房地產行業(yè)研究方法

1、房地產行業(yè)研究方法,中信證券研究部陳聰2010.08,分析師簡介,2,陳聰 中信證券房地產行業(yè)首席分析師。 劍橋大學城市規(guī)劃碩士，南開大學金融學學士。 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2007年初進入中信證券研究。  2009年新財富房地產行業(yè)最佳分析師第二名。 2009年證券市場周刊“水晶球獎”房地產行業(yè)最佳分析 師第一名。,3,目錄,內 容 第一章 估值方法和個股選擇

2、 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷,4,一、估值方法和個股選擇,5,1.1估值理論,相對全面的等式模型,現(xiàn)金,股東權益,融資性債務,非核心資產,企業(yè)價值,,,,債務凈額 = 融資性債務 – 現(xiàn)金,,企業(yè)的融資性債務（如銀行借款、金融負債、關聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務；企業(yè)的經營性負債（如應付往來款項等）不屬于此范疇。融資性債務的判斷標準：是否承擔利息。,,企業(yè)價值是指公司核心資產運營產生的價值。,,非核心資產通常為

3、企業(yè)非主營業(yè)務的資產，如長期股權投資、其他長期資產等。,,企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。,,股東權益即為公司的市值。,,,優(yōu)先股股權,期權,,,少數股權,,所有者權益=股東權益+優(yōu)先股股權+期權+少數股權,通過企業(yè)價值估算股權價值,計算企業(yè)融資性債務價值,計算企業(yè)核心資產價值,,,,,計算企業(yè)總資產價值,計算企業(yè)核心資產價值,計算企業(yè)所有者權益,計算企業(yè)的普通股股權價值,1,2,3,4,企業(yè)價值+非核心資產價值+現(xiàn)金,,,,

4、總資產價值-債務總額,,所有者權益價值-相關權益項目,,,,每股價格,,,6,1.1 估值理論,由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。,實踐中，公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。,兩種主要估值方法的比較,7,1.2 行業(yè)估值,NAV法計算出企業(yè)的凈資產值，通過對相關指標進行敏感性分析，得出股權價值的有效范圍。,P/E法與NAV法結合的方式，能夠有效、合理地確認房地產企業(yè)的價值,1,針對不同物

5、業(yè)類型的公司，選擇適當的P/E進行估值，得出股權價值的有效范圍。,2,考慮P/E法與NAV法的相關性及不同物業(yè)類型的平衡制約性，最終確定合理的股權價值。,3,8,1.2 行業(yè)估值——NAV法,凈資產估值法(NAV法)的介紹,凈資產估值法(NAV法)的特點,以項目為基礎。項目開發(fā)周期較長會導致房地產公司段時期業(yè)績波動較大，因此以項目為基礎的業(yè)績并不具有連貫性，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系。P/E估值一般考慮未來1-2年的經營情況，因

6、此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握，因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺。以土地儲備確定估值范圍。土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應出來，通過凈資產值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來，從這個角度來看，NAV估值在一個未來預期較好的市場狀態(tài)下更有意義。,NAV估值是以DCF法為理論基礎，結合房地產企業(yè)自身

7、以項目為基礎的特點產生的估值方法。NAV法，又稱凈值產值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產值（NAV）。企業(yè)價值對應的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權人和股東，因此在按照公司所占各項目權益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債

8、權人和股東共同擁有的價值）。凈債務（凈現(xiàn)金）=總債務 – 現(xiàn)金,9,1.2 行業(yè)估值——NAV法,NAV法產生的背景,房地產企業(yè)的固定資產很少，流動資產的增值比較多，且流動資產的購置存在不確定性以現(xiàn)有項目作為基礎，因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會有報廢的殘值企業(yè)盈利可以調節(jié)，而且還具有滯后性，絕對估值法在國際范圍內占據上風土地本身交易活躍，NAV法具有一定的客觀性,凈資產估值法(NAV法)的局限性,房地產上市公司的信息披露不充分，導

9、致在計算公司資產值上存在難度；開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導致價格預測的困難，影響了NAV計算結果的準確性；計算過程中，存在著較多的假設，這些假設將導致NAV計算結果出現(xiàn)各種不同；估值度量僅以當前資產規(guī)模來確定公司價值，而沒有考慮企業(yè)能力，因此，容易造成地產企業(yè)對資產(土地儲備)的過分崇拜；估值方法過分強調存量資產，欠缺對資金流量的考察，估值結果缺乏預見性。,10,1.2 行業(yè)估值——NAV法,NAV估值基本假設和可能產生的誤差,11

