投資策略專題報(bào)告：外資路演感悟，變與不變

1、<p><b>　　報(bào)告摘要（續(xù)）：</b></p><p>　　Q5：明年的消費(fèi)情況如何？</p><p>　　我們認(rèn)為明年的消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績壓力較大。經(jīng)濟(jì)下行周期中消費(fèi)具有一定的滯后性，即體現(xiàn)出后周期性屬性。本輪周期中由于家庭加杠桿擠壓消費(fèi)空間、棚改貨幣化拉動減弱、疊加房價(jià)財(cái)富效應(yīng)弱化，消費(fèi)下行壓力相對更大。還有一個(gè)非常好用的指標(biāo)就是國務(wù)院發(fā)布穩(wěn)就業(yè)文件，

2、根據(jù)歷史規(guī)律，就業(yè)壓力增加，后續(xù)消費(fèi)往往會下行。</p><p>　　從棚改收縮角度來看，敏感度高的行業(yè)應(yīng)該主要集中在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括白色家電、視聽器材、家用輕工等行業(yè)； 從收入角度看，敏感度高的行業(yè)是汽車整車、白色家電、視聽器材、家用輕工、景點(diǎn)、酒店等；從交易層面看，當(dāng)前必需消費(fèi)超配比例接近歷史均值，可選消費(fèi)超配比例略高于歷史均值。</p><p>　　Q6：如果明年上半年財(cái)報(bào)不佳，哪些

3、交易值得注意？</p><p>　　明年上半年留意業(yè)績下滑+持倉集中的板塊。外資投資者和A 股機(jī)構(gòu)投資者的習(xí)慣不同，通常在公布定期財(cái)務(wù)報(bào)告后行動，一些對A 股市場不甚熟悉的歐美機(jī)構(gòu)投資者甚至可能要等到業(yè)績幾次低于預(yù)期后才做決策賣出，因此如果明年上半年的一季報(bào)和中報(bào)不佳，外資投資者可能會依據(jù)數(shù)據(jù)賣出，影響北向資金凈買入的量（還是凈買入，但量可能會有所減少）。交易上需要留意的是兩類：一是外資主導(dǎo)（占流通盤比例高）+業(yè)

4、績不佳的股票，這類品種可能出現(xiàn)滯后的拋售壓力并需要提前回避。二是業(yè)績大概率下行但當(dāng)前調(diào)倉仍未結(jié)束、倉位集中度依然較高的板塊。</p><p>　　Q7：政策對沖的具體方向在哪里？</p><p>　　減稅降稅、基建投資是重要的政策對沖手段，我們預(yù)計(jì)：（1）減稅降費(fèi)潛在措施主要有：2019 年預(yù)計(jì)減稅降費(fèi) 1.3-1.5 萬億、社保養(yǎng)老費(fèi)率下調(diào) 3 個(gè)百分點(diǎn)左右（注解見正文），軍工、通信、計(jì)

5、算機(jī)等行業(yè)將更受益。增值稅“三檔并兩檔”減輕企業(yè)的稅負(fù)水平，批發(fā)零售、非金屬礦采選、住宿餐飲等行業(yè)最為受益；（2）政府債務(wù)“軟約束”的基建投資進(jìn)一步加碼，潛在方向主要有：基建工程（高鐵、核電）、電氣設(shè)備、5G 以及區(qū)域基建比如雄安和新疆。</p><p>　　Q8：如何看中美貿(mào)易爭端？</p><p>　　外資機(jī)構(gòu)投資者對于中美貿(mào)易爭端的預(yù)期較內(nèi)地投資者邊際樂觀一點(diǎn)。當(dāng)前對于中美而言都存在

6、著貿(mào)易爭端緩解的談判訴求，我們認(rèn)為 90 天內(nèi)形成局部框架性協(xié)議的概率較高。未來雙方可能達(dá)成意向性協(xié)議的方面包括：1） 擴(kuò)大采購；2）降低關(guān)稅；3）開放市場；4）知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)；5）競爭中性制度建設(shè)等。預(yù)計(jì)金融服務(wù)業(yè)將進(jìn)一步開放，to C 業(yè)務(wù)占比高、產(chǎn)品異質(zhì)化的保險(xiǎn)業(yè)面臨的沖擊更強(qiáng)；而國企、政府客戶粘性的大型國有銀行則短期影響有限。知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)方面，創(chuàng)新藥、技術(shù)專利、正版軟件、圖書、影視作品等將迎來外部環(huán)境改善</p>

7、<p>　　Q9：明年一致預(yù)期過高是否會存在風(fēng)險(xiǎn)？</p><p>　　外資機(jī)構(gòu)投資者反饋，擔(dān)心市場對明年的預(yù)期較為一致：經(jīng)濟(jì)下行、利率下行、A 股下半年好于上半年，行業(yè)配置和宏觀經(jīng)濟(jì)增長下滑關(guān)聯(lián)度不大的板塊。我們認(rèn)為，一致預(yù)期過高暫不存在風(fēng)險(xiǎn)：（1）雖然投資者對明年上半年 A股市場的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，但仍未過度反映到基金持倉上，尚無需擔(dān)心“一致預(yù)期反身性”；（2）我們認(rèn)為當(dāng)前 A 股估值已經(jīng)基本見底，20

8、19 年主要“殺盈利”，因此業(yè)績向上的股票有望出現(xiàn)絕對和相對收益，配置選擇比倉位選擇更重要；（3）盈利逆周期行業(yè)和政策逆周期行業(yè)，由于基金持倉仍屬適中水平，說明投資者的一致預(yù)期并沒有充分反映在股價(jià)里，此時(shí)一致預(yù)期較高反而可能較為有利，加倉或者調(diào)倉的方向只有盈利逆周期（我們看好：火電、生活用紙、水電、畜禽養(yǎng)殖、游戲、云計(jì)算、軍工）和政策逆周期（我們看好：基建高鐵核電、電氣設(shè)備、5G）。</p><p>　　Q10：

9、科創(chuàng)板的意義和定位？對于一二級市場的影響？</p><p>　　科創(chuàng)板是場內(nèi)市場增量改革，最直接的意義在于加大直接融資，深層次內(nèi)涵在于中美貿(mào)易戰(zhàn)下迎合中概股回歸訴求、資本引流“硬科技”、支持民營經(jīng)濟(jì)等。雖然短期存在項(xiàng)目炒作、資金分流等負(fù)面效應(yīng)，但長期將緩解一級市場融退瓶頸、推動二級市場成長股估值體系重塑。</p><p><b>　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：</b></p

10、><p>　　中美貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期，企業(yè)盈利不達(dá)預(yù)期</p><p><b>　　目錄索引</b></p><p>　　圖 38：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（建筑裝飾）</p><p>　　...............................................

11、............................................................................... 25</p><p>　　圖 39：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（基建工程）</p><p>　　.......................................................

12、....................................................................... 25</p><p>　　圖 40：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（電氣設(shè)備）</p><p>　　...............................................................

