房地產(chǎn)行業(yè)：新開(kāi)工超預(yù)期，需求端繼續(xù)探底

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：商品房年度銷(xiāo)售面積及增速4</p><p>　　圖 2：商品房年度銷(xiāo)售金額及增速4</p><p>　　圖 3：歷年商品房銷(xiāo)售面積分區(qū)域增速5</p><

2、;p>　　圖 4：歷年商品房銷(xiāo)售面積分區(qū)域占比5</p><p>　　圖 5：商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速對(duì)比5</p><p>　　圖 6：各線(xiàn)城市商品房成交面積同比（統(tǒng)計(jì)局）5</p><p>　　圖 7：全國(guó)商品房單月銷(xiāo)售金額及銷(xiāo)售面積增速5</p><p>　　圖 8：住宅年度成交均價(jià)同比增速對(duì)比5</p>

3、<p>　　圖 9：土地購(gòu)置面積（萬(wàn)方）及增速6</p><p>　　圖 10：土地成交價(jià)款（億元）及增速6</p><p>　　圖 11：300 城市土地整體成交情況6</p><p>　　圖 12：300 城市土地整體批售比情況（萬(wàn)方）6</p><p>　　圖 13：土地成交價(jià)款與 300 城市土地出讓金增速比較7

4、</p><p>　　圖 14：18 年 1-11 月分線(xiàn)城市樓面價(jià)及出讓面積增速7</p><p>　　圖 15：全國(guó)地價(jià)增速與房?jī)r(jià)增速差7</p><p>　　圖 16：一二線(xiàn)城市地價(jià)房?jī)r(jià)增速差7</p><p>　　圖 17：全國(guó)房屋新開(kāi)工面積規(guī)模及增速（年度）8</p><p>　　圖 18：全國(guó)房屋新

5、開(kāi)工面積規(guī)模及增速（月度）8</p><p>　　圖 19：全國(guó)商品房新開(kāi)工面積與施工面積關(guān)系圖8</p><p>　　圖 20：商品房銷(xiāo)售面積及竣工面積關(guān)系8</p><p>　　圖 21：全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積及竣工面積增速8</p><p>　　圖 22：住宅銷(xiāo)售面積與新開(kāi)工面積（億平米）關(guān)系9</p><p&

6、gt;　　圖 23：住宅中期庫(kù)存規(guī)模及去化周期（年度）9</p><p>　　圖 24：全國(guó)商品房累計(jì)停工面積及當(dāng)期凈停工面積9</p><p>　　圖 25：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（年度）10</p><p>　　圖 26：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（月度）10</p><p>　　圖 27：全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（年度

7、）10</p><p>　　圖 28：全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（月度）10</p><p>　　圖 29：商品房投資金額分地區(qū)同比（年度）11</p><p>　　圖 30：商品房投資金額分地區(qū)占比11</p><p>　　圖 31：總投資增速的拆分（施工投資增速貢獻(xiàn)+土地投資增速貢獻(xiàn)）11</p><p>

8、;　　圖 32：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金（億元）12</p><p>　　圖 33：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源分類(lèi)占比12</p><p>　　圖 34：房企開(kāi)發(fā)貸及自籌資金累計(jì)同比增速12</p><p>　　圖 35：房企定金預(yù)收款及按揭貸累計(jì)同比增速12</p><p>　　圖 36：新增居民中長(zhǎng)期貸款（億元）12</p>

9、;<p>　　圖 37：個(gè)人住房貸款余額（億元）12</p><p>　　銷(xiāo)售面積單月同比降幅擴(kuò)大，需求端繼續(xù)探底</p><p>　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，18年1-11月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積14.86億平米，同比增長(zhǎng)1.4%， 增速較1-10月繼續(xù)縮小0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中11月單月銷(xiāo)售面積1.55億平米，同比下滑</p><p>　　5.1%。住宅方面，

10、1-11月銷(xiāo)售面積12.87億平米，同比增長(zhǎng)2.1%，增速較1-10月下降</p><p>　　0.7個(gè)百分點(diǎn)，單月來(lái)看，10月住宅銷(xiāo)售面積1.33億平米，同比下降3.7%，降幅較10</p><p>　　月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　分區(qū)域來(lái)看，東中西部銷(xiāo)售繼續(xù)分化，其中東部地區(qū)商品房1-11月累計(jì)銷(xiāo)售面積5.91億平米，同比下滑5.1%，降幅較1-