10、,1.2 行業(yè)估值——NAV法,股價與凈資產值結果的對應分析,,NAV值給出公司合理的估值區(qū)間,雖然公司的凈資產值計算假設條件較多，但由于NAV給出的是公司真實價值的估計值，而非精確值，其10%左右的上下浮動并不影響公司的投資價值判斷，但10%的變化已經足夠反映凈資產的差異；盡管NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準確值，但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間。,NAV是一個估計值，一個公司的理論價值應該以該值為中值的一個

11、區(qū)間，公司股價對凈資產值在一定范圍內有折讓或溢價都是合理的；NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力，也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價值（包括品牌、人才、體系、架構等），所以公司的實際價值應高于當前時點的估計值，股價對于凈資產值有一個溢價；NAV估值假設項目完全按照計劃進行，沒有考慮后續(xù)資金取得風險、市場銷售風險、管理運作風險等，從這個意義上股價對凈資產值有一個折讓。,12,1.2 行業(yè)估值——NAV法,與其他行業(yè)一樣，

12、對未來的行業(yè)發(fā)展預期決定了行業(yè)及公司估值的高低，具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平，房地產行業(yè)從本質上說是一個周期性行業(yè)，其行業(yè)特性是與國家的經濟密切相關，所以經濟走勢將對房地產行業(yè)產生最根本的影響，直接影響未來房價的走勢，凡是影響房價的因素都會對房地產公司估值產生積極或消極的影響。,NAV估值標準隨著市場預期的變化而變化,總的來說，P/E結合NAV估值的方式對房地產公司進行估值的邏輯相對比較清晰，但兩者之間關系會隨著市場預期的

13、不同發(fā)生變化。,房地產公司的投資價值主要在于其增長，市場較好的時候，以NAV為基礎，看其增長潛力給予一定的溢價；市場較弱或不確定性較大的時候，對地產公司估值將更多的考慮其抗風險能力，應對其NAV給予一定的折讓。,不同類型房地產公司的估值,不同類型物業(yè)結構的公司（開發(fā)類、持有類、綜合類）NAV含義不同：純開發(fā)類公司：其凈資產值主要是開發(fā)項目，其盈利與凈資產值基本對等，盈利能力越高，對凈資產值的折讓越?。怀钟行凸净蚝谐钟行臀飿I(yè)的公

14、司，其凈資產值與其盈利不對等，其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應的資產價值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類、持有類和綜合類房地產公司，這三類企業(yè)的估值水平應該是持有類高于開發(fā)類，綜合類位于前二者之間。 市盈率倍數法（P/E法）與凈資產值法（NAV法）存在一種平衡關系，P/E值較低的公司可以享受一個NAV溢價，NAV折讓較高的公司可以享受一個較高的P/E值，一般來說，股價主要圍繞其NAV值波動，不同類型的上市公司，其P/E值與NA

15、V之間的估值關系不同，,13,1.2 行業(yè)估值——NAV法,基本計算方法,NAV法，又稱凈值產值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產值（NAV）。企業(yè)價值對應的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權人和股東，因此在按照公司所占各項

16、目權益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債權人和股東共同擁有的價值）。凈債務（凈現(xiàn)金）=總債務 – 現(xiàn)金NAV估值是以DCF法為理論基礎，結合房地產企業(yè)自身以項目為基礎的特點產生的估值方法。,14,1.2 行業(yè)估值——NAV法,已完工尚未預售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值,對于已完工尚未預售項目/在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項目價值。需要模擬的現(xiàn)金流包括： （1）預售現(xiàn)金流入：預售價格 * 預售進展（%

17、）* 項目可售樓面面積（2）土地價款支付現(xiàn)金流出 （3） 建筑價款支付現(xiàn)金流出：單位建筑成本 * 建筑價款支付進展（%）* 項目可售樓面面積（4） 土地增值稅預繳現(xiàn)金流出：前期按預售收入的一定百分比預繳，最后匯算清繳（5）營業(yè)稅預繳現(xiàn)金流出：預售現(xiàn)金流入* 營業(yè)稅稅率（6） 相關費用現(xiàn)金流出：預售現(xiàn)金流入 * （銷售、管理及其他費用/銷售收入百分比）（7） 所得稅預繳現(xiàn)金流出：前期按（預售現(xiàn)金流入 * 預繳時稅前利潤

18、率假設（20%）* 所得稅稅率）獲得，最后一年匯算清繳凈現(xiàn)金流（EBIAT）=預售現(xiàn)金流入 - 土地價款支付現(xiàn)金流出 -建筑價款支付現(xiàn)金流出 -土地增值稅預繳現(xiàn)金流出 -營業(yè)稅預繳現(xiàn)金流出 - 相關費用現(xiàn)金流出 -所得稅預繳現(xiàn)金流出注意：利息費用現(xiàn)金流出不需要扣除的,15,1.2 行業(yè)估值——NAV法,折現(xiàn)率：WACC （加權平均資本成本）= 債務融資成本 *（債務市值/（債務市值+權益市值））*（1 – 所得稅稅率）+ 權益融