13、............................................................... 26</p><p>　　圖 41：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（5G）26</p><p>　　圖 42：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（計(jì)算機(jī)）26</p><p>　　圖 43：16-

14、18H1PE/VC 市場募資基金規(guī)模（億美元）28</p><p>　　圖 44：CDR 提出后上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅情況28</p><p>　　表 1：歷史上三輪美股下跌時(shí)，不同美元表現(xiàn)對應(yīng)的DM/EM 相對表現(xiàn)9</p><p>　　表 2：17 年年報(bào)測算，社保費(fèi)率下調(diào) 3%情景下行業(yè)及A 股凈利潤增厚幅度19</p><p&g

15、t;　　表 3：基于 18 年預(yù)測財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算，增值稅下調(diào)行業(yè)及 A 股凈利潤增厚，及整體減稅金額（買賣價(jià)格均不變）19</p><p>　　表 4：“雄安”新區(qū)建設(shè)規(guī)劃21</p><p>　　表 5：科創(chuàng)板未來制度設(shè)計(jì)展望27</p><p>　　前言：鄰家芳草綠，隔岸風(fēng)景好</p><p>　　我們在 8 月 9 日發(fā)布的《新均衡

16、：A 股全球化下的中外機(jī)構(gòu)行為差異—A 股“進(jìn)化論”（五）》中所述，外資機(jī)構(gòu)投資者在A 股的權(quán)重不斷增加，已經(jīng)與公募、保險(xiǎn)呈三足鼎立之勢，成為A 股機(jī)構(gòu)投資人中重要的組成力量。</p><p>　　The grass is always greener on the other side.“鄰家芳草綠，隔岸風(fēng)景好”。A 股港股化和港股 A 股化已經(jīng)被內(nèi)外資的投資者充分討論和認(rèn)識。外資投資者由于業(yè)績比較基準(zhǔn)的調(diào)整，

17、對于A 股的關(guān)注度越來越高，而明年 A 股納入富時(shí)羅素，以及大概率 MSCI 納入因子上調(diào)都使得外資機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注 A 股的問題以及看法對內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者也很重要。本文精選了當(dāng)前外資投資人所關(guān)心的常見且重要的十個(gè) Q&A 以饗讀者。</p><p>　　Q1：若明年美股走熊，對新興市場的影響？</p><p>　　若美股走熊并不必然對應(yīng)新興市場走強(qiáng)或走弱，關(guān)鍵看美元</p>

18、;<p>　　我總結(jié)的“變與不變”之中的變是：部分外資機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為,明年全球權(quán)益市場的跨境配置有可能發(fā)生變化，有部分對沖基金正在把資金挪到新興市場。今年美</p><p>　　元走強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場跑贏新興市場，原因是美國經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁，美聯(lián)儲頂格加息，全球信用緊縮周期對相對脆弱的新興市場更為不利。2019年存在變化的可能（并非一定），即資金由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市流出轉(zhuǎn)向新興市場，北向資金可能&l

19、t;/p><p><b>　　加速流入A股。</b></p><p>　　外資機(jī)構(gòu)投資者一致預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)增速見頂，分歧在于立刻調(diào)頭向下還是能在 高位維持震蕩后向下。我們認(rèn)為，當(dāng)前美股的核心矛盾并非利率上行擠壓估值而是 盈利增長預(yù)期放緩，美聯(lián)儲主席鮑威爾近期發(fā)表偏鴿派講話，但美股并未就此上漲， 顯示投資者更擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)衰退，收益率曲線平坦化是美國經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期下的結(jié)果， 如果

20、美國明年只能加1-2次利息，意味著美國經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，美股反而會走得更弱。如果加3-4次利息，美股可能有一定韌勁，同時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)，新興市場股市承壓。</p><p>　　我們認(rèn)為，外資機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)為全球配置，對于全球宏觀和不同國家地區(qū)的資產(chǎn)配置相對更為敏感。在發(fā)達(dá)市場（DM）和新興市場（EM）之間的權(quán)益分配上，</p><p>　　本輪美元指數(shù)的表現(xiàn)比美股的漲跌對EM影響更大。如果美

21、股下跌+美元下跌的情景， 資金大概率從DM流向EM；而如果美股下跌+美元走強(qiáng)的情景，則全球risk-off，權(quán)益類資產(chǎn)均可能減配。</p><p>　　如果美債收益率倒掛導(dǎo)致美聯(lián)儲加息周期提前結(jié)束，那么全球信用緊縮周 期可能放緩，美元指數(shù)下跌，即產(chǎn)生美股下跌+美元走弱的情景，全球資金從美國流出，則allocation將從DM轉(zhuǎn)移向已經(jīng)殺過估值、基本面相對穩(wěn)健的EM如A股市場。</p><p&g

22、t;　　如果是另外一個(gè)情景，美股下跌+美元走強(qiáng)的情景，此時(shí)全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好也在下降甚至發(fā)生局部風(fēng)險(xiǎn)事件即risk off，權(quán)益類資產(chǎn)配置都會削減，相對脆弱的新興市場受到的沖擊會更大。</p><p>　　歷史上期限利差的倒掛常伴隨后期股票的下跌和貨幣政策的調(diào)整</p><p>　　歷史上美債期限利差倒掛（10Y-2Y）對美國經(jīng)濟(jì)增長前景呈領(lǐng)先作用，而在利率開始真正倒掛開始之后的7-22個(gè)月，

23、美股開始走熊。</p><p>　　1988年12月開始利率倒掛直到1990年3月，1990年7月美股開始下跌，下跌幅度達(dá)20%。在此期間的貨幣政策，自1988年2月開始處于利率上行周期直到1989年6月開始轉(zhuǎn)松，整體先緊后松。</p><p>　　2000年2月利率倒掛直至2000年12月，股市自2000年9月走熊長達(dá)兩年， 期間下跌幅度50%。在此期間的貨幣政策自1998年11月開始收

24、緊到2001 年1月轉(zhuǎn)為寬松，整體先緊后松。</p><p>　　2005年12月開始利率倒掛，但本次倒掛的幅度相比前兩次更為溫和，期間不時(shí)轉(zhuǎn)正，直至2007年6月結(jié)束倒掛，而股市則從2007年10月見頂，下跌至2009年3月，期間下跌幅度達(dá)58%。期間貨幣政策自2004年6月開始收緊到2007年9月轉(zhuǎn)為寬松，整體先緊后松。</p><p>　　此前幾輪利率倒掛出現(xiàn)的背景均為貨幣政策收緊周

25、期，短端利率快速上行但由于對未來經(jīng)濟(jì)長期增長的信心不足長端利率上行緩慢，收益率曲線走向扁平直至利率倒掛的情形出現(xiàn)。</p><p>　　本輪美債的利差已經(jīng)低于-1 STD，處于0.16%臨近倒掛的水平，當(dāng)前美聯(lián)儲的貨幣政策仍處于收緊階段，但若利率開始倒掛且股市下行，后期聯(lián)儲可能調(diào)整其貨幣政策。但不同于過去的幾輪利率倒掛，本輪收緊是QE以來首次正式收緊，除了加息以外還伴隨對長端利率影響更大的縮表行為，因此與過去幾輪

26、利率倒掛后貨幣政策轉(zhuǎn)向有所不同的是，美聯(lián)儲可能轉(zhuǎn)為暫緩加息（短端）但加速縮表（長端）的策略，從而調(diào)整利率曲線的陡峭程度，但股票市場對于長端利率的調(diào)整更為敏感，采用該種方法可能反而會加速美股的下跌。</p><p>　　圖1：歷史上三輪美債收益率倒掛后的美元和美股變化</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　歷史上不同美股+美元組合的成因和對新興

27、市場的影響</p><p>　　自1990年以來美股共經(jīng)歷三輪較大的下跌。</p><p>　　1）第一輪1990年7-10月期間，美股下跌20%，美元指數(shù)從90.28回落8.3%至</p><p>　　82.78；但當(dāng)時(shí)新興市場跑輸發(fā)達(dá)市場。</p><p>　　2）第二輪2000年9月-2002年10月期間，美股下跌近50%，美元指數(shù)從1

28、11.35 的高位小幅回落3.7%至107.19，期間新興市場無絕對收益但有相對發(fā)達(dá)市場的超額收益。美元指數(shù)在此期間先上后下。2.1）2000年9月至2002年1月，美元指數(shù)呈上升趨勢，漲幅7.80%。但美股跌幅25.34%，二者反向變動。除新興市場外，其他市場跌幅均大于美股，上證綜指和港股跌幅最大。此時(shí)亞洲各國資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅， 貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)下行明顯，引起美元相對升值。2.2）2002年1月至10月，新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展，美元地位下降