11、10月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)；而中部、西部1-11 月累計(jì)銷(xiāo)售面積分別為4.26億平米、3.97億平米，同比分別增長(zhǎng)7.9%、6.6%，增速分別收窄0.8、2.0個(gè)百分點(diǎn)，而東北地區(qū)1-11月累計(jì)銷(xiāo)售面積7152萬(wàn)方，同比下降</p><p>　　4.4%。單月來(lái)看，11月僅中部地區(qū)同比增長(zhǎng)1.7%，東部、西部和東北地區(qū)則分別下滑8.9%、7.5%和1.6%。整體來(lái)看，各地區(qū)景氣度下行，東部地區(qū)降幅擴(kuò)大，中西部銷(xiāo)售增

12、速高位回落，需求端繼續(xù)探底。</p><p>　　分城市看，我們用房管局的備案高頻數(shù)據(jù)來(lái)刻畫(huà)一、二線(xiàn)城市的銷(xiāo)售情況，具體來(lái)看，18年1-11月份一線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積同比下滑5.5%，降幅較1-10月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，二線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積同比下滑6.6%，降幅較1-10月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)房管局口徑的一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積，我們反推算三四線(xiàn)的銷(xiāo)售面積，根據(jù)推算結(jié)果，18年1-11月，三四線(xiàn)銷(xiāo)

13、售面積同比上漲2.4%，增速較1-10月繼續(xù)回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。單月數(shù)據(jù)來(lái)看，二線(xiàn)城市11月商品房銷(xiāo)售面積同比上升6.3%，一線(xiàn)、三線(xiàn)城市則同比下滑6.6%和6.0%。</p><p>　　圖1：商品房年度銷(xiāo)售面積及增速圖2：商品房年度銷(xiāo)售金額及增速</p><p><b>　　180000</b></p><p><b>　　16

14、0000</b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><

15、;p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1.4%</b></

16、p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　3

17、0%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b&g

18、t;　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p>

19、<p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b

20、></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><

21、b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>

22、;<b>　　-40%</b></p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　商品房銷(xiāo)售面積（萬(wàn)方）同比（右，%）</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　商品房累計(jì)銷(xiāo)售額（億元）同比（右，%）</p>&

23、lt;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　銷(xiāo)售金額方面，18年1-11月商品房銷(xiāo)售金額12.95萬(wàn)億元，同比上升12.1%，增速較1-10月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，11月單月增速小幅上升至8.8%。住宅方面，1-11月住宅銷(xiāo)售金額10.99萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)14.8%，增速較1-10月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，11月單月銷(xiāo)售同比增速小幅回升至13.3%。銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積增速差反映了銷(xiāo)售均

24、價(jià)的上漲，18年1-11月商品房銷(xiāo)售均價(jià)8715元/平米，同比上漲10.6%，增速較上月擴(kuò)大0.5 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖3：歷年商品房銷(xiāo)售面積分區(qū)域增速圖4：歷年商品房銷(xiāo)售面積分區(qū)域占比</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p

25、><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p>

26、<p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　2012201320142015201620172018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　東部地區(qū)中部地區(qū)西

27、部地區(qū)東北地區(qū)</p><p>　　0%20%40%60%80%100%</p><p>　　東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖5：商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速對(duì)比圖6：各線(xiàn)城市商品房成交面積同比（統(tǒng)計(jì)局）</p><p&g

28、t;<b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p>&l

29、t;p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p&

30、gt;<p>　　14/01 14/08 15/03 15/10 16/05 16/12 17/07 18/02 18/09</p><p>　　40城累計(jì)成交面積同比（房管局）</p><p>　　全國(guó)商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積同比（統(tǒng)計(jì)局）</p><p><b>　　50%</b></p><p><b

31、>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>&

32、lt;b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

33、 17/01 17/07 18/01 18/07</p><p>　　一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖7：全國(guó)商品房單月銷(xiāo)售金額及銷(xiāo)售面積增速圖8：住宅年度成交均價(jià)同比增速對(duì)比</p><p><b>　　70%</b></

34、p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b>

35、</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%<

36、;/b></p><p>　　14/01 14/08 15/03 15/10 16/05 16/12 17/07 18/02 18/09</p><p>　　商品房單月銷(xiāo)售額同比商品房單月銷(xiāo)售面積同比</p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b>&l

