2023年全國碩士研究生考試考研英語一試題真題(含答案詳解+作文范文)_第1頁
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文檔簡介

1、<p><b>  目錄</b></p><p><b>  圖表</b></p><p>  圖表 1: 2016 年基建投資刺激零售端食品消費(fèi)增速回升的過程3</p><p>  圖表 2: 2017 年間主要食品飲料品類零售端消費(fèi)復(fù)蘇力度比較3</p><p>  圖表 3:

2、國內(nèi)居民可支配收入總額歷年變化(2013-18e)4</p><p>  圖表 4: 國內(nèi)市場食品消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)變化趨勢(2013-18e)4</p><p>  圖表 5: GDP 增速與居民可支配收入增幅間的比較(2008-2019E)5</p><p>  圖表 6: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個股 1H18, 2H18E,

3、2019E 的收入和盈利同比增幅比較6</p><p>  圖表 7: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個股中金預(yù)測和市場一致預(yù)測對比7</p><p>  圖表 8: 2013 年至今港股 Staple 板塊市盈率估值區(qū)間8</p><p>  圖表 9: 中金已覆蓋個股估值表10</p><p>  關(guān)注靶向政策刺激

4、下的消費(fèi)增速邊際改善機(jī)會</p><p>  已經(jīng)浮出水面的政策組合預(yù)期包括增加基建投資以擴(kuò)大就業(yè)和收入、個人所得稅起征點(diǎn)提高與可稅前列支費(fèi)用增加、企業(yè)增值稅稅率可能降低等。我們認(rèn)為上述靶向刺激政策明顯有助于提振消費(fèi),從而給到 19 年消費(fèi)增速,尤其是以食品飲料為代表的必選消費(fèi)品消費(fèi)增速邊際改善的機(jī)會。</p><p>  基建傳導(dǎo)至消費(fèi)通常需耗時 6-8 個月,對提升基礎(chǔ)大眾消費(fèi)品支出有

5、利</p><p>  關(guān)于基建救市的傳導(dǎo)效應(yīng)我們曾經(jīng)在 2009 年(4 萬億刺激計(jì)劃)以及 2016 年(2015 年底開始投資增速出現(xiàn)回升并帶動零售端食品消費(fèi)支出于 2016 年 9 月起回升)經(jīng)歷過,兩</p><p>  次傳導(dǎo)歷時都在 6-8 個月,因基建主要通過拉動就業(yè)(更多給到低線農(nóng)民工就業(yè)機(jī)會)</p><p>  和增加收入起到消費(fèi)促進(jìn)作用,且無

6、論在 2009 還是 2016 年我們都曾見到過該政策刺激下對大眾消費(fèi)品(典型的四大金剛包括方便面、瓶裝水、牛奶和啤酒,對飲料、肉類和調(diào)味品消費(fèi)的拉動作用數(shù)據(jù)顯示也很明顯)的提振效應(yīng),具有較明顯的低端消費(fèi)拉動作用。我們看到當(dāng)前救市政策中擴(kuò)大基建投資也在組合拳之列,但或許因?yàn)榉N種原因截止</p><p>  11 月份基建投資同比增幅尚未出現(xiàn)明顯提升,由此估計(jì)基建救市對零售消費(fèi)的提振效應(yīng)尚難以在 1H19 體現(xiàn)出來

7、。</p><p>  圖表 1: 2016 年基建投資刺激零售端食品消費(fèi)增速回升的過程</p><p><b>  40</b></p><p><b>  35</b></p><p><b>  30</b></p><p><b>  

8、25</b></p><p><b>  20</b></p><p><b>  15</b></p><p><b>  10</b></p><p><b>  5</b></p><p><b>  0

9、</b></p><p><b>  (5)</b></p><p><b>  (10)</b></p><p>  1Q144Q143Q152Q161Q174Q17</p><p>  新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額同比增速農(nóng)民工外出人數(shù)同比增速商超零售消費(fèi)增幅(右軸)</