19、資成本 *（1 –（債務市值/（債務市值+權益市值））理論中對于債務市值/（債務市值+權益市值）中各項均取市值，但實踐中一般取歷史資產負債率或者目標資產負債率房地產企業(yè)債務融資成本 = 短期營運貸款融資成本 * （營運貸款/總貸款）+ 建設貸款融資成本 * （1 – 營運貸款/總貸款）權益融資成本通過CAPM方法獲得，（1）無風險利率：采用十年期長期國債利率（2）市場風險溢價：目前一般采用8.0% - 12.0%（3）

20、β系數：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比，所具有的不穩(wěn)定程度。房地產企業(yè)和金融企業(yè)一般為高風險、高收益行業(yè)，其β系數一般較高。實踐做法：a、一般做法為從Wind或Bloomberg上獲取行業(yè)非杠桿β系數，利用公司的目標資本結構對其杠桿化， 即杠桿化β系數=行業(yè)非杠桿β系數 * （1 + （債務/股權）*（1 – 所得稅稅率））b、或者選取與公司目標資本結構相似公司的杠桿化β

21、系數，取其平均值根據前述步驟，獲得凈現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率后，折現(xiàn)獲得各項目公司的企業(yè)價值，以項目公司的企業(yè)價值扣減（加上）凈債務（凈現(xiàn)金）后，獲得該項目公司凈資產價值。,已完工尚未預售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值,16,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,尚未有明確規(guī)劃土地估值,如果公司所擁有的土地儲備沒有明確的開發(fā)計劃、規(guī)劃方案及售價、或者拆遷尚未完成、后續(xù)不確定性較大等因素存在，對此類土地儲備無法模擬其未來現(xiàn)金流，因此對此類土地儲備

22、采用成本法或者市價法進行估值。成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本。市價法：如果某地塊升值較大，采用成本法會導致嚴重低估項目價值及企業(yè)價值，因此可采用市價法進行評估。,17,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,投資型物業(yè)估值,投資型物業(yè)的特點在于成熟后具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，國際慣用的投資型物業(yè)估值方法有資本化率法、模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法、或者兩種方法結合（成熟投資型物業(yè)采用資本化率法，在建投資型物業(yè)采用模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法）。,資本化率方

23、法介紹,資本化率（Cap Rate）= 年凈營業(yè)收入/市場價值資本化率獲取：房地產市場十分發(fā)達的國家和地區(qū)，有許多專業(yè)的中介機構從事統(tǒng)計不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計算，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計數據，例如美國各地區(qū)資本化率數據可以通過National Association of Real Estate Investment Trust，Cap Rate Net等網站獲取。年凈營業(yè)收入 = 年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用

24、年營業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經營能力的費用支出，但利息支出、折舊以及資本性支出不包含在經營費用內。（1）一般來說，投資型物業(yè)需要貸款是為了建設該物業(yè)，而不是經營該物業(yè)，因此利息支出不包含在營業(yè)費用內。（2）日常供電、供水、維修和維護等屬于營業(yè)費用，但是增加附屬建筑或者翻新屬于資本性支出。,18,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,酒店物

25、業(yè)估值,酒店市場價值 = （年凈營業(yè)收入/資本化率）- 尚需花費的建安成本及土地成本如果是已完工處于運營狀態(tài)的酒店物業(yè)，尚需花費的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收入=年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 每晚房價 * 房間數 * 365天 * 目標入住率 – 營業(yè)費用 =每晚房價 * 房間數 * 365天 * 目標入住率*目標經營利潤率目標經營利潤率：根據項目自身歷史數據獲得或者參照可比較物的經營利潤率獲得，一般酒店的經

26、營利潤率為45%-60%左右經營利潤率 = 1 – 客房營運費用/營業(yè)收入 - 管理費用/營業(yè)收入 – 營業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產稅率（1）客房營運費用/營業(yè)收入約為15% - 20%（2）管理費用/營業(yè)收入約為7% - 9%（3）營業(yè)稅率及附加：5.5%（4）城鎮(zhèn)房地產稅率：12%酒店資本化率：由于國內房地產市場并不是非常發(fā)達，查找不同地區(qū)不同星級酒店的資本化率非常困難，同時酒店整體出售成交的可比案例很少，因

27、此獲取酒店資本化率非常困難。行業(yè)慣例：4星、5星酒店一般采用5.5% - 6%作為資本化率,19,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,其它投資型物業(yè)估值,其它投資型物業(yè)市場價值 = （年凈營業(yè)收入/資本化率）- 尚需花費的建安成本及土地成本如果是已完工處于運營狀態(tài)的投資型物業(yè)，尚需花費的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收=年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 單位平米月租金 * 可供出租建筑面積 * 出租率 * 12 – 營業(yè)費用資