37、t;/p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b>

38、</p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018</p><p><

39、b>　　M1-M11</b></p><p>　　住宅銷(xiāo)售均價(jià)增速百城房?jī)r(jià)增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，中指院，注：18年百城房?jī)r(jià)增速采用移動(dòng)平均12月計(jì)算</p><p>　　整體來(lái)看，11月商品房銷(xiāo)售面積單月降幅繼續(xù)擴(kuò)大，各區(qū)域景氣度繼續(xù)回落。我們認(rèn)為19年需求將處于持續(xù)探底的過(guò)程，其中一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)將

40、穩(wěn)中有增， 但最終改善幅度關(guān)鍵將看政策調(diào)整空間，而棚改活便效應(yīng)減弱以及購(gòu)買(mǎi)力制約下， 弱二線(xiàn)及三四線(xiàn)銷(xiāo)售將延續(xù)回落趨勢(shì)，并且?guī)齑嫣尘跋?，房?jī)r(jià)也將出現(xiàn)回調(diào)。</p><p>　　土地市場(chǎng)降溫，購(gòu)置面積單月增幅收窄</p><p>　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，18年1-11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積2.53億平米，同比上漲14.3%，單月土地購(gòu)置面積3363萬(wàn)方，同比上升8.1%，單月增速較1

41、0月回落</p><p>　　4.0個(gè)百分點(diǎn)。土地成交價(jià)款方面，18年1-11月成交價(jià)款1.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.2%， 增速較1-10月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，單月成交價(jià)款2051億元，同比繼續(xù)上漲17.8%。土 地成交價(jià)款以及購(gòu)置面積增速差反映了土地價(jià)格的上漲，從土地價(jià)格（土地成交價(jià) 款/土地購(gòu)置面積）來(lái)看，18年1-11月全國(guó)土地價(jià)格為5428元/平米，同比上漲5.2%， 增速較1-10月小幅擴(kuò)大0.5個(gè)百

42、分點(diǎn)，11月單月土地價(jià)格為6098元/平米，同比上升</p><p><b>　　8.9%。</b></p><p>　　圖9：土地購(gòu)置面積（萬(wàn)方）及增速圖10：土地成交價(jià)款（億元）及增速</p><p><b>　　45000</b></p><p><b>　　40000</b

43、></p><p><b>　　35000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b&g

44、t;　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2012201320142015201620172018</p&g

45、t;<p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　土地購(gòu)置面積（萬(wàn)方）同比（右，%）</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></

46、p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　16000<

47、/b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b&

48、gt;　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2012201320142015201620172018</p>

49、;<p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　土地成交價(jià)款（億元）同比（右，%）</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></

50、p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b>

51、</p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖11：300城市土地整體成交情況圖12：300城市土地整體批售比情況（萬(wàn)方）</p><p>&l

52、t;b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p>&l

53、t;b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20

54、0820102012201420162018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　成交建筑面積（億平米）土地出讓金(千億元）</p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b></p&g

55、t;<p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　30000</b>

56、</p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　

57、5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10</p><p><b>　　135%</b></p><p><b>　　130%</

58、b></p><p><b>　　125%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　115%</b></p><p><b>　　110%</b></p><p>　　累計(jì)同比（%，右

59、）累計(jì)同比（%，右）</p><p>　　供給成交供給/成交（6個(gè)月移動(dòng)平均，右）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院，數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院，</p><p>　　中指院數(shù)據(jù)來(lái)看，300城市1-11月土地出讓面積為16.99億平米，同比增長(zhǎng)18.3%， 增速較1-10月收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)，其中一線(xiàn)城市累計(jì)同比下滑10.9%，二線(xiàn)、三四線(xiàn) 城市分別累計(jì)同比增長(zhǎng)2

60、0.0%、19.3%，增幅分別收窄5.6、1.6個(gè)百分點(diǎn)。出讓金方</p><p>　　面，300城市1-11月土地出讓金為3.66萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.5%，分線(xiàn)城市來(lái)看，一線(xiàn)</p><p>　　城市同比下滑15.2%，二線(xiàn)、三四線(xiàn)分別增長(zhǎng)3.0%、22.1%，增幅分別收窄3.2、5.5 個(gè)百分點(diǎn)。從地價(jià)和房?jī)r(jià)增速關(guān)系來(lái)看，中指院300城市1-11月樓面價(jià)同比下滑</p>

61、<p>　　10.0%，而1-11月統(tǒng)計(jì)局銷(xiāo)售均價(jià)增速10.6%，房企的拿地成本繼續(xù)改善。</p><p>　　圖13：土地成交價(jià)款與300城市土地出讓金增速比較圖14：18年1-11月分線(xiàn)城市樓面價(jià)及出讓面積增速</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></

