司線

132、上渠道毛利率達 61%，隨著線上收入占比提升，公司整體毛利率也有望進一步提高。</p><p>　　燃熱增長強勁，接棒公司多品類發(fā)展：公司 2002 年成立燃熱事業(yè)部，2016 年成立熱水器專業(yè)團隊，從外觀設計產品功能等全面向高端轉型。近年來受益于燃氣熱水器行業(yè)增長以及自身產品優(yōu)勢，2018 年上半年公司熱水器收入 7.1 億元，同比增長 37%，毛利率 47.8%，同比提高 4.1pct。公司熱水器產品均價穩(wěn)定

133、在 2000-4000 之間，此價格段競爭對手較少，有利于公司的快速發(fā)展擴大市場份額。</p><p>　　圖 32：華帝股份部分主營產品營收變化情況圖 33：華帝股份營收與毛利率、凈利率變化情況</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p>