策略專題報(bào)告類衰退時(shí)期股市特征

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹周期6</p><p>　　圖 2不同經(jīng)濟(jì)周期下股市估值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)6</p><p>　　圖 3投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹周期6</

2、p><p>　　圖 4美國(guó) 70 年代以來(lái)典型衰退期6</p><p>　　圖 5中國(guó)兩次類衰退時(shí)期6</p><p>　　圖 6兩次類衰退時(shí)期 CPI 較工業(yè)增加值滯后情況6</p><p>　　圖 7CPI 較工業(yè)增加值整體滯后約 7-12 個(gè)月7</p><p>　　圖 8預(yù)計(jì) 2019 年出口、投

3、資將面臨較大下行壓力7</p><p>　　圖 9類衰退后期政策出現(xiàn)寬松9</p><p>　　圖 10衰退期債市先行走強(qiáng)，股市后期有機(jī)會(huì)9</p><p>　　圖 112008/04-2008/09 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）10</p><p>　　圖 122008/09-2009/03 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）1

4、0</p><p>　　圖 132011/09-2011/12 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）11</p><p>　　圖 142011/12-2012/09 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）11</p><p>　　圖 15類衰退期高股息、低 PE、低 PB、高 ROE 表現(xiàn)11</p><p>　　圖 16房地產(chǎn)估值與基金持倉(cāng)1

5、1</p><p><b>　　表目錄</b></p><p>　　表 1國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期劃分8</p><p>　　表 21973/4-2004/7 美國(guó)各階段大類資產(chǎn)收益率8</p><p>　　表 32001/12-2017/1 國(guó)內(nèi)各階段大類資產(chǎn)收益率8</p><p>　　表 4

6、滬深 300 成份股高股息個(gè)股11</p><p>　　我們前期發(fā)布報(bào)告《如果滯脹，該配什么？-20181015》，從投資時(shí)鐘的視角結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景對(duì)大類資產(chǎn)和股市配臵策略進(jìn)行了分析，今年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)類滯脹特征，由于通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，往后看中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能呈現(xiàn)類衰退特征， 本篇專題繼續(xù)討論類衰退情境下的資產(chǎn)表現(xiàn)與投資策略。</p><p>　　中國(guó)宏觀特征正從類滯脹走

7、向類衰退</p><p>　　2008/4-2009/3、2011/9-2012/9 中國(guó)出現(xiàn)過(guò)股市定義的衰退，即類衰退。經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退是指經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。股票市場(chǎng)通常提到的衰退是類衰退概念，即經(jīng)濟(jì)增速（GDP 同比）下滑，同時(shí)通脹（CPI 同比）下行的狀態(tài)，本文</p><p>　　所討論的均是股市范圍定義的衰退，即類衰退。在基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的美林“投資時(shí)

8、鐘（The Investment Clock）”理論中，衰退期往往在滯脹期后出現(xiàn)。根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，1970 年代以來(lái)，美國(guó)共出現(xiàn) 4 次典型的衰退期，以后兩輪為例，90 年 11 月至 91 年 12 月美國(guó) GDP 同比增速由 90Q3 的 1.73%下滑到 91Q3 的-0.1%，CPI 同比從峰值 6.3%下降到低點(diǎn) 3.1%；01 年 5 月至 02 年 6 月，美國(guó) GDP 同比增速?gòu)?01Q1 的 2.31%下降到 0

9、2Q2 的 1.34%，CPI 同比從 3.6%下降到 1.1%。過(guò)去三十年中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退，但存在股市定義的衰退特征，即類衰退情況，通脹在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)出現(xiàn)一段時(shí)間后也開(kāi)始下降，即經(jīng)濟(jì)增速下滑影響傳導(dǎo)至通脹。兩個(gè)典型區(qū)間是：</p><p>　　2008 年 4 月-2009 年 3 月，中國(guó) GDP 累計(jì)同比從 08Q2 的 11.2%下降到 09Q1 的 6.4%，</p><

10、;p>　　CPI 累計(jì)同比從 8.2%下降到-0.6%；2011 年 9 月-2012 年 9 月，GDP 累計(jì)同比從 11Q3</p><p>　　的 9.8%持續(xù)下降到 12Q3 的 7.8%，CPI 累計(jì)同比從高點(diǎn) 5.7%下降到低點(diǎn) 2.7%。</p><p>　　中國(guó)通脹周期滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期 7-12 月左右，19 年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)類衰退。2008/4-2009/3 的衰退背