10、p><p><b>  20%</b></p><p><b>  15%</b></p><p><b>  10%</b></p><p><b>  5%</b></p><p><b>  0%</b>&l

11、t;/p><p><b>  -5%</b></p><p><b>  -10%</b></p><p>  資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,商務(wù)部,</p><p>  圖表 2: 2017 年間主要食品飲料品類零售端消費(fèi)復(fù)蘇力度比較</p><p><b>  20%<

12、;/b></p><p><b>  15%</b></p><p><b>  10%</b></p><p><b>  5%</b></p><p><b>  0%</b></p><p><b>  -5%

13、</b></p><p><b>  -10%</b></p><p><b>  -15%</b></p><p><b>  資料來源:商務(wù)部,</b></p><p>  1H172H172017</p><p>  預(yù)計(jì)個稅改革可

14、增加居民可支配收入 1.3%和以食品飲料為代表的必選消費(fèi)品支出 1%以上</p><p>  個稅刺激政策主要包括始于 2018 年 10 月 1 日起生效的起征點(diǎn)提高以及預(yù)計(jì)于 2019 年 1</p><p>  月 1 日起生效的稅前專項(xiàng)附加扣減許可,前者對增加居民收入的貢獻(xiàn)按最近政府部門公</p><p>  布的執(zhí)行首月減稅金額 317 億元來估算全年約可

15、增加居民收入 3800 億元,后者減稅力度</p><p>  按照 6 家券商估算四到六項(xiàng)減除情形下的均值估計(jì)約在全年 1300 億元左右,合計(jì) 5100</p><p>  億元。如果按照已公布的 2017 年城鄉(xiāng)居民總收入 36.1 萬億為基數(shù),假設(shè) 2018 年平均收</p><p>  入增幅 8.8%,預(yù)計(jì) 2018 年居民總收入基數(shù)將會升至 39.3

16、萬億元,由此可得 5100 億減稅規(guī)模相當(dāng)于在此基礎(chǔ)上提高城鄉(xiāng)居民總收入 1.30%,稅改帶來的消費(fèi)支出邊際改善主要將在 2019 年間體現(xiàn)。</p><p>  有趣的是這 5100 億增收構(gòu)成中來自中低收入人群的占比預(yù)計(jì)較大,這是因?yàn)榘凑杖司?lt;/p><p>  額遞減稅費(fèi)推算,中低收入人群減稅所得金額占比將遠(yuǎn)大于其在 2018 年 39.3 萬億總收入基數(shù)中的占比(因?yàn)榘凑斩嗽瓌t

17、高收入人群人數(shù)占比雖然有限但其收入在總收入中的占比卻很大)。這就帶來另一個有意思的結(jié)果,即 5100 億中食品消費(fèi)支出的邊際傾向</p><p>  將會高于其在 39.3 萬億收入基數(shù)中的均值,因?yàn)榛诙鞲駹栂禂?shù)原理,中低收入人群的</p><p>  食品消費(fèi)支出邊際傾向遠(yuǎn)高于高收入人群。目前我們初步估算結(jié)果是 2018 年中國居民食</p><p>  品消費(fèi)

18、支出的平均收入彈性約為 0.7,而在上述 5100 億中這一彈性系數(shù)可能高達(dá) 0.8 以上。</p><p>  圖表 3: 國內(nèi)居民可支配收入總額歷年變化(2013-18e)圖表 4: 國內(nèi)市場食品消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)變化趨勢</p><p> ?。?013-18e)</p><p><b>  45</b></p>&l

19、t;p><b>  40</b></p><p><b>  35</b></p><p><b>  30</b></p><p><b>  25</b></p><p><b>  20</b></p>&l

20、t;p><b>  15</b></p><p><b>  10</b></p><p><b>  5</b></p><p><b>  0</b></p><p>  201320142015201620172018E</p&