29、，處于弱勢。因此美元指數(shù)下行，同時(shí)美股跌幅擴(kuò)大， 二者同向變動。此時(shí)其他市場表現(xiàn)均好于美股，跌幅縮小且出現(xiàn)超額收益。上證綜指漲勢最明顯，出現(xiàn)絕對收益。</p><p>　　3）第三輪2007年10月-2009年3月期間，美股下跌58%，美元指數(shù)從78.13的低位上升13.4%至88.59。整體區(qū)間內(nèi)發(fā)達(dá)市場跑贏。在此期間美元指數(shù)經(jīng)歷了下降到上升的反轉(zhuǎn)趨勢。按美元指數(shù)漲跌變化將該區(qū)間劃分為兩個(gè)子區(qū)間：3.1）200

30、7年10 月至2008年7月，受次貸危機(jī)影響，美元下行，美股跌幅高于發(fā)達(dá)市場和新興市場， 新興市場表現(xiàn)略好于發(fā)達(dá)市場。3.2）2008年7月至2009年3月，世界市場跌幅持續(xù)擴(kuò)大，但得益于中國政府的救市政策，上證綜指出現(xiàn)反彈，實(shí)現(xiàn)超額收益。在該期間，危機(jī)從美國向歐洲等市場蔓延，危機(jī)中美元成為除傳統(tǒng)日元、瑞郎以外最看好的避險(xiǎn)工具，美元資產(chǎn)特別是美國國庫券相對于其他資產(chǎn)及其他貨幣資產(chǎn)變得更加安全，投資者對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期好于歐洲。因此市場對美元

31、的需求變得非常強(qiáng)勁，大量資金流入美國，美元資產(chǎn)上升推動美元指數(shù)上漲，漲幅達(dá)到23.56%，在該子區(qū)間，</p><p>　　發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)優(yōu)于新興市場。</p><p>　　表1：歷史上三輪美股下跌時(shí)，不同美元表現(xiàn)對應(yīng)的DM/EM相對表現(xiàn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　我們對美股+美元變化和對新興市場影響的前瞻&

32、lt;/p><p>　　最近一次美國和中國經(jīng)濟(jì)從分化到同向出現(xiàn)于2015Q1至2016Q2，期間美元指數(shù)在95-100的區(qū)間震蕩，美股震蕩，當(dāng)中有兩次大幅下行，分別為-12.7%、-14.5%。而A股市場先牛后熊，相對于美股的超額收益體現(xiàn)在前期。</p><p>　　當(dāng)前美債利差接近倒掛，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，但全球信用緊縮的拐點(diǎn)已經(jīng)到來，疊加共和黨在中期選舉中丟失眾議院控制權(quán)，美國進(jìn)一步的

33、財(cái)政刺激政策施行難度增加，企業(yè)盈利增速放緩，2019年美股大概率下行。在美國加息和經(jīng)濟(jì)增長同步放緩的情況下，預(yù)計(jì)美元指數(shù)下行，但未來隨著美國經(jīng)濟(jì)增長放緩對于新興市場的影響在后期體現(xiàn)，美元指數(shù)可能重回上行，呈現(xiàn)先下后上的格局，新興市場相對于發(fā)達(dá)市場在經(jīng)濟(jì)增長回歸同向的前期取得超額收益的概率更大。</p><p>　　Q2：如果明年跨境資金流入 EM，China 的排序？</p><p>　　

34、我們認(rèn)為 A 股會排在靠前的順位</p><p>　　外資在EM市場中如何決定到底投資哪一個(gè)國家呢？根據(jù)我路演下來的感受，外資主要考察政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長、匯率、資本流動便利、通脹、外債風(fēng)險(xiǎn)、股市估值等因素。整體來說中國逐漸成為外資最為看重的EM國家之一。政治風(fēng)險(xiǎn)是外資</p><p>　　重點(diǎn)考察的因素之一，中國政治穩(wěn)定，優(yōu)于其他EM國家；經(jīng)濟(jì)和金融方面，當(dāng)前中國實(shí)際GDP增速雖已降至6

35、%-7%區(qū)間，但僅略低于印度，仍然明顯高于其他EM國 家，成長性并不差；匯率穩(wěn)定性中國也是較好的，人民幣兌美元最近一年匯率年化 波動率在4%左右，而EM國家普遍在5%-16%區(qū)間；資本流動方面現(xiàn)在中國也有改善， 在香港市場通過陸港通買賣A股非常方便；中國通脹風(fēng)險(xiǎn)也較低，中國CPI一般維持在2%左右，而像巴西、印度、南非、俄羅斯等國平均水平在6%-12%區(qū)間；另外， 由于面臨全球流動性拐點(diǎn)，全球緊信用大背景下外債規(guī)模大小也是外資著重考慮的

36、</p><p>　　因素之一。中國17年末外債余額占GDP比重僅為14%，而主要EM國家均在20%以上，其中南非甚至達(dá)到50%，中國外債風(fēng)險(xiǎn)明顯較低。估值也是外資著重考慮的因素，經(jīng)過今年的下跌，目前A股估值也具吸引力。</p><p>　　圖2：中國經(jīng)濟(jì)增速明顯高于主要新興市場國家圖3：中國匯率相對其他新興市場國家更為穩(wěn)定</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind

37、，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖4：中國相對其他新興市場國家通脹風(fēng)險(xiǎn)較低圖5：中國外債/GDP比重在主要新興市場國家中最低</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖6：A股在主要新興市場國家中估值較低圖7：A股在主要新興市場國家中估值較低</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind

38、，截止時(shí)間：截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時(shí)間：截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　此外，我還有一個(gè)明顯的感受，就是對于那些可以同時(shí)配置A股和港股的投資者，他們對A股越來越感興趣。為什么會有這個(gè)變化呢？主要有兩個(gè)原因：一是港股的流動性相對A股越來越差。從換手率角度來看，港股日均換手率從今年1月份的</p&g

39、t;<p>　　0.33%下降至今年12月份1的0.18%，換手率近乎腰斬。而同期A股僅從2.54%降至</p><p>　　2.01%，降幅明顯小于港股。另一個(gè)原因是A股納入MSCI之后，富時(shí)指數(shù)也準(zhǔn)備納入A股，在競爭機(jī)制下A股在主要新興市場指數(shù)中權(quán)重將有明顯提升。其中，19年A 股在富時(shí)新興市場指數(shù)權(quán)重將從0升至3.34%，MSCI也計(jì)劃在明年將A股在新興市場指數(shù)中的權(quán)重從0.71%升至2.78

40、%，權(quán)重提升為原來的近四倍（仍存不確定性）。</p><p>　　我們測算了一下，當(dāng)前A股相對港股溢價(jià)10%-15%左右是比較合理的。我們利用A股與港股換手率之差和A股相對港股溢價(jià)比例進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)A股相對港股的合理溢價(jià)≈6.2×換手率之差+2%。當(dāng)前A股于港股換手率之差約為1.8%，這樣</p><p>　　算下來A股合理溢價(jià)約為13%，而目前A股溢價(jià)大約在18%，略高了

41、5個(gè)百分點(diǎn)。不過，考慮到明年全球流動性收緊，港股面臨的壓力明顯比A股更大，這5個(gè)點(diǎn)的額外溢價(jià)可能也反映了明年全球流動性進(jìn)一步收緊的預(yù)期，所以這個(gè)溢價(jià)也問題不大。</p><p>　　圖8：A股換手率高于港股，A股往往呈現(xiàn)溢價(jià)狀態(tài)圖9：19年A股在新興市場指數(shù)中權(quán)重將有明顯提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　Q3