28、本化率：如前所述，發(fā)達市場對于資本化率有非常專業(yè)的統(tǒng)計，但國內市場此類信息尚不完善，因此替代方法如下：（1）以（（周邊可比較物的單位平米月租金 * 12）/周邊可比較物的單位平米成交價格）作為資本化率的替代綜上，實踐中一般采用通過周邊可比較物來獲得資本化率，然后通過如下公式獲得投資型物業(yè)的市場價值：即市場價值 = （單位平米月租金 * 12/資本化率）* 可出租建筑面積注意：a、如果該物業(yè)為成熟期物業(yè)，則直接利用目標物業(yè)自

29、身的單位平米月租金獲取該物業(yè)市場價值； b、如果該物業(yè)屬尚未成熟物業(yè)或者在建、擬建物業(yè)，則利用可比物業(yè)單位平米月租金。,20,1.2 行業(yè)估值——NAV法,企業(yè)凈資產值,,項目1價值 * 企業(yè)擁有的權益比例,,項目2價值 * 企業(yè)擁有的權益比例,,項目3價值 * 企業(yè)擁有的權益比例,,項目4價值 * 企業(yè)擁有的權益比例,,項目5價值 * 企業(yè)擁有的權益比例,,企業(yè)價值,,,,凈債務,凈資產價值,21,1.2 行業(yè)估值——NAV法,

30、簡化版本,22,1.3 行業(yè)估值——PE估值,項目損益表預測-開發(fā)類,收入確認原則：房屋完工并驗收合格、簽訂了銷售合同、取得了買方付款證明并交付使用收入 = 價格 * 可售建筑面積 * 當年交房%成本確認原則：匹配原則建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息）* 可售建筑面積 * 當年交房%土地增值稅：（1）利用IF函數根據土地增值稅

31、征收原則編輯公式，獲得單位土地增稅（2）土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當年交房%營業(yè)稅及附加 = 營業(yè)稅稅率 * 收入期間費用= 銷售費用 + 管理費用 + 其他費用 = 收入 * （銷售費用/收入 + 管理費用/收入 + 其它費用/收入）所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費用）,23,1.3 行業(yè)估值——PE估值,項目損益表預測-非開發(fā)類,投資

32、型物業(yè)損益表中其它項目的預測與非投資型物業(yè)相似，其中需要重點注意如下項目。無建安成本，只有相關營業(yè)成本無土地增值稅，只有城鎮(zhèn)房地產稅。城鎮(zhèn)房地產稅 = 城鎮(zhèn)房地產稅率 * 收入折舊預測：（1）折舊原則：直線法折舊（2）預測投資型物業(yè)凈值（3）預測折舊,24,1.3 行業(yè)估值——PE估值,合并損益表預測,,,合并損益表收入建安成本營業(yè)稅及附加/房地產稅土地增值稅期間費用EBITDA折舊EBIT利息費

33、用投資損益EBT所得稅凈利潤少數股東權益歸屬母公司凈利潤,,企業(yè)擁有權益比例 〉= 50%（1）項目收入 * 100%（2）項目建安成本 * 100%（3）項目稅費 * 100%（4）項目期間費用 * 100%（5）項目折舊 * 100%,,企業(yè)擁有權益比例 < 50%(1)項目稅后凈利潤 * 企業(yè)擁有的權益比例,,企業(yè)擁有權益比例 〉= 50%(1)項目稅后凈利潤 *（1 – 企業(yè)擁有權益比例）,I

34、F函數實現(xiàn)上述劃分的重要工具?。?,25,1.3 行業(yè)估值——PE估值,,基本要求,了解行業(yè)細節(jié)熟悉財務報表熟練運用Excel中各項工具,建模原則,建模前必須清楚了解建模目標建模前必須已經明確思考清楚各部分的邏輯關系及安排盡量把所有假設放在第一頁，便于更改所有需要重復使用的單元格，通過Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用，同時便于更改建立檢查科目，方便檢查數據準確性時刻保存KISS原則，Keep It

35、Simple and Stupid!,26,1.3 行業(yè)估值——PE估值,如何調節(jié)利潤表,調節(jié)結算節(jié)奏，推遲或提前結算調節(jié)結算配比，將成本提前或后置調節(jié)資本化率，多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費用調節(jié)土地增值稅預提額調節(jié)存貨跌價準備,27,1.4 個股選擇——學會閱讀兩張表，拋棄利潤表,由于預售制度的存在，資產負債率已經不能衡量行業(yè)利用財務杠桿的規(guī)模和資金壓力。有息負債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財務指標，而有息負債中短期負債和長期負債的比