21、gt;<p>  全國居民可支配收入同比增速(右軸)</p><p><b>  12%</b></p><p><b>  10%</b></p><p><b>  8%</b></p><p><b>  6%</b></p&g

22、t;<p><b>  4%</b></p><p><b>  2%</b></p><p><b>  0%</b></p><p><b>  1.00</b></p><p><b>  0.90</b><

23、/p><p><b>  0.80</b></p><p><b>  0.70</b></p><p><b>  0.60</b></p><p><b>  0.50</b></p><p><b>  0.40<

24、/b></p><p><b>  0.30</b></p><p><b>  0.20</b></p><p>  20142015201620172018e</p><p>  資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,歐睿咨詢,</p><p>  

25、增值稅稅率降低可簡單理解為消費(fèi)品零售價格會有小幅下降空間,從而可能換來消費(fèi)量輕微增長機(jī)會</p><p>  關(guān)于增值稅改革對企業(yè)端盈利端的影響莫衷一是,主要因?yàn)槌圆粶?zhǔn)企業(yè)是否會利用稅率降低機(jī)會做出提價決定以提升自身賬面盈利。讓我們簡化局面,假設(shè)消費(fèi)品企業(yè)普遍看重市占率提升(事實(shí)也多為如此),那么企業(yè)多半會選擇不提價保持原有稅后入賬價格不變,因?yàn)槠髽I(yè)明白增值稅率降低很可能演變?yōu)椋ㄈ绻虚g商不截留)零售端價格小幅降

26、低(市場傾向于估計(jì)此次稅率下調(diào) 2 個百分點(diǎn))。倘若真是如此,按照消費(fèi)者總支出金額預(yù)期不變來推算,企業(yè)就有望看到降價帶來的消費(fèi)量提升機(jī)會。當(dāng)然事實(shí)可能并非如此簡單,因此我們粗略假設(shè)增值稅率下調(diào) 2 個百分點(diǎn)將可能帶來零售價格 1-2 個百分點(diǎn)的</p><p>  回落和消費(fèi)量 1 個百分點(diǎn)的回升,這也可以近似看做是全部居民可支配收入間接增加 1</p><p>  個百分點(diǎn),對企業(yè)端利好

27、將主要通過提升消費(fèi)量實(shí)現(xiàn)。</p><p><b>  結(jié)論</b></p><p>  我們注意到居民收入增速有隨經(jīng)濟(jì)增速滯后調(diào)整的規(guī)律,現(xiàn)將所得稅和增值稅刺激政策轉(zhuǎn)化為收入增幅來衡量(預(yù)計(jì)相當(dāng)于提升收入 2.3%,其中所得稅部分影響 1.3%,增值稅部分影響 1.0%),我們假設(shè) 2019 年因工資增加而獲得的居民收入增幅(未考慮稅收刺激政策前)為 7.9%(基于

28、中金 2019 年名義 GDP 預(yù)測 8.4%和歷年來 GDP 增速與居民可支配收入增幅間的相關(guān)性估算而得),較 2018 年 8.8%增幅估計(jì)大幅走低以反映:1)經(jīng)濟(jì)增速下滑(實(shí)際 GDP 從 2018 年 6.6%下滑至 2019 年 6.4%,均根據(jù)中金最新宏觀預(yù)測)以及 2)部分行業(yè)因受外部沖擊或內(nèi)部改革影響而波及就業(yè)與從業(yè)者收入增長的抵消作用。</p><p>  如果 2019 年收入彈性系數(shù)均值維