11、景是 07 年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)先是在 2007/10-2008/4 出現(xiàn)了滯脹情形，GDP 累計(jì)同比從 07Q4 的 14.2%下降到 08Q2 的 11.2%，CPI 累計(jì)同比從 07/10 的 4.4%上升到 08/4 的 8.2%。08 年 4 月通脹跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)回落，CPI</p><p>　　累計(jì)同比持續(xù)跌至 09 年 3 月-0.6%，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，出口金額累計(jì)同比從 08 年

12、4 月 21.53%持續(xù)跌至 09 年 3 月-19.78%，GDP 累計(jì)同比從 08Q2 的 11.2%降至 09Q1的 6.4%。2011/9-2012/9 衰退背景是 09 年底四萬(wàn)億刺激政策開(kāi)始逐步退出，疊加外需低迷，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，總需求萎縮，貨幣增速回落，物價(jià)下行。在此之前， 2010/4-2011/9 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹情形，GDP 累計(jì)同比從 10Q1 的 12.2%下降到 11Q3 的</p><p&g

13、t;　　9.8%，CPI 累計(jì)同比從 10/4 的 2.4%上升到 2011/9 的 5.7%。11 年 7 月之后 M2 同比增速?gòu)那捌?15%-29%的高位區(qū)間落入 15%以下，并在 11/9-12/9 維持在 12.4%-14.8% 的低位，受貨幣供應(yīng)收緊影響 CPI 累計(jì)同比從 11/9 的 5.7%降至 12/9 的 2.8%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比從 11/9 的 24.9%降至 12/9 的 20.5%，

14、社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比從 17%降至 14.1%，出口金額累計(jì)同比從 22.7%降至 7.4%，內(nèi)外需雙雙下滑，GDP 累計(jì)同比從 11Q3 的 9.8%降到 12Q3 的 7.8%。一般通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計(jì) 2000 年以來(lái)工業(yè)增加值同比與 CPI 同比的相關(guān)性，通脹周期（CPI） 一般滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期（工業(yè)增加值）7-12 個(gè)月左右。18 年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類滯脹特征，GDP 當(dāng)季同比增速?gòu)?18Q2 的 6.7%降至

15、18Q3 6.5%，經(jīng)濟(jì)增速小幅下行，CPI 當(dāng)月同比從 6 月 1.9%升至 10 月 2.5%。往后看經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，如中</p><p><b>　　值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)</b></p><p>　　圖3 投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹周期圖4 美國(guó) 70 年代以來(lái)典型衰退期</p><p>　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（相比于趨勢(shì)）通脹16</

16、p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-4</b></p&g

17、t;<p>　　資料來(lái)源：美林證券，</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖5 中國(guó)兩次類衰退時(shí)期</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　11</

18、b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p>　　圖6 兩次類衰退時(shí)期 CPI 較工業(yè)增加值滯后情況</p><p><b>　　102510</b></p><p><b>　

19、　8</b></p><p><b>　　208</b></p><p><b>　　66</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　44</b></p><p><b&g

20、t;　　10</b></p><p><b>　　22</b></p><p><b>　　050</b></p><p><b>　　5-2</b></p><p>　　01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 1

21、5/01 17/01</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　0-2</b></p><p>　　01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　

22、　圖7 CPI 較工業(yè)增加值整體滯后約 7-12 個(gè)月</p><p>　　CPI同比增速滯后工業(yè)增加值同比增速不同月數(shù)下相關(guān)系數(shù)（單位：月）</p><p>　　圖8 預(yù)計(jì) 2019 年出口、投資將面臨較大下行壓力</p><p>　　出口金額當(dāng)月同比（%，左軸）</p><p><b>　　0.5</b></p

23、><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p

24、><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b><

25、/p><p>　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比(%，右軸)60</p><p><b>　　第二次類衰退</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b&g

26、t;</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　第一次類衰退10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01<

27、/p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　類衰退階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)</p><p>　　美林時(shí)鐘下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律及中國(guó)驗(yàn)證。按照“美林時(shí)鐘”的分析框架，經(jīng)濟(jì)周期每一個(gè)階段對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大市的某一特定資產(chǎn)類別：衰退期（債券）、復(fù)蘇期（股票）、過(guò)熱期（商品）、滯脹期（現(xiàn)金）。采用美國(guó) 1973 年 4 月-2004 年 7 月樣本數(shù)