36、例，銀行借款中抵押借款和信用、保證借款的比例，也補充說明了公司的財務壓力。周轉率失真，土地儲備和銷售面積的比價相對重要ROE失真，土地取得的歷史成本需要重估,兩張表的優(yōu)越性,資產負債表作為時點報表，只可能粉飾，不可能從根本上改變負債結構現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎，難以粉飾,兩張表的局限,28,1.4 個股選擇,房地產企業(yè)財表安全監(jiān)測,29,1.4 個股選擇,地產的同質性，本質上不可能有超越行業(yè)的個股現(xiàn)金流和資源的平衡融資的

37、周期和節(jié)奏拿地的方式和成本產品和銷售能力管理層的激勵人才的布局和培養(yǎng)區(qū)域的布局投資者關系的水平企業(yè)的股東結構選股無招勝有招，容忍公司的一些失誤，充分理解公司的利益并尊重公司的利益，永遠遵守法律和道德的紅線。,挑選牛股,30,1.4 個股選擇,調研地產公司切忌純粹對項目，模型是死的，公司是活的。收獲主要在閑談間，閑談是生活的智慧——80%對行業(yè)的認識并不產生于有目的的提問，這個行業(yè)門檻雖然很低，但是精通這個行業(yè)的生態(tài)并不

38、容易。宏觀智慧，微觀視角，不斷調研，多去一線。,調研方法論,31,1.4 個股選擇,1992年8月，中國海外發(fā)展在香港上市，此前一直小本經營的中海外開始加大投入。1992年8月-1993年7月，中海外在香港以12.32億港元的代價購入7幅小地塊。由于香港房地產市場繁榮，這些項目都獲得了豐厚的回報。此后，中海外尋求和其他公司合作，曾參與總投資300億港元的超級房產項目奧海城的開發(fā)。中海外市值一度達到343億港元，策略偏激進。1997年

39、6月，中海外以30%的權益參與赤柱項目，該項目每平米成本約17.5萬元，地價達到55億，發(fā)展面積僅42.88萬平方英尺。1997年10月，中海外參加了香港回歸后第一次土地拍賣。此時各項先行指標已經顯示了樓市疲態(tài)，因此四大房地產商都沒有參與此次土地出讓。中海外最后仍然以29億港元獲得屯門407號地塊（南浪海灣）。1997年，中海簽定購地合同金額超過81億，資產負債率達到50%，而公司地產業(yè)務1996年的營業(yè)收入只有24.18億。就在10月

40、，香港股市大跌，房屋均價下跌超過20%。,案例——中國海外發(fā)展,中海外陷入困境的原因,計算企業(yè)核心資產價值,,,,,管理決策簡單內控機制缺乏,周期判斷失誤拿地時點有誤,迷信產品優(yōu)勢缺乏風險管理,迷信資本運營風險收益不對稱,1,2,3,4,拿地,,,,開發(fā),,融資,,,,風險,,,如何走出困境,計算企業(yè)核心資產價值,,,,,現(xiàn)金流仍然充足,維護政企關系善用金融資源,加快銷售放慢施工,控制成本尋求藍海,1,2,3,4,32,二

41、、行業(yè)生態(tài)和周期判斷,33,總論,行業(yè)生態(tài)的認識是可行的房地產行業(yè)是如此重要，以至于其對于市值的影響遠遠不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復雜，是全市場唯一一個擁有大量小股票的大行業(yè)。更重要的是，雖然門檻低，但對于行業(yè)周期的把握，幾乎沒有絕對正確的方法論可談，只有視角，只有觀點。將有限的生命投入到無限的地產研究中去,34,2.1 行業(yè)生態(tài),開發(fā)流程(現(xiàn)金流),35,2.1 行業(yè)生態(tài),地產公司分類和盈利模式,常規(guī)性一二線城

42、市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產二級開發(fā)，贏取土地紅利常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產二級開發(fā)，贏取制造業(yè)利潤特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級開發(fā)權，從而控制地價的企業(yè)賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益純資源類企業(yè)：在“遠古”時代累積二級開發(fā)權，但當前并沒有能力以某種借口取得開發(fā)權項目型公司：擁有極少數項目，公司生存和股價波動依賴于這些項目本身的變動，項目的微觀變化影響公司股價，項目的區(qū)域變化也影響公司股價,3

43、6,2.2 周期判斷,37,2.2 周期判斷,38,2.2 周期,39,2.2 周期判斷——香港,40,2.2 周期判斷——香港,無論是從房價收入比還是月供月收入比，香港房價都已經超越了瘋狂的極限，受到區(qū)域性金融危機和公屋建造計劃以及其他多重因素觸發(fā)，,大危機,香港地區(qū)房價指數出現(xiàn)了明顯的負增長。1997年是房產盛世的最后一年，也是房價的最高點。此后，由于房地產的供應存在時滯，香港的商品房供應繼續(xù)大幅增長了2年，因此市場出現(xiàn)了嚴重的供過