29、持 2018 年 0.7 不變(即收入每增加 1%,全社會食品消費(fèi)支出平均增長 0.7%),7.9%的全社會平均工資性收入增幅繼續(xù)適用 0.7 的彈性系數(shù),額外增加的 2.3%收入不但會使全社會人均收入實(shí)際增幅提高至 10.2%,而且其中 1.3%個稅改革變相收益部分的消費(fèi)品支出彈性系數(shù)將會明顯大于 0.7,這是因?yàn)閬碜远惛牡淖兿嗍杖朐黾硬糠纸痤~中中低收入人群所占比重明顯會比其在原有工資基數(shù)中的占比更大(按照恩格爾系數(shù)理論收入偏低人群的

30、食品消費(fèi)支出意愿將會明顯高于高收入人群,從而導(dǎo)致該結(jié)果),我們估計(jì) 1.3%所得稅刺激帶來的變相收入提升部分其食品類消費(fèi)支出的收入彈性系數(shù)有望高達(dá) 0.8 以上。</p><p>  這樣比較下來 2018 年全社會食品消費(fèi)支出平均增幅為 8.8%*0.7=6.16%,而 19 年這一增幅可能將會回升至 (7.9%+1%)*0.7+1.3%*0.8=7.27%,甚至高于 2017 年(2017 年全社會人均收入增

31、幅高達(dá) 9.0%,食品支出的收入彈性系數(shù)因消費(fèi)信心回升和企業(yè)努力高達(dá) 0.76, 食品總消費(fèi)支出增幅 6.9%)。即便假設(shè)收入彈性系數(shù)受到居民消費(fèi)信心下降影響而進(jìn)一步下滑至 0.65 和 0.75(后者為稅改變相收入提升部分的收入彈性系數(shù)估計(jì)),2019 年全社會食品消費(fèi)支出增幅仍有望達(dá)到 (7.9%+1%)*0.65+1.3%*0.75=6.76%,還是會高于 2017</p><p>  年并接近 2018

32、 增幅水平。</p><p>  圖表 5: GDP 增速與居民可支配收入增幅間的比較(2008-2019E)</p><p><b>  20</b></p><p><b>  18</b></p><p><b>  16</b></p><p>

33、<b>  14</b></p><p><b>  12</b></p><p><b>  10</b></p><p><b>  8</b></p><p><b>  6</b></p><p>&l

34、t;b>  4</b></p><p><b>  2</b></p><p><b>  0</b></p><p>  2008200920102011201220132014201520162017 2018E 2019E</p><p>  中國名義GDP

35、增速中國實(shí)際GDP增速居民可支配收入增幅</p><p>  資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,</p><p>  需要警惕的政策力抵消風(fēng)險</p><p>  我們注意到了以下風(fēng)險可能會抵消消費(fèi)刺激政策帶來的利好,但從跨板塊比較角度(或相對投資收益角度)來看,我們?nèi)苑e極看多 2019 年以食品飲料為代表的必選消費(fèi)板塊于港股市場上的整體表現(xiàn)。</p><

36、;p>  ? 外部壓力和內(nèi)部改革繼續(xù)帶來的影響可能會波及部分相關(guān)行業(yè)收入增長乃至就業(yè)前景,這將削弱整體收入同比增幅預(yù)期。但相信在上述預(yù)測過程中我們將 19 年居民可支配收入增幅由 18 年 8.8%大幅下調(diào)至 19 年 7.9%已充分考慮此等風(fēng)險。</p><p>  ? 或已見頂?shù)拿绹?jīng)濟(jì)能否在未來幾年實(shí)現(xiàn)軟著陸及由中美貿(mào)易糾紛引發(fā)的對峙局面或?qū)㈤L期存續(xù)的風(fēng)險困擾投資者信心,但因?yàn)檫@種自下而上的壓力會影響

37、全市場所有行業(yè),所以從相對收益角度出發(fā),有國內(nèi)政策支持的必選消費(fèi)板塊表現(xiàn)仍有望優(yōu)于市場平均。</p><p>  ? 消費(fèi)增速是收入增幅與消費(fèi)者信心波動共同作用下的結(jié)果,我們注意到 2018 年居民收入增幅(8.8%)較 2017 年(9.0%)下降可能是造成 2018 年必選消費(fèi)品支出同比</p><p>  增幅低于 2017 年的最主要原因,但進(jìn)一步分拆 2018 年上下半年表現(xiàn),我