28、</p><p>　　據(jù)作為研究對(duì)象，滯脹期（共 86 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序依次為現(xiàn)金（年均回報(bào)率-0.3%， 下同）>商品（28.6%，70 年代石油危機(jī)沖擊掩蓋了非石油類大宗價(jià)格下跌）>債券</p><p>　　（-1.9%）>股票（-11.7%）。衰退期（共 58 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序依次為債券（9.8%）></p><p>　　股票（6.

29、4%）>現(xiàn)金（3.3%）>商品（-11.9%）。復(fù)蘇期（共 131 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序依次為股票（19.9%）>債券（7.0%）>商品（-7.9%，油價(jià)下跌拉低了大宗商品收益率）> 現(xiàn)金（2.1%）。過(guò)熱期（共 100 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序商品（19.7%）>股票（6.0%）></p><p>　　現(xiàn)金（1.2%）>債券（0.2%）。借鑒投資時(shí)鐘的分析方法，我們統(tǒng)計(jì)中

30、國(guó) 2001-2017 年不同經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)，債券收益數(shù)據(jù)來(lái)源于中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，股票收益數(shù)據(jù)來(lái)源于上證綜指，大宗商品的收益使用Wind 商品指數(shù)，現(xiàn)金收益使用理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率。滯脹期（共 48 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序依次為現(xiàn)金（3.6%）>債券（0.2%）>商品（-1.9%）></p><p>　　股票（-20.0%）。衰退期（共 23 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序?yàn)閭?.8%）>現(xiàn)金（

31、3.7%）></p><p>　　股票（-25.2%）>商品（-26.0%）。復(fù)蘇期（共 44 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序?yàn)樯唐罚?9.2%，</p><p>　　2004-06 年及 09 年滬銅期價(jià)暴漲，拉高商品指數(shù)）>股票（17.9%）>債券（4.2%）> 現(xiàn)金（2.0%）。過(guò)熱期（共 41 個(gè)月）資產(chǎn)配臵順序?yàn)楣善保?3.7%，06 -07 年 A 股牛市，拉

32、高股票收益率）>商品（14.3%）>現(xiàn)金（2.2%）>債券（-0.5%）。</p><p>　　類衰退期債市走強(qiáng)，類衰退后期股市開(kāi)始表現(xiàn)。宏觀背景看 2018 年下半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類滯脹特征，往后看經(jīng)濟(jì)可能從類滯脹走向類衰退。類衰退有個(gè)明顯的特征是經(jīng)濟(jì)下</p><p>　　行導(dǎo)致政府往往在衰退后期推出寬松宏觀政策以刺激經(jīng)濟(jì)，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，類衰退后期利率下行，債市開(kāi)始表現(xiàn)

33、，隨后寬松的宏觀政策逐步落實(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期開(kāi)始修復(fù)，企業(yè)盈利也開(kāi)始逐步企穩(wěn)，股市機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。歷史上典型的類衰退區(qū)間</p><p>　?。?8/4-09/3、11/9-12/9 月）均是如此，08 年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，9 月 16 日央行下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27 個(gè)百分點(diǎn)，10 月分別兩次下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，11 月 27 日、12 月 23 日再次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率各

34、 1.08、0.27 個(gè)百分點(diǎn)。此外，央行 9-12 月對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)實(shí)施三次降準(zhǔn)，對(duì)中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)施 4 次降準(zhǔn)調(diào)整。11 月 5 日國(guó)務(wù)院常委會(huì)議推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬(wàn)億投資計(jì)劃。從資產(chǎn)表現(xiàn)看十年期國(guó)債收益率從 08 年 8 月 4.56%降至 09 年 1 月 2.67%，08 年 10 月底上證綜指觸底 1664</p><p>　　點(diǎn)，之后開(kāi)啟新一輪市，最高漲至 09 年 8 月 3478 點(diǎn)。11/9-