44、于求的態(tài)勢，房價受到更加嚴重的壓制。直到2003年以后，隨著國際金融環(huán)境運行健康，居民收入緩慢增長，香港房地產景氣才逐漸恢復。,“大躍進”,香港長期彌漫著房價只漲不跌的神話，港英政府限制土地供應和限制公屋供應的政策，使得房價泡沫不斷膨脹。1997年房價比1991年上漲4倍，比1985年上漲超過8倍。當時，高額的地價使得小地產企業(yè)難以支持，但地產行業(yè)豐厚的回報又吸引了社會資金不斷進入。香港回歸使得居民對未來更加充滿信心到了1997年房地

45、產頂峰，由于小企業(yè)很難承擔高額的地價，股權合作成為了普遍現(xiàn)象。高地價淘汰了部分房地產企業(yè)，前10大地產公司開發(fā)的房地產占開發(fā)總量的80%以上。,41,2.2 周期判斷——香港,香港房地產的發(fā)展始終和相關產業(yè)緊密關聯(lián)，和政府收入以及金融體系的關聯(lián)度也超過了其他發(fā)達國家香港地產泡沫破裂不但影響政府賣地收入，經濟發(fā)展和保障性住房建設，也使得資本市場和銀行體系受到重創(chuàng)，更是危及香港居民生活水平新興國家政府通常缺乏財力，社會又因為城市化面臨住

46、宅供不應求的趨勢，則政府很容易選擇利用房產消費來拉動投資和保增長。但是，需意識到房地產價格上漲仍有天花板，而信貸寬松的幅度仍有限度。,經濟和財政,金融體系,42,2.2 周期判斷——香港,大量興建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供應過度影響了政府的財政收入，反過來也會限制保障性住房供應，使得政府建造公屋的努力曇花一現(xiàn)。,公屋和商品房雙雙供應過度,房價下跌使公屋建造曇花一現(xiàn),43,2.2 周期判斷——香港,在比較蕭條的市況下，香港

47、地產企業(yè)的盈利能力自然受到影響。行業(yè)的EBIT Margin從1997年（也正好是房產盛世的最后一年和房價的最高點）的44.4%下降到2002年的19.6%。ROE水平從1996年的5.9%下降到2002年的2.1%。行業(yè)盈利水平下降的主要原因就是銷售萎靡不振和房價下降（此前的高價地卻必須消化）。盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象，但是個別公司的表現(xiàn)依然不同。拿地比較激進的新世界發(fā)展出現(xiàn)了虧損，而業(yè)務相對多元化，拿地稍微謹慎一些的新鴻基

48、地產依靠減緩施工進度等方法，將EBIT Margin和ROE水平控制在平穩(wěn)范圍，新地的ROE始終保持在4.0%以上。,行業(yè)和代表性公司EBIT Margin,行業(yè)和代表性公司ROE,44,2.2 周期判斷——香港,雖然存在預售制，但香港地產價格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房，香港地產企業(yè)的資產負債率因此不高（香港企業(yè)預收款少，而不完全是其杠桿低）。即使如此，香港企業(yè)的有息負債率也確實不高。1997年行業(yè)有息負債率從16.1%大幅上升到20.3

49、%，此后由于行業(yè)資金鏈緊張，有息負債率一直處在高位，最高達到21.7%。,行業(yè)和代表性公司資產負債率,行業(yè)和代表性公司有息負債率,45,2.2 周期判斷——香港,但并不是每一家公司都奉行謹慎的態(tài)度，恒基地產在1998年現(xiàn)金和短期投資占總資產比例下降到不到1%(行業(yè)最低也達到過3%)，而A股房地產企業(yè)2008年前3季度現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物占總資產仍然有13.7%，這更多地反映了內地對預售款進行監(jiān)管。1997年-2000年，恒基地產、嘉里建設

50、和恒隆地產紛紛出現(xiàn)負的經營性現(xiàn)金流，但這8家大企業(yè)都沒有出現(xiàn)過經營性現(xiàn)金流持續(xù)為負的情況。地產行業(yè)的經營性現(xiàn)金流即使在最困難的1999年，也保持了正流入。而國內的龍頭企業(yè)則持續(xù)經歷了多年的負現(xiàn)金流。從一定程度上，國內的開發(fā)商轉變?yōu)榱艘云渌塬@得的金融資源去安排生產經營計劃的企業(yè)，尤其需要警惕。,行業(yè)和代表性公司資產負債率,行業(yè)和代表性公司有息負債率,46,2.2 周期判斷——香港,總而言之，香港房地產企業(yè)抗風險意識強于內地企業(yè)。在亢奮時