42、：當(dāng)北向首次遇到逆周期，其板塊配置會變化嗎？</p><p>　　2016 年陸股通開通恰逢A 股企業(yè)盈利上行周期，北向資金是順周期配置，而</p><p>　　2018 年三季度之后A 股企業(yè)盈利進(jìn)入更明顯的下行周期，北向資金是否還會青睞五大板塊（食品飲料、銀行、保險(xiǎn)、家電、醫(yī)藥生物）？配置思路是否會有較大轉(zhuǎn)變？</p><p>　　透明和確定性高的板塊將依然受到

43、青睞</p><p>　　我總結(jié)的“變與不變”中的不變是：透明與確定性高、全球組合比較中估值較低的板塊依然最受青睞。</p><p>　　從北向資金和 QFII 的重倉股我們可以發(fā)現(xiàn)，外資投資人對于透明度高、確定性強(qiáng)的公司更為偏好。國內(nèi)機(jī)構(gòu)相對而言考核期限較短（以季度或一年為考核周期）， 換手率高而對資訊更為敏感，對于板塊和行業(yè)的景氣趨勢關(guān)注度更高。而外資投資人的考核期限較長（通常為兩年以

44、上），在投資中較常使用DCF 模型，且估值比較的范圍是面向全球市場的橫向比較，因此更為注重未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，透明和確定性高、在全球估值比較中并不貴的板塊仍將受到青睞。</p><p>　　我國臺灣及韓國經(jīng)驗(yàn)表明，該市場在組合配置中的權(quán)重趨勢性上行期間，即便經(jīng)濟(jì)增長減速下外資也依然會加速流入股市，目前A股已正式納入MSCI，預(yù)計(jì)明年入富及MSCI納入因子提高將促進(jìn)北上資金加速流入A股。參考借鑒我國臺灣和韓國的經(jīng)驗(yàn)

45、，納入MSCI后外資在最初的10年內(nèi)放量流入我國臺灣及韓國股市，外資持股占比顯著上升。其中，我國臺灣股市境外投資者從1997年2的9%上升到2008年的最</p><p>　　高26%，平均每年上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，而我國臺灣經(jīng)濟(jì)增長減速并沒有影響外資流入股市。我國臺灣在納入MSCI之前五年（1992-1996年）的實(shí)際GDP增速平均為7.1%， 而后五年（1997-2001年）平均僅為4.4%。韓國股市境外投資者

46、從1991年（納入MSCI 前一年）的2.5%上升到2005年的高點(diǎn)23%，平均每年上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，而韓國經(jīng) 濟(jì)增長減速也并沒有影響外資流入股市。韓國在納入MSCI之前五年（1988-1992年） 的實(shí)際GDP增速平均為9.1%，而后五年（1993-1997年）平均為7.8%。</p><p>　　圖10：我國臺灣股市境外投資者持股市值占比不斷提升圖11：韓國股市境外投資者持股市值占比不斷提升</p&

47、gt;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　除了A股配置權(quán)重趨勢性上行之外，DCF模型在投資中更為常見的運(yùn)用也增加了北向投資者持續(xù)配置龍頭的可能性。部分外資機(jī)構(gòu)投資者給我的反饋是：即使行業(yè)景氣度下行，但若采用DCF模型進(jìn)行估值后若公司仍處于合意區(qū)間，則仍會買入。</p><p>　　北向資金偏愛消費(fèi)板塊和金融板塊。截至2018年12月13

48、日，北向資金持倉占比最多的行業(yè)是：食品飲料（占比19%）、家用電器（行業(yè)占比10%）、非銀金融（行業(yè)占比10%）、銀行（行業(yè)占比9%）、醫(yī)藥生物（行業(yè)占比9%）。其中有三個(gè)屬于大消費(fèi)板塊（食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物）。從流量上看，2018年前11個(gè)月</p><p>　　2此處數(shù)據(jù)來源為 CEIC，我國臺灣 1996 年納入 MSCI，但我國臺灣投資者持股數(shù)據(jù)最</p><p>　　早只

49、能追溯至 1997 年</p><p>　　北上資金凈流入最多的五個(gè)行業(yè)是：食品飲料（占比19%）、銀行（占比12%）、非銀金融（占比10%）、醫(yī)藥生物（占比7%）、家用電器（占比5%）。其中食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物屬于大消費(fèi)板塊。</p><p>　　圖12：北向資金持倉行業(yè)分布圖13：北向資金今年凈流入行業(yè)分布</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截

50、止時(shí)間：截至 2018 年 12 月 13 日</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時(shí)間：截至 2018 年 11 月末</p><p>　　成長性行業(yè)仍待投資性價(jià)比提升</p><p>　　跟外資機(jī)構(gòu)投資者交流對A股成長性行業(yè)的投資觀點(diǎn)時(shí)，大多數(shù)的反饋是：雖然當(dāng)前A股部分成長性行業(yè)的下跌幅度已經(jīng)較大，但對外資投資者的吸引力仍然有限。就如之前提到的，外資投資

51、人在全球配置當(dāng)中做選擇，當(dāng)前海外市場成長股的標(biāo)的 選擇更豐富一些，且A股成長股的估值依然在國際比較中偏高，未來創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步調(diào)整后吸引力會有所顯現(xiàn)，特別是若如我所言創(chuàng)業(yè)板因商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中釋放而有較 大調(diào)整之后，投資性價(jià)比上行，外資機(jī)構(gòu)投資者也會關(guān)注，但即便是相對熟悉A股的主動管理型外資投資者，基本也只考慮100億+市值的公司。我的看法是：2019年一季度之后會出現(xiàn)2015年下半年以來首次戰(zhàn)略配置成長性行業(yè)貝塔的機(jī)會，其中小盤真成長彈性更

52、大。</p><p>　　圖14：A股創(chuàng)業(yè)板的P/E估值在全球比較中仍相對較高圖15：A股創(chuàng)業(yè)板的P/S估值遠(yuǎn)高于新興市場整體</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時(shí)間：截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時(shí)間：截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　Q4：北向資金

53、還是更喜歡價(jià)值板塊，我們怎么看？</p><p>　　如上個(gè)問題所述，外資機(jī)構(gòu)投資者依然更青睞A股的價(jià)值板塊，而當(dāng)前我們交流的不少國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基于經(jīng)濟(jì)下行周期認(rèn)為明年價(jià)值板塊沒什么機(jī)會，我們?nèi)绾慰催@樣的矛盾？首先我們拆解一下價(jià)值板塊現(xiàn)在處于什么階段。</p><p>　　本輪價(jià)值板塊的上漲可以分為三個(gè)階段</p><p>　　本輪價(jià)值行情的上漲可以分為三個(gè)階段：&

54、lt;/p><p>　　階段一，買業(yè)績抬升，該階段由基本面投資者主導(dǎo)。部分敏銳的基本面投資者發(fā)現(xiàn)盈利向上拐點(diǎn)，且處于估值相對低估的區(qū)域，因此選擇買入。以標(biāo)志性價(jià)值股X</p><p>　　為例，2017年的上半年，X的漲幅開始逐步上升，漲幅逐漸增加，盈利增速也處于上行初期，該階段的股價(jià)上漲是較為典型的價(jià)值投資驅(qū)動。</p><p>　　階段二，買盈利預(yù)期線性外推導(dǎo)致的估