35、12/9 類衰退期間，11 年 12</p><p>　　月 5 日央行三年來(lái)首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，12 年央行分別于 6 月 8 日和 7</p><p>　　月 6 日實(shí)施降息，于 2 月 24 日和 5 月 18 日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并首次實(shí)施不對(duì)稱降息以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看同樣是債市最先起步，而后股市開(kāi)始表現(xiàn)，十年期國(guó)債收益率從 11 年 9 月 4.1

36、3%降至 12 年 1 月 3.40%，上證綜指先是在 12/1-12/2 有一波 16%的反彈，此后在 12/12-13/2 有一波 20%的反彈，創(chuàng)業(yè)板指則在 12 年 12 月初觸底 585 點(diǎn)，此后開(kāi)啟了 13-15 年大牛市。</p><p>　　A 股穿越黑暗迎黎明。我們 2019 年年度策略報(bào)告《穿越黑暗迎黎明——2019 年 A</p><p>　　股投資策略-201812

37、09》提出，從 A 股 5 年左右的牛熊周期看，上證綜指自 15 年 6 月</p><p>　　5178 點(diǎn)以來(lái)的下跌時(shí)空跟過(guò)去幾次熊市已相當(dāng)，目前 A 股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域， 我們認(rèn)為市場(chǎng)很可能進(jìn)入 2014 年以來(lái)牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上可以更樂(lè)觀一些。全球各國(guó)股市橫向比較，A 股吸引力更大，中國(guó)發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，居民資產(chǎn)配臵將偏向股市。但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復(fù)磨底時(shí)期，政策拐點(diǎn)出

38、現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢(shì)不變，中短期看市場(chǎng)處于政策上盈利下的交織期。本輪A 股盈利回升始于 16 年中，進(jìn)入 2018 年后業(yè)績(jī)開(kāi)始回落，特別是三季度盈利加速下行，這種趨勢(shì)將延續(xù)。然而，10 月 M2 同比繼續(xù)回落至 8%，政策力度是否有效還有待觀察。而且這次情形更復(fù)雜，需要時(shí)間檢驗(yàn)政策的力度和效果，需要進(jìn)一步確認(rèn)盈利回落的幅度， 時(shí)間上市場(chǎng)底滯后政策底，空間上市場(chǎng)底是否更低，不一定?；仡^看，2008 年上證綜指跌至 1664 點(diǎn)時(shí)政

39、策加碼，四萬(wàn)億投資計(jì)劃出臺(tái)，指數(shù)反彈到 2100 點(diǎn)再次回落到</p><p>　　1814 點(diǎn)時(shí)基本面預(yù)期明朗，市場(chǎng)底出現(xiàn)，但未出現(xiàn)新低。往后看黎明曙光的信號(hào)是政策效果出現(xiàn)，回顧歷史的政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)底出現(xiàn)的信號(hào)是政策落到實(shí)處，開(kāi)始對(duì)基本面發(fā)揮效用，需要重點(diǎn)關(guān)注的是流動(dòng)性的量?jī)r(jià)指標(biāo)，如廣譜利率下降、信貸放量、改革落地。</p><p>　　表 1 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期劃分</p>&

40、lt;p><b>　　衰退</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　資料來(lái)源：美林證券，整理</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　圖9 類衰退后期政策出現(xiàn)寬松圖10 衰退期債市先行走強(qiáng)，股市后期有機(jī)會(huì)</p><p>　　GDP

41、不變價(jià)累計(jì)同比（%，左軸） 上證綜指（點(diǎn)，左軸）逆序</p><p>　　CPI累計(jì)同比（%，右軸）</p><p>　　10 創(chuàng)業(yè)板指（點(diǎn)，左軸）</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>

42、;　　11</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　央行分別于</b></p><p>　　9/25、10/15、</p><p>　　7 12/5 、 12/25，</p><p><b>　　對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)</

43、b></p><p>　　5 施降準(zhǔn)調(diào)整。</p><p>　　2011年12月，央行降準(zhǔn)。2012年，央</p><p>　　行分別于6月8日和7月6日降息，2月8</p><p>　　24日和5月18日降準(zhǔn)。</p><p><b>　　6</b></p><p

44、><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p>　　2008年9月16日、</p><p>　　10月8日、10月29</p><p>　　日、11月27日、0</p><p><b>　　12月23日，央行</b&g

45、t;</p><p>　　連續(xù)5次降息。-2</p><p><b>　　5500</b></p><p><b>　　4500</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　2500</b>&