51、期，香港公司整體上仍然保持著類似工商制造業(yè)企業(yè)量入為出的經營風格，而大陸的房地產開發(fā)商則轉變?yōu)楦鶕渌苤涞慕鹑谫Y源安排生產經營計劃的特殊企業(yè)。正因如此，大陸房地產開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經營性現(xiàn)金流凈額長期為負的局面，短期資金壓力也比較大。如果不考慮政府救市，則目前大陸房地產開發(fā)商確實存在業(yè)績壓力和融資困難。當然，大陸市場廣闊，仍然存在供應比較合理的“藍?！眳^(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經濟存在提升的需要，地方政府存在穩(wěn)定市場的想

52、法。因此，地產企業(yè)在區(qū)域和金融資源上轉寰空間更大，因此，對債權人來說，大陸大中型地產公司生存壓力并不大。,47,2.3 周期分析——數據,改革開放以來，我國房地產行業(yè)日新月異，居民住房水平顯著提高，行業(yè)運行也日漸透明化。但行業(yè)仍然面對多頭監(jiān)管體系，統(tǒng)計指標和運行監(jiān)測比國外還有明顯差距,目前上海、香港、深圳三地的上市公司已經具備了行業(yè)的代表性。更為準確及時地了解企業(yè)成本、資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略。房地產開發(fā)企業(yè)的財務指標評價體系完全不

53、同于制造業(yè)，值得注意。,掌握了當地土地交易和房屋登記備案的全部資料，部分對社會公布。數據的及時性超過了國家統(tǒng)計局，且更為完備。原始數據未經處理，數據分析工作量很大，缺乏需求端的預警指標。,地方國土資源和房屋管理局,公司資料,統(tǒng)計局建立了全面的統(tǒng)計報表報送和匯總體系，擁有大量專業(yè)的統(tǒng)計調查人員，對一些重要的基層統(tǒng)計報表采用了直接匯總的方法，并有國家法律保證其統(tǒng)計數據的質量。國家對虛報、瞞報、拒報或干擾統(tǒng)計數據等統(tǒng)計違法現(xiàn)象進行查處。

54、有效反映房地產行業(yè)供應端重要的先行指標，當前的銷售和資金情況，但相對缺乏未來需求和價格的預警指標。,國家統(tǒng)計局,48,2.3 周期分析——數據,JLL,CBRE等房地產中介是發(fā)達國家除政府外，對房地產行業(yè)運行跟蹤最為緊密的單位。但中國房地產中介發(fā)展層次低，規(guī)模小，不具備監(jiān)測行業(yè)全局的能力。,房地產中介,人民銀行、城鄉(xiāng)建設和住房保障部、發(fā)改委、國土資源部、商務部、外管局等都肩負著部分房地產行業(yè)監(jiān)管的職責，掌握著重要的行業(yè)運行數據。,其他

55、國家機關,49,2.3 周期分析——數據,中信證券房地產需求調研簡介,房地產銷售價跌量縮，投資增速回落。房地產開發(fā)商的生產經營計劃實施不確定性陡增，統(tǒng)計資料在衡量真實需求方面比較匱乏房地產行業(yè)統(tǒng)計數據紛亂，房地產行業(yè)專家人數眾多，觀點眾多，但有效論據稀少。證券行業(yè)研究一般也以上市公司調研和現(xiàn)有行業(yè)數據整理出發(fā)，缺乏對行業(yè)的全面認識。調研目的1 銷售會繼續(xù)萎縮么?會萎縮到什么程度?2 房價會繼續(xù)下降么?會下降到什么程度?調研樣

56、本：年齡到18-60周歲，在本地居住一年以上，京\滬\穗三地家庭年收入在8萬以上，武漢、成都兩地家庭年收入在3萬以上。同時在考察住房需求時過濾掉5年內不打算買房的居民。時間：2008年9月1日-10日。有效樣本：2400多個（過濾量超過5萬個）缺陷：單個公司缺乏財力持續(xù)開展動態(tài)研究，研究結果存在時效性。,50,2.3 周期分析——數據,住房空置率,國家統(tǒng)計局公布的空置房指標是指竣工后尚未售出的房屋（新建商品房）。國際通用的空置房屋

57、，則是指企業(yè)、業(yè)主或中介機構手中可租可售，且在一段時間內（比如半年）未租未售的房屋。由于統(tǒng)計數據缺失，空置率警戒線在中國失去了意義（除非我們可以得到真實的空置房屋面積）。受到成本制約，我們除了親身草根調研和獲取中介數據外無從開展空置率研究。因此我們無法以空置率的指標來衡量房地產行業(yè)的景氣周期，這不能不說是一個巨大的遺憾。我們建議在合法的情況下參閱各住宅小區(qū)每戶用電/用水情況，如連續(xù)半年內都罕見水電支出，則可以判斷為該房屋空置。,51