62、p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b>

63、;</p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07</p><p>　　300城土地出讓金累計(jì)增速土地成交價(jià)款累計(jì)增速</p><p><b>　　25%</b></p>

64、<p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p&g

65、t;<p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　一線(xiàn)二線(xiàn)三四線(xiàn)<

66、/b></p><p>　　土地樓面價(jià)同比土地出讓面積同比</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS，數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS，</p><p>　　圖15：全國(guó)地價(jià)增速與房?jī)r(jià)增速差圖16：一二線(xiàn)城市地價(jià)房?jī)r(jià)增速差</p><p><b>　　30%</b></p><p><b&g

67、t;　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>&

68、lt;b>　　-30%</b></p><p>　　20102012201420162018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p>

69、;<p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></

70、p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　地價(jià)房?jī)r(jià)增速差（地價(jià)

71、增速-房?jī)r(jià)增速）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，中指院，</p><p><b>　　一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市</b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</b></p><p>　　注：增速差為地價(jià)增速減房?jī)r(jià)增速，分線(xiàn)城市房?jī)r(jià)增速為18年10月同比增速</p><

72、p>　　新開(kāi)工超預(yù)期，預(yù)計(jì)投資未來(lái)逐步下行</p><p>　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，18年1-11月全國(guó)房屋新開(kāi)工面積18.89億平米，同比增長(zhǎng)</p><p>　　16.8%，增速較1-10月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，單月來(lái)看，10月新開(kāi)工面積2.0億平米，同比增長(zhǎng)21.7%，單月增速擴(kuò)大6.9個(gè)百分點(diǎn)。住宅方面，18年1-11月住宅新開(kāi)工面積</p><p>　　1

73、3.85億平米，同比增長(zhǎng)19.3%，增速較1-10月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，單月同比上漲22.5%。此外，商辦等非住宅1-11月新開(kāi)工面積5.04億平米，同比上漲10.5%，漲幅較1-10月 擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖17：全國(guó)房屋新開(kāi)工面積規(guī)模及增速（年度）圖18：全國(guó)房屋新開(kāi)工面積規(guī)模及增速（月度）</p><p><b>　　250000</b>

74、</p><p><b>　　200000</b></p><p><b>　　150000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>

75、;　　0</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p>&l

76、t;p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p&g

77、t;<p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,00

78、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　

79、　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><

80、;b>　　M1-M11</b></p><p>　　商品房新開(kāi)工面積（萬(wàn)方）同比（右，%）</p><p>　　16/0116/0717/0117/0718/0118/07</p><p>　　商品房單月新開(kāi)工面積（萬(wàn)方）同比（%，右）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p&g

81、t;<p>　　圖19：全國(guó)商品房新開(kāi)工面積與施工面積關(guān)系圖</p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p&

82、gt;<p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p&

83、gt;<p><b>　　0</b></p><p>　　1999200120032005200720092011201320152017</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p>&

84、lt;b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p

85、><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　施工面積（億方）新開(kāi)工/施工面積（右，%）</p>&l

86、t;p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</b></p><p>　　圖20：商品房銷(xiāo)售面積及竣工面積關(guān)系圖21：全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積及竣工面積增速</p><p><b>　　19</b></p><p><b>　　17</b></p><p><b>　　1

87、5</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　5&l

88、t;/b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　-1</b></p><p>　　200820102012201420162018</p><p><b>

89、　　M1-M11</b></p><p>　　銷(xiāo)售面積（億方）竣工面積（億方） 銷(xiāo)售-竣工（億方）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　施工面積方面，18年1-11月累計(jì)施工面積為80.49億平米，同比增長(zhǎng)4.7%，其中新開(kāi)工占比為23.5%?？⒐し矫?，1-11月竣工面積6.69億平米，同比下滑12.3%，房

90、企基于資金運(yùn)用效率的考慮，竣工交付節(jié)奏繼續(xù)放緩，關(guān)注竣工放緩可能對(duì)房企利潤(rùn)表中結(jié)算收入的負(fù)面影響。</p><p>　　對(duì)比新開(kāi)工和銷(xiāo)售面積來(lái)看，15年以來(lái)，銷(xiāo)售端持續(xù)活躍，帶動(dòng)整體行業(yè)處于消化庫(kù)存階段，但18年以來(lái)，銷(xiāo)售端熱度回落，加上房企補(bǔ)庫(kù)存相對(duì)積極，導(dǎo)致新開(kāi)工和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)逆轉(zhuǎn)，年內(nèi)住宅開(kāi)工庫(kù)存累計(jì)0.98億平米（年內(nèi)開(kāi)工-年內(nèi)銷(xiāo)售）。單月來(lái)看，18年11月，住宅中期庫(kù)存（累計(jì)開(kāi)工-累計(jì)銷(xiāo)售）上行至28.08