46、lt;/p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　500</b></p><p>　　中債十年期國(guó)債收益率（%，右軸）</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　3.0</b>&

47、lt;/p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p>　　07-0109-0111-01

48、13-01</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　類衰退階段股市結(jié)構(gòu)特征</p><p>　　行業(yè)基本面角度，重視高股息率公司。類衰退期經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹下降，企業(yè)盈利惡化，防御性行業(yè)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。我們第二部分研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)兩次典型類衰退區(qū)間：</p><p>　　2008/04-2009/03、201

49、1/09-2012/09，后期政府為刺激經(jīng)濟(jì)，宏觀政策均有寬松。以宏觀政策轉(zhuǎn)向?yàn)榻鐚㈩愃ネ似陂g分為前后兩段。兩次衰退前期必需消費(fèi)（食品飲料、醫(yī)藥等）和高股息行業(yè)（銀行、保險(xiǎn)、石油石化、電力公用等）表現(xiàn)較好，強(qiáng)周期行業(yè)表現(xiàn)較差（有色、鋼鐵等）。衰退后期受益于寬松政策的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，第一次類衰退后期， 周期性行業(yè)受益于四萬(wàn)億投資計(jì)劃，2008/09-2009/03 期間建材漲跌幅 78.8%、電力設(shè)備 78.6%、有色 73.3%、同期上證

50、綜指 19.5%。第二次類衰退后期金融改革持續(xù)利好，</p><p>　　11 年 RQFII 試點(diǎn)加速推行，12 年 A 股證券交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，同年保監(jiān)會(huì)降低中小型保險(xiǎn)公司設(shè)立資管公司門(mén)檻，促進(jìn)保險(xiǎn)資產(chǎn)投資多樣化。2011/12-2012/09 券商漲幅 11.8%，保險(xiǎn) 10.7%，同期上證綜指-10.6%。此外類衰退期高股息行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)也很顯著，比較高股息、低 PE、低 PB、高 ROE 四種策略在

51、類衰退期表現(xiàn)，在衰退期開(kāi)始階段選取滬深 300 成分股前 10%個(gè)股作為組合，按市值加權(quán)，第一次類衰退期</p><p>　　（2008/04-2009/03）高股息策略收益率-30.7%、低 PE-31.0%、低 PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期滬深 300 指數(shù)-33.8%，第二次類衰退期（2011/09-2012/09）高股息策略收益率-8.0%、低 PE-8.5%、低 PB-12.9%、高 R

52、OE-22.8%，同期滬深 300 指數(shù)</p><p>　　-19.4%。為何類衰退期高股息策略明顯占優(yōu)？我們前期報(bào)告《高股息策略長(zhǎng)期有效么？</p><p>　　-20160920》研究過(guò)長(zhǎng)期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當(dāng)保護(hù)傘作用，通過(guò)股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價(jià)值下降，市場(chǎng)恢復(fù)后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面衰退后期宏觀政策寬松，利

53、率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價(jià)值。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測(cè)，結(jié)合歷史分紅率預(yù)測(cè)股息，我們篩選滬深 300 成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個(gè)股如表 4。</p><p>　　類衰退期政策往往偏松，重視地產(chǎn)。以政策寬松為界，衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，往后看政策寬松的方向在哪里？ 面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，7、10 月召開(kāi)的兩次政治局會(huì)議已經(jīng)釋放了政策微調(diào)信號(hào)，7 月 31 日中央政治局會(huì)議提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

54、穩(wěn)中有變，做好“六穩(wěn)”，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，10 月 31 日中</p><p>　　央政治局會(huì)議進(jìn)一步提出“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多、長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露”。這期間包括基建以及民企紓困等政策密集出臺(tái)，往后看減稅降負(fù)等其他寬松政策也將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適時(shí)推進(jìn)。但預(yù)計(jì)受制于明年出口下滑和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)開(kāi)工投資減速，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是不小，這種情形下地產(chǎn)政策是一個(gè)備選項(xiàng)，“房住不

55、炒”的大背景下地產(chǎn)政策預(yù)計(jì)不會(huì)大調(diào)，但 10 月政治局會(huì)議較 7 月相比未提及房地產(chǎn)，所以明年不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能。對(duì)比歷史，2008、2012、2016 年三次經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，地產(chǎn)政策都出現(xiàn)寬松，這其中 2012 年地產(chǎn)政策微調(diào)的參考價(jià)值更大。</p><p>　　2008 年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，08 年 10 月房貸款利率的下限擴(kuò)大為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍，最低首付款比例調(diào)整為 20%，以刺激房產(chǎn)需求。2