58、,2.3 周期分析——數據,房價收入比,房價收入比是最重要的行業(yè)需求端運行預警指標。中外的房價收入比計算方法通常有以下差異。1. 房屋總價含二手房，通常為某區(qū)域所有房屋成交均價，而中國的研究者由于難以獲得二手房交易價格的真實數據，通常使用新建商品房交易均價，容易造成分子估計偏大；2. 國外征信體制發(fā)達，能夠得到戶均收入的統(tǒng)計數據，而中國城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入，且大量流動人口又被排除在統(tǒng)計之外，難以估計這些偏差

59、對房價收入比的影響；3. 國外統(tǒng)計采用了中位數方法統(tǒng)計房價收入比，國內的研究者則使用平均數方法統(tǒng)計。 我們根據對需求端的調研，發(fā)現(xiàn)北京、上海兩地的房價收入比都已經超過了11，5個城市的房價收入比平均超過了10，高于國際平均水平。,52,2.3 周期分析——數據,按揭貸款月供/月收入,按揭貸款月供/家庭月收入也是衡量房價是否過高的重要指標。傳統(tǒng)理論認為這一指標不應超過35%，此后隨著信貸放松，該指標于國際公認的安全底線上升到了50%。也

60、就是說，如果家庭月供支出超過了家庭月收入的一半，很有可能出現(xiàn)居民無法承擔其必要生活開支的狀況，房價中的泡沫成分就會很大。我們曾經根據2400個有效樣本，在北京、上海、廣州、成都、武漢五個城市進行需求端點驗，得到了購房人平均月供負擔和有承受能力的計劃購房人計劃承擔的月供。我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達到50%，那么北京、上海、廣州三地購房人家庭平均月收入就應該達到11.37萬，6.81萬和6.85萬。這已經遠遠高

61、于城鎮(zhèn)家庭平均收入水平，北京甚至高過最高收入人群的平均收入水平（只占20%）。這表明，能夠消費商品房的人群已經是城市居民中的高收入階層。,53,2.3 周期分析——數據,購房目的,過去２年購房目的,未來５年購房意愿,54,2.3 周期分析——數據,居民對房價的看法,房地產具有投資品的屬性，短期內房價還受到預期的極大影響。2008年9月初，有47%的受訪者認為2008年初至今房價下跌，27%的居民認為基本不變，只有27%的居民認為房價經

62、歷了上升。這些受訪者中認為房價在未來1年中將下降的占49%，其中的絕大多數認為房價會小幅下降。認為房價在未來1年中將上升的居民占29%。房價下跌的普遍預期已經形成。除非出現(xiàn)政策干預，否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù)。房價下降的預期有可能自我實現(xiàn)。但預期變化十分迅速，企業(yè)缺乏動態(tài)監(jiān)測所需要的資金和能力。,過去８個月房價變動看法,未來12個月房價變動預期,55,2.3 周期分析——數據,居民心目中的合理房價,我們也調查了有支付能力的計劃購

63、房人心目中合理房價，并將他們和當前這些城市的房價，以及過去20個月購房者承擔的實際房價相比較。平均來看，這5個城市當前的算術平均房價比自住需求的購房人心目中的合理房價要高25.6%。,56,2.3 周期分析——數據,存量財富釋放速度,中國房價收入比偏高的一個重要原因乃是在房改后不到10年的時間內，大量房改前積累的存量財富進入商品房市場，支持原本不具備購房能力的居民（多是其下一代）買房。通過調研我們發(fā)現(xiàn)，存量財富的釋放將日趨緩慢。200

64、7年至今的買房者中，有42%的人部分或全部利用了父母或家庭其他成員（不包括配偶）的支持，而計劃購房的居民中打算求助于父母或家庭其他成員的比例只有37%。,過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重,潛在需求中會得到家庭支持的購房人群比重,57,2.3 周期分析——數據,利用商業(yè)貸款比例,全社會計劃利用商業(yè)貸款的人數上升（不含公積金貸款）。除廣州外，其他4個城市計劃利用商業(yè)貸款買房的居民占比都大幅上升。該數據可能和銀行系統(tǒng)認識不符，原因是我

65、們將二手房和保障品住房包括在內，而且電話調研本身可能存在誤差。,過去兩年間利用商業(yè)貸款購房人群比重,潛在需求中計劃利用商業(yè)貸款人群比重,58,2.3 周期分析——數據,居民對房地產行業(yè)的認識,房地產開發(fā)行業(yè)是城市居民心目中的暴利行業(yè)，這助長了房價下跌的預期和持幣待購的心態(tài)。2007年，房地產上市公司凈利潤率為12.79%，2008年中報，房地產上市公司凈利潤率為15.82%。由于非上市公司的土地成本略低，因此整個行業(yè)的凈利潤率可能高于