55、值擴(kuò)張，由早期的趨勢投資者主導(dǎo)。盈利上行周期中估值大幅提升的階段，該階段通常呈現(xiàn)的特征是基本面投資者的買入并沒有加速，但公司估值擴(kuò)張，來源于早期趨勢投資者基于當(dāng)前盈利水平而對未來產(chǎn)生的樂觀預(yù)期。2017年的Q3-Q4可以理解為是這樣一個(gè)階段。X的估值水平繼續(xù)</p><p>　　走高，盈利增速也進(jìn)一步向好，可以判斷該時(shí)期為第二階段，敏感投資者判斷趨勢走好，逐漸買入。</p><p>　　階

56、段三，買風(fēng)險(xiǎn)偏好，由后期被動擠入的趨勢投資者主導(dǎo)。在板塊連續(xù)一段時(shí)間取得超額收益后，部分相對收益投資者前期跑輸而在后期被動擠入，該階段往往</p><p>　　是盈利上行周期的末期+盈利下行周期的初期，但股價(jià)依然能夠上行或在高位維持震蕩。2018Q1-Q2，X的盈利增速在2017年報(bào)處于頂峰隨后回落，而股價(jià)卻依然維持高位并獲取相對收益，可以理解為第三階段，相對收益投資者因凈值偏離而被動買入。</p>

57、<p>　　當(dāng)前價(jià)值板塊可能處于下跌第二階段向第三階段轉(zhuǎn)換期</p><p>　　階段一，PB-ROE體系中的估值較高，公司即將迎來盈利下行周期的拐點(diǎn)，基本面投資者認(rèn)為標(biāo)的性價(jià)比回落而選擇賣出。2018年的Q1-Q2，標(biāo)示性股票整體震蕩，盈利增速減緩，北向資金流入水平開始減緩，可理解為階段一：價(jià)值投資者判斷股票性價(jià)比降低，率先賣出。</p><p>　　階段二，企業(yè)盈利進(jìn)一步減

58、緩，早期的趨勢投資者在趨勢動能變?nèi)踔筮x擇獲利了結(jié)。2018年7月至今，標(biāo)志性股票的股價(jià)和估值水平大幅下降，同時(shí)盈利增速繼續(xù)下行，敏感的趨勢投資者判斷企業(yè)業(yè)績動能轉(zhuǎn)折且股價(jià)趨勢走壞而賣出。</p><p>　　階段三，企業(yè)盈利繼續(xù)回落，相對滯后的趨勢投資者在持有階段持續(xù)跑輸而被動擠出。從12月的基金凈值變化散點(diǎn)圖來看，當(dāng)前在消費(fèi)類板塊的持倉依然較重， 預(yù)計(jì)明年企業(yè)盈利增速會加速下行至2019Q2低點(diǎn)，屆時(shí)或?qū)⒂瓉?/p>

59、滯后趨勢投資者的倉位消化。</p><p>　　圖16：12月時(shí)基金凈值變動偏向成長和消費(fèi)圖17：上行和調(diào)整的三個(gè)階段</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　2019 年下半年價(jià)值板塊有較好的機(jī)會</p><p>　　但需要注意的是，由于北向資金中長期趨勢性進(jìn)入，A股價(jià)值股的估值中樞已經(jīng)系統(tǒng)性提

60、升，A股長線機(jī)構(gòu)投資者占比上升、北向資金的加速流入均會使得趨勢交易對股票的影響力減弱，抬高A股價(jià)值股如部分消費(fèi)股的估值下限。對于價(jià)值板塊，我們的建議是等盈利下滑壓力減輕后迎來配置時(shí)點(diǎn)。和A股市場上很多投資者認(rèn)為價(jià)值股明年沒機(jī)會不同的是，我們認(rèn)為下半年價(jià)值股有機(jī)會。</p><p>　　Q5：明年的消費(fèi)情況如何？</p><p>　　由于外資機(jī)構(gòu)投資者偏愛A股的消費(fèi)股，所以普遍關(guān)心消費(fèi)行業(yè)基

61、本面的變化。我們認(rèn)為明年的消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績壓力較大。</p><p>　　一般來說經(jīng)濟(jì)下行周期中消費(fèi)下行具有一定的滯后性，即體現(xiàn)出后周期性屬性。比如說03Q1經(jīng)濟(jì)開始下行，一個(gè)季度后社零增速出現(xiàn)明顯下行；04Q4經(jīng)濟(jì)開始下 行，一個(gè)季度后社零增速開始下行；08Q1經(jīng)濟(jì)開始下行，三個(gè)季度后社零增速斷崖式下跌。</p><p>　　而這一次經(jīng)濟(jì)下行周期中，消費(fèi)下行出現(xiàn)得更早，體現(xiàn)出一定的同步性甚

62、至領(lǐng)先性特征。但問題在于消費(fèi)復(fù)蘇不會領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這意味著明年經(jīng)濟(jì)下行過程中，消費(fèi)還要經(jīng)歷減速過程。本輪中國經(jīng)濟(jì)增長17Q1達(dá)到頂峰后，于17Q2開始下行但仍維持相對高位，直至18年上半年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都不差。但到了18年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸體現(xiàn)出來，但社零增速18Q2就開始出現(xiàn)較為明顯的下行趨勢，體現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性特征。實(shí)際上，先前一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中就是消費(fèi)下行領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)下行，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)自11Q4才開始明顯下行，而消費(fèi)自11Q1就已明

63、顯下行了。</p><p>　　圖18：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期消費(fèi)也往往會下行，消費(fèi)多數(shù)時(shí)期呈現(xiàn)滯后</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　本輪周期中由于家庭加杠桿擠壓消費(fèi)空間、棚改貨幣化拉動減弱、疊加房價(jià)趨緩財(cái)富效應(yīng)弱化，消費(fèi)下行壓力相對更大。1）家庭部門杠桿率出現(xiàn)了系統(tǒng)性地抬升，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，15年以來我國家庭部門債務(wù)占GDP比從35.7%躍升至

64、49.3%，杠桿率大幅提升約14個(gè)百分點(diǎn)，家庭部門加杠桿帶動當(dāng)期消費(fèi)，但卻擠占了未來的消費(fèi)空間；2）棚改貨幣化縮水對消費(fèi)的拉動減弱。15至17年，棚改貨幣化安置比例提升時(shí)期，相關(guān)消費(fèi)品（如空調(diào)、家具、汽車等）銷售增速也有明顯提升。而19年棚改規(guī)模僅460萬套，縮水超過20%。疊加政策引導(dǎo)棚改貨幣化安置比例降低，預(yù)計(jì)明年棚改對消費(fèi)拉動進(jìn)一步減弱；3）今年雖然二三四線城市房價(jià)還在上漲，但一線城市房價(jià)已開始走弱。在“房住不炒”政策指引下，預(yù)計(jì)

65、明年房價(jià)將進(jìn)一步趨緩。財(cái)富效應(yīng)減弱，對消費(fèi)的拉動將減弱。</p><p>　　圖19：16-17年我國家庭部門杠桿率出現(xiàn)明顯抬升圖20：棚改貨幣化比例提升期相關(guān)消費(fèi)品銷售明顯提速</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　還有一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo)，就是國務(wù)院發(fā)布穩(wěn)就業(yè)的文件，隱含著就業(yè)壓力較大，后續(xù)消費(fèi)的下行壓力往往較大。0

66、8年2月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好促進(jìn)就業(yè)工作的通知》，PMI從業(yè)人員指標(biāo)從08年3月的53.4%下降到09年1月的43.0%，同期社零累計(jì)同比從21.2%降至18.5%，名義GDP同比從08Q1的21.4%降至09Q1的6.7%；</p><p>　　10年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)職業(yè)培訓(xùn)促進(jìn)就業(yè)的意見》，PMI從業(yè)人員指標(biāo)從</p><p>　　10年10月的52.1%降至12年1月的47