56、011 年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，11 年底貨幣政策開(kāi)始寬松，12 年雖未出現(xiàn)國(guó)務(wù)院級(jí)別的地產(chǎn)政策放松，但多個(gè)地方城市樓市</p><p>　　政策出現(xiàn)微調(diào)，包括首套房貸利率較基準(zhǔn)利率下浮、公積金政策松綁、放寬貸款額度 等。另外經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)下跌，12 年初房地產(chǎn) PB（LF）降至 1.84 倍，處于歷史自下而上 9%分位，政策微調(diào)疊加估值低位，12 年房地產(chǎn)指數(shù)上漲 35.0%，遠(yuǎn)超同期上證綜指的 3.2%。2

57、015 年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，16 年 2 月 2 日央行出臺(tái)政策降低買(mǎi)房首付比例，2 月 19 日財(cái)政部發(fā)文降低個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭住房契稅，以鼓勵(lì)地產(chǎn)銷售。對(duì)比前三次放松，19 年上半年宏觀背景及地產(chǎn)政策可能與 12 年更相近，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，16 年 9 月多地出臺(tái)密集地產(chǎn)調(diào)控政策后也再無(wú)寬松，而在“房住不炒”的大背景下，雖然全面寬松的可能不大，但不排除政策局部寬松的可能。從基本面看地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售制度將使得 2019 年業(yè)績(jī)相

58、對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)分析師預(yù)計(jì) 18/19 年地產(chǎn)凈利潤(rùn)同比增速分別為 23%/8%。目前（2018/12/18）PB（LF）估值 1.39 倍，處于歷史自下而上 3%分位，若政策微調(diào)則地產(chǎn)有望迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。</p><p>　　2-3 年視角下成長(zhǎng)更優(yōu)，戰(zhàn)略性配臵先進(jìn)制造、服務(wù)消費(fèi)。我們 2019 年年度策略報(bào)告《穿越黑暗迎黎明——2019 年 A 股投資策略-20181209》提出站在 A 股 5 年左右的牛熊周期視

59、角看，市場(chǎng)很可能進(jìn)入 2014 年以來(lái)牛熊周期的末期，市場(chǎng)底出現(xiàn)的信號(hào)是</p><p>　　政策落到實(shí)處，開(kāi)始對(duì)基本面發(fā)揮效用。A 股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格切換周期是 2-3 年，16-17 年價(jià)值勝出，18 年兩個(gè)關(guān)系弱化，往后看2-3 年成長(zhǎng)勝出概率更大。從大小風(fēng)格看行業(yè)集中度提升和投資者機(jī)構(gòu)化將支持龍頭效應(yīng)延續(xù)。從政策背景看，2013-15 年成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，重要背景就是 13 年并購(gòu)重組相關(guān)政策逐漸放寬，外延式并購(gòu)

60、助推了TMT 為代表的成長(zhǎng)股盈利快速增長(zhǎng)。2016-18 年價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，重要背景是 2015 年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、去庫(kù)存幫助傳統(tǒng)周期性行業(yè)供需改善、盈利回升改善，而為周期性行業(yè)集中授信的銀行不良率也出現(xiàn)回落，因此以上證 50 為代表的價(jià)值股業(yè)績(jī)改善最為顯著。目前政策再次偏向科技創(chuàng)新類的成長(zhǎng)，11 月初國(guó)家主席習(xí)近平在上海提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，近期證監(jiān)會(huì)也連續(xù)出臺(tái)政策簡(jiǎn)化預(yù)案披露要求，鼓勵(lì)支持并購(gòu)

61、重組。12 月 13 日中央政治局會(huì)議指出“推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”與“促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體性水平”并首提“推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合”。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)去三年慢慢實(shí)現(xiàn)了“三去”，未來(lái)將側(cè)重“一補(bǔ)”，成長(zhǎng)性較強(qiáng)</p><p>　　圖11 2008/04-2008/09 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）圖12 2008/09-2009/03 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）</p>