38、們發(fā)現(xiàn)居民收入同比增幅其實(shí)相差甚微,但必選消費(fèi)品支出的同比增幅在上下半年間出現(xiàn)較為明顯的回落,這也許就要用到消費(fèi)者信心受挫進(jìn)而影響其消費(fèi)品支出收入彈性系數(shù)環(huán)比下降的可能性來解釋了。好在過往經(jīng)驗(yàn)顯示,居民收入水平越高,其消費(fèi)信心受到外部環(huán)境變化與事件影響相對更大的規(guī)律,考慮到無論是基建傳導(dǎo)還是稅收減免對中低收入人群的正面影響相對更大的事實(shí),我們預(yù)期 2019 年消費(fèi)者信心邊際遞減幅度理應(yīng)有限。</p><p>  

39、圖表 6: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個股 1H18, 2H18E, 2019E 的收入和盈利同比增幅比較</p><p>  資料來源:彭博資訊,</p><p>  注:所有盈利預(yù)測數(shù)據(jù)基于彭博一致預(yù)期;現(xiàn)代牧業(yè)和萬洲國際我們使用剔除生物資產(chǎn)公允價值損失的核心盈利;UPC 和恒安我們對收入一致預(yù)期根據(jù) IFRS15</p><p><b&g

40、t;  會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整</b></p><p>  圖表 7: 中金覆蓋 17 只 H-股 staple 個股中金預(yù)測和市場一致預(yù)測對比</p><p>  資料來源:彭博資訊,</p><p>  注:現(xiàn)代牧業(yè)和萬洲國際我們使用剔除生物資產(chǎn)公允價值損失的核心盈利;UPC 和恒安我們對收入一致預(yù)期根據(jù) IFRS15 會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整</p>

41、<p>  估值回升高度可能受限,個股反彈空間更多來自非理性下跌(超賣)</p><p>  估值反彈高度可能受限的原因</p><p>  港股市場同時受到中國國內(nèi)和外部市場波動影響,近期雖然有資金回流新興市場的呼聲, 但我們相信以美股為代表的外圍市場可能出現(xiàn)的疲軟同樣也會波及港股市場風(fēng)險溢價率水平持續(xù)承壓,同時我們也預(yù)期回流中國股市的資金會更傾向于選擇相對封閉且少受外界干

42、擾的 A 股市場。</p><p>  估值回調(diào)深度或可指引未來股價反彈高度</p><p>  港股必選消費(fèi)板塊估值于 2018 年初見頂后回落,由于我們判斷估值即便出現(xiàn)反彈其高度亦可能受限,個股反彈高度或許在很大程度上會由其前期回調(diào)幅度決定,這也是我們持續(xù)建議投資者于市場非理性回調(diào)時關(guān)注個股超賣機(jī)會的邏輯所在。重申下我們當(dāng)初對超賣股的定義,具體包括:1)股價不反映基本面利好趨勢,2)估

43、值出現(xiàn)上市以來或者過去五年來新低,3)絕對估值水平低。目前我們?nèi)岳^續(xù)遵循超跌反彈的選股思路,持續(xù)關(guān)注并及時向投資者推薦出現(xiàn)超賣機(jī)會的個股。</p><p>  圖表 8: 2013 年至今港股 Staple 板塊市盈率估值區(qū)間</p><p><b>  30</b></p><p><b>  25</b></p&

44、gt;<p><b>  20</b></p><p><b>  15</b></p><p><b>  10</b></p><p><b>  5</b></p><p>  2013-01 2013-07 2014-01 2014-