67、.1%，同期社零累計(jì)同比從18.3%降至13.1%，</p><p>　　名義GDP同比從10Q4的18.3%降至12Q1的12.4%。18年下半年就業(yè)壓力開始增大， 包括房地產(chǎn)、IT、金融等多個(gè)行業(yè)不時(shí)爆出裁員或縮減招聘的信息。18年7月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)積極穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)的指導(dǎo)意見》、18年11月國務(wù)院常務(wù)會議部署多項(xiàng)舉措促進(jìn)就業(yè)、18年12月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期促進(jìn)就業(yè)工作的

68、若干意見》。根據(jù)歷史規(guī)律，就業(yè)壓力增加，后續(xù)消費(fèi)往往會 下行。</p><p>　　圖21：就業(yè)壓力增加的指標(biāo)之一是穩(wěn)就業(yè)文件，后續(xù)消費(fèi)往往下行</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　從棚改收縮角度來看，敏感度高的行業(yè)應(yīng)該主要集中在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括白色家電、視聽器材、家用輕工等行業(yè)。</p><p>　　從收入角度看，

69、影響收入的一個(gè)是工資性收入（與就業(yè)有關(guān)），一個(gè)是財(cái)產(chǎn)性收入（與房價(jià)財(cái)富效應(yīng)有關(guān)），從邏輯上來講對收入敏感度高的行業(yè)是汽車整車、白色家電、視聽器材、家用輕工、景點(diǎn)、酒店等。</p><p>　　從交易層面看。截止2018年三季度末消費(fèi)股還是處于超配狀態(tài)。</p><p>　　圖22：當(dāng)前必需消費(fèi)超配比例接近歷史均值圖23：當(dāng)前可選消費(fèi)超配比例略高于歷史均值</p><p

70、>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　1必需消費(fèi)行業(yè)包含：食品加工、飲料制造、服裝家紡、化學(xué)制藥、中藥Ⅱ、生物制品Ⅱ、餐飲Ⅱ、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營、一般零售、專業(yè)零售、農(nóng)產(chǎn)品加工、</p><p>　　畜禽養(yǎng)殖Ⅱ、漁業(yè)、種植業(yè)</p><p>　　1可選消費(fèi)行業(yè)包含：汽車整車、白色家電、視聽器材、家用輕工、房地產(chǎn)開發(fā)Ⅱ、景點(diǎn)、酒店Ⅱ、旅

71、游綜合Ⅱ</p><p>　　Q6：如果明年上半年財(cái)報(bào)不佳，哪些交易值得注意？</p><p>　　明年上半年外資投資者對于業(yè)績 miss 或?qū)⒆龀龇磻?yīng)</p><p>　　外資投資者和A股機(jī)構(gòu)投資者的習(xí)慣不同，通常在公布定期財(cái)務(wù)報(bào)告后行動，一些對A股市場不甚熟悉的歐美機(jī)構(gòu)投資者甚至可能要等到業(yè)績幾次低于預(yù)期后才做決策賣出，因此如果明年上半年的一季報(bào)和中報(bào)不佳，外資

72、投資者可能會依據(jù)數(shù)據(jù)賣出，影響北向資金凈買入的量（還是凈買入，但量可能會有所減少）。</p><p>　　圖24：北向資金的流入量與ROE正相關(guān)圖25：北向資金的流入拐點(diǎn)基本同步于業(yè)績增速拐點(diǎn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　明年上半年留意業(yè)績下滑+持倉集中的板塊</p><p>　　當(dāng)前

73、市場對于盈利下行的一致預(yù)期是很高的，但在交易上，需要留意的是兩類個(gè)股：一是外資投資者對于業(yè)績下行的反應(yīng)相對國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比較滯后。A股的</p><p>　　交易特征通常具有明顯的博弈性，即在預(yù)期真實(shí)拐點(diǎn)來臨之前許久市場已經(jīng)開始做出相應(yīng)的行動，但不少外資的交易習(xí)慣，還是要看到數(shù)據(jù)以后才做出反應(yīng)，因此若明年上半年外資持倉開始對業(yè)績下行做出反應(yīng)，需要留意外資主導(dǎo)（占流通盤比例高）+業(yè)績不佳的股票，這類品種可能出現(xiàn)滯后

74、的拋售壓力并需要提前回避。</p><p>　　而第二類需要留意的板塊，則是業(yè)績大概率下行但當(dāng)前調(diào)倉仍未結(jié)束、倉位集中度依然較高的板塊。這一類往往是前期景氣度較高且積累了一定的漲幅，雖然預(yù)期盈利下行，但由于倉位集中尚未來得及調(diào)整完畢，后續(xù)仍然面臨調(diào)整壓力的板塊。</p><p>　　Q7：政策對沖的具體方向在哪里？</p><p>　　我們認(rèn)為，減稅降稅、基建投資是

75、重要的政策對沖手段，我們預(yù)計(jì)：（1）減稅降費(fèi)潛在措施主要有：2019年減稅降費(fèi)1.3-1.5萬億（注1），社保養(yǎng)老費(fèi)率下調(diào)3個(gè)</p><p>　　百分點(diǎn)左右（注2），增值稅“三檔并兩檔”減輕企業(yè)尤其是高端制造業(yè)的稅負(fù)水平；</p><p>　?。?）政府債務(wù)“軟約束”的基建投資也有可能進(jìn)一步加碼，潛在方向主要有：基建</p><p>　　工程（高鐵、核電）、電氣設(shè)

76、備、5G以及區(qū)域基建比如雄安和新疆。</p><p>　　注1：財(cái)政部長劉昆在11月12日表示2018年減稅降費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)將超1.3萬億，并“研究實(shí)施更大規(guī)模的減稅和更為明顯的降費(fèi)，更好促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”，因此保守估計(jì)2019年減稅降費(fèi)1.3-1.5萬億。</p><p>　　注2：人民網(wǎng)12月3日發(fā)表文章《社保費(fèi)率或有一個(gè)較大的下調(diào) 空間或達(dá)2-4個(gè)百分點(diǎn)》，取中值以3%作為測算依據(jù)&

77、lt;/p><p>　　我們預(yù)計(jì)社保養(yǎng)老費(fèi)率可能下調(diào)3個(gè)點(diǎn)左右——經(jīng)測算，A股整體凈利潤約增厚幅度約260億，結(jié)構(gòu)上來看，軍工、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)將顯著收益。</p><p>　　表2：17年年報(bào)測算，社保費(fèi)率下調(diào)3%情景下行業(yè)及A股凈利潤增厚幅度</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　我們預(yù)計(jì)增值稅“三檔并兩檔”——如果

78、按照16%與10%兩檔并入12%，6%維持不變，據(jù)測算，A股整體減稅幅度可能在2500億左右，結(jié)構(gòu)上來看，批發(fā)零售、非金屬礦采選、住宿餐飲等行業(yè)最為受益。</p><p>　　表3：基于18年預(yù)測財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算，增值稅下調(diào)行業(yè)及A股凈利潤增厚，及整體減稅金額（買賣價(jià)格均不變）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　歷史經(jīng)驗(yàn)來看，電氣設(shè)備和基建工

79、程將優(yōu)先受益于基建對沖政策。08-09年受全球金融危機(jī)影響，A股盈利大幅負(fù)增長。08年11月，“4萬億”基建投資政策出臺，</p><p>　　經(jīng)測算，在“4萬億”政策出臺后的半年內(nèi)，電氣設(shè)備的超額收益高達(dá)48.9%，在基 建產(chǎn)業(yè)鏈中排名顯著靠前；2012年A股盈利負(fù)增長期間，基建投資同比增速從12年 初底部的-2.36%大幅提升到13年初高點(diǎn)的25.6%，在此期間，基建工程行業(yè)獲得3.9% 的超額收益，在基建產(chǎn)