62、;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p

63、><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-60</b></p><p><b>　　-70</b></p><p>　　2008/04-2008/09類衰退前期行業(yè)漲跌幅（%）</p><p>　　證保建食醫(yī)石電上傳交基銀商家機(jī)通國(guó)

64、電紡鋼農(nóng)電汽煤建輕餐計(jì)房有</p><p>　　2008/09-2009/03類衰退后期內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p>&l

65、t;b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p>&l

66、t;b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　建電有房國(guó)汽電醫(yī)證計(jì)機(jī)通農(nóng)家紡傳輕商餐電建煤上銀石基保交鋼食 材力色地防車(chē)子藥券算械信林電織媒工貿(mào)飲力筑炭證行油礎(chǔ)險(xiǎn)通鐵品</p><p>　　券險(xiǎn)筑品藥油力證媒通礎(chǔ)行貿(mào)電械信防力織鐵林子車(chē)炭材工飲算地色</p><p&g

67、t;<b>　　設(shè)金產(chǎn)軍</b></p><p><b>　　機(jī)牧 服</b></p><p><b>　　制零旅公</b></p><p><b>　　綜 石 化 運(yùn) 飲</b></p><p><b>　　飲 石公綜</b>&l

68、t;/p><p><b>　　運(yùn) 化 零</b></p><p><b>　　軍設(shè)服 牧</b></p><p><b>　　制旅機(jī)產(chǎn)金</b></p><p><b>　　備 屬 工</b></p><p><b>　　漁

69、裝 造售游用</b></p><p><b>　　指 化 工 輸 料</b></p><p><b>　　料 化用指</b></p><p><b>　　輸 工 售</b></p><p><b>　　工備裝 漁</b></p>

70、<p><b>　　造游屬</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　圖13 2011/09-2011/12 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b&

71、gt;</p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-25<

72、;/b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　傳銀保食石上電餐證通醫(yī)交計(jì)電農(nóng)建紡輕房汽煤機(jī)家基電鋼商國(guó)有建 媒行險(xiǎn)品油證力飲券信藥通算力林筑織工地車(chē)炭械電礎(chǔ)子鐵貿(mào)防色材</p><p>　　圖14 2011/12-2012/09 類衰退區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅（%）</p><p><b&

73、gt;　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>

74、;　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　證

75、保房餐有家電醫(yī)食建電傳銀上石汽煤計(jì)商基建農(nóng)交鋼通國(guó)輕機(jī)紡電 券險(xiǎn)地飲色電力藥品筑子媒行證油車(chē)炭算貿(mào)礎(chǔ)材林通鐵信防工械織力</p><p><b>　　飲石綜公旅</b></p><p><b>　　運(yùn)機(jī)設(shè)牧</b></p><p><b>　　服制產(chǎn)</b></p><p>&

76、lt;b>　　化元 零軍金</b></p><p><b>　　產(chǎn)旅金</b></p><p><b>　　公 飲 元綜石</b></p><p><b>　　機(jī)零化 牧運(yùn)</b></p><p><b>　　軍制 服設(shè)</b><

77、/p><p><b>　　料化指用游</b></p><p><b>　　輸 備漁 裝造</b></p><p><b>　　工器 售工屬件</b></p><p>　　游 屬 用 料 器指化</p><p><b>　　件</b>

78、</p><p><b>　　售工 漁輸</b></p><p><b>　　工造 裝備</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖15 類衰退期高股息、低 PE、低 PB、高 ROE 表現(xiàn)</p><p>　　圖16 房地

79、產(chǎn)估值與基金持倉(cāng)</p><p>　　中信一級(jí)房地產(chǎn)指數(shù)PB（LF/倍，左軸）</p><p>　　滬深300高股息率前30低PE前30低PB前30高ROE前30</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><

80、;b>　　累 -10</b></p><p><b>　　計(jì)</b></p><p><b>　　收 -15</b></p><p><b>　　益 -20</b></p><p><b>　　率</b></p><p

81、><b>　?。?-25</b></p><p><b>　　% -30</b></p><p><b>　　）</b></p><p><b>　　-35</b></p><p>　　9中信一級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)基金持倉(cāng)市值（億元，右軸）</p&

82、gt;<p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p>

83、<p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p>&

84、lt;p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p&g

85、t;<p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　08/04-09/0311/09-12/09</p><p><b>　　00</b>&l