45、07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07</p><p>  資料來源:彭博資訊,</p><p>  預(yù)計(jì) 2018 年一致盈利預(yù)期少有下修壓力</p><p>  由于 2H18 企業(yè)利潤率同比升幅較 1H18 更有優(yōu)勢(個中邏輯詳見前期板塊策略更新報告中的詳細(xì)介紹)以及

46、賣方保守預(yù)期,我們認(rèn)為當(dāng)前 2018 年市場一致預(yù)期至少在盈利端不存在明顯下行壓力,從而給到市場兩大啟示:第一、股價回調(diào)其實(shí)傷到的是估值而不是對盈利過度樂觀的懲罰,使得投資人可以基于回調(diào)后較為安全的估值水平考慮返場;第二、或許當(dāng)下買方心中預(yù)期比賣方給出的數(shù)據(jù)更為保守才會導(dǎo)致個股出現(xiàn)超賣,這就意味著 2019 年 3 月業(yè)績期會有股價反彈理由。</p><p>  2019 年板塊趨勢展望:預(yù)計(jì)收入增幅回升,利潤率

47、平穩(wěn)運(yùn)行,業(yè)績復(fù)蘇有望呈現(xiàn)逐季改善趨勢</p><p>  跟 2018 年初產(chǎn)品提價帶來的板塊投資偏好不同,我們認(rèn)為 2019 年啟動板塊在回調(diào)后出</p><p>  現(xiàn)反彈的動力將主要來自消費(fèi)復(fù)蘇帶動下的銷售增幅回升預(yù)期?;趯φ叽碳だ玫拇笾鹿浪?,我們預(yù)期食品飲料各主要品類的消費(fèi)與銷售增幅均有望再現(xiàn)甚至輕微超越</p><p>  2017 年高點(diǎn),從而帶

48、來投資者預(yù)期修復(fù)和板塊反彈機(jī)會。與此同時,利潤率續(xù)升預(yù)期將主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與內(nèi)部效率和外部費(fèi)用管控來實(shí)現(xiàn),但缺乏產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲動因(當(dāng)前通脹預(yù)期不強(qiáng)),而且在 1H19 企業(yè)或許還會因?yàn)樯形纯辞宄M(fèi)復(fù)蘇趨勢且急于修復(fù)銷售增速而適度加大費(fèi)用投入的現(xiàn)象出現(xiàn),因此我們對板塊利潤率前景的判斷是平穩(wěn)運(yùn)行,2019 年公司盈利增長將主要由銷售增長來驅(qū)動(不同于 2018 年利潤率提升主導(dǎo)企業(yè)盈利增長的模式)。</p><

49、p>  同時,我們預(yù)計(jì) 2019 年必選消費(fèi)板塊業(yè)績復(fù)蘇將有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢,這是因?yàn)椋?lt;/p><p>  1)2018 年基數(shù)逐季下降,2)稅改(所得稅與增值稅)效應(yīng)預(yù)計(jì)將于 2019 年初起體現(xiàn),</p><p>  3)基建加碼預(yù)計(jì)會在 2H19 才能傳導(dǎo)至消費(fèi)端。</p><p>  當(dāng)前時點(diǎn)上個股偏好度的三個層級</p><

50、p>  第一層級:最看好仍處在明顯超跌特征的個股,具體包括恒安國際(1044.HK)、康師傅控股(322.HK)、統(tǒng)一(220.HK)和現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)。恒安國際因?yàn)橘u空機(jī)構(gòu)缺乏事實(shí)依據(jù)的懷疑而于近期出現(xiàn)股價急跌并落入超賣區(qū)域,但我們相信指控失實(shí),公司業(yè)績</p><p>  增長指引穩(wěn)健,目前價位適宜收集。同樣,康師傅控股和統(tǒng)一因陷入與今麥郎在方便面市場上的價格競爭而使得其短期(2019 年)盈