80、業(yè)鏈中排名首位。今年9月，國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn) 一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，標(biāo)志著基建政策再次加碼。隨著經(jīng)濟(jì) 下行壓力逐步凸顯，基建投資政策也在逐步發(fā)力，而電氣設(shè)備和基建工程行業(yè)從9</p><p>　　月以來也都取得了明顯的超額收益。</p><p>　　此外，我們認(rèn)為，受益于“新基建”屬性的5G（信息基建）也將有所加碼，建議關(guān)注頻譜分配后基站側(cè)資本開支新一輪擴(kuò)張。根

81、據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算：預(yù)計(jì)中國5G基站建設(shè)投資將在2026年總計(jì)達(dá)到7050億元，較4G投資增長56.7%。</p><p>　　圖26：目前處于5G過渡期，再逢資本開支底部圖27：2019-2026年5G基站建設(shè)預(yù)測</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：工信部，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，</p><p>　　預(yù)計(jì)高鐵和核電將成為19年基建投資的重要方向之一

82、。（1）高鐵相關(guān)政策從</p><p>　　2017年末以來持續(xù)推進(jìn)——根據(jù)17年11月出臺的《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，到</p><p>　　2020年底全國高鐵里程需要達(dá)到3萬公里。2018年中國高鐵已建成總里程約2.5萬公里，預(yù)計(jì)剩下的約0.5萬公里的高鐵里程主要集中在19年和20年施工并竣工，未來兩</p><p>　　年高鐵的通車?yán)锍虒⒂瓉砀叻澹煌瑫r(shí)，受

83、益于高鐵里程增加以及CR200J逐步替代傳</p><p>　　統(tǒng)機(jī)車和客車，高鐵（動車）的采購量也將持續(xù)維持高位；（2）中國核電投資還有很大的提升空間——中國加入的《巴黎協(xié)定》嚴(yán)控溫室氣體排放，這為核電大規(guī)模替代火電提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，我國主要裝配的第三代核安全性得到驗(yàn)證并已經(jīng)并網(wǎng)商業(yè)運(yùn)營，也將為核電帶來更多的投資機(jī)會；截止目前，我國核電的裝機(jī)容量相對較低，未來提升的潛力較大，預(yù)計(jì)核電相關(guān)上市公司的業(yè)績也將隨

84、著核電裝機(jī)而同步改善。</p><p>　　圖28：高鐵相關(guān)政策從2017年以來持續(xù)推進(jìn)圖29：核電固定資產(chǎn)投資還有很大的提升空間</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：工信部，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，</p><p>　　從“雄安”新區(qū)建設(shè)規(guī)劃來看，19年“雄安”新區(qū)將迎來較大規(guī)模的基建投資。根據(jù)“雄安”新區(qū)建設(shè)規(guī)劃，到2020年“雄安”新區(qū)的骨干交通路網(wǎng)

85、需要基本建成，</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)布局框架也要初步形成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年“雄安”新區(qū)安排了約3000億的投資落地，這些投資的建設(shè)將主要集中在2019和2020年。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)2020年“雄安”新區(qū)的規(guī)劃目標(biāo)，不排除2019年初進(jìn)一步落地“一攬子”配套基建計(jì)劃。我們認(rèn)為，從政策制定的角度來看，基建是對沖19年經(jīng)濟(jì)回落并實(shí)現(xiàn)政策從“寬貨幣”到“寬信用”傳導(dǎo)的重要落腳點(diǎn)，而“雄安”新區(qū)的基建投資

86、也正好是政策邊際發(fā)力概率最大的方向選擇。</p><p>　　第二屆”一帶一路”峰會將召開，新疆基建有望加碼。新疆固定投資“十三五” 目標(biāo)為年均12%增速，假設(shè)18年固投完成額為9500億，按照16-19年均12%增速計(jì)</p><p>　　算，預(yù)計(jì)19年新疆固定投資增速可能大幅回升。參考17年經(jīng)驗(yàn)，17年5月首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京召開，19年將召開第二屆峰會，伴隨“一帶一

87、路” 進(jìn)一步深化，19年新疆基建投資有望加碼。</p><p>　　表4：“雄安”新區(qū)建設(shè)規(guī)劃圖30：新疆19年兩會固定投資額目標(biāo)有望超預(yù)期增長</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　Q8：如何看中美貿(mào)易爭端？</p><p>　　90 天內(nèi)形成局部框架性協(xié)議的概率較高</p>&

88、lt;p>　　外資投資人對于中美貿(mào)易爭端的預(yù)期較內(nèi)地投資者邊際樂觀一點(diǎn)，可能原因是內(nèi)地投資者對長期問題的擔(dān)憂更多一些。半年前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始走弱，而當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勢周期，但半年之后的當(dāng)前，共和黨在中期選舉丟眾議院使得特朗普大規(guī)模減稅和基建投資計(jì)劃的實(shí)行難度增加。此外，在關(guān)稅大幅提升的背景下， 產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移操之過急在短期內(nèi)快速提升企業(yè)成本和終端產(chǎn)品價(jià)格，對于企業(yè)盈利和通脹也會產(chǎn)生負(fù)面作用，對于美國經(jīng)濟(jì)將二階導(dǎo)減緩的預(yù)期已在美股開

89、始反映，從</p><p>　　10月以來標(biāo)普500指數(shù)高位下行將近14%。當(dāng)前對于中美而言都存在著貿(mào)易爭端緩</p><p>　　解的談判訴求，因此我們判斷未來90天達(dá)成局部的階段性框架協(xié)議的概率是比較高</p><p>　　的。估計(jì)之后還有非常漫長的談判過程，以多項(xiàng)階段協(xié)議組成一攬子系統(tǒng)性協(xié)議。除了最終的談判結(jié)果，雙方有意愿以更為溫和的方式解決爭端，維持一個(gè)開放

90、和溝通的格局，本身就是一件正面的事情。</p><p>　　內(nèi)部轉(zhuǎn)型過程中實(shí)現(xiàn)外部穩(wěn)定是談判訴求之一</p><p>　　對于中國來說，本次貿(mào)易爭端未嘗不是推動改革的外壓，在進(jìn)一步推動內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、找到新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能：擴(kuò)大消費(fèi)&科技創(chuàng)新過程中，實(shí)現(xiàn)一個(gè)較為穩(wěn)定的</p><p>　　外部環(huán)境，才是本輪貿(mào)易談判最重要的一方面。未來雙方可能達(dá)成意向性協(xié)議的方&

91、lt;/p><p>　　面包括：1）擴(kuò)大采購；2）降低關(guān)稅；3）開放市場；4）知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)；5）競爭中性制度建設(shè)等。</p><p>　　關(guān)于擴(kuò)大采購，預(yù)計(jì)以農(nóng)產(chǎn)品、能源以及其他一些工業(yè)品（如飛機(jī)）等為主， 中國對于該類產(chǎn)品本身就具備采購需求，相對而言沖擊有限。在開放市場方面，預(yù)計(jì)金融服務(wù)業(yè)的開放會是重點(diǎn)之一，更多外資控股金融機(jī)構(gòu)將進(jìn)入中國市場，有助于提升金融領(lǐng)域的國際化競爭。相對而言，to

92、C業(yè)務(wù)占比高、產(chǎn)品差異較大的保險(xiǎn)</p><p>　　業(yè)面臨的沖擊更強(qiáng)；而國企、政府客戶粘性強(qiáng)的大型國有銀行受到的沖擊則相對有限。此外，穩(wěn)定的匯率水平有助于開放市場過程中的平穩(wěn)過渡，預(yù)計(jì)央行在未來一段時(shí)間會就提供平穩(wěn)的匯率環(huán)境做出進(jìn)一步努力。</p><p>　　知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)方面，創(chuàng)新藥、技術(shù)專利、正版軟件、圖書、影視作品等將迎來外部環(huán)境改善。第一，針對美國對知識產(chǎn)權(quán)輸入我國的限制，一方