91、億平，中期庫(kù)存去化周期（移動(dòng)平均6個(gè)月）則上升至22.85個(gè)月。</p><p>　　停工面積方面，截至18年11月末商品房累計(jì)停工面積（累計(jì)新開(kāi)工-上年累計(jì)竣工-年內(nèi)累計(jì)施工）為26.22億平米，而1-11月當(dāng)期凈停工面積6.40億平米，當(dāng)期凈停工面積繼續(xù)小幅下降。</p><p>　　圖22：住宅銷(xiāo)售面積與新開(kāi)工面積（億平米）關(guān)系圖23：住宅中期庫(kù)存規(guī)模及去化周期（年度）</p

92、><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p&

93、gt;<p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p>

94、<p><b>　　-4</b></p><p>　　200820102012201420162018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　開(kāi)工庫(kù)存累計(jì)（億方）住宅銷(xiāo)售面積（億方）</p><p>　　住宅新開(kāi)工面積（億方）</p&g

95、t;<p><b>　　3545</b></p><p><b>　　3040</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　30</b>&l

96、t;/p><p><b>　　2025</b></p><p><b>　　1520</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　10</b

97、></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>

98、　　住宅中期庫(kù)存（億方）去化周期（月）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖24：全國(guó)商品房累計(jì)停工面積及當(dāng)期凈停工面積</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

99、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20082009201020112012201320142015201620

100、172018</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　累計(jì)停工面積（億方）當(dāng)期凈停工面積（億方）</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</b></p><p>　　投資方面，18年1-11月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資11.0萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速較1-10

101、月基本持平。單月來(lái)看，11月商品房投資額1.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，增速擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。住宅投資方面，18年1-11月住宅投資7.80萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)</p><p>　　13.6%，增速較1-10月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，11月單月同比增長(zhǎng)12.6%，增速較10 月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。將投資拆分區(qū)域來(lái)看，1-11月東部、中部、西部、東北地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分別同比上漲11.3%、5.9%、8.2%、16

102、.3%，單月來(lái)看，東部、西部、</p><p>　　東北地區(qū)同比分別增長(zhǎng)15.7%、7.0%、25.5%，中部地區(qū)則下滑4.5%，由于東北地區(qū)投資額占比僅為4%，當(dāng)前投資增速主要受東部地區(qū)拉動(dòng)。</p><p>　　總體來(lái)看，11月新開(kāi)工增速略超預(yù)期，房企對(duì)未來(lái)需求端景氣度存在不確定性的情況下，開(kāi)工節(jié)奏明顯前置，加大銷(xiāo)售回款。而投資方面，我們認(rèn)為隨著土地市場(chǎng)逐步降溫，土地投資未來(lái)增速將進(jìn)一

103、步收窄，而施工投資在19年后消除統(tǒng)計(jì)口徑帶來(lái)的基數(shù)影響后增速將邊際改善，根據(jù)我們19年年度策略報(bào)告《大浪淘沙，金不換； 寒風(fēng)卷地，久彌堅(jiān)》的測(cè)算，預(yù)計(jì)19年投資同比上漲2%左右。</p><p>　　圖25：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（年度）圖26：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（月度）</p><p><b>　　120000</b></p><

104、;p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b>

105、;</p><p><b>　　0</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>

106、;　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><

107、;b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><

108、;p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b><

109、/p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b>&

110、lt;/p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b>&

111、lt;/p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　商品房累計(jì)投資金額（億元）同比（右，%）</p><p>　　16/0216/0716/1217/0617/1118/0518/10</p><p>

112、　　商品房開(kāi)發(fā)投資（億元）同比（右，%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖27：全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（年度）圖28：全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資規(guī)模及增速（月度）</p><p><b>　　90000</b></p><p><b>　　80000</b&

113、gt;</p><p><b>　　70000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>

114、;　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2000200320062009201220152018</p&g

115、t;<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b><

116、;/p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　12000</b&g

117、t;</p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2

118、000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　16/02 16/06 16/10 17/03 17/07 17/11 18/04 18/08</p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　16%</b><