51、利增長遭遇一定不確定性,但在擺脫非理性競爭干擾后的長期增長趨勢依然明朗,當(dāng)前股價更適合長線投資者介入。短期競爭干</p><p>  擾噪音主要因?yàn)榻覃溊芍鲃釉谥懈邇r面市場發(fā)起價格戰(zhàn)搶奪康師傅控股和統(tǒng)一份額,為</p><p>  此康師傅于 12 月 1 日起主動下調(diào)方便面出廠價予以反擊,目的是爭取在短期內(nèi)憑借絕對</p><p>  規(guī)模優(yōu)勢迫使今麥郎放棄低價挑

52、釁策略。相同戰(zhàn)事其實(shí)早在 2013-2014 年間于康師傅和統(tǒng)一之間曾經(jīng)出現(xiàn)過,最終在盈利短時壓力過后雙方主動擯棄價格戰(zhàn)思維,轉(zhuǎn)而聚焦產(chǎn)品升級回到良性競爭軌道。鑒于今麥郎市場規(guī)模遠(yuǎn)小于統(tǒng)一,我們相信康師傅方便面降價迎敵是基于消費(fèi)者價格敏感度依然較高的事實(shí),但有望在短時間(一年)迫使對手放棄這一競爭策略,并不反映康師傅決策轉(zhuǎn)向(至不要盈利的銷售增長),亦不會對公司長</p><p>  期增長前景帶來任何負(fù)面影響。

53、現(xiàn)代牧業(yè)業(yè)績改善趨勢非常明顯,尤其表現(xiàn)在經(jīng)營性自</p><p>  由現(xiàn)金流這一關(guān)鍵指標(biāo)上,但可惜市場拘泥于傳統(tǒng)奶價驅(qū)動股價上漲的思維,過度看重</p><p>  奶價趨勢以及受到非現(xiàn)金性費(fèi)用(如壞賬撥備和生物資產(chǎn)減值計(jì)提等)干擾的賬面盈利指標(biāo),從而使得股價表現(xiàn)與基本面改善趨勢背道而馳。2019 年在奶價持續(xù)輕微復(fù)預(yù)期下, 預(yù)計(jì)公司賬面盈利也會轉(zhuǎn)正,且經(jīng)營性自由現(xiàn)金流亦將持續(xù)為正,當(dāng)前

54、股價非常值得介入。</p><p>  第二層級:不夠超賣指標(biāo)但仍具備業(yè)績復(fù)蘇與股價反彈動力的個股,具體包括萬洲國際</p><p> ?。?88.HK)、達(dá)利食品(3799.HK)、中國糧油控股(606.HK)、中國旺旺(151.HK)、卜蜂國際(43.HK)和蒙牛乳業(yè)(2319.HK)。其中萬洲國際、達(dá)利食品和中國糧油控股是我們前期策略更新報告中推薦過的超賣個股,我們在 10 月初策略

55、更新報告中就已提出于四季</p><p>  度震蕩市緊盯個股出現(xiàn)非理性下跌后的進(jìn)場機(jī)會以捕捉 2019 年反彈機(jī)會的觀點(diǎn),當(dāng)時我們分別在 HK$5.02、HK$5.22 以及 HK$2.50 的價位上提示萬洲國際(288.HK)、達(dá)利食品</p><p>  (3799.HK)和中國糧油控股(606.HK)已出現(xiàn)超賣。目前來看,這三只股票價格均已上</p><p&

56、gt;  行暫時并脫離超賣區(qū)域,這也為進(jìn)一步大幅回升的確定性帶來一絲猶豫,因此我們建議投資人可耐心等待在前期反彈基礎(chǔ)上可能出現(xiàn)的回調(diào),爭取捕捉到更好返場價位。中國旺旺 2018-2019 下半財年盈利同比增長前景大概率會好于上半財年,部分是因?yàn)榈突鶖?shù)使然,雖然公司依靠新品大幅提升未來增長前景的道路還沒能走通,但渠道擴(kuò)張思路(尤</p><p>  其是包括電商、母嬰店等在內(nèi)的特通渠道的擴(kuò)張)已然奏效,我們相信業(yè)績