93、面應(yīng)加大對我國本土知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，促進(jìn)科技創(chuàng)新的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)的自主可控，從而維</p><p>　　護(hù)本國的技術(shù)安全；另一方面應(yīng)加強(qiáng)與其他貿(mào)易伙伴國在 5G 通信、芯片、高端裝備制造等領(lǐng)域的技術(shù)合作，在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)成果的共享，進(jìn)一步促進(jìn)知識 產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化發(fā)展。第二，繼續(xù)加大對知識產(chǎn)權(quán)的金融支持，正確引導(dǎo)資本支持“硬科技”的發(fā)展。借鑒歐美日等國的成功經(jīng)驗(yàn)，通過金融技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新如知識產(chǎn) 權(quán)證券化，

94、幫助擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的科技型企業(yè)在資本市場上進(jìn)行融資，為企業(yè)進(jìn) 一步從事技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用提高資金支持，從而利用資本的力量讓知識產(chǎn)權(quán)迸發(fā)活力。</p><p>　　Q9：明年一致預(yù)期過高是否會存在風(fēng)險(xiǎn)？</p><p>　　外資機(jī)構(gòu)投資者反饋，大家對明年市場的預(yù)期比較一致：經(jīng)濟(jì)下行、利率下行、股市比較謹(jǐn)慎，下半年機(jī)會大于上半年，行業(yè)配置和宏觀經(jīng)濟(jì)增長關(guān)聯(lián)度不大的板塊，因此擔(dān)心：市場一致預(yù)期過高

95、是否會誘發(fā)“一致預(yù)期反身性”的風(fēng)險(xiǎn)？</p><p>　　我們認(rèn)為：（1）當(dāng)前相對收益投資者基金持倉不算很低，說明偏謹(jǐn)慎的“一致預(yù)期”尚未充分反映在股價(jià)中，尚無需擔(dān)心“一致預(yù)期反身性”；（2）2019年大勢研判的重要性下降，A股估值見底后殺盈利，市場迎來阿爾法的大時(shí)代，配置選擇而非倉位選擇才是“勝負(fù)手”；（3）盈利逆周期行業(yè)和政策逆周期行業(yè)，基金持倉仍屬“低配”狀態(tài)，說明“一致預(yù)期”尚未充分反映在股價(jià)中，反而能強(qiáng)

96、化其獲勝的概率。</p><p>　　首先，雖然投資者對明年上半年A股市場的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，但仍未過度反映到 基金持倉上：（1）從偏股型+靈活配置型公募基金公布的三季報(bào)持倉情況來看，雖然股票持倉從18Q2的70.9%下滑到18Q3的67.0%，但距離歷史底部仍有一定空間；</p><p>　?。?）從我們最近的路演反饋來看，相對收益投資者（以公募基金為主）普遍表示： 由于害怕“踏空”明年初潛

97、在的春季躁動行情，目前還不太敢明顯降低基金持倉。</p><p>　　因此，A股市場較難形成“一致預(yù)期反身性”，即股市在短期內(nèi)大幅上漲“逼空”</p><p>　　的可能性不大（對手盤不算很小）。</p><p>　　圖31：偏股+靈活配置型基金三季報(bào)公布的股票和債權(quán)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p

98、>　　其次，2019年A股主要“殺盈利”，配置選擇比倉位選擇更重要。2018年A股</p><p>　　“殺估值”，倉位選擇明顯比配置選擇更加重要，因?yàn)榻衲昙词鼓弥鴺I(yè)績向上的行業(yè)或個(gè)股，在市場估值回落的時(shí)候也“照跌不誤”；而我們認(rèn)為當(dāng)前A股估值已經(jīng)基本見底，股市主要“殺盈利”，業(yè)績向上的股票有望出現(xiàn)絕對和相對收益，大勢研判擇時(shí)的重要性沒有這么大。</p><p>　　同時(shí)，投資者一致

99、看好的行業(yè)，基金持倉大多仍然處于適中狀態(tài)，對這些行業(yè)的一致預(yù)期較高，反而能夠使其獲得更高的超額收益。明年市場普遍看好盈利逆周期（如火電、軍工和畜禽養(yǎng)殖等）+政策對沖逆周期（如基建、電氣設(shè)備等）的細(xì)分</p><p>　　行業(yè)，由于這些行業(yè)大多處于適中狀態(tài)，說明投資者的一致預(yù)期并沒有充分反映在股價(jià)里，此時(shí)一致預(yù)期較高反而可能較為有利，因?yàn)榧觽}或者調(diào)倉的方向只有盈利逆周期和政策逆周期，這反而會進(jìn)一步強(qiáng)化獲勝的概率。&

100、lt;/p><p>　　圖32：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（水電）</p><p>　　圖33：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（火電）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖34：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（游戲）</p

101、><p>　　圖35：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（軍工）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖36：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（畜禽養(yǎng)殖）</p><p>　　圖37：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（云計(jì)算）</p&g

102、t;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖38：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（建筑裝飾）</p><p>　　圖39：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（基建工程）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　

103、　圖40：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的盈利逆周期行業(yè)超配比例（電氣設(shè)備）</p><p>　　圖41：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（5G）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖42：偏股+靈活配置基金三季報(bào)公布的政策逆周期行業(yè)超配比例（計(jì)算機(jī)）</p><p>　　數(shù)

104、據(jù)來源：Wind，</p><p>　　Q10：科創(chuàng)板的意義和定位？對于一二級市場的影響？</p><p>　　按照監(jiān)管層的說法，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革?？苿?chuàng)板最直接的意義在于利用注冊制等制度創(chuàng)新加大直接融資和對外開放，當(dāng)前社融的組成中，直接融資還是偏弱，結(jié)構(gòu)上債權(quán)融資有所改善，股權(quán)融資仍然非常低（3%左右）。</p><p>　　跳脫資本市場范疇，新環(huán)境賦予了

105、科創(chuàng)板更為深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)價(jià)值，主要體現(xiàn)在中美關(guān)系、硬科技、民營經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度：第一，從G20、華為CFO被拘事件來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)可能演變?yōu)榇髧萍剂α块L期較量，科創(chuàng)板一方面為研發(fā)資金需求高的自主可控企業(yè)提供融資渠道，另一方面迎合中概股回歸訴求，美股波動性升高疊加技術(shù)戰(zhàn)可能性并不利于被美股界定為相對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的中概股融資。第二，科創(chuàng)板將引導(dǎo)各路中長線資金投資“硬科技”企業(yè)，過去PE/VC資本追求短期高回報(bào)</p><p

106、>　　率而熱衷于“炒作”模式創(chuàng)新型企業(yè)，從今年獨(dú)角獸破發(fā)、一二級市場倒掛現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)這種資源錯(cuò)配亟待改變。第三，科創(chuàng)板是支持民營經(jīng)濟(jì)的重要手段，激發(fā)企業(yè)家新一輪“雙創(chuàng)”熱情。競爭中性原則下，科創(chuàng)板將為優(yōu)質(zhì)民企間接融資難、一級市場融資遇冷提供新的解決方案，“雙創(chuàng)”不能只靠模式創(chuàng)新，更需要沉淀期拉長但資金需求龐大的“硬科技”創(chuàng)新。</p><p>　　至于科創(chuàng)板定位，一方面，不同于新三板、N板，科創(chuàng)板是場內(nèi)市場