119、/p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b>&

120、lt;/p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　M1-M11</b

121、></p><p>　　住宅累計(jì)投資額（億元）同比（右，%）</p><p>　　住宅開(kāi)發(fā)投資（億元）同比（右，%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖29：商品房投資金額分地區(qū)同比（年度）圖30：商品房投資金額分地區(qū)占比</p><p><b>　

122、　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b

123、>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　2018</b></p><p>　　M1-M11 2017</p><p><b>　　2016</b></p><p><b&g

124、t;　　2015</b></p><p><b>　　2014</b></p><p><b>　　2013</b></p><p><b>　　2012</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p&

125、gt;　　東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)</p><p>　　0%20%40%60%80%100%</p><p>　　東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖31：總投資增速的拆分（施工投資增速貢獻(xiàn)+土地投資增速貢獻(xiàn)）</p>

126、<p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p&g

127、t;<p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p&

128、gt;<p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p>　　15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10</p><p&g

129、t;　　施工投資貢獻(xiàn)增速土地投資貢獻(xiàn)增速</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</b></p><p>　　房企到位資金增速小幅回落</p><p>　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，18年1-11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金15.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.6%，增速比1-10月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，單月則同比上升6.6%，增速收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，房企

130、資金面繼續(xù)承壓。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)貸款（開(kāi)發(fā)貸）2.18萬(wàn)億元，累計(jì)同比下滑3.7%，降幅較1-10月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金5.06萬(wàn)億元，累計(jì)同比上漲</p><p>　　10.0%，增速較1-10月繼續(xù)收窄。</p><p>　　其他資金方面，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，18年1-11月其他資金7.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)</p><p>　　9.7%。其中定金及預(yù)收款4.9

131、6億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增速與前10月小幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人按揭貸款則同比下降0.9%，較前月持平，單月同比下滑0.7%。</p><p>　　圖32：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金（億元）圖33：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源分類(lèi)占比</p><p><b>　　180000</b></p><p><b>　　160000</b

132、></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><

133、b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2000200320062009201220152018<

134、/p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b>

135、;</p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　0%20%40%60%80%100%</p><p><b>　　M1-M11</b></p><p>　　累計(jì)到位資金（億元）累

136、計(jì)同比(右，%)</p><p>　　開(kāi)發(fā)貸款利用外資自籌資金</p><p>　　定金及預(yù)收款按揭貸款其他</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖34：房企開(kāi)發(fā)貸及自籌資金累計(jì)同比增速圖35：房企定金預(yù)收款及按揭貸累計(jì)同比增速</p><p><b>　

137、　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b

138、>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p>

139、<b>　　-20%</b></p><p>　　17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11</p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p

140、><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p>&l

141、t;p><b>　　-10%</b></p><p>　　17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11</p><p>　　開(kāi)發(fā)貸累計(jì)同比自籌資金累計(jì)同比</p><p>　　定金及預(yù)收款累計(jì)同比按揭貸款累計(jì)同比</p><p&g

142、t;　　數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖36：新增居民中長(zhǎng)期貸款（億元）圖37：個(gè)人住房貸款余額（億元）</p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000</b>

143、;</p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009201120

144、1320152017</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b&

145、gt;　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　300000</b></p><p&

146、gt;<b>　　250000</b></p><p><b>　　200000</b></p><p><b>　　150000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　50000</b>

147、;</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b

148、></p><p><b>　　17.9% 30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　

149、　-10%</b></p><p>　　200620082010201220142016 2018Q3</p><p>　　居民戶(hù)中長(zhǎng)期新增貸款（億元）累計(jì)同比(右，%)個(gè)人按揭貸款（億元）累計(jì)同比(右，%)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　板塊投資方面，政策具備

150、潛在的邊際改善基礎(chǔ)，但在銷(xiāo)售轉(zhuǎn)負(fù)且政策沒(méi)有明確寬松信號(hào)之前，基本面的惡化將對(duì)板塊形成壓制。在當(dāng)前位置，我們繼續(xù)推薦低估值的龍頭房企，兼顧了短期業(yè)績(jī)的防御性以及長(zhǎng)期銷(xiāo)售規(guī)模的成長(zhǎng)性。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　不同口徑下土地?cái)?shù)據(jù)存在差異，資金面繼續(xù)收緊對(duì)需求端以及房企經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響持續(xù)擴(kuò)大；政策調(diào)控力度進(jìn)一步加大；行業(yè)庫(kù)存抬升快于