57、有能力保持穩(wěn)定增長趨勢。卜蜂國際 18 年業(yè)績大幅復(fù)蘇的情形市場已經(jīng)見到,且 19 年以后有望迎來食品投資回報期和可能的中國區(qū)農(nóng)牧資產(chǎn)注入,股價反映滯后給到市場追入機(jī)會。蒙牛乳業(yè)前景展望正面,估值回撤至前期低點(diǎn)難度較大,建議繼續(xù)耐心等待:基于早先數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)蒙牛股價于 22-28 港幣交易區(qū)間震蕩,因公司前景展望正面,股價不易回撤</p><p>  至區(qū)間低點(diǎn)(即難以到達(dá)理想中的超賣價位)或許是妨礙我們建議投資

58、者積極返場的原因,故建議繼續(xù)耐心等待不合理下跌機(jī)會的出現(xiàn)。</p><p>  第三層級:估值基本合理,不具備較強(qiáng)估值修復(fù)與股價反彈動力的個股,具體包括維達(dá)國際(3331.HK)、健合國際(1112.HK)、中國食品(506.HK)、周黑鴨(1458.HK)、雅士</p><p>  利(1230.HK)、中國圣牧(1432.HK)和頤海國際(1579.HK)。維達(dá)國際與健合國際估值合理,

59、未見超賣跡象:我們把前期這兩只個股的股價回調(diào)視為估值回歸合理的過程而無明顯被低估的痕跡,這都是基于國際可比公司比較下的結(jié)果。同樣的判斷也適用于周黑鴨,低估值顯得合理是因?yàn)槠浠久娣e極改善的信號尚不明顯。中國食品當(dāng)前估值同樣</p><p>  只能用合理形容,因其少數(shù)股東權(quán)益占比過大使得調(diào)整過后的市盈率及 EV/EBITDA 估值均未顯示超賣跡象。雅士利基本面改善趨勢明朗,市場遲疑的是改善幅度不夠明顯導(dǎo)致估值依然

60、高企,這在當(dāng)前市況下很難引起投資人興趣。中國圣牧賬面壞賬調(diào)整與生物資產(chǎn)減值計(jì)提的大幅走高始于 2018 年,我們預(yù)計(jì)全部撇清輕裝上陣仍需時日,再加上流動</p><p>  性不佳等原因很難引起機(jī)構(gòu)投資者興趣。頤海國際估值高企引發(fā)市場做空擔(dān)憂,公司 2018</p><p>  年銷售和盈利增幅見頂或許是大概率事件,往后看通過新品類擴(kuò)充和新品牌打造努力營</p><p&

61、gt;  造第三方業(yè)務(wù)繼續(xù)維持收入和盈利雙線大幅增長的不確定性(我們維持關(guān)聯(lián)方占比不會在現(xiàn)有 50%基礎(chǔ)上大幅回升的判斷)存在,所以預(yù)期估值與股價繼續(xù)向上會有壓力,我們亦不會在當(dāng)前水平力薦投資者繼續(xù)買入該股。</p><p><b>  結(jié)論:</b></p><p>  市場對于必選消費(fèi)板塊 2019 年因受政策刺激表現(xiàn)可能優(yōu)于大盤似乎已心存預(yù)期,表現(xiàn)為</p

62、><p>  近期板塊明顯抗跌且前期超賣個股正被一一修復(fù)。我們將 17 只已覆蓋個股按喜好程度</p><p> ?。ㄒ簿褪俏覀兊耐扑]順序)排為上述三個層級,我們亦將在 2019 年 1-2 月個股業(yè)績預(yù)覽期間展開更多與更深入的關(guān)于個股今明兩年業(yè)績趨勢的分析與探討。</p><p>  圖表 9: 中金已覆蓋個股估值表</p><p>  平均

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